Groupe de REcherche en Gestion des ORganisations

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1 Groupe de REcherche en Gestion des ORganisations Les cahiers de recherche du GREGOR sont accessibles sur INTERNET à l adresse suivante : La cotation des clubs de football anglais. Une analyse différenciée des facteurs explicatifs de fluctuations de cours José Allouche, Professeur Sébastien Soulez, Docteur en Sciences de Gestion

2 GREGOR Cahier n Les auteurs José Allouche, Professeur GREGOR IAE de Paris 21 rue Broca PARIS allouche.iae@univ-paris1.fr Sébastien SOULEZ, Docteur en Sciences de Gestion GREGOR IAE de Paris 21 rue Broca PARIS ssoulez@yahoo.fr 2/38

3 IAE de Paris - Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne) La cotation des clubs de football anglais. Une analyse différenciée des facteurs explicatifs de fluctuations de cours José Allouche 1, Professeur, Sébastien SOULEZ, Docteur en Sciences de Gestion Résumé : Cet article cherche à observer les réactions du marché aux activités des clubs de football. En particulier, la cotation des clubs de football répond-elle aux conditions de fonctionnement des marchés financiers? Quels sont les facteurs qui influencent la perception que les marchés ont du fonctionnement des clubs et existe-il une hiérarchie entre ces facteurs? Les auteurs proposent, par une étude d événements, de mesurer l influence sur la valorisation boursière des clubs de football, de résultats sportifs (conçus comme l expression de l activité productive d une entreprise club de football ), de décisions d achat-vente des joueurs et entraîneurs (conçues comme l expression d une politique de gestion des ressources humaines appliquée à des actifs humains spécifiques) et d événements à caractère économique et financier (conçus comme l expression de la gestion de l entreprise club de football en tant qu entreprise du secteur marchand). Le cas de l Angleterre, un pays où le marché du football s est structuré depuis plus de dix ans, avec vingt-trois clubs cotés en Bourse en 2001, est retenu. Mots clés : études d événements ; valorisation des entreprises sportives ; football. Le sport, de simple activité physique prônée du fait de ses bienfaits supposés sur la santé des individus s est progressivement transformé, par glissements progressifs, en activité de loisir entraînée par la montée de l hédonisme dans nos sociétés, puis en véritable activité économique impulsée par la logique de marché dans le cadre d une économie globalisée. Il est possible, aujourd hui, de distinguer quatre grandes composantes dans cette économie du sport (Minquet, 1998) : 1. les fabricants d article de sport (Adidas, Nike, Rossignol, Puma, Fila, Mizuno, ), 2. les distributeurs d article de sport (JJB Sports, Décathlon, Giacomelli Sport, ), 3. le mouvement sportif intégrant les clubs et autres entités sportives (Manchester United, Real Madrid pour le football, les Chicago Bulls et les Lakers pour le basketball, ), les structures les encadrant (FIFA ou UEFA pour le football, UCI pour le cyclisme, CIO pour les Jeux Olympiques, mais aussi dans une logique encore plus explicitement marchande, la NBA pour le basketball en Amérique du Nord, les ligues du football professionnel, le G14 qui regroupent les 18 plus grand clubs de football européens, les groupes sportifs cyclistes, les équipes de Formule 1, ), ainsi que les sportifs (qui représentent une véritable valeur marchande) et leurs agents (McCormack, ), 4. les «stakeholders» : médias (B.Sky.B, Canal Plus pour la Télévision, Groupe Amaury pour la presse écrite, ), organisateurs d événements sportifs et agences de publicité (Sportfive, ASO, ), propriétaires de clubs de sport (fitness, bowling, ), consultants et analystes (Deloitte & Touche, ), opérateurs de paris sportifs, etc. Le sport est ainsi devenu une activité économique intrinsèque qui génère annuellement dans le monde plus de 420 milliards d euros de chiffre d affaires (Minquet, 1998). Les grands événements mondiaux que sont les Jeux Olympiques, la Coupe du Monde de football, le Tour de France cycliste illustrent ce phénomène dans sa dimension médiatique et internationale. Mais le sport comme activité économique se traduit aussi dans les économies nationales par la récurrence d événements qui se déroulent en quasi continuité au cours de l année. Il en est ainsi pour le basket-ball, le base-ball, le hockey, le football américain ou le tennis en Amérique du Nord, pour le football (soccer), le rugby, le tennis ou le ski en Europe, pour le rugby, le jeu à XIII ou le surf dans l hémisphère austral. Dans ce mouvement général du sport, on peut observer le cas particulier, en Europe, du football, dont les structures économiques et financières diffèrent sensiblement de celles observables en Amérique du 1 Les deux auteurs, en-dehors de leurs travaux, l un en stratégie, en finance et en gestion des ressources humaines, l autre en marketing, ont en commun un intérêt pour la gestion des entreprises sportives en général, et le football en particulier. Ce papier s inscrit ainsi dans le contexte des interrogations, en particulier à la suite du rapport Denis, sur l introduction des clubs sportifs, notamment les clubs de football, au sein de la Bourse. 3/38

4 GREGOR Cahier n Nord où des sports comme le basketball ou le football américain sont organisés en franchises, hors du contrôle direct des fédérations sportives spécialisées. L activité football est devenue aujourd hui une activité économique lourde : pour s en convaincre, il suffit d observer le football britannique qui a généré directement, hors retombées externes (comme les recettes des agences de voyage, les transports, l hébergement, la restauration, ), selon Deloitte & Touche, plus de 1,7 milliards d euros de chiffre d affaires lors de la saison 2002/2003. Le football, comme marché, reste cependant structuré différemment selon les pays européens : ainsi, la plupart d entre eux (Grande-Bretagne, Italie, Allemagne, Portugal, Danemark, Pays-Bas) ont autorisé la cotation des clubs de football sur les marchés boursiers. On ne peut pas manquer de noter que la cotation en Bourse des clubs de sport n est pas la transposition d un modèle homogène de management qui serait dupliqué de l expérience nord-américaine, dans la mesure où seuls trois clubs de sports collectifs sont cotés aux Etats-Unis : les Florida Panthers en hockey, les Boston Celtics en basket-ball et les Cleveland Indians en base-ball. L influence est plus certainement celle d un modèle anglais puisque 23 des 43 clubs de football européens cotés en Bourse sont anglais (Tableaux 1 et 2). Ce marché des clubs de football côtés est régulièrement suivi par plusieurs analystes financiers et a donné lieu à la publication de deux indices boursiers: le Bloomberg Football Club Index et le Nomura Football Clubs Index. Tableau 1 : Clubs anglais côtés en Bourse a Type de Bourse LSE b AIM b Clubs de Premier League c Aston Villa (7/05/97 ; 25%), Leeds United (28/02/94 ; 60%), Leicester (23/04/97) ; 0%) d, Manchester United (10/06/91 ; 38%), Newcastle United (2/04/97 ; 28%), Southampton (30/04/94 ; 0%) d, Sunderland (24/12/96 ; 26%), Tottenham Hotspur (13/10/83 ; 41%) Clubs de Division 1 ou 2 c Sheffield United (30/01/89 ; 0%) d, Millwall (08/01 ; 38%), Bolton Wanderers (18/12/00 ; 0%) d Charlton (21/03/97 ;30%), Chelsea Village Birmingham City (7/03/97 ; 30%), (01/04/96 ; 0%) d Nottingham Forest (10/10/97 ; 11%) e, Preston (29/09/95 ; 86%), West Bromwich Albion (3/01/97 ; 0%) d OFEX Arsenal, Liverpool Gillingham, Manchester City, Bradford, Watford, QPR e a Liste des clubs de football cotés avec entre parenthèses la date d introduction en Bourse et le pourcentage d actions offertes au public (source : prospectus émis lors des introductions). b London Stock Exchange, Alternative Investment Market. c Clubs en Premier League, Division 1 ou 2 lors de la saison 2000/2001. d Certains clubs ont été cotés du fait d opérations de «prises de contrôle bilatérales» (reverse take-over) lors desquelles un groupe coté a pris le contrôle du club ou inversement. Dans ces cas, le nombre d actions offertes au public lors de l introduction est nul. Par la suite, ce nombre peut être positif mais, du fait de notre source, il est inconnu. e QPR (qui fait partie du groupe Loftus Road) a été côté depuis 1996 sur l AIM, mais est hors côte depuis avril 2001 pour cause de problèmes financiers. Idem pour Nottingham Forest, retiré de l AIM en avril La France est le seul grand pays européen à interdire à ses clubs sportifs l accès à la Bourse. Le rapport Denis (2003), remis récemment au Ministre de la Jeunesse et des Sports, a reposé la question de l accès des clubs de football français à la Bourse de Paris, alors même que certains clubs Belges pourraient y être prochainement cotés. De nombreux arguments viennent en effet soutenir la demande de plusieurs présidents de clubs (l Olympique de Lyon, le Paris-Saint-Germain par exemple). Pour eux, la Bourse est un moyen privilégié pour se financer, rattraper le retard accumulé vis-à-vis des grands clubs européens et les concurrencer sportivement par une politique ambitieuse de recrutement et de développement des capacités d accueil dans leurs stades. Cette nouvelle source de financement devrait alors contrecarrer les désavantages historiques qui limitent les probabilités de succès des clubs français dans les compétitions européennes : surcharge fiscale liée à la législation française appliquée aux charges 4/38

5 IAE de Paris - Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne) sociales supportées lors des versements de salaires, rigueur budgétaire sous l influence des autorités sportives par l action mécanique de la D.N.C.G.2, et cela alors même qu il s agit désormais de se conformer à la directive européenne interdisant aux collectivités locales de subventionner le sport professionnel. Ces arguments, maintes fois exprimées ces dernières années, se heurtent en France à des réticences qui résultent simultanément 1. d une culture critique à l égard des marchés financiers dans les domaines des arts, de la culture et du sport, 2. des performances boursières décevantes des clubs de football cotés, qui font craindre des OPA inamicales (exemple de l OPA de R. Murdoch contre Manchester United à l appui) et en conséquence un éloignement de l objet sportif, 3. du modèle économique fragile qui structure les clubs de football, en faisant dépendre la pérennité de ces clubs d une maîtrise non contrôlée des salaires à la suite de l arrêt de le Cour de Justice Européenne de décembre 1995, dit arrêt Bosman, et d une dépendance accrue aux contrats de vente des droits TV, modèle économique qui s auto-entretient dans l opacité et la dissymétrie des situations individuelles. Tableau 2 : Les clubs européens (hors Angleterre) côtés en Bourse au 01/03/2004 Allemagne Danemark Ecosse Italie Pays-Bas Portugal Suisse Turquie Borussia Dortmund Aalborg, AGF, Akademisk, Brondby, FCK, SIF Aberdeen, Celtic, Hearts, Rangers SS Lazio, AS Roma, Juventus AFC Ajax FC Porto, Sporting Lisbonne Grasshopper Zurich Galatasaray, Besiktas Le débat qui s est engagé en France sur le financement de l activité des clubs sportifs professionnels renvoie, en dernière analyse, à une question centrale dans le cadre des mécanismes de fonctionnement d une économie nationale engagée dans la globalisation : le football comme activité économique peutil ou doit-il s organiser sur la seule base nationale, hors d une adaptation aux règles d un marché globalisé susceptible d être un lieu parmi d autres de l activité des investisseurs. L observation des clubs de football anglais, tant du point de vue de l ancienneté moyenne de cotation que de la proportion de clubs côtés, est susceptible d apporter des éléments de réponse à cette question centrale : quelles sont les réactions du marché aux activités des clubs de football? La cotation (le recours à la Bourse, i.e. à l épargne publique) des clubs de football (vus comme des entreprises sportives) répondelle aux conditions de fonctionnement de ces mêmes marchés financiers? Quels sont les facteurs qui influencent la perception que les marchés ont du fonctionnement des clubs et existe-il une hiérarchie entre ces facteurs? C est pour tenter d apporter des éléments de réponse à ces questions qu a été entreprise la mesure de l influence sur la valorisation boursière des clubs de football, de résultats sportifs (conçus comme l expression de l activité productive d une entreprise club de football ), de décisions d achat-vente des joueurs et entraîneurs (conçues comme l expression d une politique de gestion des ressources humaines appliquée à des actifs humains spécifiques) et d événements à caractère économique et financier (conçus comme l expression de la gestion de l entreprise club de football en tant qu entreprise du secteur marchand). Le cas de l Angleterre, un pays où le marché du football s est structuré depuis plus de dix ans, avec vingt-trois clubs cotés en Bourse en 2001, est retenu. 2 La Direction Nationale du Contrôle de Gestion qui siège au sein de la Ligue de Football Professionnel dispose du pouvoir d émettre des avis d interdiction de recrutement et même de rétrogradation dans des divisions inférieures en cas de déficit non susceptible de couverture rapide et fiable. Ce mécanisme a assuré l assainissement durable des finances des clubs français, mais en contrepartie il peut être vu comme créateur de distorsion de la concurrence en Europe au détriment des clubs français. 5/38

6 GREGOR Cahier n L état des connaissances Dans le domaine académique, relativement peu de recherches se sont intéressées aux entreprises de sport sur leur marché. Il est possible de classer ces recherches selon trois grands axes : les recherches dans le domaine de l économie, les recherches en management stratégique et les recherches en marketing. Dans le domaine des Sciences Economique tout d abord, les chercheurs, au sein de cadres théoriques et de problématiques très classiques (partage de la rente, analyse du producteur et du consommateur, théorie des contrats, etc.), abordent des questions diverses comme les droits de transferts (Dobson et al., 2000 ; Dobson et Gerrard, 1999), le financement du sport (Benveniste et Arnold, 1988), la corrélation entre revenus et performances sportives (Dobson et Goddard, 1998) ou des modèles de prévision (Dobson et Goddard, 2003). Les thèmes abordés sont cependant parfois managériaux : Audas et al. (2002) étudient ainsi l influence du changement d un manager (l entraîneur) sur les performances des équipes de différents sports professionnels, ou comportementaux : Palomino et al. (1999) mobilisent la théorie des jeux pour modéliser les stratégies des équipes de football en Angleterre, Italie et Espagne consécutivement aux buts marqués. En Sciences de Gestion, très peu de recherches académiques sur le marché du sport ont été publiées. On note bien sûr les travaux de Minquet qui s intéresse au secteur du sport en général, et au football en particulier. Minquet (1998) étudie l investissement sportif, vu comme «essentiellement de type incorporel» : gestion du capital humain, droit d image et politique de communication notamment. Il distingue le sport vu comme un loisir, un média ou un spectacle en mettant en avant la «nécessité d une directive européenne sur le sport pour diminuer le risque de l investissement sportif en Europe». En marketing, quelques travaux ont été publiés, en particulier sur le sponsoring (Walliser et Nanopoulos, 2000). Enfin, il faut noter que le cabinet Deloitte & Touche publie tous les ans une étude sur les finances du secteur football. A notre connaissance, une seule recherche académique a été menée à ce jour en Europe en proximité avec la question posée dans cet article, à savoir la mesure de l influence d événements sur le cours de Bourse de clubs de football cotés. Il s agit d un cahier de recherche proposé par Renneboog et Vanbrabant / Université de Tilburg Pays-Bas (2000) qui analysent, en utilisant la méthodologie des études d événements, l influence des performances sportives des clubs de football britanniques cotés en Bourse sur l évolution de leurs cours. L étude porte sur un échantillon de 17 clubs cotés sur le London Stock Exchange ou sur l AIM sur trois saisons (1995/1996, 1996/1997 et 1997/1998). Les auteurs démontrent que les événements sportifs, c est-à-dire les matches de Championnat, les matches de Coupes nationales et de Coupes d Europe, ont une influence réelle sur les cours de Bourse des clubs concernés. Cette influence est sensible, en particulier le lendemain des matches, c.a.d. le premier jour de cotation après le match. Ainsi, et en toute logique, une victoire «rapporte», en Bourse, en moyenne, 1%, et une défaite «coûte» 1,4%. Plus surprenant, un match nul «coûte», en moyenne, 0,6%. Ces résultats, fondés sur le calcul des rendements anormaux moyens, sont ensuite vérifiés sur des partitions d échantillons : par exemple, est mesurée l influence de victoires en championnat, de défaites en Coupes d Europe ou de matches nuls en Coupes nationales. Les résultats obtenus confirment le sens des résultats précédents, avec des écarts différenciés. Les auteurs observent aussi des rendements anormaux plus importants dans le cas de matches débouchant sur la promotion en division supérieure ou la relégation en division inférieure. Cet article, bien qu intéressant et utile car unique dans son questionnement et sa méthodologie, souffre de trois types de limites. Tout d abord, si des rendements anormaux moyens cumulés sont bien calculés, leur significativité n est pas testée. Ensuite, la fenêtre d événement choisie pour le calcul de ces rendements anormaux moyens cumulés, du jour de l événement à cinq jours après, est à bien des égards critiquable dans la mesure où d autres événements viennent nécessairement polluer les résultats, les clubs anglais jouant très souvent tous les trois jours, et aucune justification n est donnée d une éventuelle dépollution de la base d événements. Enfin, les matches sont considérés comme le seul actif des clubs susceptible d influer sur leur cours de Bourse. Selon les auteurs de l étude, «à l inverse des sociétés industrielles et commerciales qui rendent public leurs résultats opérationnels tous les trimestres, ce qui peut avoir une influence immédiate sur leur performance de cours de Bourse, la valorisation sur les marchés des clubs de football dépend dans une large mesure d informations hebdomadaires, à savoir leurs résultats sportifs». Ainsi est évacuée, sans la moindre interrogation, la vision du club de football comme entreprise dont la valeur est fonction d un ensemble 6/38

7 IAE de Paris - Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne) de décisions et d événements, productifs, humains, financiers,, et ce au même titre que toutes les autres entreprises. La vision, retenue dans cet article, du club de football en tant qu entreprise, est toute autre : les événements sportifs sont vus comme l équivalent de la production de l entreprise (avec ses recettes, la billetterie, le marchandising, les droits TV, les sponsors, etc.), avec ses résultats économiques et financiers publiés au moins deux fois par an et les contraintes de la gestion de ses ressources humaines (et en particulier ses actifs spécifiques : joueurs, entraîneurs) comme n importe quelle autre entreprise marchande. En conséquence l hypothèse centrale est formulée d une influence sur la valorisation boursière des clubs de football de ces trois types d événements : Production/Matches et Performances sportives GRH/Gestion des actifs spécifiques Résultats Economiques/Exploitation et Investissements. 2 Données Méthodologie - Hypothèses 2.1 Données de la recherche Tous les événements concernant quatorze clubs cotés en Bourse (sur le LSE/London Stock Echange ou l AIM/Alternative Investment Market) ont été pris en compte (Tableau 3). Par rapport à l ensemble des clubs anglais cotés en Bourse et listés dans le Tableau 1, ont été retirés les 7 clubs inscrits à l OFEX (cotation aléatoire et données non disponibles), Nottingham Forest (club retiré de la cote), ainsi que Millwall et Bolton qui ont été cotés sur l AIM, respectivement à partir de 2000 et 2001, c est-à-dire postérieurement au début de la période étudiée. Tableau 3 : L échantillon des clubs retenus Clubs Aston Villa Birmingham Charlton Chelsea Leeds United Leicester Manchester United Newcastle Preston Sheffield United Southampton Sunderland Cours d'introduction p (07/05/1997) p (07/03/1997) p (21/03/1997) p (01/04/1996) 18.7 p (28/02/1994) p (23/04/1997) p (10/06/1991) p (02/04/1997) p (29/09/1995) p (30/01/1989) p (30/04/1994) p (24/12/1996) Cours le plus haut p (07/05/1997) p (07/03/1997) p (26/05/1998) p (07/02/1997) p (17/01/1997) p (08/07/97) p (23/03/2000) p (02/04/1997) p (21/10/1996) p (31/10/1989) p (20/01/1997) p (11/02/1997) Cours le plus bas p (12/07/2002) p (09/10/2002) p (26/06/2002) p (28/03/2003) 2.38 p (27/11/2003) 6.75 p (26/09/2002) p (17/07/1992) p (28/03/2002) p (29/01/2003) 4.50 p (08/04/2002) p (16/12/2002) p (06/05/2003) Cours au 1 er janvier 2004 Volumes échangés par jour a p (0,25%) p (0,10%) p (0,20%) n.c. b n.c. b 5.00 p (0,49%) n.c. c n.c. c p (1,62%) p (0,14%) p 450 (0,02%) 9.00 p (n.c.) p (n.c.) p (1,03%) Tottenham p p p p /38

8 GREGOR Cahier n Hotspur (13/10/1983) (17/01/1997) (02/11/1992) (0,08%) West Bromwich p (03/01/1997) p (03/01/1997) p (13/06/2003) p 450 (n.c.) a Volume moyen d actions échangées quotidiennement (source : London Stock Exchange, 1 er janvier 2004) avec entre parenthèses le rapport entre ce volume moyen et le nombre d actions possédées par le public (flottant). b L action Chelsea Village n est plus cotée depuis le 28 juillet 2003, date de son rachat par l entreprise Chelsea Limited, entreprise possédée par l homme d affaires russe Roman Abramovich. c L action Leicester City plc n est plus cotée depuis le 21 octobre 2002, date à laquelle l entreprise a été placée sous administration judiciaire. Parmi les clubs de football cotés en Bourse en Angleterre, Manchester United est le seul à ne pas avoir vu le cours de son action s'effondrer depuis l introduction. De manière générale, on a assisté en Europe à la formation d'une bulle boursière propre au secteur du football qui a gonflé jusqu au début de l année 1997, immédiatement suivie de son éclatement, durable jusqu à ce jour, qui a touché l ensemble des clubs cotés. Au-delà de cet éclatement, consécutif probablement aux excès en matière salariale, aux anticipations erronées liées à la vente des droits TV, et bien sûr aux conséquences générées sur l ensemble des secteurs d activité par l éclatement de la bulle internet, l hypothèse est souvent avancée qui veut que Manchester United ait tiré bénéfice de son introduction en Bourse pour avoir utilisé, en priorité, les fonds levés par l'introduction pour financer des investissements structurels (stades, installations...). A l'inverse, l hypothèse symétrique est formulée au sujet des clubs qui n ont pas tiré bénéfice de leur introduction, qui veut que les fonds levés ont été utilisés, en priorité, pour financer des transferts aventureux. Tableau 4 : Les événements contenus dans la base de données Evénements Définition Nombre d événement s initiaux Nombre d événement s retenus 1. Evénements sportifs Matches : Tout match officiel Victoires Tous matches en Championnat, Coupe Nuls de la League, Cup et Coupes d Europe Défaites Victoires en Coupes d Europe Victoires ou défaites en Coupes Victoires à l extérieur d Europe (Champion s League, Coupe de l UEFA et Coupe des Coupes) Victoires à domicile Défaites en Coupes d Europe Défaites à domicile 9 9 Défaites à l extérieur Trophées Victoires finales en Coupes d'europe, en Championnat, en Cup ou en Coupe de la League Séries positives (championnat) Série de 10 matches sans défaite, dont Séries positives (tout confondu) victoires ou de 10 matches sans victoire, dont 7 défaites Séries négatives (championnat) 6 6 Séries négatives (tout confondu) 7 7 Qualifications en Coupes (tout confondu) Qualifications importantes en Coupes d'europe ou Coupes nationales: ¼ de /38

9 IAE de Paris - Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne) Finale, ½ Finale et Finale Qualifications en Coupes d Europe Qualifications en Coupes nationales Eliminations en Coupes (tout confondu) Eliminations prématurées en Coupes Eliminations en Coupes d Europe d'europe ou Coupes nationales: 1 er Tour et 2 ème Tour 7 6 Eliminations en Coupes nationales Qualifications pour participer à une Coupe d Europe Match de Championnat qui donne la qualification pour la Champion's League ou la Coupe de l'uefa Evénements économiques et financiers Résultats financiers positifs Annonce officielle du résultat intermédiaire ou annuel (profits ou Résultats financiers négatifs pertes) Stade Sponsoring Partenariat/prise de participation Annonce officielle de l extension ou de la construction d un stade Annonce officielle d un nouveau sponsor Annonce officielle d un partenariat ou d une prise de participation externe dans le club Evénements Gestion des Ressources Humaines Achat de joueurs Annonce officielle de l achat Vente de joueurs (> m) ou de la vente (> m) d un joueur et du Recrutement d entraîneurs licenciement ou du recrutement 13 7 d un entraîneur Licenciement d entraîneurs 13 7 Total Evénèments observés Une base de données comprenant les événements susceptibles d influencer le cours de Bourse des clubs de football cotés a été constituée (Tableau 4). Elle a été structurée en trois blocs principaux : les événements sportifs (matches), les événements économiques (annonces de résultats financiers, de création ou d extension d un stade, d un nouveau sponsor, d un partenariat ou d une prise de participation dans le club) et les événements «ressources humaines» (achat/vente de joueurs, embauche/licenciement d entraîneurs). Au sein de chaque bloc, plusieurs types d événements ont été analysés : 21 types d événements sportifs, 5 types d événements économiques et financiers et 4 types d événements RH. Les cours de Bourse sont issus de deux bases de données : Datastream et JCF Quant. Ce recours à deux bases de données différentes a permis de valider la définition des données nécessaires (il s agit pour chaque jour des cours de clôture) et de nous assurer de la qualité et de la pertinence des données collectées. Les cours de Bourse ont été collectés sur la période d étude, soit trois saisons sportives : 1998/1999, 1999/2000 et 2000/2001. Comme cette étude traite aussi bien des événements sportifs qu économiques, il a été décidé d élargir la période d étude de deux mois afin de tenir compte, la première année et la dernière année, d éventuels transferts et événements économiques utiles. Les cours de Bourse ont donc finalement été collectés entre le 1 er juin 1998 et le 31 juillet Afin d être utilisés comme indices de marché, nous avons choisi l indice FTSE All Share qui comprend notamment l indice Leisure, Entertainment and Hotel dont les clubs de football font partie, ainsi que le Bloomberg Football club index fourni par la société Bloomberg. 9/38

10 GREGOR Cahier n Méthodologie Les études d événements Les études d événements ont pour but de mesurer l influence spécifique d événements sur le cours de Bourse des entreprises (Gillet, 1998). Le modèle des études d événements est fondé sur trois hypothèses théoriques majeures (Brown et Warner, 1980, 1985) : l efficience des marchés, la non anticipation des événements mesurés et l absence d autres événements venant polluer l influence de l événement mesuré. Le cours boursier est supposé refléter la valeur réelle de l entreprise parce qu il traduit la valeur actualisée des cash-flows futurs et qu il incorpore toute l information pertinente. L hypothèse centrale qui supporte la méthodologie des études d événements reste celle de l efficience des marchés en ce que le cours boursier à l instant t incorpore toute l information pertinente nécessaire aux acteurs du marché dans leurs procédures d arbitrage (McWilliams et Siegel, 1997). Cependant la fiabilité des études d événements suppose, en sus des hypothèses mentionnées, de porter toute son attention sur quatre points principaux (McWilliams et Siegel, 1997) : la taille de l échantillon, les tests statistiques, la durée de la fenêtre d événement et sa justification, les éventuels effets polluants. Si ces hypothèses sont correctement remplies, il est possible de définir le rendement normal et le rendement anormal d un titre. Par rendement normal, on entend celui qui aurait été observé si aucun événement n était survenu pendant la période étudiée et par rendement anormal, la différence entre le rendement effectif constaté et le rendement normal calculé à l aide d un modèle de marché. Pour chaque événement (i.e. toute chose qui correspondrait à une nouvelle information pertinente) sont donc calculés, sur une fenêtre d événement spécifique, des rendements anormaux qui représentent l écart entre le cours de Bourse constaté de l entreprise i le jour t et un cours de Bourse théorique calculé sur la base du modèle CAPM. Les β du modèle sont estimés à partir de cours de clôture quotidien sur une période de 160 jours qui précède la fenêtre d événement. Le modèle de marché est de la forme classique : R it = α i + β i. Rm t + ε it où R it et Rm t sont respectivement le rendement du titre i et le rendement moyen du marché sur la période t (t = 1,, 160). Après chaque estimation du modèle, un test du F et un test de Student bilatéral du coefficient βi doivent être conduits afin de s assurer de la validité générale du modèle et de la significativité de ce coefficient. Les événements ne satisfaisant pas à ces deux conditions de validité aux seuils statistiques habituels doivent être retirés. Le rendement anormal permet d estimer la réaction non anticipée du marché (par le biais de l évolution du cours des actions) générée par un événement (ici sportif, économique, financier ou humain). Ce rendement anormal est alors la différence entre le rendement observé du titre sur une période et son rendement normal, correspondant au rendement qui aurait été celui de ce titre sur cette période si l événement n était pas survenu. Le rendement normal, pour chaque titre et sur chaque période de la fenêtre de l événement, est le rendement du titre évalué à l aide du modèle de marché précédemment estimé. On a ainsi pour chaque titre i et chaque période t de la fenêtre de l événement : RA it = RO it RN it avec : RN it = R it = α i + β i. Rm t où RA it, RN it et RO it sont respectivement le rendement anormal, le rendement normal et le rendement observé du titre i sur la période t. Il faut ensuite définir une fenêtre de l événement à prendre en compte, période de temps entourant la date de l événement durant laquelle sera recherchée l influence de l événement sur les cours. Des rendements anormaux moyens (RAMt) sont ensuite calculés par la moyenne arithmétique des rendements anormaux des différents événements de l échantillon pour chaque type d événements (par exemple les achats de joueurs ou les victoires à l extérieur en Coupes d Europe) à chaque période t de la fenêtre de l événement. Ces rendements anormaux moyens mesurent la variation moyenne des cours due à l événement à une distance donnée t de la date de l événement. Ces rendements anormaux moyens sont ensuite cumulés sur la fenêtre de l événement. 10/38

11 IAE de Paris - Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne) La significativité statistique de ces rendements anormaux moyens cumulés est ensuite testée, suivant la méthodologie adoptée par Hubler et al. (2001) 3. On peut conclure à l existence d une influence d un événement sur le cours boursier d une entreprise lorsque le rendement effectif est différent du rendement normal au cours de la fenêtre d événement retenue La méthodologie de la recherche La méthodologie exclusive utilisée dans cette recherche est celle de l étude d événements : cette méthodologie est très utilisée dans les recherches en finance (Halpern, 1983, Acharya, 1993, Brav, 2000). Mais on peut relever plus récemment, de nombreuses études, concernant des événements qui structurent les systèmes de gestion des entreprises et les performances qui leur sont associées et qui sont menées en utilisant cette méthodologie. Des études d événements ont été réalisées afin de mesurer les effets sur le cours de Bourse des entreprises de différents types d annonces de décisions : gestion des ressources humaines (Abowd, Milkovich et Hannon, 1990, Hubler et Schmidt, 1996 et 1999), suppressions d emplois (Worrel, Davidson III et Sharma 1991, Chalos et Chen, 2002), stratégies marketing (Pahud de Mortanges et Tourani Rad, 1998, Knowles Mathur et Mathur, 2000, Miyasaki, 2001), remise de prix qualité (Adams et al., 1999), adoption de nouvelles structures organisationnelles (Das et al., 1998, Houston et Johnson, 2000), stratégies de croissance externe (Meschi et Hubler, 1999, Meschi et Metais, 2002), changement de nom de l entreprise (Horsky et Swyngedouw, 1987), nouveaux systèmes d information (Subrami et Walden, 2001, Dehning et al., 2003), remise de prix pour programmes affirmative action (Wright et al., 1995), comportements illégaux et socialement irresponsables (Alexander et Cohen, 1993, Dranove et Olsen, 1994, Frooman, 1997), Cette liste non exhaustive montre combien les études d événements font désormais partie des méthodologies communément utilisées par les chercheurs des différentes disciplines de gestion. C est bien dans l esprit de ces recherches que cette étude sur les facteurs influençant les cours ursiers des clubs de football s inscrit. bo La base de données élaborée à l occasion de cette étude contient les informations utiles sur 2540 événements concernant les 14 clubs côtés observés au cours des 3 années étudiées : événements sportifs spécifiques (2134 matches officiels/968 victoires 525 nuls 641 défaites/ événements sportifs spéciaux/12 conquêtes de Trophées + 30 séries de matches sans défaite + 13 séries de matches sans victoire + 61 qualifications importantes en Coupes nationales ou européennes + 45 éliminations prématurées en Coupes nationales ou européennes + 18 qualifications pour participer l année suivante à une Coupe européenne), événements économiques et financiers (annonce de résultats financiers, de l extension ou de la construction d un stade, d un contrat de sponsoring, d un partenariat ou d une prise de participation externe dans le club), événements RH, comprenant tous les événements disponibles identifiés sur la période de l étude (du 1 er juin 1998 au 31 juillet 2001). La totalité de ces informations sont extraites du site en ligne (pour les événements sportifs et les événements liés à la gestion des actifs humains spécifiques), des archives du quotidien The Guardian (pour les événements économiques et financiers concernant les clubs cotés jusqu au 31 Décembre 1998) et du site en ligne de la société spécialisée dans les annonces financières UK-Wire Limited (pour les événements économiques et financiers concernant les clubs cotés à partir du 01 Février 1999). Afin de respecter, au plus près, les règles établies par McWilliams et Siegel (1997), la dépollution de la base a été entreprise pour éviter les effets croisés (amplification ou contraction des rendements anormaux) liés au recouvrement de plus d un événement au cours de la fenêtre d événement retenue : tout événement survenant dans les 5 jours qui précèdent et qui suivent un événement retenu est retiré 3 Dans un premier temps, les rendements anormaux sont standardisés individuellement par l écart type de l erreur aléatoire du modèle de marché estimée sur sa période d estimation, permettant de calculer des rendements anormaux standardisés pour chaque événement i et chaque période de la fenêtre de l événement t. Ces rendements anormaux standardisés sont agrégés, puis cumulés, pour calculer des rendements anormaux standardisés moyens, puis des rendements anormaux standardisés moyens cumulés. Ces rendements anormaux standardisés moyens cumulés permettent ensuite la conduite d un test des rendements anormaux moyens cumulés par un test de Student bilatéral en tenant compte de la taille de l échantillon considéré (N) et du nombre de périodes de la période [t1 ; t2] envisagée. 11/38

12 GREGOR Cahier n de la base de traitements (Tableau 5). Une définition précise de chaque type d événements est proposée (Tableau 4). En définitive sont conservés pour les traitements statistiques les seuls événements sportifs financiers humains qui n entrent pas en concurrence avec d autres événements concernant le même club dans un délai de 5 jours avant et après l événement observé : 845 événements sont utilisés pour tester l hypothèse d une influence sur le cours boursier (soit le tiers de la totalité des événements concernant au cours de la période étudiée les 14 clubs anglais cotés) 4. On peut noter que, pour certains types d événements, la taille de l échantillon pourrait s avérer faible. Cependant, même si pour ces échantillons restreints la distribution des rendements anormaux ne serait plus assurément «normale», cette non normalité au sens statistique n affecte pas, en définitive et de façon significative, les résultats d une étude d événements (Brown et Warner, 1980, 1985). Le rendement du marché retenu pour le calcul des rendements anormaux est celui du Bloomberg Football Club Index, indice disponible le plus représentatif concernant le secteur du football. L indice FTSE All-Share a aussi été testé mais les résultats, peu concluants, n ont pas conduit à le retenir5. Des rendements anormaux moyens ont été calculés pour chaque type d événements sur une fenêtre comprenant les cinq jours de bourse précédant et les 5 jours de bourse suivant la date de l événement de manière à observer d éventuelles anticipations du marché. La fenêtre de l événement est donc au plus large de 11 jours. Une semaine de bourse comprenant généralement cinq jours de bourse effectifs (à l exception des semaines comprenant un jour férié), la fenêtre de l événement utilisée comprenait ainsi approximativement la semaine précédant et la semaine suivant les dates de l événement. La plupart des matches de football ont lieu un samedi ou un dimanche. Dans ces cas, le jour 0 est le vendredi, et le jour 1 est le lundi. En revanche, pour des événements comme une annonce d un résultat financier, le jour 0 sera le jour de l annonce puisque l annonce d un résultat financier a généralement lieu un jour de semaine. Par conséquent, lors de l analyse, il est nécessaire de faire attention à ce point. La fenêtre d événement est d autre part nécessairement courte du fait du risque d interférences entre les événements, les matches ayant parfois lieu tous les trois jours. Dans un tel cas, les deux événements sont retirés de l échantillon analysé (les règles de dépollution des événements sont présentées dans le Tableau 5). Les rendements anormaux moyens ont été cumulés sur la fenêtre de l événement complète (t = -5,, 0,, +5), puis sur différentes sous périodes de celle-ci, en fonction du type d événements analysé. Sur une période [t1 ; t2] appartenant à la fenêtre de l événement, on évalue ainsi un rendement anormal moyen cumulé (RAMC[t1 ; t2]) destiné à estimer l influence globale du type d événements sur l ensemble de la période [t1 ; t2] considérée. La significativité statistique de ces rendements anormaux moyens cumulés a été systématiquement testée. L analyse des résultats est ainsi fondée sur le sens de l influence de l événement (positif ou négatif), sur l intensité des rendements anormaux moyens cumulés (forts ou faibles) ainsi que sur la significativité des t de Student associés. 4 Cette proportion souligne, si besoin est, le caractère particulier des entreprises clubs de football en référence aux entreprises plus classiques. L abondance et la fréquence des événements qui affectent leur activité amplifient les difficultés d une application mécanique de la méthodologie des études d événements. En moyenne pour chacun des 14 clubs cotés, 61 événements annuels ont été répertoriés, dont 20, seulement, sont retenus, après dépollution, pour les traitements statistiques. 5 Minquet (1998) rappelle, en revanche, que selon l agence Salomon Brothers, le FTSE Leisure and Hotels Index, composante du FTSE All-Share Index, est très fortement corrélé avec les valeurs boursières des clubs de football anglais de Première Ligue. 12/38

13 IAE de Paris - Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne) Tableau 5 : Sources des données et règles de dépollution de la base Evénements Sources des données Règles de dépollution de la base 1. Evénements sportifs Victoires Matches nuls Défaites Trophées Séries Qualifications en coupes Eliminations en coupes Qualifications pour une Coupe d Europe 2. Evénements économiques et financiers Résultats financiers Stade Sponsoring Partenariat/prise de participation 3. Evénements RH a The Guardian, (1998/1999) UK-Wire Limited b (1999/2001) Ont été retirés tous les événements pour lesquels il y avait un autre événement sportif, économique ou RH entre J-5 et J+5. Ont été retirés tous les événements pour lesquels il y avait un autre événement sportif, économique ou RH entre J-5 et J+5. Ont été retirés tous les événements pour lesquels il y avait un autre événement sportif, économique ou RH entre J-5 et J+5. Achat/vente de joueurs Recrutement d entraîneurs Licenciement d entraîneurs 4. Données boursières Cours boursiers des Clubs Indices boursiers a JCF Quant Datastream Bloomberg Ont été retirés tous les événements pour lesquels il y avait un autre événement sportif, économique ou RH entre J-5 et J+5. a Le site en ligne est une base de données exhaustive de tous les événements sportifs qui concernent les clubs de football britannique (matches, achat et vente de joueurs, entraîneurs, etc.) b UK-Wire Limited est la source la plus complète d'annonces faites par les sociétés cotées au Royaume-Unis sur Internet. Cette société appartient à Financial Express Prestel, deuxième groupe d informations financières après le Financial Times. Les informations retenues sont issues du site en ligne moneyextra.uk-wire.com Les hypothèses de recherche Proposition principale Les cours boursiers des clubs de football sont influencés par les informations parvenues sur le marché, informations qui concernent l ensemble des événements qui rythment l activité de ces clubs en tant qu entreprises du secteur marchand. Proposition intermédiaire (a) / les résultats sportifs Les résultats sportifs, assimilés à l activité productive de l entreprise club de football, influencent la valorisation boursière de ces clubs : les victoires améliorent les cours boursiers et les défaites détériorent les cours boursiers. Il existe une hiérarchie selon les types de victoires et les types de défaites. Proposition intermédiaire (b) / les activités d exploitation et d investissement La publication des résultats financiers influence la valorisation boursière de l entreprise club de football : l annonce de résultats financiers positifs améliore les cours boursiers, l annonce inverse de résultats financiers négatifs détériore les cours boursiers. L apport de recettes supplémentaires liées au sponsoring et à la vente de droits TV améliore les cours boursiers. Les informations concernant les 13/38

14 GREGOR Cahier n projets d investissement en équipements sportifs (construction ou rénovation de stades) sont interprétées positivement par le marché. Proposition intermédiaire (c) / la gestion des actifs humains spécifiques L annonce du recrutement d un nouveau joueur est perçue positivement par le marché en ce que son arrivée améliore la capacité du club d augmenter son capital victoire. A l inverse la vente d un joueur est perçue négativement par le marché dans la mesure où elle réduit la force collective de l équipe en place et qu elle renforce la concurrence. Le départ d un entraîneur par licenciement direct ou déguisé est interprété négativement par le marché instruit par expérience des effets réduits du changement d entraîneur sur la capacité de l équipe de gagner ses matches. Le recrutement d un entraîneur à la suite du départ forcé de son prédécesseur entretient la réaction précédente. 3 Résultats et discussion 3.1 L influence de l activité productive : les performances sportives Les résultats des matches : le triptyque Victoire/Nul/Défaite L analyse détaillée des rendements anormaux tout au long de la période de 11 jours, fenêtre [-5 / +5] avec 0 pour le jour du match, indique dans les 3 situations victoire nul défaite, une polarisation des réactions du marché le lendemain du déroulement des matches, avec une amplification progressive au cours de la semaine qui suit (Tableau 6). La proposition (a) est doublement validée dans sa vision globale : la victoire favorise une valorisation boursière du club vainqueur, environ +0,47% de rendement anormal le lendemain du match et +0,72% entre J+2 et J+5, alors que la défaite détériore la valorisation boursière du club, celui-ci perdant environ -0,72% de rendement anormal le lendemain du match et -0,41% entre J+2 et J+5. Un nul provoque quant à lui un faible rendement anormal de -0,21% uniquement le lendemain du match. Tableau 6 : Les rendements anormaux moyens quotidiens autour d un match Fenêtre Victoire Nul Défaite Ram T student Ram T student Ram T student -5-0,051 % -0,392 0,391 % **** 2,708 0,020 % 0, ,138 % 1,088-0,037 % -0,225-0,269 % * -1, ,003 % 0,023-0,237 % * -1,498 0,053 % 0, ,128 % 1,199-0,092 % -0,643-0,086 % -0, ,102 % -0,960-0,421 % ***** - 3,278-0,246 % ** -2,067 0 (match) -0,070 % -0,774-0,100 % -0,933-0,088 % -0, ,471 % **** 2,800-0,210 % -1,086-0,720 % ***** -4, ,047 % 0,440 0,041 % 0,425-0,190 % ** -1, ,211 % ** 1,774-0,074 % -0,547-0,067 % -0, ,009 % 0,069 0,082% 0,638-0,079 % -0, ,452 % 0,903-0,051 % -0,394-0,069 % -0,554 T de Student/Risques d erreur : >10% *, >5% **, >1% ***, >0.,5% ****, >0,1% ***** Tout se passe comme si l effet d une victoire se traduisait instantanément en anticipation positive des perspectives ouvertes au club par les acteurs du marché, avec maintien de l anticipation au cours de la semaine. L importance de l effet constaté le lendemain du match pourrait trouver son explication dans la double intervention sur les marchés, des investisseurs (rationalité économique) et des supporters (rationalité affective). La prolongation de l effet au cours des 4 jours suivants s expliquerait plutôt par 14/38

15 IAE de Paris - Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne) l action des investisseurs avec la mise en perspective de la victoire du club en référence aux résultats obtenus par des clubs concurrents, le lendemain ou le surlendemain du match considéré 6. A l inverse, mais sans symétrie absolue, la défaite est sanctionnée par le marché en deux temps : la détérioration est fort le lendemain de la défaite puis plus faible au cours des 4 jours suivants. Ce lissage pourrait s expliquer par le comportement des supporters qui conserveraient leurs actions audelà des résultats négatifs, laissant ainsi les investisseurs comme principaux acteurs du marché. Par ailleurs, il semble qu un résultat nul laisse relativement insensibles les acteurs du marché : peu de réaction et avec une faible significativité le lendemain du match seulement. Tableau 7 : L influence des résultats sportifs génériques (évaluation des rendements anormaux quotidiens) Evénements Victoires [+1] Fenêtre d événements *Tous clubs (n=139) 0,92% (t=4,77) ***** Risques d'erreur *Tous clubs Hors MU (n=101) 1,26% (t=4,19) ***** p< 10,0% * *Premier League (n=122) 0,74% (t=3,28) ***** p< 5,0% ** *Premier League Hors MU (n=84) 1,06% (t=3,40) ***** p< 1,0% *** *MU (n=38) 0,03% (t= n.s.) p< 0,5% **** *D1+D2 (n=17) 2,22% (t=2,52) ** p< 0,1% ***** Matches nuls [+1] *Tous clubs (n=15) *Tous clubs Hors MU (n=12) *Premier League (n=13) *Premier League Hors MU (n=10) *MU (n=3) *D1+D2 (n=2) 0,04% (t= n.s.) 0,27% (t= n.s.) 0,08% (t= n.s.) 0,36% (t= n.s.) -0,85% (t= n.s.) -0,18% (t= n.s.) Défaites [+1] *Tous clubs (n=70) -0,60% (t=3,27) ***** *Tous clubs Hors MU (n=61) -0,68% (t=3,31) ***** *Premier League (n=59) -0,72% (t=3,37) ***** *Premier League Hors MU (n=50) -0,84% (t=3,43) ***** *MU (n=9) -0,03% (t= n.s.) *D1+D2 (n=11) -0,06% (t=1,88) ** Cependant tous les matches ne sont pas identiques dans l interprétation du résultat obtenu. Le Tableau 7 récapitule les rendements anormaux moyens pour chaque type de résultat des matches retenus dans la base de données et pour chaque type de clubs. Les traitements statistiques sont effectués successivement pour les victoires, les nuls et les défaites, et successivement pour l ensemble des clubs cotés, pour les clubs à l exception de Manchester United, pour les clubs de Premier League, pour les 6 Il ne faut pas oublier les conditions concrètes de fonctionnement des compétitions de football : une journée de championnat ou de Coupes (nationales ou européennes) peut se dérouler sur 2 ou 3 journées consécutives. 15/38

16 GREGOR Cahier n clubs de Premier League à l exception de Manchester United, pour Manchester United, pour les clubs de Divisions 1 et 2 7. L influence d une victoire est significativement différente selon la nature du club concerné : influence faible pour les clubs de D1 et de D2 (rendement anormal moyen le lendemain : +0,32%) et plus forte pour les clubs de Premier League (rendement anormal moyen le lendemain : +0,53%), aucune influence pour Manchester United (rendement anormal moyen négatif mais non statistiquement significatif). L influence d une défaite est tout aussi significativement différente selon la nature du club concerné, mais les écarts sont inversés : la défaite est toujours insignifiante pour Manchester United (rendement anormal moyen non statistiquement significatif), perturbante pour les clubs de Premier League (rendement anormal moyen le lendemain : -0,63%) et très perturbante pour les clubs de D1 et de D2 (rendement anormal moyen le lendemain : -0,90%). Ces différences trouvent probablement leur source dans la nature des clubs concernés. Manchester United est un club désormais enraciné au sein des marchés boursiers dont le titre est attractif pour les investisseurs et dont la pérennité est assurée par de nombreux facteurs, y compris hors de la sphère des compétitions. En d autres termes, ce club s est autonomisé à l égard des contraintes des matches hebdomadaires : la solidité de son modèle économique et la stabilité de longue durée de ses performances sportives laissent les investisseurs placides vis-à-vis de résultats ponctuels. Les autres clubs de Premier League comme Chelsea, Newcastle, Aston Villa, Tottenham,, sont confrontés plus durement aux aléas de la compétition sportive, avec des modèles économiques plus aventureux : une victoire est l ouverture vers la qualification à une lucrative Coupe Européenne et la défaite est synonyme d un retour vers le ventre-mou de la compétition nationale. Ainsi, le résultat de chaque matche retient l attention du marché : intervention par achat du titre par les supporters et les investisseurs en cas de victoire, ou par vente du titre par les investisseurs en cas de défaite. Pour les clubs de D1 et de D2 la situation est dissymétrique : rendement anormal positif faible en cas de victoire et rendement anormal négatif fort en cas de défaite. En d autres termes, la victoire permet aux supporters de justifier l achat du titre et surtout sa conservation alors que la défaite produit un effet de panique favorisant la vente du titre. Ces interprétations s appuient sur l observation des mouvements quotidiens d achat et de vente des titres des clubs cotés à la Bourse de Londres : régularité des échanges de titres Manchester United et irrégularité structurelle des échanges de titres des autres clubs, en particulier des clubs de D1 et de D2. Cette différence dans la régularité des échanges est amplifiée par la différence dans l intensité de ces échanges : quotidiennement les échanges de titres de Manchester United s élèvent en moyenne à 1,62% de son flottant pour des échanges représentant 0,44% du flottant de tous les autres clubs cotés 8 (Tableau 3) La conquête de Trophées : Championnat/Coupes Nationales/Coupes Européennes Le marché interprète positivement la conquête d un Trophée le lendemain de la victoire (Tableau 8a) : un rendement anormal moyen de +0,82% pour l ensemble des clubs concernés et des Trophées obtenus. Ce résultat confirme partiellement l hypothèse (a). L observation des rendements anormaux au-delà du lendemain de la victoire met l accent sur le retournement du marché : au cours de la période de 4 jours suivant le lendemain du match [J+2/J+5] le rendement anormal cumulé moyen est de -1,51%. Ce retournement serait la traduction des craintes des investisseurs devant les risques de dérives de gestion consécutives au gain du Trophée : les investisseurs professionnels ont intégré les effets d expérience lors de conquêtes passées (politique d achat de joueurs et inflation salariale) et les commentaires des dirigeants lors de cette dernière conquête (annonce d objectifs ambitieux appuyés sur un modèle économique fragile). La réaction des marchés le lendemain de la victoire est à mettre 7 En termes de correspondance avec l organisation du football professionnel en France, la Premier League anglaise correspond à la Ligue 1 française, la Division 1 anglaise à la Ligue 2 française et la Division 2 anglaise à la Division Nationale Française. 8 Si l intensité des échanges quotidiens moyens de tous les autres clubs cotés s élève à 0,44% du flottant de ces clubs, la moyenne est encore beaucoup plus faible, hors le cas de Leeds United. Dans ce cas, hors une intensité de 0,49% pour Leeds United, on note une intensité quotidienne moyenne des échanges des 12 autres clubs étudiés de 0,26% des capitaux disponibles sur le marché. On déduit naturellement l attractivité de ces titres pour les investisseurs professionnels et le rôle spécifique des supporters dans les échanges de titres. 16/38

17 IAE de Paris - Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne) principalement au compte des supporters, la réaction postérieure au cours de la semaine est à mettre principalement au compte des investisseurs. La comparaison des réactions différenciées du marché lorsque le Trophée est conquis par Manchester United ou par un autre club de Premier League est édifiante : les craintes du marché sont plus fortes dans le 2 nd cas que dans le 1 er. Les investisseurs marquent leur défiance avec force pour les autres clubs de Premier League : Ramc hors MU [J+2/J+5]= -3,59% et Ramc PL [J+2/J+5]= -1,51% Les Séries de matches sans Défaite ou sans Victoire L influence non symétrique de la victoire et de la défaite est illustrée une fois de plus. L observation (Tableau 8a) des séries positives (10 matches sans défaite) et des séries négatives (10 matches sans victoires) souligne la compétence technique en matière de football des investisseurs professionnels et l affectivité des supporters. Le 10 ème match sans défaite provoque un rendement anormal moyen cumulé positif sur une période de 10 jours [J-4 avant le match/j+5 après le match] de +4,72%.Ce rendement est plus élevé pour les clubs de D1 et de D2 (+7,35%) traduisant la suractivité des supporters dans les échanges de titre. La rationalité des acteurs du marché est attestée par la comparaison des rendements anormaux moyens cumulés pour les séries positives obtenues dans le cadre du championnat et pour les séries positives obtenues toutes compétitions confondues : dans le 1 er cas, les rendements anormaux sont positifs, élevés et affectés d une significativité satisfaisante avec un risque d erreur inférieur à 5%, dans le 2 nd cas les rendements anormaux sont faibles et affectés d une significativité non satisfaisante. Les acteurs du marché savent que les victoires consécutives dans plusieurs compétitions se déroulant en parallèle ont un contenu affectif fort mais qui n anticipe pas une amélioration mécanique de la situation du club, à l inverse de victoires consécutives dans une même compétition comme le championnat national qui annoncent un Trophée, et/ou une qualification pour une compétition européenne, ou une promotion dans une division supérieure, tout élément synonyme d une meilleure performance économique et financière. Le 10 ème match sans victoire ne provoque pas d effet aussi lourd. Certes la tendance générale des rendements anormaux moyens, quotidiens ou cumulés sont plutôt orientés négativement et dotés d une faible significativité statistique. On retient cependant le rendement anormal cumulé moyen au cours de la période [J-4/J+1] pour les clubs concernés : -1,29%, série négative toute compétions confondues, qui traduit les craintes d une détérioration de la situation financière du club en conséquence de la détérioration de sa situation sportive 9. L effet négatif d une série de matches sans victoire est moins lourd que l effet positif d une série de matches sans défaite en conséquence probablement du comportement des supporters sur le marché : euphorie et achat dans le cas de la série positive, loyauté et conservation des titres dans le cas de la série négative. 9 Situation sportive dont on rappelle qu elle correspond à la situation productive de l entreprise. 17/38

18 GREGOR Cahier n Tableau 8 (a): L'influence des résultats sportifs (évaluation des rendements anormaux moyens cumulés - RAMC) Evénements Fenêtres d'événements Trophées remportés [-4,+5] [-4,+1] [+1] [+2,+5] *Premier League (n=12) -0,08% (t= n.s.) 1,42% (t= n.s.) 0,82% (t=1,63)* -1,51% (t=1,74)** *Premier League Hors MU (n=4) 1,15% (t= n.s.) 4,75% (t= n.s.) 1,65% (t= n.s.) -3,59%(t=1,58)* *MU (n=8) -0,70% (t= n.s.) -0,24% (t= n.s.) 0,40% (t= n.s.) -0,46% (t= n.s.) Série Positive (championnat) [-4,+5] [-4,+1] [-1,+1] [-1,+5] [+1] [+2,+5] *Tous clubs (n=17) 4,72% (t=1,87)** 2,58% (t=1,89)** 1,99% (t=2,01)** 4,12% (t=1,74)* 5,93% (t=1,66)* 2,14% (t=1,37)* *Tous clubs Hors MU (n=13) 5,86% (t=1,81)** 3,04% (t=1,72)* 2,75% (t=2,55)** 5,58% (t=1,87)** 0,85% (t=1,94)** 2,83% (t=1,41)* *Premier League (n=12) 3,62% (t= n.s.) 1,18% (t= n.s.) 1,90% (t=1,44)* 4,34% (t= n.s.) 0,19% (t= n.s.) 2,44% (t= n.s.) *Premier League Hors MU (n=8) 4,94% (t= n.s.) 1,22% (t= n.s.) 3,11% (t=1,67)* 6,82% (t=1,42)* 0,40% (t= n.s.) 3,72% (t= n.s.) *MU (n=4) 0,99% (t= n.s.) 1,11% (t= n.s.) -0,49% (t= n.s.) -0,61% (t= n.s.) -0,23% (t= n.s.) -0,11% (t= n.s.) *D1+D2 (n=5) 7,35% (t=2,37)** 5,95% (t=1,93)* 2,20% (t=1,63)* 3,60% (t=2,00)* 1,56% (t=2,26)** 1,40% (t=1,78)* Série Positive (toutes compétitions) [-4,+5] [-4,+1] [-1,+1] [-1,+5] [+1] [+2,+5] *Tous clubs (n=12) 0,09% (t= n.s.) 1,66% (t= n.s.) 1,31% (t=2,07)** -0,25% (t= n.s.) 0,81% (t= n.s.) -1,57% (t=1,40)* *Tous clubs Hors MU (n=9) 0,74% (t= n.s.) 2,60% (t=1,47)* 2,08% (t=3,34)*** 0,22% (t= n.s.) 1,40% (t=2,01)** -1,86% (t= n.s.) *Premier League (n=7) 1,11% (t= n.s.) 1,75% (t= n.s.) 0,73% (t= n.s.) 0,09% (t= n.s.) 0,52% (t= n.s.) 0,64% (t= n.s.) *Premier League Hors MU (n=4) 0,34% (t= n.s.) 4,95% (t= n.s.) 2,01% (t= n.s.) 1,41% (t= n.s.) 1,64% (t= n.s.) -0,60% (t= n.s.) *MU (n=3) -1,87% (t= n.s.) -1,18% (t= n.s.) -0,98% (t= n.s.) -1,66% (t= n.s.) -0,97% (t=1,99)* -0,68% (t= n.s.) *D1+D2 (n=5) -1,35% (t= n.s.) 1,53% (t=2,07)* 2,14% (t=3,92)*** -0,73% (t= n.s.) 1,21% (t=1,70)* -2,87% (t= n.s.) Série Négative (championnat) [-4,+5] [-4,+1] [-1,+1] [-1,+5] [+1] [+2,+5] *Tous clubs Hors MU (n=6) -1,46% (t= n.s.) -1,10% (t= n.s.) -0,45% (t= n.s.) -0,80% (t= n.s.) -0,30% (t= n.s.) -0,36% (t= n.s.) *Premier League Hors MU (n=3) -2,22% (t= n.s.) -0,53% (t= n.s.) -0,87% (t= n.s.) -2,56% (t= n.s.) -0,55% (t= n.s.) -1,69% (t= n.s.) *D1+D2 (n=3) -0,70% (t= n.s.) -1,67% (t= n.s.) -0,02% (t= n.s.) 0,95% (t= n.s.) -0,05% (t= n.s.) 0,97% (t= n.s.) Série Négative (toutes compétitions) [-4,+5] [-4,+1] [-1,+1] [-1,+5] [+1] [+2,+5] *Tous clubs Hors MU (n=7) -1,55% (t= n.s.) -1,29% (t=1,82)* -0,09% (t= n.s.) -0,17% (t= n.s.) -0,07% (t= n.s.) -0,26% (t= n.s.) *Premier League Hors MU (n=4) -1,78% (t= n.s.) -0,86% (t= n.s.) 0,30% (t= n.s.) -0,62% (t= n.s.) -0,04% (t= n.s.) -0,92% (t= n.s.) *D1+D2 (n=3) -1,25% (t= n.s.) -1,86% (t= n.s.) -0,18% (t= n.s.) 0,43% (t= n.s.) -0,11% (t= n.s.) 0,61% (t= n.s.) 18/38

19 IAE de Paris - Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne) Les Victoires et Défaites en Coupes Dans l univers des compétitions de football, les Coupes nationales (FA Cup et Coupe de la Ligue) et les Coupes européennes (Ligues des Champions et Coupe de l UEFA) ont ce statut particulier de compétition à élimination directe : au-delà d un processus match aller/match retour, il y a un vainqueur qui poursuit la compétition et un vaincu qui est éliminé 10. La situation économique et financière des clubs inscrits au sein de ces coupes est ainsi tributaire du nombre de tours pour lesquels le club obtient sur le terrain sa qualification : plus de recettes de billetterie, plus de droits TV, plus d attractivité pour des sponsors, Pour mesurer l influence des résultats obtenus au sein de ces compétitions, les qualifications pour les tours les plus élevés de la compétition (56 événements dépollués retenus sur 3 ans à partir d un échantillon initial de 61 événements) et les éliminations prématurées lors des 2 premiers tours de la compétition (43 événements dépollués retenus sur 3 ans à partir d un échantillon initial de 45 événements) ont été retenues (Tableau 8b). La qualification en Coupes produit pour tous les types de club un rendement anormal moyen positif : au lendemain du match assurant la qualification, le rendement anormal moyen (avec des risques d erreur inférieurs à 1%) de tous les clubs qualifiés est +1,36%, celui des clubs de D1 et de D2 est de +3,74%, celui des clubs de Premier League hors Manchester United de +1,23%. La qualification des clubs de D1 et de D2 provoque bien sûr l euphorie des supporters mais anticipe des recettes supplémentaires susceptibles d engager le club dans un cercle vertueux : la situation financière s améliore/le club renforce sportivement l équipe/les résultats positifs s enchaînent. L effet de la qualification des clubs de D1 et de D2 pour les 3 derniers tours d une Coupe est prolongé dans la semaine qui suit l événement : le rendement anormal moyen cumulé pour les 4 jours suivant le lendemain de la qualification [J+2/J+5] atteint 5,36% avec une significativité statistique acceptable. Le caractère exceptionnel du résultat se traduit dans le comportement des acteurs du marché, au-delà de l euphorie instantanée des supporters. L analyse est identique pour les clubs de Premier League hors MU mais avec une intensité plus faible et pour une durée plus courte dans la mesure où ces clubs se retrouvent là où la logique sportive les attend, compte tenu de leur valeur sportive relative. La qualification a été anticipée par le marché le jour même du match : le rendement anormal cumulé moyen est de +2,18% pour la période [J0/J+1], avec 45% du rendement de la période obtenu le jour du match sans connaître le résultat, et 55% du rendement de la période obtenu le lendemain du match. Une fois de plus Manchester United se distingue : le sens du rendement anormal est bien orienté à la hausse, mais faiblement et sans robustesse statistique. La qualification est une routine qui n engage pas le club dans une voie nouvelle, sa notoriété n est pas modifiée par ce résultat, sa situation financière n est pas transformée par cette qualification. L élimination d une Coupe produit, en toute logique et dans l esprit de la proposition partielle (a) un rendement anormal moyen négatif et statistiquement significatif pour la quasi-totalité des types de clubs de l échantillon. L effet est particulièrement sensible le lendemain du match : -0,43% pour l ensemble des clubs, -0,60% pour les clubs de Premier League. On peut souligner un léger effet, statistiquement significatif, d anticipation de l élimination le jour du match : le marché exprime une fois de plus sa compétence technique en anticipant une élimination qui contredit la logique strictement sportive. L élimination en Coupes nationales est associée à un rendement anormal moyen plus faible que celui provoqué par une élimination prématurée en Coupes Européennes. Passé le moment de la déception des supporters le lendemain du match ayant provoqué l élimination prématuré en Coupes nationales, le rendement anormal moyen cumulé devient positif dans les 3 jours [J+2/J+4] : +0,71% pour l ensemble des clubs de Premier League. Tout se déroule comme si les acteurs du marché interprétaient positivement, après réflexion et hors passion, l élimination prématurée qui permettrait une préservation de la santé des joueurs, et en conséquence une préservation des chances de l équipe éliminée dans des compétitions plus importantes. L élimination prématurée des Coupes ne produit pas d effet (autour de 0) pour les clubs de D1 et de D2 ce qui semble accréditer l idée d une indifférence 10 Le fonctionnement en poules qualificatives a légèrement transformé depuis 5 ans, cette situation au sein de la Ligue des Champions, principale compétition européenne pour les clubs : sont retenus dans l analyse les seuls matches dont l issue qualifie ou élimine le club. 19/38

20 GREGOR Cahier n structurelle des investisseurs pour ces clubs. Les supporters conservent leurs titres et les investisseurs n interviennent pas. 20/38

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