Les SOFICA sont-elles un bon placement? (EF - GP) Professeur Didier MAILLARD Décembre 2005

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1 Conservaoire Naional des Ars e Méiers Chaire de BANQUE Documen de recherche n 6 Les SOFICA son-elles un bon placemen? (EF - GP) Professeur Didier MAILLARD Décembre 2005 Averissemen La chaire de Banque du Conservaoire Naional des Ars e Méiers me à la disposiion du public, sur son sie, des documens présenan le résula de recherches menées en son sein, à des fins d informaion, de diffusion des connaissances e d échanges dans les domaines visés. Bien que le plus grand soin ai éé apporé à la collece des informaions e à leur raiemen, les documens e élémens graphiques publiés sur ce sie son fournis en l éa e son suscepibles de conenir des inexaciudes ou des erreurs. Les aueurs son suscepibles d apporer à ou momen des modificaions e amélioraions au conenu des documens diffusés. Le CNAM, la chaire de Banque e les aueurs ne pourron en aucun cas êre enus responsables de ou dommage direc ou indirec résulan de leur uilisaion. Les documens de recherche diffusés sur ce sie e poran sur l analyse de produis financiers ou de produis parimoniaux ne consiuen pas des inciaions à acheer, à ne pas acheer ou à vendre lesdis produis. Les produis sujes d une analyse on éé choisis sur la considéraion de leur inérê scienifique ou pédagogique. La copie des documens de recherche, en ou ou en parie, es inerdie sans auorisaion expresse des aueurs. Les ciaions son permises à condiion que soien menionnés clairemen e expliciemen les aueurs, la chaire de Banque du CNAM e les coordonnées du sie sur lequel les documens son disponibles ; e que les ciaions ne soien faies qu à des fins informaives e non commerciales. Inroducion Les SOFICA son des sociéés commerciales don l obje es le financemen en capial de la réalisaion d œuvres cinémaographiques ou audiovisuelles. Les pars de sociéés, que l on appellera égalemen SOFICA par abréviaion, consiuen depuis 985 une forme de placemen bénéfician d un raiemen fiscal pariculier en France, insiué par une loi du juille 985. Dès lors que l obje de la sociéé es exclusivemen le financemen d œuvres cinémaographiques e audiovisuelles, e que ceraines condiions son remplies, l acha de SOFICA es déducible du revenu imposable de l année où ce acha es réalisé lorsque ce invesissemen es réalisé par une personne physique. Un avanage fiscal es égalemen accordé aux invesissemens en SOFICA réalisé par des sociéés, mais nous nous concenrerons sur les invesissemens des pariculiers, qui son largemen majoriaires au capial des SOFICA. A l origine, la déducibilié du revenu imposable éai limiée à 25 % de ce revenu, e cee limie a demeuré depuis. Une nouvelle limie à la déducibilié de l invesissemen a éé inroduie au milieu des années quare-ving-dix, fixée à F, puis à L émission de pars de SOFICA es soumise à un visa de l auorié de régulaion des marchés financiers (AMF), e, pour que l invesissemen bénéficie de la déducibilié du revenu imposable, à un agrémen de l adminisraion fiscale. Celle-ci limie à un plafond de 46 M par an les agrémens qu elle délivre. En raison de conraines (calendrier rès cour en pariculier), les émissions de pars de SOFICA effecivemen réalisées on pu se siuer neemen en deçà de ce plafond ceraines années.

2 La durée de vie d une SOFICA éan ypiquemen de 5 à 8 ans, le sock de placemens en SOFICA es donc de l ordre de 250 à 300 M, en valeur d origine. En rapprochan cee valeur de la capialisaion boursière de la place de Paris, d un ordre de grandeur de 000 milliards d euros, le peu de poids de ce placemen dans les acifs déenus par les ménages français apparaî à l évidence. Le nombre d invesisseurs concernés es égalemen rès faible : il serai de chaque année si le monan oal des agrémens aeignai effecivemen 46 M, si la oalié des pars agréées éaien disribuées, e si les invesisseurs obenaien le maximum déducible ; de environ s ils obenaien la moiié. Enfin, l invesissemen dans les SOFICA es menacé de dispariion : par le plafonnemen des réducions d impô par foyer fiscal qui devrai s appliquer à parir de l imposiion des revenus de 2006, e aussi par la baisse du aux marginal d imposiion à 40 % qui es programmée. L éude de ce ype d invesissemen présene ouefois un grand inérê du poin de vue de l analyse financière, e aussi de l analyse économique. 2 Première analyse de l inérê du placemen en SOFICA Typiquemen, un invesissemen dans une SOFICA n engendre aucun flux jusqu à un cerain erme (après l époque 0 où es réalisé l invesissemen) où, à la suie du racha des pars par un opéraeur ou de la dissoluion de la sociéé, un monan R es reourné à l invesisseur ayan réalisé un invesissemen de. Les SOFICA ne versen généralemen pas de dividende en cours de vie de la sociéé. La valeur acualisée nee de l invesissemen au aux d acualisaion a s écri : R V ( a) = ( a) e le aux de rendemen inerne de l opéraion vau r, el que : R V ( r) = = 0 r = ( r) ( R ) Il s agi d un aux de rendemen inerne bru d impô, ne enan pas compe de l avanage fiscal à l enrée. Si l invesisseur voi son revenu imposable de l année imposé au aux marginal τ, il récupère en économie d impô fois le monan invesi, qui ne lui coûe donc en fai que - τ. En négligean pour commencer le décalage enre le momen de l invesissemen e le momen où l impô es réglé, la valeur acualisée nee de l invesissemen s écri alors : R V '( a) = ( τ ) ( a) 2

3 e le aux de rendemen inerne de l opéraion devien r, el que : ( R ) R R r V '( r' ) = ( τ ) = 0 r' = = = ( r' ) τ ( τ ) ( τ ) La relaion n es pas linéaire. On peu ouefois, en définissan s de sore que : = s ( τ ) écrire que : r ' = ( r)( s) s exprime ainsi le supplémen de rendemen apporé par la déducibilié du revenu imposable de l invesissemen, au sens de la composiion des rendemens e non de la simple addiion (la simple addiion donne une approximaion au premier ordre, e elle serai rigoureusemen valide si l on uilisai des rendemens logarihmiques e non des rendemens radiionnels). Le supplémen de rendemen ainsi défini dépend, posiivemen, du aux d imposiion, e, négaivemen, de la durée du placemen. L impô sur le revenu éan calculé par l applicaion d un barème progressif, le supplémen de rendemen dépend de la ranche dans laquelle se siue le conribuable. De fai, la rès grande majorié des souscripeurs de SOFICA se siue dans la ranche de revenus imposables la plus élevée. Le aux marginal perinen pour ces conribuables es le aux marginal maximal du barème. Ce aux a connu un mouvemen de décroissance depuis 20 ans, même si les aux marginaux globaux d imposiion du revenu n on pas connu la même endance compe enu de la créaion e de l augmenaion de prélèvemens sociaux. Le supplémen de rendemen a éé calculé à ire illusraif pour des durées de déenion de 5 ans e 8 ans des SOFICA. La durée de 5 ans consiue le minimum pour ne pas voir remise en cause la déducibilié de l invesissemen, la durée de 8 ans le minimum pour les SOFICA garanies. 3

4 Supplémen de rendemen résulan de la déducibilié de l invesissemen en SOFICA s Année τ = 5 = ,00% 23,4% 4,0% ,00% 8,9%,5% ,80% 8,3%,% ,80% 8,3%,% ,80% 8,3%,% ,80% 8,3%,% 99 56,80% 8,3%,% ,80% 8,3%,% ,80% 8,3%,% ,80% 8,3%,% ,80% 8,3%,% ,00% 6,8% 0,2% ,00% 6,8% 0,2% ,00% 6,8% 0,2% ,00% 6,8% 0,2% ,25% 6,4% 0,0% ,75% 6,2% 9,8% ,58% 4,7% 8,9% ,09% 4,0% 8,5% ,09% 4,0% 8,5% ,09% 4,0% 8,5% ,00% 0,8% 6,6% Le supplémen de rendemen apporé par la déducibilié de l invesissemen éai élevé en débu de période : plus de 23 % dans le cas d une sorie au bou de 5 ans, 4 % dans le cas d une sorie au bou de 8 ans. Il s es sensiblemen rédui avec la baisse du aux marginal maximal d impô sur le revenu, à 4 % pour une sorie à 5 ans, 8,5 % pour une sorie à 8 ans. Si le aux marginal maximal d imposiion des revenus (au seul impô sur le revenu) ombe bien à 40 % en 2006, le supplémen de rendemen se réduira à respecivemen à 0,8 % e 6,6 %, moins de la moiié des valeurs en 985 : en dehors de la conraine liée au plafonnemen des réducions d impô qui devrai êre inroduie à parir des revenus 2006, on peu avoir l inuiion que l inérê d invesir en SOFICA s es foremen rédui du fai de la baisse des aux marginaux d IR. On parlera dans ce documen de aux de rendemen bru, ou aux de rendemen inrinsèque, pour désigner le aux de rendemen obenu sans enir compe de l avanage fiscal, e de aux de rendemen ne celui qui prend en compe l avanage fiscal : le aux de rendemen ne résule de la composiion du aux de rendemen bru e du supplémen de rendemen défini précédemmen. Le aux de rendemen ne es donc supérieur au aux de rendemen bru. Une fois réalisé, l invesissemen en SOFICA es fiscalisé comme le serai une acion déenue sur un compe ires ordinaire : les dividendes seraien soumis à l impô sur le revenu, mais les SOFICA n en disribuen a priori jamais ; e la plus-value évenuelle enre le prix d acha de la par e le prix de cession es imposée avec l ensemble des plus-values réalisées par le foyer fiscal (imposiion complexe compe enu des seuils) ; la moins-value évenuellemen réalisée es impuable sur d évenuelles aures plus-values. 4

5 Le prix d acquisiion à parir de laquelle la plus- ou moins-value es calculée n es pas rédui de l avanage fiscal. Cela signifie que le supplémen de rendemen résulan de l avanage fiscal n es pas imposé, ce qui n es pas anormal : le rendemen oal de la SOFICA fai ainsi l obje d une imposiion soi nulle, soi légère, ce qui es plus favorable que le raiemen d un placemen en acions déenu sur un compe ordinaire. Mais il exise des enveloppes (PEA, assurance-vie noammen) qui permeen d aénuer foremen l imposiion du rendemen des acions. L imposiion du rendemen des obligaions es plus légère de manière générale e il es possible aussi de l aénuer. On considérera ainsi que le rendemen ne des SOFICA correspond à peu près au rendemen final obenu par l invesisseur, e on le comparera au rendemen bru obenu sur des placemens alernaifs. 3- Prise en compe du décalage de paiemen de l impô sur le revenu L impô sur les revenus de l année es acquié en France l année suivane : par une série d acompes, eux-mêmes éablis sur la base de l impô sur le revenu de l année précédene, e par un solde versé à l auomne. Les acompes son versés le 5 février e le 5 mai, e représenen chaque fois le iers de l impô payé l année précédene, e le solde es normalemen payé le 5 sepembre (il arrive qu il soi réclamé plus ard). Les conribuables «mensualisés» versen aujourd hui, en principe, neuf acompes, représenan un dixième de l impô de l année précédene, au milieu des mois de janvier à sepembre, e le solde es réglé en rois mensualiés égales au milieu des mois d ocobre à décembre. Nous raierons le cas des conribuables non mensualisés. Le cas des conribuables mensualisés s analyse de la même façon, avec simplemen des flux plus nombreux. En ermes d acualisaion, on peu vérifier que la différence n es pas significaive (le paiemen de l impô es un peu plus différé dans le emps pour les conribuables mensualisés). L invesissemen en SOFICA éan ypiquemen réalisé à la fin du mois de décembre, il s écoule un délai de 8,5 mois environ enre l invesissemen e la percepion de l avanage fiscal. On serai ené de modifier l expression de la valeur acualisée nee de l opéraion en l écrivan : τ V '( a) = ( a) 8,5 2 R ( a) e de calculer le aux de rendemen de l opéraion r comme éan la valeur qui annule la valeur acualisée nee ci-dessus. Voire «négaive», si la moins-value peu êre impuée sur d aures plus-values. 5

6 La valeur obenue pour le aux de rendemen ne serai un peu inférieure à celle obenue en négligean le décalage de 8,5 mois dans la récupéraion de l avanage fiscal. Cee manière de faire n es en réalié pas correce. Le risque pesan évenuellemen sur la récupéraion de l avanage fiscal n es pas de même naure que le risque sur le reour économique de l invesissemen. Les aux d acualisaion à appliquer aux flux ne son pas les mêmes. Si l opéraion es correcemen srucurée, le risque de non récupéraion de l avanage fiscal peu êre négligé e le aux d acualisaion perinen es le aux d inérê sans risque à l horizon considéré, de 8,5 mois environ, soi i. τ V '( a) = ( i) 8,5 2 R ( a) Le aux de rendemen sur le placemen s obien oujours comme la composiion d un aux de rendemen hors impac de la déducibilié e d un supplémen de rendemen, mais celui-ci aura pour expression : ~ s = ~ τ = τ ( 8,5 ( ~ τ ) 2 i) Cela revien à remplacer le aux marginal d imposiion par sa valeur escompée au aux sans risque à l horizon des 8,5 mois. Le coefficien d aénuaion (ou coefficien d acualisaion de l économie d impô) vau 0,986 pour un aux de 2 %, 0,973 pour un aux de 4 %, 0,960 pour un aux de 6 %, e 0,935 pour un aux de 0 %. Rérospecivemen, on peu calculer ces coefficiens d aénuaion e le supplémen de rendemen à parir des aux à cour erme sans risque (le aux à 8,5 mois es lu par inerpolaion sur la courbe des aux). 6

7 Supplémen de rendemen résulan de la déducibilié de l invesissemen en SOFICA, compe enu du délai de paiemen de l impô s Année τ i Coeff. A. τ x Coeff = 5 = ,00% 2,80% 0,98 59,68% 9,92% 2,03% ,00% 0,48% 0,932 54,05% 6,83% 0,2% ,80% 9,06% 0,940 53,42% 6,5% 0,02% ,80% 8,85% 0,942 53,49% 6,54% 0,04% ,80%,52% 0,926 52,58% 6,09% 9,78% ,80% 0,65% 0,93 52,87% 6,24% 9,86% 99 56,80% 0,2% 0,933 53,02% 6,3% 9,90% ,80% 0,40% 0,932 52,95% 6,28% 9,88% ,80% 5,72% 0,96 54,60% 7,% 0,38% ,80% 7,03% 0,953 54,3% 6,87% 0,23% ,80% 4,99% 0,966 54,88% 7,25% 0,46% ,00% 3,42% 0,976 52,73% 6,7% 9,82% ,00% 3,94% 0,973 52,54% 6,07% 9,76% ,00% 3,24% 0,978 52,79% 6,20% 9,84% ,00% 3,75% 0,974 52,6% 6,% 9,78% ,25% 4,83% 0,967 5,50% 5,57% 9,47% ,75% 3,24% 0,978 5,57% 5,6% 9,49% ,58% 2,74% 0,98 48,64% 4,25% 8,69% ,09% 2,28% 0,984 47,33% 3,68% 8,34% ,09% 2,36% 0,984 47,30% 3,67% 8,34% ,09% 2,48% 0,983 47,26% 3,65% 8,33% On consae qu en débu de période, où les aux d inérê éaien élevés, le supplémen de rendemen, par ailleurs élevé en raison de aux d imposiion marginaux à l IR élevés, es significaivemen rédui par la prise en compe du délai de versemen de l impô. L impac de l aénuaion es rès modéré en fin de période compe enu de la faiblesse des aux d inérê. Pour davanage de précision, on peu aller plus loin en consaan que la déducibilié va modifier les acompes versé 2 ans après l année de l invesissemen, dans le sens d une diminuion, l ajusemen se faisan sur le solde 2 ans après. Pour un invesissemen uniaire, le conribuable économise donc le aux d imposiion 8,5 mois après l invesissemen, puis le iers du aux d imposiion 3,5 mois après l invesissemen (le 5 février de la deuxième année après l invesissemen), puis le iers du aux d imposiion 6,5 mois après l invesissemen, e il règlera enfin les 2/3 du aux d imposiion 20,5 mois après l invesissemen. On aura : sˆ = ˆ τ = τ 8,5 3,5 6,5 ( 2 ) ( 2 ) ( 2 ) ( ( ˆ τ ) 2 i τ /3 i 2 τ / 3 i 3 2τ /3 Les aux d inérê servan à l acualisaion son respecivemen les aux à 8,5 mois, 3,5 mois, 6,5 mois e 20,5 mois. Ils son obenus par inerpolaion de la courbe des aux sans risque. i 4 ) 20,5 7

8 Supplémen de rendemen résulan de la déducibilié de l invesissemen en SOFICA, compe enu du délai de paiemen de l impô e du sysème d acompes s Année τ Coeff. A. τ x Coeff = 5 = ,00% 0,948 6,64% 2,2% 2,72% ,00% 0,956 55,48% 7,57% 0,64% ,80% 0,965 54,8% 7,22% 0,44% ,80% 0,963 54,68% 7,5% 0,40% ,80% 0,950 53,93% 6,77% 0,7% ,80% 0,956 54,30% 6,95% 0,28% 99 56,80% 0,956 54,33% 6,97% 0,29% ,80% 0,950 53,97% 6,79% 0,9% ,80% 0,974 55,33% 7,49% 0,60% ,80% 0,974 55,30% 7,47% 0,59% ,80% 0,98 55,7% 7,69% 0,72% ,00% 0,987 53,27% 6,44% 9,98% ,00% 0,985 53,20% 6,40% 9,96% ,00% 0,987 53,28% 6,44% 9,98% ,00% 0,987 53,32% 6,46% 9,99% ,25% 0,979 52,2% 5,87% 9,64% ,75% 0,989 52,8% 5,90% 9,66% ,58% 0,989 49,04% 4,43% 8,79% ,09% 0,99 47,68% 3,83% 8,43% ,09% 0,99 47,63% 3,8% 8,42% ,09% 0,990 47,63% 3,8% 8,42% Le sysème d acompes confère un léger avanage acuariel au conribuable qui vien compenser en parie le désavanage lié au fai que l économie d impô n es pas immédiae. Les coefficiens d aénuaion s écaren donc moins de, e le supplémen de rendemen se siue dans une posiion inermédiaire enre ce que donne le calcul en omean le délai de paiemen de l impô e ce que donne le calcul en enan compe du délai de paiemen mais en omean les acompes. Que l on prenne en compe le décalage de paiemen de l impô sur le revenu ou non, la noion de supplémen de rendemen qui a éé définie e mesurée n a de sens que quand l invesissemen sui le schéma simple de l acha de pars de SOFICA suivie d une seule cession, cinq à hui ans après. Il arrive que les promoeurs de l invesissemen organisen la sorie des invesisseurs en deux (voire plusieurs) éapes : un racha d une parie des pars es organisée dans un premier emps, en général au pair, pour fournir de la liquidié aux invesisseurs ; le solde es racheé dans un second emps, à un prix enan compe des résulas de la SOFICA e de la valeur résiduelle de son porefeuille de drois. S il y a une sorie en deux emps, aux époques e 2, la valeur acualisée nee de l invesissemen s écri : V R ( 2 a) = 2 ( a) R ( a) 8

9 e le aux de rendemen bru d impô es el que : V ( r) R ( r) R2 ( r) = = 2 0 La valeur acualisée nee, enan compe de l avanage fiscal, s écri : R V '( a) = ) τ ( a) R2 ( a) 2 e le aux de rendemen ne es el que : R V '( r' ) ) τ ( r' ) R2 ( r' ) = = 2 0 Ce son les expressions applicables au cas raié dans le poin suivan, à ire illusraif. Il n es plus possible avec cee expression de lier a priori le aux de rendemen ne au aux de rendemen bru par l applicaion d un supplémen de rendemen 2. 4 Evaluaion des aux de rendemen brus e nes : l exemple de Sofinergie Les données nécessaires à l évaluaion rérospecive d un invesissemen en SOFICA ne son pas aisémen disponibles. Aussi nous conenerons nous de praiquer cee évaluaion sur les invesissemens en SOFICA Sofinergie de 99 à 2000, qui consiueron l échanillon de l analyse. Pour compléer l analyse de ce documen de recherche e en généraliser les conclusions grâce à une augmenaion de la aille de l échanillon, nous invions les leceurs qui disposeraien de données sur d aures SOFICA dénominaion, année d invesissemen, daes e condiions de sorie, à les adresser à la chaire de Banque du Conservaoire Naional des Ars e Méiers, 40, rue des Jeûneurs, Paris. L analyse pore sur 3 SOFICA Sofinergie 3, Sofinergie 4 e Sofinergie 5 -, ayan donné lieu à 0 généraions d invesissemen : émission de Sofinergie 3 fin 99, augmenaion de capial en 992 e 993, émission de Sofinergie 4 fin 994, augmenaion de capial en 995 e 996, émission de Sofinergie 5 fin 997, e augmenaion de capial en 998, 999, e Sur la période , les monans émis on éé de l ordre de 7,5 Md par an. Ces SOFICA on donc représené de l ordre de 5 % du marché de l invesissemen en SOFICA. Ces SOFICA ne faisaien pas l obje de garanie de remboursemen. Les condiions de sorie on éé les suivanes. 2 On peu vérifier ouefois qu on passe du aux de rendemen bru au aux de rendemen ne avec une rès bonne approximaion en appliquan un supplémen de rendemen défini en reenan comme horizon la duraion du placemen, qui se calcule comme pour les obligaions. 9

10 Les promoeurs on accordé aux déeneurs de Sofinergie 3, en mars 997, une promesse de racha de 75 % de leurs pars au pair ; puis, en juin 998, une promesse de racha des 25 % resans à 04 % du pair Les promoeurs on accordé aux déeneurs de Sofinergie 4, en mars 2000, une promesse de racha de 50 % de leurs pars au pair ; puis, en mai 2002, une promesse de racha des 50 % resans à la moiié du pair. Un complémen de prix en cas de succès dans la revene des drois éai égalemen promis mais aucun versemen n a eu lieu à ce ire dans les rois e demi qui on suivi. Les promoeurs on accordé aux déeneurs de Sofinergie 5, en avril 2003, une promesse de racha de 50 % de leurs pars au pair ; puis, en décembre 2005, une promesse de racha des 50 % resans au quar du pair. Un complémen de prix es égalemen promis en cas de succès dans la revene des drois résiduels. Compe enu des délais praiques d exercice des promesses, e de l insiuion d une axe de % sur les cessions à parir de l année 2000 (passan à, % en 2006), les condiions de sorie son résumées dans le ableau suivan. Schéma de l invesissemen en Sofinergie Sorie Sorie 2 SOFICA Dae inves. Dae sorie Terme Par / Pair Dae sorie Terme Par / Pair Sofinergie 3 3/2/99 3/03/997 5,25 75% 00% 30/06/998 6,50 25% 04% Sofinergie 3 30/2/992 3/0/998 5,09 75% 00% 3/0/999 6,09 25% 04% Sofinergie 3 3/2/993 3/0/999 5,08 00% 0% Sofinergie 4 3/2/994 3/03/2000 5,25 50% 99% 3/05/2002 7,4 50% 49,5% Sofinergie 4 3/2/995 28/02/200 5,6 50% 99% 3/05/2002 6,4 50% 49,5% Sofinergie 4 3/2/996 3/0/2002 5,08 50% 99% 3/05/2002 5,4 50% 49,5% Sofinergie 5 3/2/997 3/05/2003 5,4 50% 99% 3/2/2005 8,00 50% 24,75% Sofinergie 5 3/2/998 3/0/2004 5,08 50% 99% 3/2/2005 7,00 50% 24,75% Sofinergie 5 3/2/999 3/0/2005 5,09 50% 99% 3/2/2005 6,00 50% 24,75% Sofinergie 5 30/2/2000 3/0/2006 5,09 00% 6,86% Le erme correspond au emps écoulé, exprimé en années, enre le momen de l invesissemen e le momen où les fonds son récupérés. La dae de sorie es la plus proche enre celle à laquelle la promesse de racha es effecive e celle à laquelle le délai de 5 ans (e un mois) nécessaire pour évier la réinégraion fiscale es écoulé. Seul les invesissemens réalisés en 993 e en 2000 éaien suscepibles d une sorie en une seule fois, 5 ans (e un mois) après l invesissemen, e ceci à 0 % du pair (3/4 au pair e ¼ à 04 %) pour l invesissemen de 993, e à 6,86 % (moiié au pair moins %, moiié au quar du pair moins, %) pour l invesissemen de Dans les aures cas, la première sorie a sinon éé possible peu après 5 ans ; pour la seconde, les premiers invesisseurs dans la première ranche de chaque SOFICA on dû aendre de 6,5 à 8 ans. On a considéré ici que les invesissemens annuels éaien indépendans les uns des aures (les invesisseurs ayan souscri à plusieurs augmenaions de capial on pu avancer la dae moyenne de sorie ou en respecan l indisponibilié fiscale, les pars résulan des différenes émissions éan fongibles). Tous les élémens nécessaires au calcul des aux de rendemen, brus e nes, son conenus dans le ableau précéden (à l excepion de la valeur de la promesse de complémen de prix pour les Sofinergie 4 e 5, qui n es pas prise en compe). Les résulas du calcul son les 0

11 suivans (le calcul du aux de rendemen ne es mené en reenan le aux d imposiion de l année d imposiion aénué par le coefficien enan compe du délai de paiemen de l impô sur le revenu e du sysème acompes-solde). Taux de rendemen de l invesissemen en Sofinergie SOFICA Dae inves. Tx rend bru Tx rend ne Sofinergie 3 3/2/99 0,8% 5,37% Sofinergie 3 30/2/992 0,9% 5,89% Sofinergie 3 3/2/993 0,20% 7,40% Sofinergie 4 3/2/994-4,84% 8,94% Sofinergie 4 3/2/995-5,9% 9,73% Sofinergie 4 3/2/996-5,57% 9,33% Sofinergie 5 3/2/997-7,72% 4,84% Sofinergie 5 3/2/998-8,37% 5,29% Sofinergie 5 3/2/999-8,70% 5,50% Sofinergie 5 30/2/2000-9,0% 5,7% Moyenne -4,88% 9,75% Ecar-ype 3,79% 4,85% A l excepion de la SOFICA Sofinergie 3, les aux de rendemens brus on éé négaifs, e rès négaifs pour Sofinergie 5. Les aux de rendemen nes on quan à eux éé oujours posiifs, mais on foremen décliné, sous l effe de la baisse des aux de rendemen brus d une par, e de la baisse des aux marginaux d imposiion à l IR d aure par (marginalemen aussi du fai de la axaion des cessions de pars). Ces aux de rendemen peuven êre comparés aux rendemens de placemen alernaifs : d une par au rendemen d un placemen obligaaire comparable, qui pourra êre considéré comme sans risque en ermes nominaux, d aure par à un placemen en acions. Pour comparer rigoureusemen le rendemen des SOFICA à celui d un placemen obligaaire, on calcule la duraion, rérospecive, du placemen en SOFICA ; e on le compare avec le rendemen d un placemen en zéro-coupon de maurié comparable à cee duraion, que l on li par inerpolaion sur une courbe des aux zéro-coupons elle-même obenue par inerpolaion de la courbe des aux des obligaions du Trésor. Taux de rendemen de l invesissemen en Sofinergie e aux sans risque Taux zéro-coupon SOFICA Dae inves. Tx rend bru Tx rend ne Duraion brue Duraion nee Dur. brue Dur. Nee Sofinergie 3 3/2/99 0,8% 5,37% 5,569 5,529 8,89% 8,89% Sofinergie 3 30/2/992 0,9% 5,89% 5,344 5,37 8,0% 8,0% Sofinergie 3 3/2/993 0,20% 7,40% 5,084 5,084 5,4% 5,4% Sofinergie 4 3/2/994-4,84% 8,94% 6,023 5,884 8,9% 8,8% Sofinergie 4 3/2/995-5,9% 9,73% 5,599 5,549 6,5% 6,3% Sofinergie 4 3/2/996-5,57% 9,33% 5,95 5,92 4,8% 4,8% Sofinergie 5 3/2/997-7,72% 4,84% 6,022 5,88 5,0% 4,99% Sofinergie 5 3/2/998-8,37% 5,29% 5,52 5,438 3,54% 3,53% Sofinergie 5 3/2/999-8,70% 5,50% 5,282 5,263 5,00% 4,99% Sofinergie 5 30/2/2000-9,0% 5,7% 5,087 5,087 4,62% 4,62% Moyenne -4,88% 9,75% 5,94% 5,93% Ecar-ype 3,79% 4,85%

12 Deux duraions de l invesissemen en SOFICA peuven êre calculées, l une uilisan les aux de rendemen bru des placemens, l aure les aux de rendemen nes. A chacune correspond un aux des obligaions zéro-coupon. L écar es ouefois rès faible ici. On consae que le aux de rendemen bru des SOFICA a oujours éé inférieur au aux obligaaire correspondan, e le aux de rendemen ne oujours supérieur. La différence, de 4-5 poins de pourcenage en moyenne sur la période, a ouefois éé rès faible en fin de période, malgré la baisse des aux d inérês. Le risque économique de la SOFICA a ainsi éé moyennemen rémunéré sur la période e peu rémunéré en fin de période. Par ailleurs, au conraire du placemen alernaif en obligaions du Trésor (e égalemen d un placemen en acions coées), la SOFICA es sujee à un risque de liquidié : la ou les daes de sorie effecives ne son pas connues au momen de l invesissemen. Pour comparer rérospecivemen le rendemen d un invesissemen en SOFICA à celui d un placemen en acions, il es nécessaire de enir compe du fai qu il y a dans praiquemen ous les cas deux sories. Il fau décomposer le placemen en SOFICA en deux paries, l une correspondan à la valeur acualisée de la sorie, l aure à la valeur acualisée de la sorie 2. Deux aux d acualisaion son possibles, le aux de rendemen bru e le aux de rendemen ne. Acualisaion x bru Acualisaion x ne SOFICA Dae inves. Par sorie Par sorie 2 Par sorie Par sorie 2 Sofinergie 3 3/2/99 0,743 0,257 0,775 0,225 Sofinergie 3 30/2/992 0,743 0,257 0,770 0,230 Sofinergie 3 3/2/993,000 0,000,000 0,000 Sofinergie 4 3/2/994 0,642 0,358 0,707 0,293 Sofinergie 4 3/2/995 0,652 0,348 0,692 0,308 Sofinergie 4 3/2/996 0,662 0,338 0,673 0,327 Sofinergie 5 3/2/997 0,765 0,235 0,89 0,8 Sofinergie 5 3/2/998 0,772 0,228 0,85 0,85 Sofinergie 5 3/2/999 0,786 0,24 0,808 0,92 Sofinergie 5 30/2/2000,000 0,000,000 0,000 Chaque parie es placée en acions. Le rendemen obenu es mesuré par celui de l indice MSCI France dividendes (e avoir fiscal) réinvesis. 2

13 SOFICA Rendemen MSCI Tx de rd Tx de rd SOFICA Dae inves. Tx rend bru Tx rend ne Sorie Sorie 2 Ac x bru Ac x ne Sofinergie 3 3/2/99 0,8% 5,37% 3,27% 8,68% 5,03% 4,83% Sofinergie 3 30/2/992 0,9% 5,89% 6,58% 9,5% 7,36% 7,28% Sofinergie 3 3/2/993 0,20% 7,40% 6,7% 6,7% 6,7% Sofinergie 4 3/2/994-4,84% 8,94% 29,4% 4,92% 23,97% 24,9% Sofinergie 4 3/2/995-5,9% 9,73% 24,8% 6,52% 2,83% 22,7% Sofinergie 4 3/2/996-5,57% 9,33% 5,98% 4,28% 5,39% 5,4% Sofinergie 5 3/2/997-7,72% 4,84%,98% 7,72% 3,99% 3,59% Sofinergie 5 3/2/998-8,37% 5,29% 0,60% 4,64%,86%,64% Sofinergie 5 3/2/999-8,70% 5,50% -5,44% -,66% -4,46% -4,55% Sofinergie 5 30/2/2000-9,0% 5,7% -2,4% -2,4% -2,4% Moyenne -4,88% 9,75% 0,87% 0,90% Ecar-ype 3,79% 4,85% 0,22% 0,45% On calcule le aux de rendemen inerne de l opéraion consisan à invesisseur la par correspondan à la sorie dans le MSCI pendan la durée séparan de la sorie, e la par correspondan à la sorie 2 dans le MSCI pendan la durée correspondane. Le rendemen du placemen alernaif en acions es ce aux de rendemen inerne, qui figure dans les deux dernières colonnes du ableau précéden 3. Sur l échanillon éudié, le rendemen bru des SOFICA a éé inférieur de 5 % environ en moyenne à celui d un placemen en acions de durée correspondane, e le aux de rendemen ne juse un peu inférieur. Mesuré par la volailié du rendemen, e avec les limies inhérenes à la faible aille de l échanillon e au fai qu il s agi de rendemens moyens sur un peu plus de 5 ans, avec un recouvremen des années, le placemen en SOFICA apparaî ouefois moins risqué. Par ailleurs, le risque du marché acions n es pas diversifiable. 5 Reour sur la valeur Il ressor de l analyse de l exemple précéden que le aux de rendemen ne d un invesissemen en SOFICA peu se siuer à un niveau raisonnable par rappor aux placemens alernaifs, mais ceci ien pour beaucoup au supplémen de rendemen généré par la déducibilié fiscale. Le aux de rendemen bru se siue rès en deçà du rendemen des placemens alernaifs, e même de placemens dénués de risque. Pour apprécier la valeur du placemen en SOFICA, e ener une généralisaion à parir de l exemple précéden, mieux vau revenir au meilleur crière de choix d un invesissemen, celui de la valeur acualisée nee. On réalise normalemen un invesissemen quand sa valeur acualisée nee, calculée au aux d acualisaion perinen, es posiive, c es-à-dire quand la valeur acualisée des flux à recevoir dépasse le monan invesi. En sylisan un invesissemen de ype SOFICA en un seul flux perçu années après l invesissemen, ce crière impliquerai, sans inciaion fiscale, e pour un invesissemen uniaire, que : 3 Pour les sories prévues en janvier 2006, on a supposé que l indice MSCI se siuai à sa valeur de fin novembre

14 R V ( a) = 0 ( a) Le aux d acualisaion a perinen dépend du niveau du aux d inérê sans risque à l horizon e du risque de l invesissemen. Plus précisémen, dans le cadre du CAPM, le aux d acualisaion perinen es la somme du aux sans risque e de la prime de risque de marché mulipliée par le bea de l acif par rappor au marché. Dans le cas de SOFICA non garanies, on peu admere que la durée moyenne de déenion es de 5,5 années (la duraion moyenne sur l échanillon de l exemple précéden es de 5,47 années). Le aux sur les obligaions d Ea à ce horizon peu êre considéré comme égal à 4 % en fin d année 2005 e de manière prévisionnelle pour l année Sur l échanillon précéden, la volailié du rendemen des SOFICA es de 0,37 fois celle du marché d acions, e le coefficien de corrélaion enre le rendemen des SOFICA e celui du rendemen des marchés d acions es de 0,69. Ceci condui à un bea esimé de 0,25. Il n es pas choquan d avoir un bea posiif mais inférieur à. Avec une prime de risque de marché de 4 % (pluô dans le bas de la fourchee de ce qui es usuellemen reenu), e en reenan ce bea esimé, le aux d acualisaion perinen serai de 5 %. Avec ces valeurs, un invesissemen serai réalisé sponanémen dès lors que : R = R 5,308,5 Sur l exemple précéden, le aux de rendemen bru a éé en moyenne de -4,88 %, pour une duraion moyenne de 5,47 années. Ceci correspond à un reour moyen de 0,76 pour invesi à ce horizon. Si l exemple éudié es représenaif, on peu donc aendre d une SOFICA non garanie un reour moyen de 0,76 à 5,5 ans. La valeur acualisée correspondane, au aux de 5 %, es de 0,58. Faire l invesissemen sans inciaion fiscale condui ainsi à une desrucion de valeur de 0,49. L invesissemen ne peu êre raionnellemen réalisé que si l invesisseur bénéficie de la par de l adminisraion fiscale d un ransfer de valeur au moins égal à cee somme. C es le cas en 2005, où l économie d impô a une valeur acualisée de 47,63 % (pour un conribuable dans la ranche maximale e en enan compe du sysème d acompes-solde). Le gain ne, de l ordre de 5 %, n es ouefois pas énorme. Ce ne devrai en revanche plus êre le cas en

15 Dans le cas de SOFICA garanies, le reour promis se siue de 0,80 à 0,85 4, mais à un horizon de 8 ans. La valeur de l invesissemen es la somme de la valeur acualisée de ce monan garani e d une évenuelle d opion sur un upside. Nous négligerons la valeur de cee évenuelle opion. Le aux perinen pour l acualisaion du monan garani es normalemen la somme du aux sur les empruns d Ea à ce horizon e du spread de crédi du garan : nous reiendrons 4 % pour le aux sur les empruns d Ea fin 2005 e pour 2006 (même si l horizon es un peu plus éloigné), e un spread de 0,50 % pour un éablissemen bancaire e de % pour une enreprise commerciale. Taux d'acualisaion Tx de reour 4,5% 5,0% 0,80 0,563 0,54 0,85 0,598 0,575 La valeur acualisée du reour se siue ainsi enre 0,54 e 0,60, ce qui implique une desrucion de valeur de 0,4 à 0,46 pour invesi. La déducibilié fiscale de 2005 es en mesure de compenser, de jusesse, cee valeur perdue. Ce ne serai plus le cas en Comme beaucoup d invesissemens assoris d un avanage fiscal, la valeur de l invesissemen en SOFICA peu faire ainsi faire l obje d une décomposiion enre la valeur de l avanage fiscal e la valeur inrinsèque de l invesissemen, en général inférieure au monan invesi. Economiquemen, l invesissemen correspond donc à une desrucion de valeur. Celle-ci peu s expliquer : des invesissemens aidés n auraien en général pas éé fais en l absence de l aide. L aide peu avoir des moifs légiimes : par exemple si la valeur collecive de l invesissemen, compe enu d exernaliés posiives, es supérieure à la valeur qu en reire celui qui le réalise. Mais la desrucion de valeur peu aussi venir d inefficaciés dans la producion ou de la capaion de renes par des inervenans dans le processus de producion. Cela peu êre facilié lorsque le seceur es peu concurreniel, noammen du fai du rôle joué par la nooriéé des inervenans (aceurs e réalisaeurs). 4 En 2005, sur les 5 visas délivrés à des SOFICA pour un monan de 46 M, les SOFICA garanies son au nombre de 6, représenan des émissions de 8 M. Dans cinq cas la garanie pore sur 85 % du pair, dans un cas sur 80 % du pair. 5