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1 Le cash, indispensable et i mprod uctif La part des Liquidités dans les bi[ans des entreprises augmente, faute, notamment, de perspectives économiques engageantes. Comment trouver [e njveau adéquat, ators que La décision ne relève pas que de La strjcte optimisation financière? Dossier réalisé par ArraL-lC BrL.lner la o-,ce-ce es- l -- : ::i :..e.e't-s ca'd'::.es -a-:-.-=..: :-ss 6' :'3rce d er:'ec- s= ) _--.-'. o: e e-p[e oooor(-' c :-:- ^- -.:' c- e ><à à cnriccir. - : - i_;::a- :'oie c è':o":'' -^ --: _ -:-= -? La qresircn mé:ire: ê:r: l:sée:. mon'eni où les g:êides JaacLes :e'.'ales c:.l F ='=.= --'.'' -='-. d'inorder les:rarc-és ce.ic. ctiés.''c. =c :;-':. ce : -a:-a t...' so - ier t' 316 de seoremb.e) et où les grancs gro!pes irançats non fnanciers, oolrr ne prendre cue cet exemple, rhésal:riseni (167 milliards c e-'os :e l'c-'d'.:s a.: '- c: 2a13, tn re:ord en r.'aleur aosolue cr"espo'd:':. B i oo _c?-'s ecr'is i[ire o t2'i1 : -- -^_ e_:,.:_etta'-o'i J--='t ':.e-:'c-e :a' Êc.:..'... ) - c - _I a-e-.aissé par.a crise de , caractérisée 3-r.!i.t rel-..ll cl-lasi gé ^:--:-^ 'e-il )Ê U= ^^ -.- :^: :. C--l-.: :O'S. --È à ['ér.,icerce.lne fcrre inciiatrcn è -1--': -' a? _ i. _s le_e'g-c''.: d'l r:. : - '- IÉ -c - \'a'i.: 't- l i: l a-:'-= -:s'cr [']13: : -.='. C c:-- C=,',;.'t3+'a'-.s -- oc ' ' )'r -e - ::..: l:'=- -;^^^^ ^ -^- 1.^-^-^. -''È.- ::-.- : -: ^--' - : La Lettre du trésorier - N'317 ocrobre 2014 I1

2 DOSSlERt perspectives économiques, actifs à [a vente chers ou très chers, etc, les entreprises ne manquent certes pas de prétextes pour mettre Le pied sur [e frein. A t'échelle mondiate d'ailteurs, il semblerait que [e prochain boom des investissements ne soit pas sagement tapis au coin de [a rue : pour les experts de Standard and Poor's, qui ont étabti leurs catculs à partir des 2000 entreprises mondiales tes ptus généreuses en investissements (un totai de 3300 mittiards de dotlars en 2013), [e recul serait de 0,5 o/o en 20L4, puis encore de 3 o/o et de 2 %o dans Les deux années suivantes, et imputabte en partie à [a fin des années fotles dans les pays en dévetoppement (ils comptaient pour 34o/o du total en 2011 et ne devraient plus représenter que 23 o/o des dépenses mondiales en 2016). L'accès de plus en ptus aisé aux marchés financiers exptique, tui aussi, [e gonflement des tiquidités au bitan : les entreprises ne sont pas rares qui cèdent à [a tentation de L'émission de titres opportuniste, ou sont carrément sollicitées directement par [es investisseurs (c'est notamment [e cas dans [e domaine du ptacement privé, où ii arrive que les investisseurs institutionnets en mai de ptacements démarchent eux-mêmes [eurs futurs débiteurs). Le recours désormais banatisé à [a mobitisation de créances de toutes natures est un autre facteur de gonflement des tiquidités. lnjonction contradictoire lnvestir à tout prix? 5i ['excès de cash au bi[an n'est pas judicieux, faut-ii pourtant pousser à tout prix les feux de ['investissement? Cette question vient de recevoir un début de réponse, sous ['angte boursier, avec une étude quantitative réa[isée par Andrew Lapthorne et son équipe, de [a Société généra[e, intitulée Does too little or too much investment alfect o company's stock price? Les conctusions de ce travail savant, dont [a période d'observation est , et qui a emprunté à ta tittérature académique [es outits permettant de modétiser ['intensité d'investissement et de [a rendre comparabte entre entreprises et entre secteurs, sont assez spectacutaires. L'excès d'investissement comme [e sous-investissement sont sanctionnés nettement en Europe et aux Etats-Unis (mais cependant pas au Japon, pays dont les spécificités ne cessent d'interroger les économistes). La sanction boursière se traduit par des performances absotues inférieures à cettes des entreprises qui investissement inte[[igemment, mais aussi par un surcroît de votatitité du titre. Par aitteurs, [e trop-ptein d'investissement est sanctionné ptus rapidement que le sous-i nvestissement. L'étude permet aussi d'identifier les secteurs où les entreprises réatisant de mauvais investissements (trop ou trop peu) sont les ptus nombreuses. Les résuttats pour ['Europe sont les suivants (7o d'entreprises du secteur qui investissent trop, trop peu) : 5Ur ('/.) 50u5 (o/ù té[écommunications ]-2,8 9,7 services pub[iques 9,6 7,3 pétrole et gaz 7 7,9 matériaux de base 9,5 5 industrie 10,1 3,6 services aux particutiers 6,5 4,8 biens de consommation 7,7 2,1, technotogie 2,4 6,L santé 4,5 2,4 Source : Société générale Les entreprises des tétécommunications << payent )) en bourse [a course aux acquisitions lors de [a < bulte de l'internet >> Confronté à [a question du << bon >> niveau de cash à détenir, [e financier d'entreprise est pour sa part soumis à une injonction contradictoire. Les arguments abondent qui vont dans [e sens de [a constitution d'un matelas de sécurité, mais its sont tout aussi nombreux et pertinents, qui militent pour réduire [e cash comme peau de chagrin. Le ditemme a beau se présenter sous un tour asymétrique - d'un côté [a sanction est lourde (restructuration), voire définitive (failtite), de ['autre, du moins à court terme, on n'a affaire qu'à une réduction, souvent margina[e, du résultat brut -, it s'impose à toutes les entreprises gérées dans les règles de ['art. Avoir suffi samment de disponibitités devant soi pour répondre aux variations du besoin en fonds de routement, spéciatement quand t'activité est saisonnière ou très cyctique, ce[a retève non d'un excès de prudence, mais d'une gestion avisée, et nécessite, cela va de soi, de disposer de prévisions fiables et actuatisées, ce La Lettre du trésorier - N'317 octobre zot+ I t3

3 tdossler La Liquidité en équations L agence de notation Standard and Poor's (5ÛP) a poussé assez loin - davantage que ses deux grandes concurrentes - [a modétisation de La tiquidité. 5&P étabtit une échelle à cinq niveaux: exceptional, strong, adequate, less than adequate et weak. L'échel.on odequateestconsidéré comme neutre du point de vue de [a notation, tandis que less than odequate et weak << ont toutes les chances de peser sur Io notation >>. Le niveau adequate est en prérequis pour prétendre à une note au moins égate à BBB-; les entreprises less thon adequote ne peuvent pas être notées au-delà de BB+ ; celtes dont La tiquidité estweok ne peuvent être notées au-detà de B-. Pour étabtir [e niveau de tiquidité souhaitabte, soit [a capacité à encaisser des chocs, S&P examine deux critères principaux : sources (de tiquidités) rapportées aux empl.ois (de Liquidités) et sources minorées des emptois (sources et emptois font référence à des flux à venir d'ici six à vingt-quatre mois). Sources :. cash (*-) et investissements [iquides. flux attendus de l'exptoitation (si positifs). diminution attendue du capitai circutant. ventes d'actifs. lignes de crédit non tirées à horizon d'un an. apports provenant du gouvernement ou d'une entité du groupe Emplois:. flux attendus de t'exptoitation (si négatifs). augmentation attendue du capitai circutant. dettes arrivant à échéance. contributions supplémentaires aux fonds de retraite. options de remboursement anticipé entraînant un gonflement de [a dette ou hausse du "col.latérat" dans [e cas où [a note est abaissée de ptus de trois crans. acquisitions engagées ou retour de cash aux actionnaires (y compris rachats d'actions) sous tension Critères à remplir pour être adequate: Les entreprises dont ta tiquidité estjugée satisfaisante (adequate) doivent pouvoir faire face à des conditions de marché défavorabtes à horizon d'un an en maintenant un niveau de Liquidité Permettant d'honorer leurs obtigations. El.l.es doivent disposer d'un ratio ressources/emptois d'un moins 120 %o dans les douze mois et remplir au moins quatre des critères suivants :. (sources) - (emptois) > o même si l'excédent brut d'exploitation attendu est minoré de 75 o/o o cov îôr'tts respectés dans un scénario de recul de t5 o/o de l'excédent brut d'exptoitation attendu ; dette au moins inférieure à t5 o/o des limites fixées par les covenants. capacité d'absorber des événements exceptionnels à fort impact. bonnes retations avec les banques o statut satisfaisant sur les marchés financiers (comparaison avec des pairs ou des moyennes, marchés d'actions, marchés de dette, CDS...). gestion prudente du risque par [a direction Source : Standard and Poor's, Methodology and ossumptions : Liquidity descriptorsfor global corporote issuers 2 janvier 2014 traduction : Ld Lettre du trésorier ('*) ll s'agit du cash mobilisable. L'agence applique une décote de 25 o/o, qui constitue un point de déport des discussions avec l'entreprise, qui peut montrer que cette décote peut être minorée. qui n'est pas aisé à réaliser (tire La Lettre du trésorier n"3 16 de septembre 201-4, pages 11 et suiv.). ll y a bien des poires pour [a soii que ['on peut actionner quand ii s'agit de couvrir un besoin de financement de l'exptoitation, les [ignes bancaires par exemple, mais à quel prix? << Mointenir lo liquidité bancoire pour couvrir les swings du besoin en fonds de roulement, c'est cher >, juge ainsi [e trésorier d'une société du 5BF 120 en forte croissance. << Cher>>, [e crédit de trésorerie est aussi cetui que les banques sont les ptus réticentes à accorder, comme [e montrent avec constance les enquêtes sur [e crédit réatisées par [a Banque de France. << Nous faisons en sorle de ne pas avoir à demander ce genre de service à nos bonques oux pires moments >, rapporte [e trésorier d'une entreprise de tailte intermédiaire gérée en << père de fomille > et dépendante d'une matière première aux cours difficiles à anticiper. Le cash mis de côté est aussi bienvenu quand survient un accident opérationnel (d'une suspension de [a production à un renchérissement soudain des approvisionnements). l[ y a encore les cas où [a direction générate impose un niveau minimai de sécurité, même au prix d'une perte d'oppoftunité. Sous ['ceii des agences Dans ['appréciation de ce qu'est un niveau de Liquidité souhaitabte, les directions financières doivent aussi composer êvec les agences de notation. Pour Standard and Poor's par exempte ([ire ci-contre), disposer d'une Liquidité satisfaisante (adequote), soit un niveau neutre pour ce qui est de l'attribution de [a note, nécessite entre autres de maintenir un ratio sources de Liquidités rapportées!4 I n"zg octobre zor4 - La Lettre du trésorier

4 tdossier aux emplois égal ou supérieur à L20 o/o. << Désormois, nous monoeuvrons de telle sorte que ce rotio ne tombe pos en deçà de ce seuil >>, exptique [e directeur de [a trésorerie et du financement d'un groupe d'une dizaine de mitliards d'euros de capita[isation. << Nous sommes notomment attentifs au niveau de cash aux orrêtés de compte )), rapporte son homologue dans un grand groupe de ['industrie [ourde, à propos des agences de notation, lesquettes, cependant, appréhendent [a question de ta tiquidité en ordre dispersé. < Elles sont plus ou moins ouvertes à la discussion dons ce domoine ; avec L'une des ogences, j'ai l'impression que le message consistant à plaider Lo cause d'une certaine prudence fnoncière ne posse pos du tout >>, estime un autre trésorier. Bref, [a prudence peut se justifier et se revendiquer, comme entémoigne ce responsabte du financement : << Nous maintenons volontoirement, depuis cinq ans, un montant de cash qui excède Les variotions du BFR sur un on et qui relève d'une double prudence, fnancière et industrielle. Si l'on ajoute les Lignes de crédit non tirées, on obtient un matelas de Liquidité permettont de rembourser les tombées obligotoires jusqu'en 2078.>> Un actif improductif Des Liquidités ou quasi-tiquidités pour l'exptoitation, l'expansion, [a tranquiltité des créanciers, certes, mais [e cash est à [a disposition des actionnaires, qui souhaiteraient qu'on leur restitue sous forme de dividendes ou de rachats d'actions, et surtout, ii est improductif tant que [a déflation, qui menace l'europe, n'est pas avérée. Détenir trop de Liquidités ou de ptacements à court terme peu rémunérateurs revient à s'exposer à EONTA un coût de portage (écart entre [e coût de financement et [a rémunération du cash) qui, s'ii reflue régu[ièrement depuis 2008 (de l'ordre d'un peu ptus de 200 points de base entre fin 2oo8 et fin septembre 2O!4 pour un émetteur noté BBB), demeure un indicateur cté de [a potitique financière. Au.del.à de [a stricte optimisation fi nancière ll s'agit donc, dans [es trésoreries, de naviguer au mieux entre deux écueits : [e trop-ptein de conservatisme et l'excès de zèle dans ['optimisation financière. Comme dans tous les domaines de [a gestion, un étatonnage de sa propre politique à ['intérieur d'un univers plus [arge (secteur d'activité, entreprises de même statut financier, etc) peut se révéter riche d'enseignements. La décision finale retève cependant de ['examen d'une situation forcément spécifique, qui se caractérise par un entrecroisement de contraintes muttiples et variées : histoire de [a société, sensibitité de [a direction et/ou des baitteurs de fonds au risque, personnatité du directeur financier, marges de manceuvre [aissées aux fitiates, part des financements de marché, pour n'en citer qu'une poignée. A ['évidence, te coût-duportage errbaissr.',,---j-.1\ -. -,=_- -_- -,- - -{--i:::. -:-.--- é,*"-,-, - -,*:- -1o'o-- - 'o"- - '*- Source: BNP Poribas (Eonîo, rendement des emprunts BBB, banques, entreprîses) la stricte et seute optimisation financière ne peut constituer t'alpha et l'oméga de [a stratégie en [a matière, tandis que [a réatité n'est jamais réductibte aux matrices, préceptes et graphiques des meitleurs manuets de finance, ce qui, d'aitleurs, constitue tout ['attrait des métiers de [a trésorerie. Une fois ta Ligne de conduite fixée, ii s'agit d'ouvrir [a boîte à outits, désormais [argement pourvue d'instruments permettant, notamment, de desserrer ['étau du financement à court terme. Parmi eux, [e bittet de trésorerie, qui, quoique lancé en France dès 1986, demeure mal connu des entreprises de taitle intermédiaire, ou est considéré, à tort, comme réservé aux grands groupes (tire l'entretien avec [e trésorier d'exacompta Ctairefontaine p. 18). llafte, qui a activement pris part à un groupe de place chargé de la promotion de ce marché, a publié une ptaquette intitutée Pourquoi et comment monter un progromme de billets de trésore' rie?, accessibte sur [e site de ['association. 1 6 I r.f 'c rz octobre zor4 - La Lettre du trésorier

5 IDOSSIER Stéphane Mozdyniewicz trésorier Exacom pta CLai refontai ne Que représentent les bil.tets de trésorerie pour Exacompta Clairefontaine? It s'agit d'une source de financement importante pour nous, et cela depuis de très nombreuses années : nous sommes présents sur ce marché depuis 1987, c'est-à-dire presque depuis sa création. Nous émettons principalement à un mois. A [a ctôture de l'exercice 2013, nous avions émis 46 mittions d'euros, sur un programme de 125 miltions d'euros, avec des émissions chaque mois à certains moments de ['année, ptus espacées à d'autres. A l'issue de cet exercice, l'entreprise avait réalisé un chiffre d'affaires de 525 miltions d'euros et dégagé un résuttat opérationnel de 5 mittions. Qu'est-ce qui justifie [e recours à ce mode de financement, qui est historiquement plutôt ['apanage de grands groupes? Le marché des bittets de trésorerie présente deux intérêts principaux : ii permet d'accéder à des conditions financières que nous considérons pour notre part honorabtes, i[ est par aitteurs simpte dans son accès et soupte dans son utitisation. li est vrai que [e fait d'être coté en Bourse [à Euronext, compartiment C, NdtRl constitue un doubte avantage : ceta nous dispense d'une notation par une agence - ce serait lourd et trop coûteux pour une entreprise de notre importance - et nous apporte un surcroît de notoriété. Le fait de pouvoir sotticiter [e marché à peu près à tout moment - [e marché n'a été geté que courant 2009, au plus fort de [a crise de défiance à t'égard des banques -, nous permet de cotter assez finement à notre exptoitation, dont [a saisonnatité est importante. 5'i[ n'est ptus, depuis [a chute de Lehman Bros., [e marché << prévisible >> où < les écafts de spread en fonction de lo moturité et de La quolité de crédit étaient très resserrés, quel que soit le niveou général des taux d'intérêt >, et qui permettait < sdul rores exceptions, de lever autant de cosh que souhoité >> que décrit Frédéric Fadat, trader spéciatiste du commercial paper à Credit agricole ClB, Le compartiment des bitlets de trésorerie garde une belte efficacité et, aux derniers pointages, présente une situation << inédite > pour ce qui est des marges '. << Moins de 7 %o à un an pour presque tous les émetteurs >>, signate ce spéciatiste, qui constate aussi que les émissions à plus de six mois reviennent en force depuis quelques mois. Laubaine est te[[e que certaines entreprises émettent en l'absence de besoin immédiat : << ll nous arrive d'aller sur le morché pour sovoir oùt l'on en est et pour entretenir la Liquidité de nos titres, et de plocer Le montant récolté en OPCVM, de telle softe que cela rembourse Les commissions poyées sur Les lignes de bacl<-up >>, retate [e directeur du financement et de [a trésorerie d'une entreprise industrielte de premier ptan, qui se << félicite de L'existence >> d'un marché cependant << très français et souvent menocé >>. << Nous serions condidots sî nous étions notés, ce qui n'est pos d'actualité en ce moment en raison du coût >, déptore de son côté [a directrice financière adjointe d'un groupe réatisant 5 mittiards d'euros de chiffre d'affaires présent sur [e marché obtigataire depuis deux ans, avant de s'étonner de ce que les cotations de [a Banque de France, qui font foi dans les prêts accordés par [a Banque mondiate, ne [e soient pas pour Les bitlets de trésorerie. Ptacer au mieux Pour réduire [e coût de portage, les leviers, nombreux, comprennent ['optimisation des placements de trésorerie, sous forme d'opcvm, de dépôts à terme (tes parts de marché de ces deux supports sembtent s'être stabitisées), voire de repo (tire p. t7). S'agissant de [a gestion coltective, les temps sont aux rendements de misère, Eonia + 20 points de base (en rythme annuatisé) pour les fonds de trésorerie court terme dans [a première partie de ['année, avant que [a Banque centrate européenne n'assouptisse à nouveau Les condrtions de refinancement des banques. Une des sotutions peut consister à chercher un surcroît de rendement avec des fonds obligataires à court terme. Mais < lo possibilité de classer, sous conditions, ces investissements en équivalents de trésorerie n'est que peu utilisée >, signate Christophe Frespuech, [e directeur du dévetoppement de Swiss Life AM, Arnaud Canet, directeur commerciai de Croupama AM exptiquant, [ui, que sa société de gestion faisait du << sur mesure - des fonds fermés en ctub deal qui ont la caractéristique de L'équivoLent de trésorerie - pour quelques grands groupes >>. Quant à un retour des produits de titrisation dans [a gestion monétaire, on en est encore loin, aux dires des sociétés de gestion spécialisées, cat << oucun client ne veut en entendre parler >>, ceta matgré [a réhabititation très officietle - en particutier de [a part de [a Banque centrate européenne - dont its sont L'objet et de l'a sotidité dont its ont fait preuve depuis I H'srz octobre zot4-lalettredutrésorier

6 DossrERl De leur côté, les dépôts à terme, progressifs ou non, s'its n'affichent plus les rendements spectacutaires observés au moment où [es banques étaient assoiffées de [iquidités, demeurent attrayants, d'autant qu'its sont [a ptupart du temps jugés éligibles à t'équivatent de trésorerie par les commissaires aux comptes : les mei[[eures offres du marché se situent à 0,7 %o en ce moment pour une durée de trois mois, catcute Pandat, un courtier en compte à terme. Des taux de financement écrasés Comment établir un f ne tuning du niveau de cash dans les trimestres è venir, et sous quels cieux? 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,s 0 Des rendements honorabtes, mais en baisse aw-12 juil-12 oct-12 janv-13 avr-13 juil-13 déc-13 mars-14 juin-14 Source : Pondot 1 an ans 5 ans périodes - -3 MeiLteurs taux (entre [a moyenne et [e ptus étevé) proposés par les banques partenaires de Pandat Même s'i[ est difficite, et parfois dangereux, de tirer des plans sur [a comète, on sait que [a Banque centra[e européenne s'est engagée pour longtemps dans une potitique monétaire uttra-accommodante doubtée de rachats d'actifs, et ['on peut raisonnabtement penser que l'activité, comme ['inflation, demeureront faibtes en Europe continentate : seton toute vraisembtance, les taux de marché devraient, eux aussi, rester au plancher, contribuant à maintenir le coût de portage à un niveau non pas indol.ore, mais raisonnabte. llafte - 3, nug o'eorrqsounc Pnnrs TÉ o,j:q La Lettre du trésorier - N'317 octobre zour I L9

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