Perspectives économiques Stratégie d investissement

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1 Un gestionnaire d'actifs de premier plan I 18/10/2011 I 1 POUR INVESTISSEURS PROFESSIONNELS Perspectives économiques Stratégie d investissement Vincent TREULET, Responsable de la stratégie d investissement Octobre 2011

2 I Octobre 2011 I 2 5 questions clés sur les marchés actuels : Environnement économique : une récession est-elle à craindre? Crise souveraine en zone Euro : quels sont les moyens d action pour stopper la contagion, et à quel horizon? Les politiques monétaires : sont-elles encore efficaces et comment aller plus loin? Le risque souverain des économies développées : où en sommes-nous? Les valorisations d actifs : des niveaux extrêmes?

3 Environnement économique : Sommes-nous en récession? I Octobre 2011 I 3

4 Mar-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dec-07 May- Oct-08 Mar-09 Aug-09 Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 févr.-05 août-05 févr.-06 août-06 févr.-07 août-07 févr.-08 août-08 févr.-09 août-09 févr.-10 août-10 févr.-11 août-11 I Octobre 2011 I 4 Environnement économique Une détérioration marquée des données économiques depuis le T Le cycle manque de momentum et l économie semble ralentir dès que le stimuli faiblit Le désastre au Japon a amplifié temporairement le ralentissement Global JP Morgan PMI DI Japan: Surveys are pointing to solid activity 60 Index Economy Watcher Survey: Future Conditions Shoko Chukin Business Sentiment Nomura Manufacturing PMI Industrial production (y/y % change) -r.h.s Composite Manufacturing Services Source: Bloomberg, BNPP AM Source: Factset, Bloomberg, BNPP AM

5 I Octobre 2011 I 5 Environnement économique Nous pensons qu une récession est possible, mais ce n est pas notre scénario central, et nous nous devons de rester relativement modérés : Les segments cycliques de l économie (investissements, inventaires, construction...) ne sont pas revenus aux niveaux records d activité d avant récession Les conditions monétaires soutiennent l économie Un rattrapage de la production industrielle au 3 ème trimestre (post Japon) peut être attendu USA: Core durable goods and business investment (over 3-month change annualised in %) Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Private Fixed Investment (Right) New Orders: Non defense capital goods ex. aircraft (Left) Source: FactSet, BNPP AM Nonresidential Fixed investment as a % of GDP Trendline: Average Trendline: Average from Q4-04 to Q4-09 Recession Periods - United States Source: FactSet, BNPP AM Notre scénario central : environ 2% de croissance aux Etats-Unis, moins de 1% en Europe et une croissance mondiale de 3% en 2012

6 I Octobre 2011 I 6 Environnement économique Le risque important est une extension de la crise des marchés à l économie réelle : Les effets richesse (mais ils ne doivent pas être surestimés : voir 1987, 1998 ) Impact sur le comportement des agents économiques (plus d aversion au risque et donc moins d investissement et de consommation) Restriction du crédit, le risque résidant essentiellement en Europe en raison de la crise bancaire Source : HSBC, Standard & Poor s

7 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Policy Flexibility Index I Octobre 2011 I 7 Environnement économique Les économies émergentes peuvent continuer à avoir une croissance plus rapide : Une cycle plus traditionnel (pas de changement dans le régime économique depuis 2008, car elles n ont pas de problème d endettement), et un cycle qui reste récent (2 ans) La capacité d assouplir leur politique monétaire et d augmenter les dépenses publiques Cependant, nous faisons la différence entre 3 groupes de pays émergents : Economiquement et financièrement solides : Chine, Inde, Indonésie Economiquement exposés à des risques via leurs exportations : Corée, Mexique, Taiwan, Russie Financièrement exposés à des risques via le déficit de leur compte courant : Turquie, Brésil Résilient ID CN IN VT SK BZ AR CO TH CL MY ZA IS MX PL HU HK PK SG RU TK % drop in GDP for a 1 ppt slowdown in the US VZ Fragile Source : HSBC CITI Economic Surprises Advanced economies Developing economies Source : CITIGROUP.

8 I Octobre 2011 I 8 Zone Euro : quels sont les moyens d action pour stopper la contagion, et à quel horizon?

9 Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 I Octobre 2011 I 9 Zone Euro Depuis le début de l année, la situation continue de se détériorer : La situation en Grèce : un défaut avec un «haircut» important semble nécessaire, mais quand et comment cela doit-il être organisé sont des questions qui restent en suspens Les spreads ont tendance à s élargir au sein de la zone Euro La crise s étend aux acteurs bancaires en raison de leur exposition aux dettes souveraines 1.50% EUR/USD performance de-correlates from yield differentials Year Sovereign Spreads vs Bund % 1.00% 20% % 10% % 0% % -1.00% -10% -20% % Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 (DIFF 1Q) Germany-US 2 Year Yield Differential (Left) (% 1Q) EUR/USD, Spot (Right) Source: Factset, BNPPAM France Italy Spain Portugal Ireland Greece Source: Bloomberg, BNPPAM

10 I Octobre 2011 I 10 Zone Euro Quel est l enjeu? Deux problématiques différentes : A court terme : la crise de la dette publique A court terme, la crise est bien plus politique qu économique. En effet, tout repose sur le manque de clarté du degré de solidarité des membres de la zone Euro entre eux. En moyenne, les ratios dette/pib et déficit public/pib de la zone Euro se comparent favorablement à ceux des Etats-Unis, du Royaume- Uni et du Japon; il n y a pas de déficit de compte courant contrairement aux Etats-Unis et au Royaume- Uni (cf. section 4 dette publique). La crise bancaire est une conséquence directe du risque souverain en zone Euro. A moyen et long terme : l Union Monétaire elle-même Comment est-il possible pour les pays membres de partager une même devise avec l hétérogénéité des situations économiques et de la compétitivité au sein de la zone Euro? Cela pose la question des «unions monétaires simples» qui historiquement avaient tendance à s effondrer avec le temps.

11 I Octobre 2011 I 11 Zone Euro Problématique 1 : notre point de vue sur la crise de la dette publique 2 options pour la zone Euro : Une autonomie financière de chacun des pays, auquel cas la crise ne pourra pas durer éternellement La mise en commun du risque souverain. Cela pourrait être réalisé à travers différents mécanismes (eurobonds, plus de dotation ou une possibilité de levier pour l EFSF, intervention de la BCE ). 3 pré-conditions pour résoudre la crise : 1) Définir les pays qui nécessitent une restructuration : nous pensons qu ils sont 3 (la Grèce d une part, et un risque important pour le Portugal et l Irlande d autre part). 2) Achat de dette publique des pays qui selon nous sont financièrement solvables, mais il existe un vrai problème d accès au financement (Italie, Espagne): à travers la BCE ou l EFSF. 3) Mise en place de transferts pour soutenir les économies les plus faibles affectées par les politiques d austérité, pour rendre l effort politique et social acceptable pour eux.

12 I Octobre 2011 I 12 Zone Euro Problématique 1 : calendrier des ratifications et des rendez-vous importants à venir Un paradoxe est à noter, les pays européens rencontrent des difficultés pour faire ratifier l accord du 21 juillet, mais cet accord est également perçu comme grandement insuffisant pour permettre à la Grèce une sortie de crise. Date 28-Sep 29-Sep 30-Sep 30-Sep 03-Oct 04-Oct 06-Oct 11-Oct 17-Oct 18-Oct Oct 03-Nov 07-Nov 08-Nov 29-Nov 30-Nov Event Finland: Parliament to vote on amended EFSF German Bundestag to ratify EFSF expansion Austria: Vote on EFSF changes IMF Board to consider next Greek loan tranche Eurogroup meeting, targeted sign-off of EU portion of next Greek tranche ECOFIN meeting ECB meeting Slovakia: Latest date to vote on EFSF changes EU heads of state summit EU heads of state summit Netherlands: Vote on the EFSF/ESM changes ECB meeting Eurogroup meeting ECOFIN meeting Eurogroup meeting ECOFIN meeting Source : UBS, BNPP AM

13 I Octobre 2011 I 13 Zone Euro Problématique 1 : notre scénario et ses conséquences A court terme, nous ne pensons pas que les 3 pré-conditions seront remplies intégralement : la situation peut être stabilisée grâce à l achat d obligations, mais il est trop tôt pour conclure à une sortie de crise. A moyen et long terme, nous sommes plus constructifs et pensons que l engagement politique pour un projet européen, et la rationalité économique (mutualisation de la dette bien moins coûteuse que les conséquences d un effondrement financier), devraient aboutir à une intégration plus forte de la zone Euro. Le paradoxe est que la situation sur les marchés se doit d être mauvaise pour faire avancer les européens dans le processus d intégration, ce qui plaide pour un environnement encore plus difficile pour les investisseurs dans les mois à venir. Nous attendons un affaiblissement de l euro (niveau cible EUR/USD à 1.35 dans 3 mois) ainsi que des marchés en zone Euro qui continuent à sous-performer. La crise bancaire devrait cesser quand le risque souverain en zone Euro sera résolu.

14 I Octobre 2011 I 14 Zone Euro Problématique 2 : vers la sortie d une union monétaire simple? La convergence des économies, réponse aux problèmes théoriques posés par une union monétaire simple, a échoué. Cela est logique d un point de vue théorique, une union monétaire créant une hétérogénéité entre ses membres (spécialisation des économies). Les conditions nécessaires pour une zone monétaire stable à long terme incluent : Une mobilité du travail Un budget commun/une intégration fiscale. Cela signifie que les pays en meilleure santé financière doivent accepter de transférer des revenus vers ceux qui sont les plus pauvres (comme dans n importe quelle fédération), et pas seulement leur prêter des fonds.

15 Les politiques monétaires sont-elles encore efficaces et comment aller plus loin? I Octobre 2011 I 15

16 I Octobre 2011 I 16 Politiques monétaires Les principaux taux : nous prévoyons des taux longs durablement bas, les politiques de sorties sont encore remises à plus tard. Les économies des pays émergents devraient progressivement assouplir leurs politiques. Markets Expectations for 6months Policy Rate Changes (bp) Asia CEEMEA G4 EM LatAm Dec-10 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Source: IBES, Morgan Stanley Key Interest Rate Projections : Major Markets % end of Period 2010 Current US Fed Funds 0 / / Consensus (*) EU Refi Rate UK Base Rate Q Q Q Q Consensus (*) Consensus (*) JP Target Rate 0/0.10 0/ Consensus (*) Source: BNPP AM as of 08/09/2011; (*) Bloomberg Weighted average of private forecasts

17 I Octobre 2011 I 17 Politiques monétaires Historique des mesures non-conventionnelles jusqu à ce jour Central Bank Assets Avril-Nov 2009: QE1: 200 Mds Depuis Nov 2008: QE1 Depuis Août 2010: QE2 Depuis Mai 2010: SMP Mds Source: Bloomberg, SocGen, BNPP A M Source : Bloomberg, SocGen, BNPP A M

18 I Octobre 2011 I 18 Politiques monétaires L efficacité des politiques monétaires n est pas flagrante 1, (Billions of 2005 dollars; log scale) 1, ,200 1, Nov 08: QE1 50 Aug10: QE ,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4, ,000 2,000 3,000 2, NAHB Index 3M-Avg. (Right) New Home sales (in '000s) (Left) Source: Factset, BNPP AM 1, ,000 Potential GDP, CBO calculations Real GDP Recession Periods Source: Factset, BNPP AM

19 I Octobre 2011 I 19 Politiques monétaires Nos vues sur les dernières annonces de la Réserve Fédérale Operation twist : l objectif est d engendrer un aplatissement de la courbe en vendant des maturités courtes et en achetant des maturités plus longues. Ceci ne peut pas causer de mal, mais améliore davantage des conditions monétaires déjà favorables. Réinvestissement de titres arrivés à échéance dans les agences de MBS. Ceci pourrait aider le marché de l immobilier et favoriser le refinancement des hypothèques, mais l impact serait limité car le montant en question est lui aussi limité (15-20 Mds d USD/mois), puis il n est pas sûr que les banques fassent bénéficier les ménages de ces meilleures conditions, et enfin la question se pose de savoir comment le consommateur utiliserait des revenus additionnels (épargne ou consommation?). Absence d injection nette de liquidités : ceci pourrait limiter les effets négatifs des mesures nonconventionnelles sur les prix des matières premières. Nous considérons ces annonces comme positives, mais elles ne constituent pas un changement des règles du jeu pour le scenario économique : les mesures sont techniquement nouvelles, mais elles ont toujours pour but de stimuler les mêmes choses (dépenses des consommateurs, conditions monétaires), et ceci ne fonctionne que de façon temporaire lorsqu une économie souhaite se désendetter.

20 I Octobre 2011 I 20 Politiques monétaires Que pouvait-on faire d autre? Jusqu à présent, nous avons observé essentiellement des mesures non-conventionnelles «conventionnelles» : achats d actifs et communication sur les conditions à venir sur les taux. Ces outils ont des limites pratiques (taille du bilan ) et probablement des rendements en baisse dans le temps. Des mesures non-conventionnelles «non-conventionnelles» pourraient comprendre (mais seraient sujettes à des oppositions politiques et nécessiteraient parfois une modification du mandat ou des statuts de la Fed) : Une tentative de faire grimper l inflation au-delà du taux cible de son mandat, ceci afin de faire baisser les taux réels ; Adopter un objectif de prix ou de PIB nominal au lieu d un objectif d inflation ; Acheter des actifs risqués (Crédit corporate, actions?) afin de booster les effets richesse ; Devenir un prêteur en direct pour l économie ; Acheter de l immobilier afin de soutenir les prix ;

21 Risque souverain : quelle est la situation financière des économies développées? I Octobre 2011 I 21

22 I Octobre 2011 I 22 Risque souverain La dette publique continue de croître de façon relativement rapide, mais cela devrait se ralentir General Government Net Debt (% of GDP ) United States Italy United Kingdom Japan Germany Ireland France Spain Source: IMF, Bloomberg, BNPPAM

23 % OF GDP I Octobre 2011 I 23 Risque souverain Une marge de manœuvre limitée lorsqu il s agit de politique fiscale, étant donné que la dette demeure un frein à la croissance. Il est difficile de s affranchir de «l équation de la dette» : augmenter la dette publique et/ou essayer de ralentir ou d éviter le désendettement privé ne constitue pas une solution durable. 280 Non financial debt as a % of GDP US EUROPE Source : Morgan Stanley, BNPPAM

24 % of GDP I Octobre 2011 I 24 Risque souverain Des Etats pauvres au sein d économies riches : la question est aussi de savoir comment les revenus (ou le capital) pourraient être taxés ou orientés vers le financement de la dette publique Canada France Germany Italy Japan UK USA Households Non-financial assets Households Net Net financial wealth General government gross debt Source : OCDE, BNPP AM

25 I Octobre 2011 I 25 Risque souverain Le risque souverain pèse sur les banques et constitue un enjeu majeur à long terme. Néanmoins, en dehors de la zone Euro, il n est pas le problème le plus urgent à régler pour les économies développées, comme en atteste le coût de financement historiquement bas pour les principaux gouvernements Perte du AAA (S&P) des USA Source : IIF 1.50 Sep06 Mar07 Sep07 Mar08 Sep08 Mar09 Sep09 Mar10 Sep10 Mar11 US Benchmark Bond - 10 Year - Yield Source: Factset, BNPPAM

26 Valorisation : des actifs risqués pas aussi bon marché qu en 2009, des valeurs refuge à des niveaux extrêmes I Octobre 2011 I 26

27 I Octobre 2011 I 27 Valorisations Les actions ne sont pas aussi bon marché qu en 2008 ou 2009, mais elles sont actuellement proches des plus bas connus par le passé IBES Earnings Estimates for MSCI Indexes MSCI Indices Weight EPS Growth (%) expected 12m fwd Price/Earnings expected 12m fwd Sep-11 (%) Oct-08 Mar-09 12e Sep-11 Oct-08 Mar-09 Sep-11 Oct-08 Mar-09 Sep-11 Oct-08 Mar-09 Sep-11 Oct-08 Mar-09 Sep-11 World (DM) USD USA USD UK GPB EMU EUR P/BV Dividend yield RoE (%) Emerging USD Weights are based on market capitalisation expressed in USD. IBES estimates except for P/BV, dividend yield and RoE which are reported values released by MSCI Source: MSCI, Factset, BNPPAM, consensus IBES as of 15/9/2011

28 sept.-06 janv.-07 mai-07 sept.-07 janv.-08 mai-08 sept.-08 janv.-09 mai-09 sept.-09 janv.-10 mai-10 sept.-10 janv.-11 mai-11 sept.-06 janv.-07 mai-07 sept.-07 janv.-08 mai-08 sept.-08 janv.-09 mai-09 sept.-09 janv.-10 mai-10 sept.-10 janv.-11 mai-11 I Octobre 2011 I 28 Valorisations L obligataire Crédit a souffert mais les primes de risque ne se sont pas écartées sur des niveaux aussi élevés qu auparavant Iboxx spread bp Iboxx spread bp Non-Financials Banks Senior Source: Factset, BNPPAM $ HY - Master II Constrained - OAS HY - OAS Source: Factset, BNPPAM

29 I Octobre 2011 I 29 Valorisations Des niveaux extrêmes sur l obligataire souverain et l Or 4.5 2, , , , , , /09 1/10 4/10 7/10 10/10 1/11 4/11 7/11 Germany Benchmark Bond - 10 Year - Yield (Left) US Benchmark Bond - 10 Year - Yield (Left) Gold, NYMEX ($/oz) - World (Right) Factset, BNPP AM

30 I Octobre 2011 I 30 Valorisations Les investisseurs sont confrontés à un dilemme et doivent trouver des solutions alternatives Le dilemme en question est de faire un arbitrage entre des actifs risqués bon marché, qui ont un faible momentum, et des actifs refuge qui apparaissent surévalués. Forts de ce constat, nous anticipons des conditions de marché difficiles, ce qui pourrait durer encore plus longtemps. Solutions alternatives à ce dilemme : Diversification géographique : dette émergente, actions émergentes spécifiques (Chine ), préférence pour les US vs la Zone Euro au sein des actions des pays développés. Stratégies visant à tenter d extraire de la valeur sur les marchés tout en minimisant le risque sur le capital : par exemple, stratégies de portage («buy and hold») sur les dettes corporate, stratégies «high dividends» pour les actions Recherche de décorrélation et de performances moins liées au beta : absolute return, stratégies flexibles, garantie en capital, diversification sur des matières premières spécifiques, «long-vol hedging»

31 I Octobre 2011 I 31 Allocation portefeuille simplifié Octobre 2011 MULTI-ASSET CLASS EQUITIES DEVELOPED COUNTRIES EQUITIES EMERGING COUNTRIES Current Previous Current Previous Current Previous EQUITIES US + + Brazil - - Developed Equities - = Canada - - China + + Emerging Equities = + Euroland - - India = = FIXED INCOME Japan + + South-Korea = = Government Bonds = = UK + + Taiwan - - Corporate Bonds = = Switzerland = - Russia + + High Yield = = Australia - - South Africa = = Emerging Debt (ext.) = = Turkey - - Emerging Debt (local) = + COMMODITIES BONDS COUNTRIES SOVEREIGN Brent Oil = + Current Previous Base Metals = = US = = Gold + + Euroland = = Agricultural = - Japan = = UK = = CASH - - Switzerland = = Notes: The indications in the tables reflect views not weights, whereby the "+", "-" and "=" signs respectively represent positive, negative and neutral views. Two different types of views are expressed in the tables. Those in the Multi-Asset Class Module are absolute returns views, or more precisely views on excess returns versus cash. Those in the equities and bond modules are relative return views. Here we assess relative excess returns amongst different countries. These views can of course be translated into portfolio weights. Their size will heavily depend on portfolio constraints and the specific risk budgets.

32 P I Octobre 2011 I 32 Avertissement Le présent document a été rédigé et est publié par BNP Paribas Asset Management (BNPP AM)*, un membre de BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**. Ce contenu vous est communiqué à titre purement informatif et ne constitue : 1. ni une offre de vente, ni une sollicitation d achat, et ne doit en aucun cas servir de base ou être pris en compte pour quelque contrat ou engagement que ce soit ; 2. ni un conseil d investissement. Le présent document réfère à un ou plusieurs instruments financiers (dénommés ci-après les «Instruments financiers») agréés et réglementés dans leur juridiction de constitution. Aucune action n a été entreprise qui permettrait l offre publique de souscription des Instruments financiers dans toute autre juridiction, excepté suivant les indications de la version la plus récente du prospectus, du document d offre ou de tout autre document, le cas échéant, des Instruments financiers, où une telle action serait requise, en particulier, aux États-Unis, pour les ressortissants américains (ce terme est défini par le règlement S du United States Securities Act de 1933). Avant de souscrire dans un pays dans lequel les Instrument financiers sont enregistrés, les investisseurs devraient vérifier les contraintes ou restrictions légales potentielles relatives à la souscription, l achat, la possession ou la vente des Instruments financiers en question. Il est conseillé aux investisseurs qui envisagent de souscrire des Instruments financiers de lire attentivement la version la plus récente du prospectus, du document d offre ou de tout autre document et de consulter les rapports financiers les plus récents des Instruments financiers en question. Le prospectus, le document d offre ou tout autre document en rapport avec les Instruments financiers sont disponibles auprès de votre correspondant BNPP IP local ou, le cas échéant, des entités de marketing des Instruments financiers. Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de BNPP AM au moment indiqué et sont susceptibles d être modifiées sans préavis. BNPP AM n est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modifier. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et fiscaux en fonction des considérations légales, fiscales, domiciliaires et comptables qui leur sont applicables avant d investir dans les Instruments financiers afin de déterminer eux-mêmes l adéquation et les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que différents types d investissements, mentionnés le cas échéant dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu aucune garantie ne peut être donnée quant à l adéquation, la pertinence ou la rentabilité d un investissement spécifique pour le portefeuille d un client ou futur client. Compte tenu des risques économiques et de marché, aucune garantie ne peut être donnée quant à la réalisation par les Instruments financiers de leurs objectifs d investissement. Les performances peuvent varier notamment en fonction des objectifs ou des stratégies d investissement des Instruments financiers et des conditions économiques et de marché importantes, notamment les taux d intérêt. Les différentes stratégies appliquées aux Instruments financiers peuvent avoir un impact significatif sur les résultats présentés dans ce document. Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir et la valeur des investissements dans les Instruments financiers est susceptible par nature de varier à la hausse comme à la baisse. Il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial. Les données de performance, éventuellement présentées dans ce document, ne prennent en compte ni les commissions et frais contractés à l émission ou au rachat de parts ni les taxes. * BNPP AM est une société de gestion de portefeuille agréée par l'autorité des Marchés Financiers en France (numéro d enregistrement 96-02), constituée sous forme de société par actions/parts simplifiées, au capital de euros, ayant son siège social au 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris ** «BNP Paribas Investment Partners» est la marque globale des services de gestion d actifs du groupe BNP Paribas. Les entités de gestion d actifs faisant partie de BNP Paribas Investment Partners et éventuellement citées dans le présent document le sont uniquement à titre d information et n exercent pas nécessairement d activités dans votre pays. Pour tout complément d information, veuillez contacter votre Partenaire local agréé.