Israël : des performances économiques solides

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1 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Avril 1 19 Israël : des performances économiques solides Pascal Devaux L économie israélienne enregistre des performances remarquables dans un environnement international et régional difficile. La croissance économique reste très supérieure à celle des autres pays de l OCDE, les déficits budgétaires sont en réduction, et les comptes externes enregistrent des surplus importants. Cependant, l écart croissant de performance entre les secteurs économiques selon leur niveau d intégration dans le commerce mondial et l augmentation des inégalités au sein de la population assombrissent les perspectives à moyen terme. Malgré son statut de petite économie ouverte, Israël traverse les turbulences économiques internationales d une manière satisfaisante. La croissance est solide tandis que les équilibres macroéconomiques sont en amélioration régulière. La qualité des politiques budgétaire et monétaire, le positionnement des exportateurs sur les marchés les plus porteurs ainsi que la persistance de certaines rigidités économiques expliquent en grande partie les performances et la sensibilité modérée aux aléas internationaux. Cependant, la dualité croissante entre les secteurs exportateurs et le reste de l économie, et au sein de la population entre la population intégrée et les communautés marginalisées économiquement pourrait dégrader les perspectives économiques à moyen terme. Croissance économique Le ralentissement de l économie mondiale affecte la croissance israélienne dont le taux d ouverture est élevé. Mais elle reste soutenue grâce à la demande interne. Cependant, des facteurs structurels pourraient réduire les perspectives à moyen terme. Essoufflement des exportations La croissance économique enregistre des performances significativement supérieures à la moyenne des pays de l OCDE de niveau de développement comparable. Sur les cinq dernières années, elle a atteint 3,8% en moyenne, contre 1,9% pour les pays de l OCDE. La conduite de politiques budgétaire et monétaire prudentes associée au développement d un secteur exportateur performant permet des niveaux de croissance élevés. Par ailleurs, le maintien d un cadre réglementaire protecteur et la faible dépendance aux financements extérieurs préservent l économie israélienne de la volatilité des marchés internationaux de capitaux. Le développement des secteurs de haute technologie est en partie à l origine de cette surperformance en termes de croissance. Il a été notamment favorisé par le niveau élevé des dépenses en recherche et développement qui équivalaient à,% du PIB en 1 (,% en moyenne dans l OCDE). Si l effet direct du développement des start-up sur la croissance est négligeable (cela a ajouté en moyenne, point de croissance ces cinq dernières années), celles-ci ont dynamisé l investissement productif et les exportations de biens et services. Depuis 1 l économie israélienne est en phase de ralentissement. Après avoir dépassé % durant la période 1-11, la croissance a été ramenée à,% en 1. Depuis fin 1, les exportations (environ 1/3 du PIB) et l investissement (environ 1/ du PIB) se contractent. Au cours de la première moitié de 1, les exportations ont été affectées par des mouvements de grève importants chez l un des principaux exportateurs. Il semble néanmoins que la compétitivité des exportations israéliennes se détériore. La part des exportations israéliennes dans le commerce mondial s est réduite de,9% en à,3% en 1. L appréciation du shekel est un facteur explicatif. Les principales exportations sont constituées de produits de haute technologie (% du total en 1) par nature moins sensibles au prix que les autres catégories d exportations. Cependant, depuis 1, l intensité

2 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Avril 1 technologique du secteur exportateur décline, et la part des biens de technologie intermédiaire est croissante (37% du total en 1 contre 33% en 1). Les changements récents dans la composition des exportations sont susceptibles de les rendre plus sensibles au prix. La demande intérieure soutient l activité Bien que les gouvernements successifs se soient astreints à limiter le déficit budgétaire (la limite de,9% de déficit sert de référence pour 1 et 1), la dépense publique (% du PIB) est un contributeur stable et positif à la croissance, mais dans des proportions limitées (+,% en 1). La consommation privée, qui représente 7% du PIB, se trouve soumise à des dynamiques contradictoires. Le taux de chômage est en baisse régulière (,1% de la population active à fin janvier 1 contre,% un an plus tôt), le taux de participation est légèrement croissant (environ % contre % en ), l inflation est en territoire négatif depuis 1 (notamment avec la baisse des prix du pétrole et des tarifs de l électricité) et les ménages ont bénéficié de réductions d impôts. Depuis avril 1, une augmentation du salaire minimum en trois étapes a été décidée pour l ensemble des secteurs de l économie. L évolution réelle de la masse salariale et celle du crédit aux ménages restent sur une tendance largement positive, même si l on observe un léger tassement des salaires réels au T 1. Cependant, deux éléments contraignent la consommation des ménages : la marginalisation d une partie non négligeable de la population et la hausse des prix de l immobilier. Les populations ultra-orthodoxes et arabesisraéliennes (qui représentent respectivement 1% et % de la population totale) souffrent d un manque d intégration économique et affichent un taux d emploi significativement plus bas que la moyenne nationale. Ces deux communautés pourraient représenter % de la population d ici selon l OCDE. La hausse du coût du logement est devenue une contrainte budgétaire croissante pour une partie de la population israélienne. Le coût du logement en proportion du revenu annuel a augmenté de manière constante depuis 9. Mi-1, ce ratio équivalait à douze ans de revenus contre huit en 8. Malgré ces contraintes, la consommation privée a augmenté de % en termes réels en 1. L investissement (19% du PIB) est actuellement le point faible de la croissance israélienne. Après une baisse réelle de,% en 1, l investissement (productif et résidentiel) s est encore réduit de 1,1% en 1. Les dépenses d équipement (7% de l investissement total) ont baissé de 1% en cumul depuis 1. Ce ralentissement de l investissement productif est dû à la fin du cycle d équipement dans certaines infrastructures (énergie). Mais les perspectives mitigées de demande au niveau mondial n incitent pas à l accroissement des capacités de production. Concernant l investissement immobilier résidentiel privé (9% de l investissement total), après une année de baisse en 1 (-1,9%, liée à des incertitudes fiscales), il semble que la dynamique soit à nouveau positive depuis la mi-1 (+,% en 1). Etant donné les prévisions de croissance mitigées aux Etats-Unis et en zone euro (1,% et 1,% en 17 respectivement), les perspectives de rebond à court terme de l économie israélienne restent assez limitées. Cependant, ponctuellement, les investissements étrangers dans le secteur des hautes technologies ainsi que le développement du secteur gazier devraient soutenir la croissance. Des contraintes structurelles pèsent sur les perspectives de croissance La croissance de la productivité est faible et significativement inférieure à la moyenne des pays de l OCDE malgré l importance et le dynamisme du secteur des hautes technologies. Selon le FMI, la productivité du travail en Israël est passée de 7% du niveau américain en 199 à % actuellement. La baisse du ratio capital/travail en est la principale explication. En dollars constants, ce ratio est pratiquement le plus bas de l ensemble des pays de l OCDE. Il est plus de deux fois inférieur à celui des USA ou de l Allemagne. Pourtant, la croissance du stock de capital a été de loin la plus élevée parmi les pays de l OCDE. A partir des

3 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Avril 1 1 années 9, le marché du travail a absorbé un flux important de migrants (provenant principalement de l ex- URSS), grâce notamment à une certaine modération salariale. La population active a augmenté de,% en moyenne durant la période , contre,7% en moyenne pour l ensemble des pays de l OCDE. De plus, le supplément de population active a eu tendance à être absorbé par les secteurs à faible intensité capitalistique. Jusqu en 13, la baisse de cette dernière non seulement n était pas due à un manque d investissement, mais elle traduisait la déformation naturelle de l économie vers les services. En revanche, sur la période récente, la croissance de la population active (croissance démographique et hausse du taux de participation) reste relativement soutenue (+,% en moyenne ces deux dernières années), tandis que l investissement productif a faiblement progressé. La faiblesse de la productivité apparente du travail s explique également par celle de la productivité globale des facteurs (PGF), une des plus basses au sein des pays développés. Le manque de concurrence dans certains secteurs (banques et biens alimentaires notamment) et donc de gains de rationalisation serait, selon le FMI, un facteur explicatif. Cependant le calcul même de la PGF rend très difficile son interprétation. Le niveau élevé des inégalités au sein de la société israélienne peut être considéré comme un frein aux perspectives de croissance. Le taux de pauvreté est l un des plus élevés de l OCDE. La proportion de la population disposant de moins de % du revenu médian est de 18% en Israël contre 11% pour la moyenne de l OCDE. Par ailleurs, le niveau des prix des biens alimentaires (en parité de pouvoir d achat) y est sensiblement plus élevé. Le coût de la vie est plus élevé qu en Espagne et qu en Corée du Sud (respectivement de % et 3%) alors que le PIB par habitant y est équivalent. Enfin, la compression des dépenses publiques ne permet pas de compenser ces éléments par une politique redistributive. Secteur gazier : entre développement et incertitudes Israël développe deux champs gaziers en Méditerranée orientale, Tamar et Léviathan, dont les réserves sont estimées respectivement à 83 et 3 gigamètres cubes (Gm 3 ). La production de Tamar a débuté en 13 et a atteint 8,3 Gm 3 par an en 1, tandis que celle de Léviathan ne devrait pas commencer avant 19- avec un potentiel de Gm 3 par an. L objectif principal de la politique gazière israélienne est d assurer l indépendance énergétique du pays et, dans un second temps, d exporter une partie de la production. La consommation annuelle de gaz du pays est estimée à environ 8 Gm 3. Depuis fin 1, le développement gazier est bloqué par une procédure lancée contre la position monopolistique du consortium en charge du développement de Tamar et Léviathan, qui bénéficie d un cadre réglementaire jugé trop favorable. Le consortium retarde ses investissements dans l attente d une décision judiciaire et politique qui assurera un cadre stable pour le développement de Léviathan. Plus généralement, il convient de rester prudent quant aux perspectives de développement et d exportation du gaz israélien. D une part, l environnement géopolitique rend difficile l établissement de contrats d approvisionnement au niveau régional. D autre part, d autres ressources gazières existent dans la région (en Egypte notamment avec la découverte récente du champ Zohr dont les réserves sont estimées à environ 8 Gm 3 ) et pourraient limiter le potentiel d exportation du gaz israélien. L exportation du gaz sous forme de GNL (Gaz Naturel Liquéfié) n est actuellement pas viable étant donné les investissements nécessaires et la baisse des prix du GNL au niveau mondial, en raison de l émergence des Etats-Unis et de l Australie en tant qu exportateurs significatifs. D un point de vue économique, les conséquences pour l économie israélienne du développement gazier sont évidemment positives, mais elles ne doivent pas être surestimées. Cela a ajouté quelques points de croissance et permis de réduire les importations énergétiques. En 1, la redevance gazière perçue par l Etat s est élevée à millions de dollars (moins de,% des recettes budgétaires totales). Il faudra attendre la mise en production et l exportation de gaz à partir de Léviathan pour que s améliorent significativement les soldes budgétaires et externes. Par ailleurs, le projet de mise en place d un fonds souverain améliorerait sensiblement les solvabilités budgétaires et externes.

4 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Avril 1 Croissance réelle du PIB Taux de chômage % Israël OCDE Non OCDE Graphique 1 Source : OCDE 9 % Graphique Contributions à la croissance du PIB réel Indicateurs de la demande des ménages % Exportations nettes Investissement Consommation publique Consommation privée PIB total Graphique Source : BoI 1, Indice Crédit réel aux ménages 1, Masse salariale 1,1 1,1 1, 1, 1/1 /1 9/1 1/1 /1 9/1 Graphique Sources : CBS, BoI Exportations manufacturières selon le niveau d'intensité technologique volume, indice 1=1 Basse Moyenne basse Moyenne élevée Elevée Graphique 3 Coût moyen d'un logement en années de salaire 1 années Graphique

5 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Avril 1 3 Croissance réelle de l'investissement Production de gaz naturel % Investissement résidentiel privé Biens d'équipement Graphique 7 3 mds cubic feet Graphique 1 Source : EIA Ecart de productivité par rapport à la première moitié des pays de l'ocde % points PIB par habitant PIB par heure travaillée Graphique 8 Source : OCDE Inflation % Globale Alimentation, excepté fruits et légumes Logement Globale, excepté fruits et légumes Bornes haute et basse de la cible d'inflation 11/11 11/1 11/13 11/1 11/1 Graphique 11 Inégalité de revenu et taux de pauvreté PGF : produits manufacturés, commerce et services % taux de pauvreté équivalant à % du revenu médian disponible, 13 ou dernières années disponibles Graphique 9 Source : OCDE 1 Indice, 199 = Produits manufacturés Commerce et services Graphique 1 Source : OCDE

6 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Avril 1 Taux de change effectif réel Indice 1=7 TCER TCER contre USD TCER contre EUR Graphique 13 Source : DataInsight Dette du gouvernement 8 en % du PIB Externe Locale Graphique 1 Solde budgétaire en % du PIB Revenus Dépenses Solde e Graphique 1 Source : FMI Service de la dette publique (en % des dépenses totales) 1% 1% 1% 8% % % % % Graphique Revenus et dépenses budgétaires Exportations en % du PIB Israël OCDE Dépenses primaires civiles Revenu fiscal OCDE : moyenne de pays pour lesquels les données sont disponibles Graphique 1 Source : OCDE 1 1 Mds USD Biens Services Graphique 18

7 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Avril 1 Solde énergétique externe Importations énergétiques (Mds USD) Prix du baril de pétrole Brent (USD) Graphique 19 8 Réserves de change de la banque centrale Graphique Mds USD Mois d'importations Sources : BoI, CBS Solde des comptes courants Mds USD Graphique Crédit bancaire et actifs extérieurs 1 1 g.a., % Graphique 3 Dépôts Crédit au secteur privé Actifs extérieurs nets (mds USD) Source : IFS Compte financier de la balance des paiements Exposition des banques au secteur immobilier Mds USD Investissements de portefeuille Autres Investissements Produits dérivés Investissements directs étrangers Graphique 1 Source : FMI % des prêts totaux Ménages Entreprises Graphique Source : OCDE

8 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Avril 1 Politique monétaire Le cycle monétaire accommodant semble arriver à son terme étant donné les perspectives d inflation légèrement haussières. Cependant, la normalisation devrait être très progressive pour ne pas favoriser l appréciation du shekel. Retour de l inflation en territoire négatif Depuis plus d un an, le niveau d inflation est inférieur à la cible établie par le gouvernement (1 à 3%). Il a atteint -,% en moyenne en 1. Un certain nombre d éléments temporaires et externes sont à l origine de ce taux négatif : baisse des prix internationaux de l énergie, appréciation du shekel, réductions de taxes et amélioration de l environnement concurrentiel. Pour le moment, malgré l amélioration du marché de l emploi, la hausse des salaires est restée modérée. La principale source de pression inflationniste reste l évolution récente des prix de l immobilier (% de l indice de prix). A court terme, des pressions salariales, la hausse modérée des prix de l énergie et des possibilités réduites de baisse de taxes pourraient faire timidement remonter le taux d inflation à l intérieur de la marge de fluctuation qui sert d objectif à la Banque centrale. Nécessité de contenir l appréciation du shekel Etant donné les perspectives de croissance mitigées, une inflation actuellement négative, et la remontée très prudente et graduelle des taux de la Fed, le taux directeur de la Banque centrale devrait rester stable à court terme. Le principal défi de la politique monétaire est celui de réduire les conséquences de l augmentation régulière du surplus du solde des comptes courants sur le shekel, et donc sur la compétitivité des exportations. La pression à la hausse sur le shekel est principalement due à deux éléments : 1/ le secteur des hautes technologies et celui du gaz accroissent les entrées de devises à travers les flux d investissements directs étrangers (IDE) et les exportations, et / la réduction de la facture énergétique. Depuis mi-1, le taux de change effectif réel (TCER) a baissé de %. Depuis 7, il s est apprécié de 1,7% par an en moyenne. Si l on considère l évolution réelle du shekel uniquement par rapport à l euro (la zone euro est le premier partenaire commercial d Israël), l appréciation est encore plus significative, à 3,1% en moyenne par an. Dans le secteur des hautes technologies, les gains de productivité compensent l appréciation réelle du change. Selon les estimations du FMI, le niveau du shekel est globalement en adéquation avec les fondamentaux économiques. Depuis 1, trois réductions du taux directeur ont eu lieu, renforçant le dollar par rapport au shekel. Par ailleurs, la Banque centrale est intervenue sur le marché des changes en achetant des dollars sous l égide du programme d achat «gaz naturel» qui établit des objectifs d achat de devises en fonction des revenus indirectement générés (il n y a pas d exportations gazières) par la production de gaz. Fin 1, les réserves de change acquises sous ce programme équivalaient à 8,7 milliards de dollars soit 1% des réserves de change totales de la Banque centrale. A court terme, le maintien de politiques monétaires très accommodantes de la part des principales banques centrales réduit la probabilité d une normalisation rapide de la politique monétaire israélienne. La politique de stérilisation de la Banque centrale d Israël devrait se poursuivre. Finances publiques La réduction du déficit budgétaire devrait se poursuivre même si les marges de manœuvre se réduisent. Le ratio de dette est en baisse continue depuis 3, et l Etat bénéficie de conditions financières favorables. Réduction progressive du déficit budgétaire Le déficit du gouvernement central (périmètre retenu officiellement par le ministère des Finances) s est régulièrement réduit entre 9 et 13 tout en restant supérieur à l objectif de 3% du PIB. En 1, le déficit budgétaire a atteint 3% du PIB selon la définition du FMI (,% du PIB selon le gouvernement) qui intègre dans les dépenses budgétaires le paiement des

9 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Avril 1 7 compensations des obligations indexées sur l inflation. A court terme, il paraît peu vraisemblable que ce déficit se réduise significativement car le gouvernement a annoncé des baisses d impôt pour 1 (TVA et impôt sur les bénéfices). Plus généralement, la baisse continue du poids des dépenses publiques dans l économie pourrait avoir atteint ses limites. Entre et 1, les recettes budgétaires se sont réduites de % à 37% du PIB, tandis que les dépenses sont passées de 1% à % du PIB dans le même temps. Le poids de l Etat dans l économie est le plus faible parmi les pays de l OCDE et la question des inégalités est devenue centrale. Les dépenses budgétaires primaires civiles représentaient 31,7% du PIB en 13 contre, pour la moyenne des pays de l OCDE. Ce n est qu à moyen terme que les royalties provenant de l exploitation gazière pourraient permettre au gouvernement de réduire durablement le déficit budgétaire sous 3% du PIB. Dette publique encore élevée mais soutenable La dette publique israélienne est encore élevée (7% du PIB en 1), mais elle a notablement baissé depuis (9% du PIB). Le service de la dette est en réduction constante en proportion des dépenses budgétaires totales (7% en 1 contre 1% en ). Le risque qu elle fait peser sur les finances publiques est faible. La maturité moyenne excède dix ans, tandis qu environ 8% de la dette a été contractée sur le marché local. La dette extérieure du gouvernement n était que de 9,% du PIB en 1 (1% en 9). Une part importante de cette dette se trouve de facto «hors marché» car détenue par des fonds locaux. Les bonnes notations souveraines permettent un financement des déficits à un coût faible et plutôt en baisse. En 1, le gouvernement a émis à dix ans à un coût inférieur de 7 points de base (à %) à celui de l année précédente pour des caractéristiques équivalentes. Par ailleurs, en cas de nécessité, le gouvernement israélien peut bénéficier de la garantie du Trésor américain qui porte sur environ 18% de sa dette extérieure. Cette garantie, qui n a pas été appelée depuis, reste valable jusqu en 1 et le gouvernement garde la possibilité d émettre 3,8 milliards de dollars soit environ 1,3% du PIB. Amélioration structurelle des comptes externes Les comptes externes israéliens continuent d enregistrer des surplus remarquables, ce qui renforce la solidité financière extérieure du pays. Nette amélioration du solde des comptes courants La balance courante est devenue excédentaire d une façon récurrente principalement grâce au développement des exportations de services depuis 9. Les services commerciaux à haute valeur ajoutée (liés au secteur des hautes technologies et à la recherche) représentaient 1,% des recettes courantes en 1, soit un doublement depuis 7 (,%). Par comparaison, les recettes du tourisme n en représentaient que 3,% en 1. Le surplus du solde des services (1,1 milliards de dollars en 1) compense largement le déficit de la balance commerciale (, milliards de dollars en 1). Celui-ci se réduit grâce à la mise en production du champ gazier Tamar depuis 13 et à la baisse en volume des importations énergétiques. En termes constants, les importations énergétiques s élevaient à,7 milliards de dollars en 1 contre 3 milliards en 1. En valeur, la facture énergétique a été divisée par plus de moitié, passant de 1,1 milliards à 7, milliards de dollars en 1. Les conséquences négatives de l appréciation du shekel sur les exportations ne sont pas significatives et ne remettent pas en question le niveau élevé du surplus des comptes courants. A moyen terme, le surplus des comptes courants devrait rester à un niveau élevé, supérieur à % du PIB. La compétitivité du secteur des hautes technologies devrait continuer de favoriser les exportations de biens et services. Du côté des importations, le maintien attendu des prix du pétrole à un niveau modéré (le prix du baril de Brent devrait rester inférieur à dollars d ici selon nos prévisions), ainsi que le développement de la production gazière contribueront à réduire la facture énergétique.

10 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Avril 1 8 Liquidité et solvabilité extérieures confortables L économie israélienne bénéficie de flux réguliers et importants d investissements directs étrangers. La majeure partie de ces IDE est liée au secteur des hautes technologies. Les flux nets d IDE ont atteint 1,8 milliard de dollars en 1. Les flux nets d investissements de portefeuille sont négatifs en raison notamment de l accumulation d actifs extérieurs. La liquidité en devises est très bonne. Fin 1, les réserves de change de la Banque centrale s élevaient à 9, milliards de dollars, soit plus d un an d importations de biens et services. Ce montant couvre environ deux fois le stock de dette extérieure à court terme. Cette situation devrait continuer de s améliorer étant donné la hausse attendue du surplus courant à moyen terme. La solvabilité extérieure est très solide avec une dette extérieure (secteur bancaire inclus) qui ne représente que 3% du PIB en 1 et qui est entièrement couverte par les réserves de change. Faible dynamisme du secteur bancaire Le secteur bancaire israélien, faiblement affecté par la crise financière internationale, repose sur des bases solides. Cependant, l étroitesse du marché domestique peut accroître la vulnérabilité à certains secteurs. Rôle moteur du crédit aux ménages La croissance du crédit est modérée (% en rythme annuel à fin 1) étant donné le ralentissement de l activité économique et le renforcement récent des normes prudentielles. Le crédit aux ménages (8% du crédit intérieur total) principalement celui destiné à l immobilier est la composante la plus dynamique sur un an (+8% en 1). Le crédit destiné aux entreprises privées n a progressé que de 3,9% en 1. Les créances sur le gouvernement (prêts et titres) équivalaient à 9,% du total des créances domestiques en 1. Dans ce contexte de faible croissance du crédit, la liquidité du système bancaire est satisfaisante. Les dépôts sont la principale source de financement pour les banques, et l exposition aux marchés des capitaux local et international est faible. Exposition significative au secteur immobilier D une manière générale, la qualité des actifs des banques est bonne. Le ratio de créances douteuses en pourcentage des prêts totaux était de,% fin 1. Les actifs bancaires présentent deux types de risques : le secteur immobilier et le marché obligataire des entreprises. Les prix de l immobilier ont augmenté de % depuis, et selon le FMI, la surévaluation des prix est supérieure à 3%. Si l on inclut les prêts hypothécaires, l exposition des banques au secteur immobilier s élève à % des actifs des cinq principales banques. Ceci rend la qualité des actifs vulnérable à une remontée des taux d intérêt (7% des prêts immobiliers sont à taux variable) et à une baisse des prix de l immobilier. Certains facteurs limitent cependant le risque lié au secteur immobilier. La Banque centrale y a imposé des restrictions : plafond au niveau d endettement des particuliers et hausse du capital des banques. Par ailleurs, la hausse des prix est la conséquence d une offre limitée de biens face à une demande dynamique. Les comportements spéculatifs sont a priori limités, et le manque de logements est l une des priorités du gouvernement. La dette des ménages est modérée et stable : % du PIB fin 1 contre 8% aux USA et % en Allemagne. Les actifs détenus par les ménages représentent environ six fois leur dette. Les défis de l économie israélienne à moyen terme sont paradoxaux : d une part gérer l abondance de revenus issus de secteurs exportateurs (haute technologie et gaz) pour limiter les effets délétères sur le reste de l économie et, d autre part, renforcer l intégration économique d une part croissante de la population. Les réponses apportées seront déterminantes pour maintenir le potentiel de croissance à moyen et long terme. Achevé de rédiger le avril 1 pascal.devaux@bnpparibas.com

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