Pierre DUQUESNE. La crise comme horizon : cinq questions principales

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1 1 Pierre DUQUESNE La crise comme horizon : cinq questions principales IMéRA, Marseille, 26 mars 2009 Cette intervention conserve volontairement le style d une présentation orale. Elle s appuie sur les informations connues au 26 mars 2009 matin. Elle n engage que son auteur qui s exprime à titre strictement personnel. Je tiens tout d abord à remercier Robert Ilbert et Bernard Morel pour leur invitation. Il est toujours bon pour un praticien de s obliger à réfléchir avec un peu de recul et de se frotter aux regards des théoriciens. En même temps, si j ai été un acteur direct (Secrétaire général adjoint de la commission bancaire, conseiller économique du Premier ministre, administrateur du FMI), j ai la chance ou la malchance de ne plus l être pour le moment. Mes propos n engagent donc que moi. J ai été très intéressé par les débats qui ont eu lieu précédemment à l IMéRA sur la notion de crise, finalement assez convergents sur la normalité des crises dans les systèmes vivants et sur l importance du rôle de l observateur. J espère ne pas être trop technique dans mon exposé. Si c est le cas, n hésitez pas à m arrêter. Cinq questions principales se posent, me semble-t-il : 1. La crise était-elle prévisible? 2. La crise était-elle évitable? 3. La crise est-elle durable? 4. La crise est-elle soluble? 5. La crise peut-elle se reproduire?

2 2 1. LA CRISE ETAIT-ELLE PREVISIBLE? OUI Il est faux de dire que seuls quelques économistes ont vu venir la crise. En revanche, il est vrai que l ampleur de cette crise n a pas été perçue et que la crise a été plus ou moins niée par les gouvernements jusqu au printemps Il y a eu de nombreux signes avant coureurs, comme des fumerolles. - Les crises précédentes : la crise bancaire japonaise des années 1990, la crise asiatique de 1997, la faillite du fonds spéculatif («hedge fund») LTCM en 1998, la chute des valeurs internet en 2000, Enron en Toutes ces crises avaient les mêmes ingrédients : crises financières et bancaires, spéculation effrénée, opacité, crédulité, utilisation des défaillances ou de l absence de régulation, expansion du «hors bilan», «centres off shore», innovation sacralisée pour elle-même. - L endettement considérable des entreprises et des ménages américains (taux d épargne négatif), présenté sans rire par Ben Bernanke, le président de la Réserve fédérale américaine, comme un excès d épargne du reste du monde. Il y a eu encore des prêts aux ménages en devises dans les pays émergents comme en La financiarisation extrême de l économie. En 2005 (chiffres FMI, Banque des Règlements Internationaux, Banque Mondiale), l économie réelle représentait Mds $ ; la sphère financière, Mds $, soit 50 fois plus, dont Mds$ pour les seuls produits dérivés Pourquoi les avertissements n ont-ils pas été entendus? Je peux faire état de mon expérience au FMI où, en tant qu administrateur, j ai fait avec quelques collègues des remarques et des observations de plus en plus inquiètes en auxquelles ne répondait pas le «staff». Pourquoi? - Les économistes du FMI, et d ailleurs quelle que soit leur nationalité, sont anglosaxons dans leur raisonnement et sont «mainstream» (pensée dominante) ; - Une croyance excessive dans le bon fonctionnement des marchés et des inquiétudes par rapport à la régulation ; - Des difficultés intellectuelles à imaginer que la crise puisse venir du centre (Etats- Unis) et pas de la périphérie ; ce n est d ailleurs toujours pas reconnu clairement ; - Des difficultés techniques à intégrer le traitement de questions financières dans les analyses macro-économiques ; - Le partage des compétences, au détriment du FMI, avec des institutions jalouses de leurs pouvoirs alors qu elles ne sont pas universelles, sont plutôt opaques, et dirigées par les banques centrales : comité de Bâle sur le contrôle bancaire, Banque des Règlements Internationaux (BRI), Forum de Stabilité Financière (FSF).

3 3 - Des difficultés politiques à critiquer les grands pays, à commencer par les Etats-Unis. Après la crise asiatique ont été créés les Programmes d évaluation du secteur financier (PESF) par les institutions de Bretton Woods; deux pays ont refusé de se soumettre à cette discipline volontaire : les Etats-Unis et la Chine! 2. LA CRISE ETAIT-ELLE EVITABLE? NON Par là, j entends dans les dernières années, sans remonter sur dix ou vingt ans Parce que les mécanismes d aveuglement à l œuvre dans toutes les crises fonctionnaient à plein - L absence de prise en compte des avertissements comme les crises précédentes ; - La dictature du court terme via les normes comptables, les taux de rendement exigés, les cours de bourse ; - L opacité de la prise de décision et des opérations : les normes comptables dont la définition est confiée au secteur privé ; le hors bilan, les véhicules «spéciaux» ; - La crédulité des investisseurs : le scandale Madoff en est la meilleure preuve ; - Le refus des règles et des institutions internationales : on demandait il y a deux ans à quoi servait le FMI et les Etats-Unis ont poussé à en réduire la taille! - La bonne conscience des fautifs et le mépris des autres. Tous ces ingrédients me paraissent fonctionner dans toutes les crises. Je m occupe actuellement de quelques pays en crise, dont la Palestine. Vous pouvez appliquer ces critères aux diverses parties à la crise de Gaza Parce que cette crise touche le cœur du système - C est à dire d abord les Etats-Unis : la première puissance économique mondiale ; la première puissance politique et militaire, prétendant constituer un modèle universel, inspiratrice de la pensée économique contemporaine ; l émetteur de la monnaie mondiale ; le premier marché de capitaux. - Ensuite, les systèmes bancaires et financiers, dévoyés au point que le FMI parle de «shadow banking systems», alors qu ils sont en temps normal les lubrifiants de l économie, censés être plus et mieux supervisés que la production de biens de consommation courante, censés être plus avisés, habitués à la gestion des risques, en relation avec tous les agents économiques intervenant sur les marchés, censés fonctionner dans des conditions de concurrence pure et parfaite (homogénéité des

4 4 produits, atomicité, transparence de l information, libre accès au marché, libre mobilité des facteurs). - Enfin, la marchéisation et la déréglementation : il s agit du modèle érigé en dogme depuis les années 1980, et l aspiration réelle ou supposée de toutes les économies du monde. 3. LA CRISE EST-ELLE DURABLE? OUI 3.1. Des effets déjà sans précédent depuis la guerre Nous sommes en récession mondiale, pour la première fois depuis 60 ans (- 0,5 à - 1,5% au niveau mondial, -3 à -3,5% dans les pays développés). Tous les pays sont en récession. On assiste à une contraction du commerce mondial (de 5 à 10%) et à une dégradation massive du marché de l emploi. La crise est triple : - une crise conjoncturelle après des années de croissance mondiale forte et exceptionnelle : la cyclicité n est pas morte ; - une crise en lien avec des déséquilibres croissants au cœur de l économie mondiale : les Etats-Unis dont l endettement public et privé est financé par les pays émergents ; - une crise de la régulation des marchés financiers, dans un contexte d apologie de la financiarisation et de la déréglementation. Si on croit aux cycles, la première crise peut s estomper plus ou moins rapidement mais les deux autres mettront beaucoup plus de temps. Au moins une raison à cela : l ajustement des ménages américains à la dégradation de leur situation financière (130 % d endettement par rapport aux revenus) implique la reconstitution de leur épargne (qui est remontée à 5 % début 2009), donc une diminution de la consommation et des dépenses de logement, donc une longue austérité (sauf à reprendre sur la base des errements récents) Deux mécanismes centraux du fonctionnement de l économie sont atteints : la confiance des agents et le rôle des banques L économie repose sur la confiance des agents dans le futur, qui entraîne une bonne allocation consommation/épargne, épargne/investissement, un taux d actualisation (préférence pour le présent) pas trop élevé, pas d inflation. Si la crise est à l horizon, les problèmes apparaissent. Cependant chez nous, contrairement aux Etats-Unis, la crise boursière ne signifie pas des inquiétudes pour la santé, l éducation des enfants et le niveau des retraites sauf, pour une part, en cas de perte d emploi. D où la nécessité pour les dirigeants de dire quand même qu une sortie de crise est possible à un terme pas trop éloigné.

5 5 Il faudra aussi rétablir la confiance entre les agents : entreprises-salariés, entreprisesconsommateurs, entreprises-banques, banques entre elles! Autre point difficile : les banques. Autant la financiarisation et la marchéisation de l économie étaient excessives, autant il est indispensable d avoir un système bancaire en bon état qui prête aux agents, ce qui n est pas parfaitement le cas actuellement. Après les fermetures et faillites, les garanties publiques, la recapitalisation, le traitement des actifs toxiques, il faudra peut-être envisager ici ou là une nationalisation pure et simple pour un temps. 4. LA CRISE EST-ELLE SOLUBLE? OUI Il n y a pas de différences d amplitude entre la crise de 1929 et celle que nous connaissons aujourd hui, mais des différences de réactions : tous les moyens de politique monétaire sont utilisés ; les Etats n ont pas de tabou budgétaire ; une coordination internationale existe, qui devrait éviter protectionnisme et dévaluations compétitives. Le débat sur la relance ou la régulation qui sera au cœur du sommet du G20 jeudi prochain n a pas de sens, car il faut les deux La relance Face à la baisse de la croissance de 4 à 5%, la préconisation du FMI de 2% de relance budgétaire est minimale. Donc les Etats-Unis ont raison de pousser. La pusillanimité européenne s explique par l histoire allemande et la peur de l hyperinflation. La réaction française est compréhensible quand on sait l impact de la déflation Laval sur le plan économique et politique, même s il est vrai que les amortisseurs sociaux sont plus importants chez nous qu aux Etats-Unis. Mais il est sidérant de lire dans les conclusions du Conseil européen du 19 mars : «se préparer à mettre fin aux mesures de relance économique»! Il faut d autant plus de relance budgétaire que toutes les armes de politique monétaire sont utilisées, la BCE étant d ailleurs presque plus réactive que la Réseve fédérale américaine dès l été 2007 : octroi de liquidités, baisse des taux jusqu à 0% ou presque,

6 6 achat direct de titres quelconques, au-delà même des obligations d Etat. On fait donc marcher la «planche à billets», avec le risque de «trappe à liquidité», c est-à-dire de politique monétaire inopérante. L assainissement des bilans bancaires, via le rachat des actifs toxiques des banques par la puissance publique, constitue le troisième moyen de relance grâce à la reprise du crédit qui en est attendue La régulation Il s agit d assurer la surveillance de l ensemble des marchés, produits et opérateurs pour lutter contre la fragmentation (géographique ou sectorielle) de la réglementation. Trois préoccupations essentielles constituent la position de la France depuis plus de dix ans : la lutte contre les trous noirs de la finance internationale («hedge funds», paradis fiscaux, centres off-shore et même normalisation des contrats de produits dérivés) : des progrès ont été enregistrés sur tous les fronts, mais ils ne sont pas suffisants. Sur les «juridictions non coopératives» se manifeste le blocage de la Chine qui défend Hong Kong et Macao ; le fonctionnement des entreprises, notamment financières : gouvernance, encadrement de la rémunération des dirigeants, transparence du hors bilan ; une meilleure supervision : un changement des normes comptables pour ne pas tout valoriser au prix du marché, un renforcement des fonds propres des banques et une meilleure gouvernance de l IASB (International Accounting Standard Board) qui les fixe, une surveillance des agences de notation, un renforcement de la coopération internationale en matière financière. On a là un ensemble de mesures techniques indispensables sur lesquelles résistent les pays anglo-saxons. Les choses ont une chance d évoluer avec l arrivée du président Obama, mais le risque qu on retombe dans les mêmes errements n est pas nul Et le FMI dans tout cela? Le FMI a été défaillant dans sa fonction de prévision et de prévention des crises. Ce n est pas essentiellement une question technique mais plutôt de courage ; Il a repris massivement son rôle de «pompier», en injectant plus de 50 milliards de dollars au cours des quatre derniers mois, avec le mois de novembre 2008 constituant un record en volume de prêts depuis la création du Fonds en 1946 ; Il va au moins doubler ses ressources en les portant au moins à 500 milliards de dollars ;

7 7 Il a malheureusement renoncé à accroître son rôle en matière de régulation et de supervision financières au profit du FSF dès avant la tenue du G20 de novembre. Le FSF s est trouvé mis sur un pied d égalité avec le FMI ; Dans l indifférence générale, le FMI a réformé il y a quelques jours ses instruments de prêts en introduisant une conditionnalité plus ex-ante que ex-post, démontrant sa capacité de réaction rapide ; Le seul sujet qui intéresse vraiment les observateurs est celui de la légitimité politique du FMI. Il est certes politiquement nécessaire de faire plus de place aux pays émergents, mais cela ne constitue pas une garantie de plus de courage et d efficacité. 5. LA CRISE PEUT-ELLE SE REPRODUIRE? OUI 5.1. Parce qu il n y a pas de raisons que cessent les comportements de base qui l expliquent, comme toutes les crises financières La croyance bien humaine qu on peut avoir un rendement élevé sans risque. Ce mécanisme a été parfaitement à l œuvre dans cette crise comme dans les précédentes, vaguement dissimulé par quelques garanties (agences de notation) ou par l opacité des transactions. La caricature en la matière est l escroquerie Madoff où il n y avait quasiment rien de tel. Plus particulière toutefois est la situation actuelle, dans laquelle des investisseurs «qualifiés» sophistiqués, des institutions financières, ont cru pareille galéjade ; Le sentiment que les prix d actifs, dans toutes les classes d actifs (bourse, immobilier, pétrole, matières premières ) ne peuvent que monter, qu il n y aura pas de retournement. Mais «les arbres ne montent pas jusqu au ciel», même et surtout dans un contexte de taux bas ; 5.2. Parce que deux problèmes majeurs ne sont pas traités (ce qu indique Henri Regnault dans son papier) Le fonctionnement du système monétaire international : personne ou presque ne remet en cause le marché des changes flottants et la toute puissance du dollar. Il y a eu développement des produits dérivés, d abord pour des raisons de couverture contre la volatibilité des changes et des taux, puis pour la spéculation. La toute puissance du dollar explique que les Etats-Unis aient pu développer leur déficit courant, parfois leur déficit budgétaire, et leur endettement. Ce n est pas forcément le moment de revenir aux changes «fixes mais ajustables», mais certainement à une gestion concertée comme en La France n en parle plus guère, sans doute par autocensure. Sur le rôle de la monnaie américaine, rien de nouveau jusqu à lundi dernier, quand le gouverneur de la Banque centrale de Chine a produit une tribune assez vive pour s inquiéter du rôle du dollar (rappel : 2000 milliards de dollars de réserves chinoises

8 8 sur 7000 dans le monde, dont au moins la moitié placée en dollars) et suggérer le développement des droits de tirage spéciaux (DTS) sous l égide du FMI. Il y a eu une réaction immédiate, dès mardi, du président Obama et du Secrétaire au Trésor, plus inquiets à ce sujet que sur ceux de régulation! Plutôt que de chercher un nouveau rôle pour le FMI, il faut donc lui redonner son rôle d origine : la gestion du système monétaire international. Le partage de la valeur ajoutée entre les salaires et les profits. Fondamentalement, la crise s est déclenchée à cause de la recherche de profits toujours plus élevés et la demande de rendements insupportables pour l économie réelle sinon grâce à la spéculation, la diminution de la rémunération du travail, l accroissement de la part variable dans cette rémunération, et l endettement des ménages pour compenser leur manque de revenus. D où les «subprimes». Une petite partie du problème va se régler avec la baisse de la valeur des patrimoines, mais le plus gros nécessite un mode de fonctionnement de l économie que l on ne voit pas poindre. Une solution classique qu on ne saurait exclure et qui pénalisera tout le monde mais davantage encore les épargnants : l inflation. Avec une telle monétisation des dettes, même si les banques centrales sont vigilantes, il serait surprenant qu il n y ait pas une certaine reprise de l inflation (ce qui ne signifie pas hyper-inflation). CONCLUSION Peut-on faire Bretton-Woods 2? Je ne le crois pas si on ne traite pas du change et si on ne donne pas plus de pouvoir aux institutions financières internationales, à commencer par le FMI. Peut-on refonder le capitalisme? Les mesures de re-réglementation seront utiles mais pas suffisantes. Elles ne changeront pas fondamentalement les règles du jeu. On peut craindre que le vrai changement ne soit possible (ou inéluctable?) qu après une forte crise politique et sociale. Ce n est pas nécessairement souhaitable. C est un euphémisme.