Comparaison entre la dette émergente en devise forte et celle en devise locale.

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1 Focus investissement Juin 2016 DOCUMENT RÉSERVÉ AUX PROFESSIONNELS DE L INVESTISSEMENT Comparaison entre la dette émergente en devise forte et celle en devise locale. Jim Hurlin Spécialiste de l investissement Travaille depuis le bureau de Londres Pour investir dans la dette émergente, Capital Group compare la valeur relative à celle d autres classes d actifs et applique une analyse bottom-up des pays, plutôt qu une analyse top-down de la dette libellée en devise locale par rapport à celle en devise forte. Ces deux classes d actifs peuvent toutefois être influencées par certains facteurs systémiques ou macroéconomiques de performance. thecapitalgroup.com/europe Globalement, sur des périodes de placement allant d un à trois ans, la dette des marchés émergents libellée en devise forte et celle en devise locale offrent des rendements analogues et semblent toutes deux plus attrayantes que d autres classes d actifs obligataires. Malgré leurs caractéristiques très distinctes et en raison de leur faiblesse actuelle, les prix des obligations en devise locale pourraient augmenter plus vite à court terme que leurs homologues en devise forte, bien que de manière plus volatile (en raison notamment des cours de change). Une recherche approfondie devrait faciliter l identification de nombreuses opportunités d investissement dans les deux classes d actifs. 1

2 Focus investissement Juin 2016 Obligations des pays émergents en devise forte Spreads supérieurs à leurs niveaux historiques, fondamentaux dégradés Malgré une année volatile, les spreads de la dette souveraine des marchés émergents en devise forte se sont resserrés de 25 pb depuis le 1er janvier, à 421 pb 1. Pour comparer les spreads à leurs niveaux historiques et suivre l évolution de la qualité du crédit, nous divisons l indice des obligations des marchés émergents en deux catégories : Investment Grade et High Yield. Malgré des rendements globalement inférieurs, les deux catégories affichent des spreads supérieurs aux niveaux historiques. Le contexte macroéconomique s est clairement dégradé ces dernières années. Dans bien des cas, l activité économique a fléchi et certaines économies ont mené des politiques intenables, ce qui s est traduit par des déclassements. Selon JPMorgan, la note de solvabilité moyenne de l indice EMBI Global Diversified est ainsi inférieure à Investment Grade pour la première fois depuis Cela dit, en laissant leurs monnaies se déprécier, bon nombre de pays émergents ont soutenu leur croissance et évité de nouvelles crises. Dans certains pays par ailleurs, la mise en œuvre de réformes structurelles nécessaires se profile comme une alternative moins douloureuse que le maintien de politiques économiquement intenables. Par conséquent, même si tous les pays ne sont pas concernés, un processus d ajustement est en cours. La recherche est donc nécessaire pour déterminer si ces spreads rémunèrent correctement les investisseurs rapport aux risques pris. Resserrement peu probable des spreads à court terme, mais des opportunités parmi les actifs plus rémunérateurs Il nous semble peu probable que les spreads des titres de qualité supérieure reculent fortement à court terme. En revanche, ceux des titres de moindre qualité pourraient se resserrer en fonction de l avancée des réformes structurelles. En Afrique subsaharienne, après une vaste campagne de recherche sur le terrain, nous avons identifié des opportunités attrayantes ces dernières années. Si la plupart des pays de cette région sont relativement pauvres et tributaires des matières premières, ils sont généralement moins endettés que certains pays développés et progressent doucement sur le front des réformes. Leurs taux de croissance supérieurs devraient les aider à rembourser leur dette extérieure, même si ce processus pourrait s avérer volatil. L Argentine vient seulement de revenir sur les marchés internationaux du crédit. Si son nouveau Président Mauricio Macri parvient à mener à bien des réformes économiques, les obligations en dollar émises en vertu du droit américain devraient renouer avec au moins une solide note B. À plus long terme, à mesure que les réformes structurelles seront menées et que le risque de crédit reculera, il est possible que les spreads de la dette émergente en devise forte convergent vers les niveaux des pays développés. 1. Indice JPMorgan Emerging Market Bond (EMBIG). Données au 31 mai Source : JPMorgan 2

3 Obligations des pays émergents en devise locale Rendements proches de ceux de la dette en devise forte et plus attrayants que sur les marchés développés La dette émergente en devise locale affiche actuellement des rendements plus attrayants que d autres classes d actifs obligataires. À la différence des taux sans risque négatifs (après prise en compte de l inflation) et des rendements nominaux faibles voire négatifs dans les pays développés, les titres en devise locale de la plupart des économies émergentes continuent d afficher des rendements élevés (plus de 12 % au Brésil et presque 10 % en Turquie et en Afrique du Sud), tandis que les rendements réels restent largement positifs. Globalement, les rendements nominaux de l indice dépassent largement 6 % 2, contre seulement 1,9 % pour les bons du Trésor américain à 10 ans 3. La dette émergente en devise locale affiche des rendements semblables à ceux des obligations en devise forte 4, mais ses principales sources de volatilité sont le cours de change et le niveau des taux d intérêt locaux, plutôt que les taux d intérêt américains et les spreads de crédit. Sur les marchés développés, les taux semblent voués à rester bas. En Europe, l annonce en mars d un renforcement de la politique expansionniste de la BCE (dont l achat d obligations d entreprise) s est traduite par un resserrement des spreads de crédit dans la région et au-delà. Aux États-Unis, les déclarations plus accommodantes du Federal Open Market Committee et la révision des prévisions ont contribué à réduire le risque d un durcissement plus fort que prévu de la politique monétaire américaine, ce qui a contribué au maintien de faibles rendements sur les bons du Trésor. Perspectives de la courbe des taux L inflation des pays émergents est inférieure aux niveaux historiques, notamment en Asie (dont la dette représente quasiment un tiers de l indice JPMorgan GBI-EM Global Diversified). En parallèle, la croissance du crédit s essouffle, en particulier en Europe émergente et en Amérique latine. Les banques centrales des pays émergents devraient ainsi pouvoir assouplir encore leur politique monétaire ou procéder à un durcissement plus progressif, ce qui devrait soutenir les prix des obligations en devise locale à court terme. Une recherche poussée pourrait aider les investisseurs à identifier ces opportunités en amont. À plus long terme, les marchés émergents devraient encore élargir leurs sources de financement et améliorer le profil de leurs courbes de taux. À mesure que les établissements financiers locaux (banques, fonds de pension, compagnies d assurance) se développent, ils deviennent une base naturelle d acheteurs des titres en devise locale de leur pays. Comme beaucoup de pays veulent endiguer l inflation et sont mieux équipés pour ce faire, il y a de fortes chances que les rendements réels et nominaux des obligations reculent, voire convergent avec ceux des marchés obligataires développés. 2. Au 31 mai 2016, le rendement de l indice JPMorgan GBI-EM Global (GBI-EM) était de 7,0 % et celui du JPMorgan GBI-EM Global Diversified (GBI-EM GD) 6,6 %. Source : JPMorgan 3. Source : Bloomberg. 4. Le rendement des indices EMBI Global et EMBI Global Diversified de JPMorgan s établissait à respectivement 6,1 % et 5,8 % au 31 mai Source : JPMorgan 3

4 Focus investissement Juin 2016 En Inde par exemple, les rendements ont reculé depuis l entrée en fonction du gouvernement actuel en mai La banque centrale s est attaquée à l inflation, ce qui est positif pour la dette du pays. À plus long terme, l ensemble de la courbe des taux pourrait s abaisser en conséquence de la mise en œuvre des réformes structurelles. Les cours de change ne devraient pas être un obstacle à l avenir De par leur exposition aux devises locales, les obligations libellées en devise locale comportent un risque supplémentaire tout en offrant un meilleur potentiel de résultats. Nous utilisons plusieurs facteurs pour évaluer la valeur de change relative d une devise, comme son niveau par rapport à sa parité de pouvoir d achat (PPA) et l écart Taux de change effectif réel (TCER) sur les marchés émergents Valorisation actuelle et moyenne à 10 ans corrigée de l inflation et des échanges Fourchette TCER à 10 ans TCER actuel 60 Écart (%) par rapport au TCER actuel MYR HUF MXN COP INR PLN CZK CLP ZAR TRY BRL PEN IDR RUB ILS KRW TCER : moyenne pondérée d'une devise par rapport à un indice ou un panier (corrigé de l inflation) d autres grandes devises. Les pondérations correspondent à la part respective, dans l indice, de chaque devise dans les échanges par rapport aux autres. Devises concernées : ringgit malais (MYR), forint hongrois (HUF), peso mexicain (MXN), peso colombien (COP), roupie indienne (INR), zloty polonais (PLN), couronne tchèque (CZK), peso chilien (CLP), rand sudafricain (ZAR), livre turque (TRY), réal brésilien (BRL), sol péruvien (PEN), roupie indonésienne (IDR), rouble russe (RUB), shekel israélien (ILS) et won coréen (KRW). Données au 6 mai Source : Bloomberg par rapport aux niveaux historiques. Nous évaluons également le potentiel d évolution des fondamentaux comme la productivité, les termes de l échange, la position extérieure globale nette, etc. Si quasiment toutes les devises de pays émergents semblent meilleur marché que le dollar US en termes de PPA, la situation est plus nuancée si l on compare les taux de change effectifs réels (TCER) à leurs niveaux historiques. Nombre de devises émergentes sont proches du point bas historique de leur TCER, tandis que d autres ne semblent pas particulièrement bon marché par rapport aux niveaux historiques (cf. graphique). Même si nous doutons que les devises émergentes soient un réel facteur de soutien comme dans les années 2000, nous ne présumons pas non plus que les difficultés récentes persisteront. Cette évaluation traduit notre opinion selon laquelle la fin du cycle haussier du dollar est proche et les prix des matières premières semblent s être stabilisés. 4

5 Globalement, nous partons du principe que les cours de change seront moins un obstacle à l avenir, mais que la volatilité pourrait persister à court terme, notamment compte tenu des risques concernant la Chine, la Grèce et le Brexit. S ils ne sont pas tous liés directement aux marchés émergents, ils pourraient influencer le niveau d aversion au risque. Étant donné la liquidité actuelle sur les marchés des changes, les fluctuations de l aversion au risque ont tendance à se ressentir davantage dans les cours de change. Les atouts d une approche mixte/non contrainte Si la dette émergente en devise locale affiche une valeur relative globalement supérieure, bien que potentiellement plus volatile, il nous paraît préférable d adopter une approche mixte de l investissement (titres en devise locale et en devise forte), et ce pour différentes raisons : Effets positifs de la diversification Les obligations émergentes en devise locale sont étroitement corrélées aux politiques budgétaires, monétaires et macroéconomiques de leurs pays émetteurs, et elles peuvent se négocier très différemment d autres classes d actifs au sein de l univers obligataire émergent. Ces considérations locales sont particulièrement utiles dans les conditions de marché comme celles d aujourd hui, où les marchés anticipent et intègrent le calendrier et l ampleur de remontée des taux d intérêt par la Fed. Dans un tel contexte, les obligations émergentes en devise locale peuvent offrir une certaine protection contre les répercussions des décisions prises par le marché et la Fed. En combinant les deux classes d actifs, les investisseurs peuvent potentiellement générer des résultats supérieurs et moins volatils, tout en réduisant la corrélation globale entre leurs placements en dette émergente et d autres investissement. Un plus grand choix de sources de performance Étant donné la rapidité à laquelle les valorisations évoluent sur les marchés émergents et la manière dont les facteurs techniques peuvent influencer les prix, une approche mixte peut aider les investisseurs à profiter des fluctuations à court terme des valorisations. Une allocation active entre les deux classes d actifs peut aussi s avérer judicieuse, grâce à différentes expositions aux devises et aux risques entre chaque sousclasse d actifs (obligations d entreprise, dette souveraine, obligations indexées sur l inflation, obligations nominales, etc.). Le fait d investir à la fois dans la dette en devise forte et la dette en devise locale offre un accès à un éventail plus large de marchés. Les pays qui émettent plus de dette en devise forte ont tendance à être assortis d une moins bonne note de crédit, mais leur potentiel de progression dans ce domaine est supérieur. En parallèle, l essor du marché des obligations en devise locale est clairement le résultat de l amélioration de la qualité du crédit des pays, et il offre aux investisseurs l opportunité de s exposer à des pays émergents économiquement plus avancés et stables, comme le Mexique et la Pologne. 5

6 Les présentes informations sont fournies uniquement à titre d information et ne constituent pas une offre, une sollicitation d offre ou encore une recommandation portant sur l achat ou la vente des titres ou instruments cités. Le présent document est publié par Capital International Limited (société agréée et régie au Royaume-Uni par la Financial Conduct Authority), filiale de Capital Group Companies, Inc. (Capital Group). Il s adresse exclusivement aux professionnels de l investissement et non aux investisseurs particuliers, dont les décisions ne peuvent être fondées sur ces informations. La société Capital Group s efforce d obtenir des informations de sources réputées fiables. Toutefois, elle ne peut certifier ni garantir leur exactitude, leur fiabilité ou encore leur caractère exhaustif. Le présent document n a pas vocation à être complet ni à fournir un conseil d investissement, fiscal ou autre Capital Group. Tous droits réservés. CR FR FR