QUEL AVENIR POUR LE FRANC SUISSE?

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1 QUEL AVENIR POUR LE FRANC SUISSE? GENÈVE, LE 11 AVRIL 2013 BRUNO JACQUIER BANQUE PRIVÉE

2 PARTIE 1 LA PARITÉ DES POUVOIRS D ACHAT BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 2

3 EXPLICATION THÉORIQUE ÉQUILIBRE DES PRIX Au départ 1 USD = 1.70 CHF Inflation aux États-Unis 100 USD Équilibre des Prix 170 CHF Pas d inflation en Suisse 170 USD Trop Cher Bon Marché 170 CHF Dépréciation du Dollar Appréciation du Franc 170 USD 170 CHF Équilibre des Prix 1 USD = 1.00 CHF C est un nouvel équilibre, le Franc s est apprécié mais il n est pas surévalué! (Il compense le différentiel d inflation) BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 3

4 APPROCHE SIMPLIFIÉE PRIX UNIQUE DU BIG MAC? BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 4

5 EXPÉRIMENTATION ÉTATS-UNIS VS SUISSE Inflation cumulée en en Suisse Inflation Cumulée aux aux Etats-Unis Inflation Cumulée aux Etats-Unis (en francs suisses) 285 aux USA Mieux vaut acheter en francs suisses 167 en Suisse 161 aux USA (en CHF) Mieux vaut acheter en dollars BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 5

6 EXPÉRIMENTATION TAUX DE CHANGE USD/CHF Taux de Change USD/CHF Valeur Fondamentale (approche PPA) BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 6

7 EXPÉRIMENTATION TAUX DE CHANGE EUR/CHF Taux plancher 1.10 Taux de Change EUR/CHF Valeur Fondamentale (approche PPA) 6 sept BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 7

8 RÉACTION DE LA BNS UNE DÉCISION EXCEPTIONNELLE 500 Réserves de change de la BNS (milliards CHF) Réserves de change de la BNS (%PIB - éch.dr.) SNB Foreign Currency Reserves La BNS intervient depuis septembre 2011 pour empêcher l appréciation importune du franc suisse En conséquence, son bilan augmente fortement BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 8

9 CONCLUSION N 1 LE FRANC EST SURÉVALUÉ La Banque Nationale Suisse a eu raison d intervenir mais elle doit penser à sortir de cette politique interventionniste de taux de change Dans le cas inverse, elle favorisera l inflation et les bulles spéculatives BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 9

10 PARTIE 2 QUELQUES PROPOS D ÉCONOMIE EXPÉRIMENTALE BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 10

11 UNE SCIENCE SOCIALE L ANALYSE DES COMPORTEMENTS En économie expérimentale, les participants "jouent" à l aide de marchés financiers simplifiés Cette méthode permet un contrôle total de l information, ce qui est impossible dans le monde réel Elle a pour but d analyser les comportements économiques et psychologiques des individus BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 11

12 ÉTUDES EMPIRIQUES APPLICATION À LA FINANCE DE MARCHÉ Dans cet exemple, les participants échangent des actifs assimilables à des actions Le jeu se déroule sur 15 périodes à chaque fois, un dividende est versé : 24 centimes par période Le prix fondamental de l action diminue progressivement au cours du temps il correspond à la somme escomptée des dividendes versés Prix Fondamental = 24 [16-t] = 360 centimes BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 12

13 VALEUR FONDAMENTALE UNE ANALYSE RATIONNELLE Le prix d équilibre de l actif est connu des participants Price 600 Theoric Price (cts) Periods 24 BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 13

14 PREMIÈRE ÉTAPE L ERREUR EST HUMAINE Malgré une décote initiale, une bulle gigantesque se forme Price Theoric Price (cts) 1st Experience Periods BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 14

15 DEUXIÈME ÉTAPE LA SPÉCULATION (AUSSI) EST HUMAINE Les mêmes participants recommencent le même jeu. La bulle est moins importante et plus rapide : ils espèrent "pouvoir sortir gagnants avant que la bulle n éclate" Price Theoric Price (cts) 1st Experience 2nd Experience Periods BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 15

16 TROISIÈME ÉTAPE L EFFET D APPRENTISSAGE Au cours du troisième jeu, il existe une corrélation étroite entre le prix du marché et la valeur fondamentale : pas de bulle! Price 600 Theoric Price (cts) 500 1st Experience 2nd Experience 3rd Experience Periods BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 16

17 ALLONS PLUS LOIN L EXPÉRIENCE DANS L OPULENCE À la troisième étape, les investisseurs sont désormais expérimentés et le marché devient efficient Cela signifie-t-il que la formation d une bulle est devenue totalement impossible? Pas si sûr Il existe une variante à cette troisième étape : en réduisant la quantité d actions et en doublant le niveau de cash initial, on crée une augmentation massive de liquidités BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 17

18 TROISIÈME ÉTAPE (BIS) LA TENTATION ÉTAIT TROP FORTE Une bulle est à nouveau créée! Toutefois, elle est de moindre ampleur et éclate plus vite que les précédentes Price Theoric Price (cts) 3rd Experience 3rd Experience (High Liquidity) Periods BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 18

19 CRÉATION MONÉTAIRE BILAN DES BANQUES CENTRALES Au cours des 5 dernières années, la liquidité a été considérablement augmentée Bilan cumulé des principales banques centrales 12,000 Mds $ 10,000 Bque Centrale Européenne ( 2.3 depuis 2007) 8,000 Bank of England ( 5.2) Bque Nationale Suisse ( 4.8) Bank of Japan ( 1.4) 6,000 4,000 US Federal Reserve ( 3.7) 2, BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 19

20 ÉCONOMIE EXPÉRIMENTALE RÉCAPITULATIF Au final : trois bulles spéculatives, de plus en plus petites et rapides Price Theoric Price (cts) Cumulative Experiences 2 nd experience 3 rd experience (with high liquidity) 3 ème Bulle (8 périodes) st experience 2 ème Bulle (9 périodes) ère Bulle (11 périodes) Periods BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 20

21 CONTEXTE ACTUEL MARCHÉ DES ACTIONS Lorsque l environnement se caractérise par une forte liquidité, l investissement non rentable et la spéculation font leur retour, notamment en bourse 160, , ,000 1 ère Bulle "internet" (8 ans) 2 ème Bulle "subprimes" (6 ans)!? 3 ème Bulle?! "de liquidité" 10,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4, ,000 3,000 2,000 80,000 Indice SMI du marché suisse (éch.dr.) Croissance économique en Suisse ,000 BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 21

22 CONTEXTE ACTUEL MARCHÉ OBLIGATAIRE Les taux d intérêt se révèlent également très sensibles aux injections de liquidité Ecart de Valorisation Modèle d'évaluation (outputgap, inflation, prime de risque) Taux à 10 ans de la Confédération (éch. dr.) 0.92% 0.67% BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 22

23 CONTEXTE ACTUEL MARCHÉ IMMOBILIER Le marché de la pierre semble progressivement s orienter vers un état de surchauffe Indice UBS de bulle immobilière Croissance des prix immobiliers - %a/a Indice des prix immobiliers - éch.log BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 23

24 CONCLUSION N 2 LES DANGERS DE LA LIQUIDITÉ Une bulle peut de nouveau se former en dépit de l expérience lorsque l environnement se caractérise par une injection massive de liquidité, l investissement non rentable et la spéculation font leur retour L économie expérimentale gagne à être connue les mesures de relance monétaire actuelles visent à favoriser la prise de risque des investisseurs, en réduisant la rémunération de l actif "sans risque" BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 24

25 PARTIE 3 QUELLE STRATÉGIE DE SORTIE POUR LA BNS? BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 25

26 STRATÉGIE DE SORTIE DEUX ALTERNATIVES La "stratégie de sortie" de la politique de taux de change menée par la BNS devra tôt ou tard être adressée soit parce que la Zone Euro aura réglé une partie de ses problèmes soit parce que les risques inflationnistes deviendront trop forts Cours Plancher BNS : 1.50 durant 9 mois --- Taux de change EUR/CHF Cours Plancher BNS : 1.20 depuis 19 mois BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 26

27 QUELS SIGNAUX GUETTER? 1/ UNE COMMUNICATION, NON! Un changement progressif de discours de la part de la BNS favoriserait la spéculation : l hypothèse est donc peu probable Th. Jordan et J.P. Danthine réaffirment régulièrement que la BNS est prête à intervenir à nouveau "sur une grande échelle" pour défendre le cours plancher 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% CHF Net Speculative Positions (% Open Interest) -80% BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 27

28 QUELS SIGNAUX GUETTER? 2/ LE BILAN DE LA BNS, OUI! Lorsque les inquiétudes se dissipent, la BNS a deux objectifs : réduire son bilan, afin de limiter les risques inflationnistes : le floor serait maintenu de longs mois encore et laisser l'euro s'apprécier afin de réduire la surévaluation du franc : le floor chercherait à être retiré 500 Réserves de change de la BNS (milliards CHF) Réserves de change de la BNS (%PIB - éch.dr.) objectifs de la BNS réduire son bilan laisser l euro s apprécier maintien du floor abandon du floor BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 28

29 QUELS SIGNAUX GUETTER? 3/ LES INDICATEURS DE CRISE, OUI! Sans le cours plancher, l'euro aurait pu s'échanger en-dessous de la parité Si le stress devait diminuer davantage, plus rien n'empêcherait le taux de change d'osciller de manière naturelle au-dessus des niveaux actuels EUR/CHF Exchange Rate -500 Spread Germany-Italy (R.H.S.) janv..11 avr..11 août.11 déc..11 avr..12 août.12 déc..12 avr..13 juin.13 BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 29

30 QUELS SIGNAUX GUETTER? 3/ LES INDICATEURS DE CRISE, OUI! 1.40 La BNS observe ce type de signal pour déterminer le moment opportun où elle communiquera qu'elle abandonne sa politique exceptionnelle de taux de change EUR/CHF Exchange Rate DJ EuroStoxx (R.H.S.) janv..11 avr..11 août.11 déc..11 avr..12 août.12 déc..12 avr..13 juin.13 BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 30

31 CONCLUSION N 3 ATTENDRE CONSTITUE UN RISQUE La Banque Nationale Suisse semble vouloir trouver une issue rapide à sa politique de contrôle du taux de change Le principal risque est qu elle ne puisse pas "sortir" dans un environnement apaisé, à cause : d un imbroglio politique en Europe de la faillite d un nouveau pays de la faiblesse structurelle de l économie européenne ou, pire, d une action plus musclée de la BCE pour affaiblir l euro BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 31

32 RÉSUMÉ VENT FORT, MER AGITÉE Le franc suisse est actuellement surévalué la Banque Nationale Suisse a donc eu raison d intervenir À plus long terme, l appréciation graduelle du franc sera inévitable car les fondamentaux économiques plaident en ce sens Une injection massive de liquidité alimente la formation de bulles l investissement non rentable et la spéculation font leur retour La BNS envisage déjà une "stratégie de sortie" une sortie naturelle si la Zone Euro inspire davantage confiance, une sortie malaisée sinon LE FRANC S APPRÉCIERA AU-DESSOUS DE 1.20 DANS LES PROCHAINES ANNÉES IL EST TROP TÔT POUR L ACHETER MAINTENANT, MIEUX VAUT ATTENDRE UNE FAIBLESSE PASSAGÈRE BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. 32

33 Mentions légales: Le présent document a été élaboré par Banque Privée Edmond de Rothschild S.A., 18 rue de Hesse, CH Genève (ciaprès «la banque») avec le plus grand soin. La banque ne fournit toutefois aucune garantie quant à l exactitude et à l exhaustivité du présent document. Il reflète les opinions de la banque au moment de sa rédaction; celles-ci peuvent être modifiées à tout moment sans préavis. Ce document est fourni exclusivement à titre d information et à l usage du destinataire. Il ne constitue ni une offre ni une recommandation en vue de l achat ou de la vente d instruments financiers ou de services bancaires et ne saurait délier le destinataire de la nécessité de former son propre jugement. Il est en particulier recommandé à ce dernier d examiner ces informations, le cas échéant avec l aide d un conseiller, sous l angle de la compatibilité avec ses ressources personnelles et celui des conséquences juridiques, réglementaires, fiscales, etc. Tout placement comporte des risques, en particulier des risques de fluctuation des valeurs et des rendements. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. En aucun cas, la responsabilité de la banque ou d une autre entité du Groupe LCF Rothschild ne saurait être engagée pour les pertes qui pourraient résulter de l utilisation des informations contenues dans le présent document. Il est expressément stipulé que ce document ne s adresse pas aux personnes soumises à une législation leur interdisant l accès à de telles informations du fait de leur nationalité ou de leur domicile. Ce document, à but purement informatif, a été établi par divers services de la banque et les opinions ou informations d ordre général qui y sont mentionnées ne sont pas le résultat d une analyse financière propre ou de tiers. Les «Directives pour garantir l indépendance de l analyse financière» de l Association suisse des banquiers ne s appliquent dès lors pas au présent document. La reproduction intégrale ou partielle du présent document sans l accord écrit préalable de la banque est interdite Copyright by BANQUE PRIVEE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A - Tous droits réservés 33

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