NOTE D INFORMATION PRESENTEE PAR CONSEILLEE PAR EN REPONSE A L OFFRE PUBLIQUE D ACHAT SIMPLIFIEE INITIEE PAR VISANT LES ACTIONS DE NEUF CEGETEL

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1 NOTE D INFORMATION PRESENTEE PAR CONSEILLEE PAR EN REPONSE A L OFFRE PUBLIQUE D ACHAT SIMPLIFIEE INITIEE PAR VISANT LES ACTIONS DE NEUF CEGETEL En application des articles et suivants du Règlement général de l Autorité des marchés financiers (l «AMF»), l avis du cabinet Ricol, Lasteyrie & Associés, agissant en qualité d expert indépendant, est inclus dans la présente note d information en réponse. En application de l article L du Code monétaire et financier et de l article de son Règlement général, l AMF a apposé le visa n en date du 14 mai 2008 sur la présente note en réponse. Cette note en réponse a été établie par la société Neuf Cegetel et engage la responsabilité de ses signataires. Le visa, conformément aux dispositions de l article L I du Code monétaire et financier, a été attribué après que l AMF a vérifié «si le document est complet et compréhensible, et si les informations qu il contient sont cohérentes». Il n implique ni approbation de l opportunité de l opération, ni authentification des éléments comptables et financiers. La présente note d information en réponse est disponible sur le site Internet de la société Neuf Cegetel ( ainsi que sur celui de l AMF ( Des exemplaires de la présente note d information en réponse sont également disponibles sans frais sur simple demande auprès de Neuf Cegetel, 40/42 quai du Point du Jour, Boulogne Billancourt. Conformément aux dispositions de l article du Règlement général de l AMF, les informations relatives aux caractéristiques, notamment juridiques, financières et comptables, de la société Neuf Cegetel seront déposées auprès de l AMF et mises à la disposition du public au plus tard la veille du jour de l ouverture de l offre publique d achat simplifiée. Un avis financier sera publié, au plus tard la veille de l ouverture de l offre publique d achat simplifiée, dans un quotidien financier de diffusion nationale pour informer le public des modalités de mise à disposition de ces documents.

2 TABLE DES MATIERES 1. RAPPEL DES CONDITIONS DE L OFFRE PUBLIQUE D ACHAT OBLIGATOIRE DEPOSEE PAR SFR Contexte de l Offre Rappel des conditions de l'offre RAPPORT D EXPERTISE INDEPENDANTE AVIS MOTIVE DU CONSEIL D ADMINISTRATION DE NEUF CEGETEL Organisation des travaux du Conseil d administration Avis motivé du Conseil d'administration INTENTION DES MEMBRES DU CONSEIL D ADMINISTRATION ACCORDS SUCEPTIBLES D AVOIR UNE INCIDENCE SUR L APPRECIATION OU L ISSUE DE L OFFRE ELEMENTS SUSCEPTIBLES D AVOIR UNE INFLUENCE SUR L OFFRE PUBLIQUE Structure et répartition du capital de Neuf Cegetel Restrictions statutaires ou conventionnelles à l exercice des droits de vote et aux transferts d actions portées à la connaissance de Neuf Cegetel Participations directes ou indirectes au sein du capital de Neuf Cegetel dont la Société a connaissance Liste des détenteurs de tout titre comportant des droits de contrôle spéciaux et description de ceux-ci Mécanismes de contrôle prévus dans un éventuel système d actionnariat du personnel Accords entre actionnaires dont Neuf Cegetel a connaissance et qui peuvent entraîner des restrictions au transfert d actions et à l exercice des droits de vote Règles applicables à la nomination et au remplacement des membres du Conseil d administration Règles applicables à la modification des statuts de la société Pouvoirs du Conseil d administration et du directeur général, en particulier pour l émission ou le rachat d actions Accords conclus par Neuf Cegetel qui sont modifiés ou prennent fin en cas de changement de contrôle de Neuf Cegetel, sauf si cette divulgation, hors les cas d obligation légale de divulgation, portait gravement atteinte à ses intérêts Accords prévoyant des indemnités pour les membres du Conseil d Administration ou les salariés, s ils démissionnent ou sont licenciés sans cause réelle et sérieuse ou si leur emploi prend fin en raison d une offre publique...46

3 7. PERSONNES QUI ASSUMENT LA RESPONSABILITE DE LA NOTE D INFORMATION AUTRES INFORMATIONS CONCERNANT NEUF CEGETEL...47

4 1. RAPPEL DES CONDITIONS DE L OFFRE PUBLIQUE D ACHAT OBLIGATOIRE DEPOSEE PAR SFR 1.1 Contexte de l Offre Le 20 décembre 2007, la Société Française du Radiotéléphone («SFR» ou l «Initiateur»), société anonyme au capital de ,15 euros, immatriculée au registre du commerce et des sociétés de Paris sous le numéro , dont le siège social est situé 42 avenue de Friedland, Paris, et Vivendi ont annoncé la conclusion d un projet d accord de cession avec le groupe Louis Dreyfus, en vue du rachat par SFR de la totalité de la participation du groupe Louis Dreyfus dans la société Neuf Cegetel, société anonyme au capital de euros, immatriculée au registre du commerce et des sociétés de Nanterre sous le numéro , dont le siège social est situé 40/42 quai du Point du Jour, Boulogne Billancourt («Neuf Cegetel» ou la «Société»), au prix unitaire de 34,50 euros par action (coupon 2007 attaché). Aux termes de ce projet, sous réserve de l approbation de l'opération par les autorités de concurrence compétentes et de la réalisation de l acquisition de la participation du groupe Louis Dreyfus dans Neuf Cegetel, SFR a annoncé son intention de déposer auprès de l'amf une offre publique d achat obligatoire sur les actions Neuf Cegetel à un prix égal à 36,50 euros par action (coupon 2007 attaché) soit 35,90 euros (coupon détaché) suite à la mise en paiement du dividende devant intervenir le 2 mai A l issue d un processus d information et consultation sur le projet d acquisition par SFR de l intégralité de la participation du groupe Louis Dreyfus dans Neuf Cegetel, les institutions représentatives du personnel de SFR et de Neuf Cegetel ont rendu un avis sur le projet de rapprochement, respectivement les 19 et 20 février Le 29 février 2008, le groupe Louis Dreyfus, SFR et Vivendi ont conclu une convention de cession d actions par laquelle le groupe Louis Dreyfus s est engagé à céder à SFR l intégralité de sa participation dans la Société, soit actions représentant (au 31 mars 2008) environ 28,45% du capital, pour un prix de 34,50 euros par action (coupon 2007 attaché), soit un prix global de deux milliards soixante treize millions neuf cent mille sept cent huit euros ( euros) pour la totalité desdites actions. Cette cession était soumise à l autorisation du Ministre de l économie au titre du contrôle des concentrations en application de l article L du Code de commerce. L autorisation du Ministre est intervenue le 15 avril Il est rappelé que SFR détenait, préalablement à la conclusion de cette convention, actions de la Société, représentant (au 31 mars 2008) environ 39,68% du capital de la Société. La cession à SFR des actions détenues par le groupe Louis Dreyfus est intervenue le 15 avril Après réalisation de cette opération, SFR détenait actions de la Société, représentant environ 68,13% du capital de la Société (au 31 mars 2008). Les 18 et 21 avril, SFR et le groupe Louis Dreyfus ont adressé à l Autorité des marchés financiers et à la Société des déclarations de franchissements de seuils (respectivement à la baisse et à la hausse) conformément aux dispositions de l article L du Code de Commerce et à l article 7.3 des statuts de la Société. 1.2 Rappel des conditions de l'offre En application du Titre III du Livre II et plus particulièrement des articles , et suivants, et du Règlement général de l'amf, SFR a proposé aux actionnaires de Neuf Cegetel d'acquérir

5 les actions de la Société au prix unitaire de 35,90 euros par action coupon 2007 détaché, correspondant au prix de 36,50 euros coupon 2007 attaché tel qu annoncé par SFR dans un communiqué de presse du 20 décembre 2007 (la mise en paiement du dividende est intervenue le 2 mai 2008, étant précisé que les actions Neuf Cegetel sont négociées ex droit depuis le 28 avril 2008) (l' «Offre»). Les actions de la Société sont négociées sur le marché Eurolist (Compartiment A) de NYSE Euronext Paris S.A. («NYSE Euronext Paris») sous le code ISIN FR NEUF et, pour les actions jouissance 1 er janvier 2008, sous le code ISIN FR NEUF NV. L'Offre vise (i) la totalité des actions Neuf Cegetel non détenues par l'initiateur, soit, sur la base du capital au 31 mars 2008, actions, (et ce en excluant les actions attribuées gratuitement et dont la période de conservation n aura pas expiré à la date de clôture de l Offre) ainsi que (ii) les actions de la Société résultant de l'exercice d'options de souscription d'actions préalablement à la clôture de l'offre représentant au maximum actions (au 31 mars 2008), auxquelles s ajoutent au maximum actions après l ajustement du nombre d options intervenu le 2 mai La Société a fait part de son intention de ne pas apporter à l'offre les actions qu'elle détient, ces actions étant destinées à être attribuées aux bénéficiaires de droits d attribution d actions gratuites d ores et déjà attribués mais au titre desquels les actions n ont pas encore été définitivement acquises. En conséquence, seules actions (sur la base du capital au 31 mars 2008), en ce comprises les actions de la Société résultant de l'exercice d'options de souscription d'actions préalablement à la clôture de l'offre, auxquelles s ajoutent au maximum les actions susvisées, sont susceptibles d'être apportées à l'offre. Les actions attribuées gratuitement ci-dessus mentionnées ne sont pas visées par l'offre. En effet, sauf cas exceptionnels liés à des situations de décès ou d'invalidité des bénéficiaires tels que visés au paragraphe ci-dessous, l'article L du Code de commerce prévoit le principe de leur incessibilité pendant la période de conservation. Par ailleurs, cette indisponibilité est gérée par l établissement financier teneur des registres de la Société et également en charge de la gestion des plans, notamment par une mention expresse figurant sur le compte du bénéficiaire pendant toute la période de conservation. L Initiateur a également précisé que (i) dans l'hypothèse où les options d'achat d'actions existantes attribuées le 29 août 2007 deviendraient exerçables par anticipation en application de la loi (cause de décès du bénéficiaire) ou (ii) dans l'hypothèse où les actions attribuées gratuitement deviendraient cessibles par anticipation en application des articles L et suivants du Code commerce (cause de décès ou d'invalidité du bénéficiaire), les actions résultant de l'exercice de ces options ou ces actions gratuites pourraient être apportées à l'offre. JPMorgan Chase Bank, N.A., agissant par l intermédiaire de sa succursale de Paris ("JPMorgan"'), Calyon, Crédit Mutuel-CIC agissant au travers de Crédit Industriel et Commercial ("CM-CIC"), Natixis et la Société Générale, en tant qu'établissements présentateurs de l'offre, ont déposé le projet d'offre auprès de l'amf pour le compte de l'initiateur le 22 avril 2008, étant précisé que seuls CM- CIC et Natixis garantissent la teneur et le caractère irrévocable des engagements pris par l'initiateur dans le cadre de l'offre, conformément aux dispositions de l'article du Règlement général de l'amf. L Offre sera réalisée selon la procédure simplifiée conformément aux dispositions des articles et suivants du Règlement général de l AMF, SFR détenant à la date du projet d Offre plus de la moitié du capital et des droits de vote de la Société. Dans l hypothèse où les conditions seraient remplies, l Initiateur a indiqué son intention de demander à l AMF la mise en œuvre d un retrait obligatoire visant les actions de la Société, conformément aux articles et suivants du Règlement général de l AMF. 5

6 2. RAPPORT D EXPERTISE INDEPENDANTE Le cabinet Ricol, Lasteyrie & Associés a été désigné en qualité d expert indépendant le 20 février 2008 par le conseil d administration de Neuf Cegetel, en application de l article du Règlement général de l AMF, sur proposition du comité des administrateurs indépendants. Le rapport de l expert indépendant est reproduit ci-après. Ce rapport apprécie le caractère équitable du prix de 36,50 euros par action coupon 2007 attaché, correspondant au prix de 35,90 euros par action coupon 2007 détaché. Au Conseil d Administration de la société Neuf Cegetel, «Dans le cadre de l Offre Publique d Achat Simplifiée (ci-après dénommée «l Offre» ou «OPAS») initiée par la Société Française du Radiotéléphone (ci-après dénommée «SFR», «l Acquéreur» ou «l Initiateur») portant sur les actions de la société Neuf Cegetel («la Société» ou «Neuf Cegetel»), nous avons été désignés le 20 février 2008 par le Conseil d administration de cette dernière, sur proposition du comité d administrateurs indépendants, en qualité d expert indépendant à l effet d apprécier le caractère équitable des conditions financières offertes aux actionnaires de Neuf Cegetel. Le prix proposé aux actionnaires de la société Neuf Cegetel s établit à 36,50 euros par action (coupon 2007 attaché), ce qui correspond à un prix de 35,90 euros coupon détaché (détachement du dividende prévu le 2 mai 2008, sous réserve de l approbation par l assemblée générale du 21 avril 2008). Nous avons effectué nos diligences selon les dispositions de l article du règlement général de l AMF et de son instruction d application n du 25 juillet 2006 relative à l expertise indépendante (elle-même complétée des recommandations de l AMF en date du 28 septembre 2006, modifiées le 19 octobre 2006). Nos diligences sont détaillées en annexe 5 ci-après. Pour accomplir notre mission, nous avons utilisé les documents et informations qui nous ont été transmis par la Société et par ses conseils, sans avoir la responsabilité de les valider. Conformément à la pratique en matière d expertise indépendante, nous n avons pas cherché à valider les données historiques et prévisionnelles utilisées, dont nous nous sommes limités à vérifier la vraisemblance et la cohérence. 1. Présentation de l opération 1.1 Sociétés concernées par l opération Présentation de la société initiatrice SFR est une société anonyme créée en 1987, immatriculée au registre des sociétés sous le numéro Son siège social est situé 42, avenue de Friedland à Paris. SFR est le deuxième opérateur de télécommunications mobiles en France. La société fournit des services de détail de téléphonie mobile à une clientèle composée de particuliers et d entreprises. Elle fournit également un service de gros de téléphonie mobile à des opérateurs de téléphonie mobile virtuels (MVNO). Son chiffre d affaires consolidé s est élevé à environ 9 milliards d euros en Le capital de la société est détenu à hauteur de 56 % par Vivendi (société dont les actions sont admises sur le Compartiment A de l Eurolist d Euronext Paris et faisant partie de l indice CAC 40) et à hauteur de 44 % par Vodafone (société cotée sur les bourses de Londres et Francfort). 6

7 1.1.2 Présentation de la société cible de l OPAS Neuf Cegetel est une société anonyme créée en 1997 au capital de , immatriculée sous le numéro et dont le siège social est situé 40/42, quai du Point du Jour à Boulogne-Billancourt. Neuf Cegetel est le premier opérateur alternatif à France Telecom sur le marché français des télécommunications fixes. Il propose des prestations de téléphonie fixe voix et données, d'accès à Internet haut débit et à des contenus multimédias (accès aux chaînes de télévision numérique, aux services de vidéo à la demande, de messagerie, etc.), de location d'infrastructures réseaux et d'hébergement de serveurs et de sites Internet. Il propose également une offre mobile en MVNO. L activité du groupe se répartit selon les segments suivants (données 2007) : - Grand public (43%) : particuliers, artisans, commerçants et professions libérales (plus de 5 millions de clients à fin 2007, dont 3,2 millions de clients ADSL) ; - Entreprises (31%) : sites raccordés à fin 2007 ; - Opérateurs télécoms (26%) : environ 200 clients. Les actions Neuf Cegetel sont admises depuis le 24 octobre 2006 sur le Compartiment A de l Eurolist d Euronext Paris et la valeur fait partie de l indice SBF 120 (code ISIN FR ). Le capital social se composait au 31 décembre 2007 de actions, dont détenues par SFR, soit 39,8% du capital et actions par le groupe Louis Dreyfus, soit 28,6% du capital. La Société a été créée en décembre 1997 par le groupe français de négoce international Louis Dreyfus, sous la dénomination de LDCOM. Elle exerçait alors l activité d opérateur d infrastructures de télécommunications et commercialisait des droits d utilisation à long terme de son réseau de câbles de fibres optiques auprès des autres opérateurs de télécommunications. A partir de 2001, la croissance organique du groupe s est accompagnée d opérations de croissance externe qui lui ont ouvert l accès aux marchés Entreprises et Grand Public. En 2005, à l issue du rapprochement avec Cegetel, la société devient le premier opérateur français de télécommunications fixes alternatif à l opérateur historique. A compter de 2006, dans un contexte de concentration du marché des opérateurs Internet, Neuf Cegetel a repris l activité de fourniture d accès Internet d AOL en France, composée, au 30 septembre 2006, de abonnés ADSL et d un peu plus de abonnés à l Internet bas débit. Le 29 juin 2007, la Société a acquis auprès de Deutsche Telekom AG 100% du capital de T-Online France, fournisseur d accès Internet actif sous la marque Club Internet qui disposait d environ clients haut débit. Par ailleurs, début 2007, le groupe s est orienté vers le développement de la fibre à la maison (FTTH), permettant de raccorder des foyers résidentiels en fibre optique et de s affranchir totalement des infrastructures de l opérateur historique. A ce titre, elle a procédé à diverses acquisitions de fournisseurs de fibres optiques opérant en région parisienne et en province (Médiafibre, Erenis). 1.2 Contexte et termes de l OPAS sur les actions Neuf Cegetel 7

8 Le paragraphe du projet de note d information indique qu à l issue d un processus de négociation, Vivendi et SFR d une part et le groupe Louis Dreyfus d autre part ont conclu le 20 décembre 2007 une lettre d intention aux termes de laquelle les parties s engageaient à négocier de bonne foi les termes de l acquisition par SFR de l intégralité de la participation du groupe Louis Dreyfus dans Neuf Cegetel, ainsi que les principales modalités de la présente Offre. Les principales caractéristiques de l opération envisagée ont été rendues publiques par communiqué de presse le 20 décembre Un accord a été conclu le 29 février 2008 entre les deux actionnaires de référence de Neuf Cegetel, SFR et le groupe Louis Dreyfus, portant sur la cession à SFR de la totalité de la participation du groupe Louis Dreyfus dans Neuf Cegetel. Aux termes de ce projet et en application de la réglementation boursière, SFR envisage de déposer, dans un premier temps, une offre publique d achat simplifiée visant les titres Neuf Cegetel au prix de 36,5 par action (coupon 2007 attaché), puis, dans un second temps, sous réserve que les conditions réglementaires applicables soient remplies, un retrait obligatoire (RO) moyennant une indemnisation des actionnaires minoritaires égale au prix de l Offre. Synergies L Initiateur indique, au point 2.4 de son projet de note d information, que : «A la suite de la prise de contrôle de Neuf Cegetel par SFR, des synergies supplémentaires pour les deux entités pourraient atteindre 100 millions d'euros d'ebitda annuel (avant impôt) dans le scénario de base. Ce montant pourrait éventuellement s'élever à un maximum de 300 millions d'euros d'ebitda annuel (avant impôt) en fonction d'hypothèses et de choix stratégiques que SFR n'est pas à même de pouvoir valider à ce stade. [ ] De surcroît, les montants de prime payés par rapport à la valeur "standalone" de la Société se comparent favorablement à la part des synergies qui reviendrait aux actionnaires de Neuf Cegetel dans le cadre de la transaction». 2. Déclaration d indépendance 2.1 Rappel des interventions antérieures auprès des personnes concernées par l opération et leurs conseils Ricol, Lasteyrie et Associés n est pas en situation de conflit d intérêts avec les personnes concernées par l offre publique (les groupes SFR et Neuf Cegetel ainsi que leurs actionnaires respectifs) ou leurs conseils. Le cabinet Ricol, Lasteyrie & Associés : - n entretient aucun lien juridique ou en capital avec les sociétés concernées par l offre publique ou leurs conseils ; - n a pas procédé à une évaluation de la société Neuf Cegetel au cours des dix-huit derniers mois ; - n a conseillé aucune des sociétés concernées par l offre ni aucune des personnes que ces sociétés contrôlent au sens de l article du code de commerce au cours des dix-huit derniers mois ; 8

9 - ne détient aucun intérêt financier dans la réussite de l offre, aucune créance ou dette sur l une des sociétés concernées par l offre ou toute personne contrôlée par ces sociétés au sens de l article du code de commerce. Conformément aux préconisations de l AMF concernant les relations avec les banquesconseils, nous précisons que : - Nous sommes intervenus respectivement en mars 2007 et en juin 2007 en qualité d expert indépendant dans le cadre de l offre publique mixte simplifiée puis du retrait obligatoire visant les titres AGF, opérations dans lesquelles les banques Calyon et Goldman Sachs intervenaient comme banques présentatrices, et JP Morgan comme conseil de la cible. - Nous sommes intervenus en septembre 2007 en qualité d expert indépendant dans le cadre de l offre publique d achat simplifiée sur la société Completel Europe NV, opération dans laquelle la banque Calyon intervenait comme banque présentatrice. - Nous sommes intervenus en avril 2007 en qualité d expert indépendant dans le cadre de la garantie de cours suivie d un retrait obligatoire visant les titres Foncia, opération dans laquelle la banque Natexis Bleichroeder intervenait comme banque présentatrice. - Nous sommes intervenus en qualité d expert indépendant dans le cadre des offres publiques d achat simplifiées visant les titres des sociétés Sasa Industrie (janvier 2007) et Foncière Massena (décembre 2006), opérations dans lesquelles la banque CM-CIC intervenait comme banque présentatrice. - Nous sommes intervenus en novembre 2006 en qualité d expert indépendant dans le cadre de l offre publique d achat simplifiée suivie d un retrait obligatoire visant les titres de la société Nissan France SA, opération dans laquelle la banque Société Générale intervenait comme banque présentatrice. JP Morgan, Calyon, CM-CIC, Natixis et la Société Générale sont banques présentatrices de la présente OPAS et Goldman Sachs est banque-conseil de Neuf Cegetel. Nous considérons que la mission qui nous est confiée par la société Neuf Cegetel ne nous conduit pas à intervenir de manière répétée avec lesdits établissements, au sens de l article I du règlement général de l Autorité des marchés financiers. 2.2 Attestation Le cabinet Ricol, Lasteyrie & Associés atteste de l absence de tout lien passé, présent ou futur connu de lui, avec les personnes concernées par le projet d OPAS et leurs conseils, susceptible d affecter son indépendance et l objectivité de son jugement dans le cadre de la présente mission. 3. Diligences effectuées Nos diligences ont principalement consisté à appréhender le contexte de l opération et à mettre en œuvre une approche multicritère de la valeur de Neuf Cegetel. Nous avons pris connaissance des informations financières (comptes et rapports, communiqués ) publiées par la Société au titre des exercices 2006 et 2007, ainsi que du plan d affaires

10 A l effet de mettre en œuvre la méthode d actualisation des flux futurs de trésorerie, nous avons eu accès au plan d affaires établi par la direction générale de Neuf Cegetel avec laquelle nous nous sommes entretenus afin d apprécier les perspectives du groupe. Concernant les méthodes d évaluation analogiques et boursière, nous avons procédé à une étude approfondie des informations publiques disponibles sur la Société et sur les sociétés et transactions comparables à partir de nos bases de données. Enfin, nous avons effectué des diligences sur la documentation juridique mise à notre disposition, dans la stricte limite et à la seule fin de collecter les informations utiles à notre mission. Nous avons dans ce cadre pris connaissance du Contrat de cession d actions de Neuf Cegetel en date du 29 février 2008 conclu entre SFR, Louis Dreyfus Technologies, Kurosawa et Vivendi. Nous avons obtenu des lettres d affirmation des dirigeants de Neuf Cegetel et de SFR. Le détail de nos diligences est présenté en annexe Evaluation de la société Neuf Cegetel Conformément aux dispositions de l article du règlement général de l AMF, nous avons procédé à notre propre évaluation de la Société. Nous avons également pris connaissance des travaux d évaluation des banques présentatrices de l Offre, tels que présentés dans le rapport d évaluation du 17 avril 2008 et résumés dans le projet de note d information de l Initiateur (version du 17 avril 2008). Nos travaux de valorisation de Neuf Cegetel ont porté sur le périmètre actuel de la société : ni les coûts liés à l opération, ni les synergies susceptibles d être dégagées suite à l acquisition par SFR n ont été pris en compte. La valeur des acquisitions éventuelles futures n a pas non plus été appréhendée. Nous avons écarté les méthodes de valorisation suivantes : - actif net comptable - actif net réévalué - méthode du rendement. Nous avons retenu : - à titre principal : la référence à la cession d actions par le groupe Louis Dreyfus, le cours de bourse et l actualisation des flux futurs de trésorerie ; - à titre de recoupement : les comparables boursiers et les transactions comparables. 4.1 Méthodes d évaluation écartées Nos travaux nous ont conduits à écarter les méthodes suivantes : 10

11 4.1.1 Méthode de l actif net comptable (ANC) Cette méthode ne nous paraît pas pertinente dans la mesure où la valeur incorporelle des activités du groupe n est inscrite ni au bilan individuel, ni au bilan consolidé de la société Neuf Cegetel. Pour mémoire, l actif net comptable consolidé part du groupe au 31 décembre 2007 s établit à 1 678,8 millions d euros pour 210,4 millions d actions en circulation, soit une valeur par action égale à 7,98 euros Méthode de l actif net réévalué (ANR) La méthode de l actif net réévalué consiste à valoriser les fonds propres d une société à partir de la valeur de marché de ses actifs et de ses passifs. Nous considérons que cette méthode est peu appropriée pour valoriser une société dont l actif net est essentiellement composé d actifs d exploitation majoritairement contrôlés. La valeur de son fonds de commerce et de sa technologie est mieux appréhendée par l analyse des flux générés par l activité, méthode mise en œuvre par ailleurs Méthode du rendement L approche de valorisation par l actualisation des dividendes consiste à évaluer la société sur la base des flux de dividendes qui seront versés dans le futur aux actionnaires. Cette méthode repose sur la politique de distribution future, qui peut ne pas refléter la capacité de l entreprise à produire des flux. Il convient également de relever que, selon le point du projet de note d information de l Initiateur, Neuf Cegetel sera amenée à suspendre la distribution de dividendes, ce qui altère d autant plus la pertinence de toute méthode d évaluation fondée sur le dividende. A titre informatif, la capitalisation des dividendes Neuf Cegetel au titre des exercices 2008, 2009 et 2010 (estimés conformément à la politique actuelle de distribution) sur la base des taux de rendement 1 moyens des dividendes estimés pour les sociétés du SBF 120 se traduit par une valeur de l action comprise entre 25,6 et 34,4 euros. 4.2 Méthodes d évaluation retenues à titre principal Pour valoriser la société Neuf Cegetel, nous avons retenu à titre principal les méthodes de valorisation suivantes : - référence à l opération de cession d actions de Neuf Cegetel conclu entre SFR et le groupe Louis Dreyfus en date du 29 février 2008 ; - cours de bourse de la Société ; - méthode de l actualisation des flux de trésorerie futurs disponibles (DCF). 1 Source : Datastream 11 avril

12 Les méthodes analogiques ont été retenues à titre de recoupement (Cf. 4.3 ci-après). Pour l application de ces méthodes, nous avons retenu les éléments suivants : Nombre d actions Nos calculs sont réalisés sur la base du nombre d actions existant après addition des actions à provenir de l attribution des actions gratuites et de l exercice des stock-options dans la monnaie. Le nombre d actions dilué est déterminé selon la méthode de la dilution totale avec prise en compte de la trésorerie provenant de l exercice des options, soit un total de 213,3 millions d actions Neuf Cegetel. Ce nombre comprend les actions pouvant provenir de l exercice des options accordées le 29 août 2007 ainsi qu indiqué au paragraphe 4.21 ci-après. Les titulaires de ces options se verront proposer de renoncer à leurs droits moyennant une indemnisation qui n a pas été prise en compte dans nos travaux d évaluation. Nous nous sommes assurés que la prise en compte de l indemnisation en lieu et place de la dilution qui aurait été induite par l exercice des options n avait pas d incidence sur la valeur de la société. Passage de la valeur d entreprise à la valeur des fonds propres Notre ajustement permettant le passage de la Valeur d entreprise à la Valeur des fonds propres ressort à <57,6> millions d euros et se ventile comme suit : - valeur des reports fiscaux déficitaires (total d impôt différé de M incluant l actif reconnu au bilan clos le 31 décembre 2007 ainsi que la partie non reconnue figurant en annexe). La valeur de ces économies d impôts actualisées selon un échéancier d utilisation des déficits en ligne avec le plan d affaires, ressort à 847 millions d euros, - augmentée des actifs destinés à être cédés, 24,3 millions d euros, - augmentée des mises en équivalence pour un montant de 11,4 millions d euros, - augmentée de la trésorerie résultant de l exercice des options pour un montant de 54,8 millions d euros diminuée de l endettement net au 31 décembre 2007, soit 937,0 millions d euros, - diminuée des intérêts minoritaires au 31 décembre 2007, soit 41,0 millions d euros en valeur comptable (étant précisé que le cours de bourse de la principale filiale cotée, qui ferait ressortir une valeur inférieure à celle retenue, ne nous paraît pas représentatif de la valeur réelle), - diminuée des provisions pour risques et charges à caractère de dette au 31 décembre 2007, soit 16,9 millions d euros Référence à la cession d actions Neuf Cegetel conclue entre SFR et le groupe Louis Dreyfus Cette méthode consiste à évaluer les actions de la Société par référence aux transactions significatives intervenues récemment sur son capital. Dans ce cadre, la cession d un bloc représentant plus de 28% du capital de Neuf Cegetel intervenue le 15 avril 2008 entre le groupe Louis Dreyfus (cédant) et SFR (cessionnaire) constitue une référence particulièrement significative. Analyse du processus de cession Nous nous sommes fait décrire par les parties le contexte de la transaction intervenue entre SFR et le groupe Louis Dreyfus, afin d apprécier dans quelle mesure le prix obtenu par ce dernier reflète le potentiel de valorisation de l action Neuf Cegetel. 12

13 Nous observons que : - le groupe Louis Dreyfus, en sa qualité de fondateur de Neuf Cegetel et du fait de sa participation directe à la gestion opérationnelle de la Société, dispose d une information approfondie sur la situation et les perspectives de la Société ; - le groupe Louis Dreyfus n a pas recherché d autre acquéreur pour sa participation dans Neuf Cegetel, SFR apparaissant à plusieurs égards comme le meilleur acheteur potentiel (notamment du fait de l importance de la part du capital déjà détenue par SFR) ; - l opération doit s apprécier dans le contexte actuel du marché français des télécommunications, marqué par : o o o une forte convergence entre mobile et fixe haut débit, une raréfaction des cibles opérant sur le segment ADSL grand public, la nécessité d investir dans la fibre optique. La lettre d intention et le contrat de cession d actions Le 20 décembre 2007, SFR, Louis Dreyfus Technologies SAS, Kurosawa et Vivendi ont signé une lettre d intention définissant les principaux termes d un éventuel accord relatif à l acquisition par SFR de l intégralité de la participation d environ 28,6% détenue par le groupe Louis Dreyfus dans le capital de Neuf Cegetel, à un prix de 34,50 euros par action, coupon 2007 attaché. SFR déposerait une offre publique d achat obligatoire à un prix au moins égal à 36,50 euros par action. Cette lettre a été suivie de la signature d un contrat de cession d actions Neuf Cegetel au prix de 34,50 euros en date du 29 février La réalisation de la cession était subordonnée à l autorisation de l acquisition des actions par le Ministre chargé de l économie, au titre du contrôle des concentrations. Le contrat de cession porte sur la cession de actions Neuf Cegetel, représentant environ 28,56 % du capital de la société au 31 janvier 2008, à un prix de 34,50 euros par action, payable en numéraire. Il comporte par ailleurs : - un engagement aux termes duquel le groupe Louis Dreyfus s interdit jusqu en 2011 d entreprendre directement ou indirectement toute activité concurrente en France, - une clause prévoyant le versement par l acquéreur d un montant maximum de 40 millions d euros complémentaires si l autorisation précitée intervenait entre le 31 août et le 31 octobre 2008 ; ces montants représentent un maximum de 0,67 euro par action vendue par le groupe Louis Dreyfus, en tout état de cause inférieur au différentiel de prix de 2 euros existant entre le prix de transaction et le prix offert dans le cadre de la présente OPAS, - une pénalité au bénéfice du vendeur de 66 millions d euros si l autorisation précitée n était pas intervenue au 31 octobre Compte tenu de l autorisation obtenue du Ministre chargé de l économie, au titre du contrôle des concentrations, le 15 avril 2008, les deux dernières clauses ci-dessus deviennent sans objet. Les autres clauses du contrat ne sont pas susceptibles d avoir une incidence sur notre appréciation du prix. 13

14 Nous nous sommes fait confirmer qu il n existait aucun autre accord susceptible de modifier notre appréciation du prix. Nous nous sommes également fait confirmer le fait que le différentiel de prix de 2 euros par rapport au prix offert dans le cadre de la présente OPAS résultait de négociations entre acquéreur et vendeur, visant à assurer aux actionnaires minoritaires un prix d offre en relation avec le cours de bourse et à l acquéreur, le respect d une enveloppe maximale globale acceptée pour le rachat de la société. Dans ce contexte, le prix ressortant de la transaction, soit 34,50 euros par action (coupon 2007 attaché) constitue une référence particulièrement pertinente d appréciation du prix de l offre. Le prix de l OPAS fait ressortir une prime de 5,8% sur le prix de la transaction, étant rappelé que le groupe Louis Dreyfus supporte un engagement de non concurrence jusqu en Dirigeants Le contrat prévoit la démission des trois administrateurs de Neuf Cegetel désignés sur proposition du groupe Louis Dreyfus (dont le président directeur général), sans indemnité spécifique. SFR s engage toutefois à ce que les mandataires sociaux conservent le bénéfice des stock options et actions gratuites qui leur ont été attribuées. Contrats de liquidité SFR s est engagée à offrir une liquidité aux bénéficiaires des plans de stock options et d actions gratuites mis en place par Neuf Cegetel. Cette liquidité serait assurée par le jeu de promesses réciproques de vente puis d achat des actions résultant des plans, exerçables à l issue du délai légal de conservation. Le prix d exercice des promesses est déterminé selon les principes suivants : - le prix de l OPAS sera corrigé en fonction de l évolution dans le temps du nombre de clients du segment «Grand Public» en haut débit, - le prix ainsi corrigé sera augmenté d un intérêt de 4 % l an calculé prorata temporis et diminué des coupons détachés par Neuf Cegetel. Nous avons analysé le caractère acceptable de ce mécanisme d ajustement du prix dans le cadre de l OPAS au regard des critères suivants : - il concerne exclusivement les salariés et mandataires sociaux du groupe et s inscrit dans le prolongement d un mécanisme de motivation, - il est fonction d un critère opérationnel (évolution du nombre de clients haut débit), susceptible de provoquer un ajustement du prix à la hausse comme à la baisse, - il est cohérent avec les conditions de l offre dans la mesure où la réalisation du plan d affaires de Neuf Cegetel, sur lequel nous fondons notre valorisation DCF (voir ci-dessous point 4.23), n induirait aucun ajustement de prix, - l obtention d un euro supplémentaire par action cédée par les bénéficiaires du contrat de liquidité supposerait un gain de part de marché d au moins 3,5 points par Neuf Cegetel, condition à apprécier dans le contexte hautement concurrentiel du marché du haut débit en France. Dans ces conditions, le mécanisme de liquidité mis en place ne nous apparaît pas susceptible de remettre en cause le caractère équitable de l Offre et de l éventuel retrait obligatoire. En outre, s agissant de l attribution de options d achat d action ( options restant en circulation) le 29 août 2007, la société proposerait aux titulaires de renoncer à leurs droits moyennant une indemnisation forfaitaire sous forme de prime / bonus. Nous nous 14

15 sommes fait communiquer les modalités de calcul de cette indemnisation, qui n appellent pas de commentaire de notre part. Pour information, autres transactions significatives intervenues sur le capital de Neuf Cegetel - Acquisition par SFR d un bloc de actions Neuf Cegetel auprès du groupe Wendel en septembre 2007, au prix de 28,6 euros par action. Le prix de l OPAS fait ressortir une prime de 27,6 % sur le prix de ce bloc ; - Offre au public et transactions de gré à gré concomitantes portant sur 47,3 millions d actions (hors actions réservées aux salariés) représentant 23,1 % du capital (après opération) dans le cadre de l introduction en bourse de Neuf Cegetel le 24 octobre 2006, au prix de 22,08 euros. Le prix de l OPAS fait ressortir une prime de 65,3% sur le prix d introduction en bourse Méthode de la référence au cours de bourse de la Société Analyse de l évolution récente du cours de bourse Le graphique suivant montre l évolution du cours de bourse du titre Neuf Cegetel depuis son introduction en bourse : 38 Ev olution du cours de Neuf Cegetel depuis son introduction 17/4/ N D J F M A M J J A S O N D J F M A NEUF CEGETEL SBF PRICE INDEX Source: DATASTREAM Le titre Neuf Cegetel a connu, depuis son introduction en bourse, une évolution favorable, notamment depuis l été Le cours de bourse de la société a ainsi augmenté de 58 % depuis l introduction, performance sensiblement supérieure au marché (-11 % pour l indice SBF 120 et +3 % pour l indice Telecom) 2. 2 Du 25 octobre 2006 au 16 avril 2008 (source : datastream) 15

16 Dès l introduction en bourse, les spéculations sur l intérêt potentiel de SFR pour les actions Neuf Cegetel non détenues ont été de nature à soutenir le cours, certains analystes misant sur un rachat à moyen terme. Ces rumeurs ont été renforcées depuis septembre 2007, notamment à la suite de l Investor Day de Neuf Cegetel du 12 septembre La plus forte progression est intervenue le 12 novembre 2007, séance au cours de laquelle le cours a gagné 5,8% pour être porté à 35,43 euros à la suite d un article selon lequel le groupe Louis Dreyfus chercherait à vendre sa participation de 29,5% 3. Nous observons qu avant cette date, le cours de la Société n avait jamais atteint le prix de l offre et que la moyenne pondérée des volumes sur 1 mois s établissait à 33,25 euros. Le lundi 17 décembre 2007, la Lettre de l Expansion a fait état d une potentielle offensive de SFR sur Neuf Cegetel au prix de 40 euros par action. Cette rumeur a entraîné une progression du cours de 2%, le portant à 36,74 euros le 18 décembre Compte tenu des discussions entre ses deux principaux actionnaires, Neuf Cegetel a demandé la suspension du cours de ses actions le 18 décembre La reprise des cotations est intervenue le 20 décembre 2007 après l annonce de la signature d un projet d accord de cession entre SFR et le groupe Louis Dreyfus pour le rachat de la totalité des participations de ce dernier dans Neuf Cegetel. Aux termes du projet, une offre publique d achat visant les titres Neuf Cegetel détenus par le public serait initiée au prix de 36,50 euros par action. Entre le 12 novembre et le 20 décembre 2007, le cours de bourse de Neuf Cegetel n a dépassé en clôture qu à deux reprises le prix de l offre (le 5 décembre et le 18 décembre 2007), le prix a néanmoins était atteint ou dépassé plusieurs fois en séances. Analyse de la liquidité Au 31 décembre 2007, le capital était détenu à hauteur de 28,6 % par le groupe Louis Dreyfus, 39,8% par SFR, 26,73 % par le public, 2,36% par les salariés, les autres participations étant inférieures à 1%. Au 14 décembre 2007, dernier jour de bourse avant la publication de la Lettre de l Expansion du 17 décembre, le nombre total d actions échangées sur un an rapporté au nombre d actions détenues par le public fait apparaître un taux de rotation de près de 148% (39% par rapport au nombre total d actions en circulation). Par ailleurs, la moyenne des volumes observés sur 1 mois est de l ordre de titres par jour. Cette liquidité nous apparaît satisfaisante au regard des taux de rotation constatés sur le marché. La valeur est suivie régulièrement par de nombreux analystes (29 analystes selon le site Internet de la Société) Sur ces bases, le cours de bourse est un critère pertinent d appréciation de la valeur de l action Neuf Cegetel. Analyse des primes implicites de l offre par rapport aux cours de bourse historiques avant l annonce de l opération Nous retenons comme date de référence pour notre analyse des cours le vendredi 14 décembre 2007, dernier jour de bourse avant publication de la brève parue le lundi 17 décembre 2008 dans la Lettre de l Expansion : 3 La Tribune du 12/11/

17 14-déc.-07 en euros brut prime Spot 35,80 2,0% Moyen pondéré 1 mois 35,48 2,9% Moyen pondéré 3 mois 33,43 9,2% Moyen pondéré 6 mois 31,74 15,0% Moyen pondéré 12 mois 30,25 20,7% Plus haut 12 mois 36,75-0,7% Plus bas 12 mois 25,84 41,3% Le prix d offre présente une prime de 2 % par rapport au cours spot du 14 décembre 2007 et une prime comprise entre 2,9% et 20,7% par rapport aux cours de bourse moyens pondérés 1 mois à 12 mois (cette dernière période permettant d appréhender des cotations antérieures à septembre 2007). Nous observons qu à l issue du premier jour de cotation suivant l annonce de l opération (20 décembre 2007), le cours a diminué de 4,7 %, à 35 euros. Depuis l annonce de l offre (20 décembre 2007) et jusqu au 16 avril 2008, plus de 80% flottant a été échangé sur la base d un cours moyen pondéré de 34,87 euros par action (cours moyen non pondéré de 34,84 euros). Pendant cette période le cours n a, à aucun moment, dépassé le prix de l offre de 36,50 euros. Pour information, le cours de bourse spot et cours moyen pondéré sur différentes périodes au 16 avril 2008 sont présentés ci-après : 16-avr.-08 en euros brut prime Spot 36,16 0,9% Moyen pondéré 1 mois 35,20 3,7% Moyen pondéré 3 mois 34,92 4,5% Moyen pondéré 6 mois 34,88 4,6% Moyen pondéré 12 mois 32,99 10,6% Plus haut 12 mois 36,75-0,7% Plus bas 12 mois 27,20 34,2% Analyses des objectifs de cours des analystes financiers avant et post annonce Comme indiqué ci-dessus, le titre Neuf Cegetel est suivi par près d une trentaine d analystes. Nous avons étudié les notes d analystes dont nous avons eu communication. Pour les analystes ayant publié des notes avant et après l annonce de l opération 4, les objectifs de cours se situaient : - entre 31,10 euros et 39,00 euros et en moyenne à 35,71 euros (médiane à 35,50 euros), entre le début novembre et la date d annonce de l opération ; - entre 35,00 euros et 41,00 euros (2 analystes restant au-dessus du prix d offre et 8 s étant alignés ou restant en-dessous du prix d offre), avec une moyenne à 36,85 euros et une médiane à 36,50 euros, depuis l annonce de l opération. 4 Dexia, Fortis, Exane BNP, Natixis, Landsbanki, UBS, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Citi, Morgan Stanley. 17

18 Il convient de souligner que les deux analyses dont nous avons eu communication qui publient un objectif de cours supérieur au prix d offre sont toutes antérieures à la publication des résultats pour l année 2007, soit le 11 mars Méthode de l actualisation des flux futurs de trésorerie Cette méthode consiste à déterminer la valeur intrinsèque d une entreprise par l actualisation des flux financiers issus d un plan prévisionnel à un taux qui reflète l exigence de rentabilité du marché vis-à-vis de l entreprise. La mise en œuvre de cette méthode se fonde sur le plan d affaires établi par la direction de la Société et approuvé par le Conseil d administration du 30 janvier Plan d affaires Le plan d affaires établi par la direction de la société Neuf Cegetel repose sur les hypothèses suivantes : la poursuite de la croissance du marché Internet haut débit en France avec un objectif de taux de pénétration des foyers français de 80 % à horizon 2011 ; une quasi-stabilité de la part de marché détenue par Neuf Cegetel à fin 2007, sur la durée du plan d affaires, permise par une augmentation sensible des acquisitions de nouveaux abonnés par rapport au dernier trimestre Au-delà, les principaux agrégats du plan d affaires conduisent aux commentaires suivants : Chiffre d affaires Sur le segment «Grand Public», la Société anticipe une augmentation de son chiffre d affaires liée à la croissance du nombre d abonnés en ligne avec celle du marché français et à une forte augmentation du revenu mensuel moyen par abonné (ARPU) grâce à la migration des bases d abonnés acquises en 2006 et 2007 (AOL et Club Internet) et à l émergence de nouveaux services. Sur le segment «Entreprises», Neuf Cegetel entend bénéficier du développement des réseaux privés d entreprises (VPN) et de la voix sur Internet. Le segment «Opérateurs» devrait connaître une baisse de revenus en raison de conditions de marché moins favorables et d une diminution du nombre d opérateurs sous l effet de la concentration du secteur. La croissance annuelle moyenne sur la durée du plan s établit à 6,4%. EBITDA La rentabilité opérationnelle du groupe connaît une forte augmentation sur la durée du plan. Cette forte croissance du taux d EBITDA repose sur les éléments suivants : la poursuite de la migration des abonnés haut débit Grand Public vers le dégroupage total avec un objectif de l ordre de 90% de la base d abonnés fin 2011 ; une stabilisation des coûts d acquisition des abonnés haut débit Grand Public ; 5 Merril Lynch 8 février 2008, Morgan Stanley 8 février

19 une baisse des coûts unitaires de gestion du fait d une amélioration des procédures et d une rationalisation des marques du groupe. Le taux d EBITDA ressort à 29,8 % du chiffre d affaires fin 2011 (contre 21,5 % fin 2007). Investissements Un programme d investissements importants est envisagé par Neuf Cegetel sur la durée du plan dans le cadre de la poursuite du développement de la base d abonnés haut débit et du déploiement du réseau de fibres optiques. Concernant la fibre optique, le groupe prévoit d investir une enveloppe d environ 150 M par an à compter de 2008 afin de déployer le réseau, en priorité, dans les grandes agglomérations. Concernant les autres investissements (décodeurs, frais d accès abonnés, connexion entreprises, ), ces derniers diminuent sur la durée du plan de 10,3 % à 7 % du chiffre d affaires. Excédent de fonds de roulement (EFR) Sur la durée du plan, ont été prises en compte : l augmentation progressive de l excédent de fonds de roulement, induite notamment par la progression du segment «Grand Public», la réduction progressive des produits constatés d avance, induite principalement par la décroissance nette des «IRU» liés au segment «Opérateurs» Valeur terminale Au-delà de 2011, nous avons déterminé une valeur de sortie sur la base d une rente à l infini en supposant une croissance annuelle du chiffre d affaires de 1,75 % avec une rentabilité opérationnelle (EBITDA/chiffre d affaires) de 29,8 %, en ligne avec celle prévue fin L excédent en fonds de roulement (EFR) diminue (consommation de trésorerie nette), sur la base de la différence entre, d une part, la croissance moyenne sur les trois dernières années du plan de l EFR et, d autre part, la décroissance moyenne sur les trois dernières années du plan des produits constatés d avance. Les investissements ont été modélisés en fonction de leur nature : ont été retenus dans le flux terminal un montant forfaitaire de 150 M pour la fibre optique et le niveau moyen observé sur la période du plan pour ce qui concerne les investissements variables. Globalement, le niveau d investissements ressort à 11,9 % du chiffre d affaires. Enfin, les dotations aux amortissements ont été retenues pour un montant égal aux investissements Travaux de valorisation Taux d actualisation Nous avons retenu un taux d actualisation correspondant au coût moyen pondéré du capital. Les principaux paramètres sont les suivants : 19

20 un beta endetté de 0,91 déterminé sur la base des betas de notre échantillon de sociétés comparables cotées (Cf. 4.31) et de Neuf Cegetel (source Datastream au 04 avril 2008 sur 2 ans) ; une prime de risque de 6,24 % (source : Associés en Finance : Mars 2008) ; un taux sans risque de 3,90 % (source : Associés en Finance : Mars 2008) ; une structure financière normative de 15 % correspondant à un gearing de 18% ; un coût de la dette de 5 % avant impôt en ligne avec le coût de la dette réelle de la société Neuf Cegetel. Sur ces bases, le taux d actualisation ressort à 8,6 %. Une sensibilité a été effectuée en utilisant une fourchette de taux entre 8,35 % et 8,85 %. Croissance infinie Un taux de 1,75 % correspondant à la rationalisation des taux de croissance à l infini arrêtés pour chaque segment (2 % pour le segment «Grand Public», 2 % pour le segment «Entreprises» et 0 % pour le segment «Opérateurs») a été retenu. Il prend en compte les anticipations attendues sur les différents marchés sur lesquels intervient Neuf Cegetel : une maturité du marché français de l ADSL à horizon 2012, auquel le taux de pénétration des foyers français devrait être proche de 80% (source IDATE) ; une pression concurrentielle accrue sur le segment «Grand Public» eu égard notamment aux réalisations du dernier semestre 2007 au cours duquel l opérateur historique a acquis une part prépondérante des nouveaux abonnés nets ; une croissance qui devrait s aligner sur celle constatée à ce jour sur le secteur «Mobile». Une sensibilité a été effectuée avec une croissance entre 1,5% et 2,0 %, en ligne avec les taux retenus par la plupart des analystes. Calculs de valorisation Sur ces bases, les valeurs par action obtenues sont les suivantes : Croissance à l'inifini 34 8,10% 8,35% WACC 8,60% 8,85% 9,10% 1,25% 34,3 33,1 31,9 30,9 29,9 1,50% 35,4 34,1 32,9 31,8 30,8 1,75% 36,7 35,3 34,0 32,8 31,7 2,00% 38,0 36,5 35,1 33,8 32,6 2,25% 39,4 37,8 36,3 35,0 33,7 La valeur terminale représente environ 81 % de la valeur d entreprise. Selon cette méthode, la valeur d une action Neuf Cegetel ressort dans une fourchette de 32,8 euros à 35,3 euros, avec une valeur moyenne à 34 euros par action. Le prix d offre fait ressortir une prime de 11,3 % sur la valeur basse et une prime de 3,4 % sur la valeur haute de cette fourchette. 20