Techniques modernes d évaluation des entreprises

Transcription

1 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 2 sur Inroducion Le simple examen de la réalié économique qui nous enoure monre bien que l enreprise es aujourd hui, plus encore que par le passé, une enié économique acive au sein d un environnemen mouvan don elle subi plus qu elle n anicipe l évoluion. L inernaionalisaion croissane des marchés, l ouverure du Marché Unique, les déréglemenaions e dérégulaions commerciales e financières qui on marqué le paysage économique de ces dernières années, on eu pour corollaire un accroissemen specaculaire du nombre de cessions d aciviés, voire de cessions d enreprises enières, amicales ou non solliciées. Au niveau des Peies ou Moyennes Enreprises, les aux imporans de créaion d aciviés nouvelles qui on caracérisé la période e la croissance specaculaire du nombre d enreprises don le principal dirigean arrive à l âge de la reraie on eu aussi pour corrollaire un volume accru de cessions e de reprises d enreprises. Techniques modernes d évaluaion des enreprises Séminaire de perfecionnemen des formaions posuniversiaires 1998 Lundi 2 mars 1998 par Didier Van Caillie Chargé de Cours, Maîre de Conférences à l Universié de Liège Professeur Invié à HEC Liège («Evaluaion de l enreprise») Dans ce conexe, la problémaique de l évaluaion de l enreprise s es vue accordée une aenion renouvelée, iniiée dans un premier emps par les professionnels de la sraégie des enreprises, puis développée par le monde académique e scienifique. Progressivemen, le domaine de l évaluaion de l enreprise a quié le champ quasi exclusivemen compable dans lequel il éai souven confiné pour inégrer expliciemen des conceps venus du champ de la finance, de la sraégie e, plus récemmen, du champ des ressources humaines. Le bu de ce séminaire es d analyser en déail la naure de cee évoluion e de monrer ses implicaions concrèes sur les echniques d évaluaion financière des enreprises que vous e moi uilisons ous les jours. Pour ce faire, nous srucurons nore exposé comme sui : 1. D abord, nous dressons un hisorique de l évoluion des courans de recherche liés à l évaluaion de l enreprise e nous monrons commen les echniques d évaluaion, d inspiraion esseniellemen compable à l origine, se son d abord rouvées influencées par des conceps de naure puremen financière (dans le prolongemen des ravaux fondamenaux de Modigliani e Miller, bases de l évaluaion financière moderne) puis, depuis le milieu des années 1980, par des conceps d origine sraégique. 2. Nous analysons ensuie le modèle de la sraégie de la valeur, proposé par Copeland, Koller e Murrin, e nous monrons en quoi il enrichi considérablemen l approche compable e financière de l évaluaion de l enreprise. Nous meons aussi en lumière ses limies, e noammen le fai qu il repore une par imporane de la valeur de l enreprise en une valeur erminale don le calcul rese problémaique. 3. Nous poursuivons nore exposé en déaillan le modèle EVA (Economic Value Added, ou modèle de la valeur économique ajouée par l enreprise) de Sern e Sewar e nous monrons en quoi il complèe judicieusemen le modèle de la sraégie de la valeur. 4. Enfin, nous essayons de faire ressorir les poins esseniels qui émergen de ce parcours séqueniel des echniques modernes d évaluaion e d en irer des enseignemens pour la praique quoidienne de l évaluaion d enreprise.

2 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 3 sur 21 Mais, avan oue chose, commençons par rappeler brièvemen qu une évaluaion d enreprise ne peu s effecuer qu apès avoir répondu valablemen aux quare quesions fondamenales suivanes : 1. QUI es chargé de réaliser l évaluaion de l enreprise? En d aures ermes, quel es l observaeur (inerne ou exerne à l enreprise) chargé de réaliser l évaluaion e quelle es la naure e l ampleur des informaions don il va pouvoir disposer pour réaliser cee évaluaion? 2. QUOI? Quel es l obje exac de l évaluaion? S agi-il d une enreprise prise dans sa globalié ou d une division seulemen de celle-ci? S agi-il d une acivié principale ou accessoire de l enreprise? S agi -il d une grande enreprise à l acionnaria diversifié ou d une Peie ou Moyenne Enreprise familiale? 3. POURQUOI réalise--on l évaluaion? Quelles son les moivaions de l évaluaeur ou de son donneur d ordre? S agi-il d une évaluaion dans un bu d invesissemen à caracère indusriel, sraégique ou financier? 4. COMMENT se réalise l évaluaion? Quels son les moyens (en emps, en argen e en ressources humaines) disponibles pour réaliser l évaluaion? Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 4 sur 21 les économies fuures d impôs grâce à l endeemen (réalisables par la déducibilié des inérês à payer e des aures frais financiers lors du calcul des impôs sur le bénéfice des sociéés), les revenus fuurs dégagés par de nouveaux invesissemens. Modigliani e Miller on développé leur formule d évaluaion d une enreprise sous l angle d un acquéreur d une enreprise exisane. Pour ce observaeur pariculier, la valeur d une enreprise es donc consiuée de deux élémens : la valeur inrinsèque de l enreprise acquise, la valeur supplémenaire engendrée poeniellemen par l acquisiion de nouveaux avanages pour l acquéreur, els que la réalisaion d un ransfer de echnologie, l exploiaion des avanages d un monopole ou quasi-monopole, l exploiaion de nouveaux marchés,. Cee vision esseniellemen économique e financière de la valeur d une enreprise a coexisé, pendan une vingaine d années, aux côés de diverses approches empiriques de l évaluaion, d inspiraion esseniellemen compable. De la réponse à ces quesions découle impliciemen le choix d une echnique d évaluaion appropriée qui perme d aribuer à l enié évaluée une fourchee de valeurs aussi objecive que possible, compe enu des c irconsances de l évaluaion e de la naure e de l ampleur des informaions disponibles. 2. Un hisorique des courans de recherche liés à l évaluaion de l enreprise Les posulas de base : l appor de Modigliani e Miller On doi à Modigliani e Miller (1958, 1961 e 1966) d êre à l origine de l approche moderne de l évaluaion économique de l enreprise, avec leur formule selon laquelle la valeur économique 2 d une enreprise es la somme des valeurs acuelles de 3 composanes : la rene perpéuelle dégagée par les acifs exisans au momen de l évaluaion, 2.2. Les modèles d évaluaion compable radiionnels : au commencemen éai l acif Comme le souligne Jollan, depuis le débu des années 60, l approche parimoniale de l enreprise, cœur de la démarche d évaluaion jusqu alors, a sensiblemen évolué : «Les premiers effors pour réagir à l insuffisance de représenaivié de la siuaion nee de l enreprise, liée à sa définiion compable e hisorique, on enraîné des recherches sur des illusions d un acif plus sophisiqué. D une façon plus générale, les difficulés de définir e de mesurer l acif de référence on inrodui des approches combinées, avec une inégraion progressive de ceraines valorisaions liées aux résulas». Aardons-nous quelques insans sur quare de ces approches, inéressanes à la fois de par leur fréquence d uilisaion sur le errain e de par le raisonnemen économique e compable qui les sous-end, e analysons avec un œil criique leurs im plicaions économiques La méhode des praiciens Cee méhode esime la valeur de l enreprise comme la moyenne arihméique de son acif ne réévalué e de sa valeur de renabilié : 1 Rappelons en préambule une noion fondamenale pour la bonne compréhension des modèles d évaluaion qui von suivre, à savoir que la valeur V d un acif A qui génère une suie uniforme de revenus annuels X avec une X renabilié annuelle r s écri : V =. r 2 Le erme de valeur économique correspond à une valeur inrinsèque, par opposiion à la valeur de marché de l enreprise qui présuppose un marché sur lequel s échangen les ires de l enreprise e où se renconre une offre e une demande. Où : V A V R V = es la valeur de l enreprise es l acif ne réévalué 1 ( 2 A + V R ) es une valeur de renabilié égale à : B / i, avec B le dernier bénéfice connu e i le aux sans risque.

3 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 5 sur 21 Cee méhode pore ouefois en elle un cerain nombre d hypohèses qui paraissen aujourd hui peu réalises : ainsi, - la pondéraion égale enre la valeur parimoniale de l enreprise (prise en compe en erme d acif ne réévalué) e la valeur de renabilié de l enreprise, liée à son résula, apparaî for arbiraire e, en ou cas, oalemen indépendane de la sensibilié à l inensié capialisique réelle de l enreprise (donc, oalemen indépendane de la naure e de la srucure de son acivié) ; - la déerminaion de V R apparaî conesable sur deux poins au moins : - d une par, le rappor : B / i capialise à l infini un résula consan (le plus souven, celui du dernier exercice compable connu), ce qui revien à affirmer la pérennié à l infini du dernier bénéfice, sans une quelconque prise en compe ni des cycles économiques, ni de la possible évoluion de l enreprise e de ses aciviés ; - d aure par, l acualisaion du bénéfice s effecue au seul aux i non risqué ; cee praique s oppose aujourd hui an à la héorie financière moderne qu à la réalié économique des marchés financiers, qui posulen l exigence d une prime de risque lors de l acualisaion de ou résula de naure aléaoire La méhode des Anglo-Saxons Selon cee méhode, la valeur de l enreprise repose sur la somme de son acif ne réévalué e d un Goodwill (ou une sur -valeur économique), qui s apprécie comme la différence enre le bénéfice ne de l enreprise e la rémunéraion obenue par le placemen au aux i non risqué de l acif ne réévalué ; le calcul de ce Goodwill s enrichi considérablemen en procédan à une acualisaion sur n périodes (a n) de cee rémunéraion (B i A ) à un aux risqué pendan n années : Avec : V la valeur de l enreprise V = A + GW, Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 6 sur 21 a n le faceur d acualisaion, à savoir 3 : a n le aux d acualisaion risqué la durée de l acualisaion. n 1 (1+ ) =, avec : L appor de la noion de Goodwill es inéressane dans la mesure où elle procède par acualisaion d un super-profi (une rene liée à une exploiaion pariculièremen performane de l acif invesi) e par le fai qu elle inrodui la noion de reour sur capiaux uilisés, acualisée, dans sa version développée, au aux risqué. Ce inérê méhodologique ne doi ouefois pas cacher pour auan les obsacles à une déerminaion perinene du Goodwill, ou pariculièremen pour un observaeur exérieur à l enreprise. Ces obsacles son de naure diverse e on donné lieu, an dans le monde académique que parmi les praiciens, au développemen de muliples approches dérivées ; soulignons ainsi les maières à conroverse suivanes : - Commen déerminer l acif invesi? Les proposiions qui on éé faies von de l acif ne réévalué à la valeur subsanielle nee de l acif 4, en passan par le niveau des capiaux permanens nécessaires à l exploiaion. - Quelle mesure de la capacié bénéficiaire prévisionnelle de l enreprise fau -il prendre en compe? Les proposiions qui on éé formulées inègren ou excluen l impô, inégren ou excluen les charges financières, se limien au seul résula d exploiaion ou inègren les composanes financières e excepionnelles du résula final de l enreprise. - Quel aux de rémunéraion de l acif invesi fau -il prendre en compe? Les proposiions qui on éé formulées enden ainsi à remplacer le aux sans risque du marché par le coû esimé des fonds propres 5 ou par le coû moyen pondéré du capial. Ces polémiques ne doiven cependan pas jeer le discrédi sur cee approche qui, en inégran expliciemen une valorisaion de l enreprise liée à sa capacié à exploier plus ou moins renablemen un ensemble d acifs, consiue indéniablemen une base de référence sur laquelle von se greffer ulérieuremen les echniques modernes d évaluaion de l enreprise. n A l acif ne réévalué GW le Goodwill de l enreprise, calculé comme sui : GW = a n (B i A), avec : B i A le bénéfice ne de l enreprise le aux sans risque en vigueur sur les marchés financiers l acif ne réévalué 3 Noons que a n = 1/ quand n end vers l infini. 4 En fai, la valeur de l ouil de producion. 5 Tel qu il découle, par exemple, de l applicaion du modèle du MEDAFE ou CAPM (le fameux «Capial Asses Pricing Model» développé successivemen par Sharpe (1964), Linner (1965) e Mossin (1966))

4 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 7 sur 21 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 8 sur La méhode de l acualisaion des cash-flow libres 6 Cee méhode, vériablemen développée au débu des années 80, répond plus pariculièremen aux préoccupaions de l observaeur pariculier qu es l acionnaire majoriaire d une enreprise, en lui permean esseniellemen de valoriser les performances financières fuures de l enreprise. Selon cee approche, la valeur de l enreprise es égale à la somme acualisée des flux financiers disponibles dégagés par son exploiaion courane. Les flux disponibles son déerminés à parir des excédens nes de résorerie annuels après prise en compe du financemen des invesissemens d exploiaion e après disribuion ; la valeur résiduelle, poeniellemen for imporane, es calculée par une capialisaion à l infini du dernier flux disponible ou prévisible, après prise en compe de la croissance de ce flux. Dès lors, FCF FCFn V n, ) = n i + i i= 1 (1+ ) (1+ avec : FCF i le Cash-Flow disponible à l année i le aux d acualisaion risqué FCF n le Cash-Flow disponible de l année n. Selon ce modèle, le Cash-Flow disponible 7 peu s apprécier à parir de l excéden bru d exploiaion dégagé par l enreprise ou à parir du disponible après financemen inerne de la croissance 8 ; il se calcule dès lors comme sui : Excéden Bru d Exploiaion - Variaion du besoin en fonds de roulemen ( BFR) 9 - Invesissemens d exploiaion = Disponible après financemen inerne de la croissance + / - Frais financiers nes - Dividendes disribués - Impôs Cash Flow Disponible (FCF) Quan au Cash Flow disponible à l année n, FCF n, il es déerminé, selon l approche classique de Gordon-Shapiro, par acualisaion du flux FCF de la dernière année p prévisible, après prise en compe du aux de croissance fuur prévisible g de ce flux de cash flow : avec g 1 FCFn = FCPp, ( g) le aux d acualisaion risqué le aux de croissance moyen escompé à l infini du dernier FCF. Cee approche, qui valorise esseniellemen l enreprise en foncion du surplus de flux de résorerie qu elle parviendra à engendrer à l avenir une fois pris en compe le financemen normal de sa croissance (e qui donne dès lors une mesure du poeniel financier disponible au sein de l enreprise pour mener à bien une nouvelle sraégie), conien ouefois des limies crianes : - au niveau de la formule de valorisaion, elle implique d aribuer une valeur déerminane à la valeur résiduelle FCF n, noammen lorsque l'horizon de prévision n, coningen aux capaciés d anicipaion e d informaion des analyses, es cour ; - au niveau de son principe de foncionnemen même, lorsque l enreprise éudiée es en période de FCF négaifs, liés par exemple à un ensemble d invesissemens d exploiaion imporans ; se pose en fai ici le problème de la disincion parfois subile enre invesissemens d exploiaion normaux e invesissemens de naure sraégique ; il fau dans ce cas raisonner en ermes de projecions de FCF poeniels, en muliplian les hypohèses simplificarices e en risquan de ce fai de réduire la perinence de l analyse. 6 Traducion libre du concep anglo-saxon de «Discouned Free Cash-Flows». 7 Traducion du concep anglo-saxon de Free Cash Flow, d où le sigle FCF. 8 Ce concep de Disponible Après Financemen Inerne de la Croissance (ou DAFIC) es un concep rès présen dans les ableaux de financemen développés par le monde académique français au cours des 15 dernières années e il mesure le volume financier qui rese à la disposiion de l enreprise pour mener à bien divers projes de naure sraégique après qu elle ai financé de manière inerne sa croissance normale. 9 Le posula sous-jacen es que la croissance normale de l enreprise enraîne une variaion de son besoin en fonds de roulemen ( BFR = Créances commerciales à cour erme + Socks - Dees fournisseurs à cour erme), qui doi êre financée (lorsque ce solde es posiif, naurellemen) prioriairemen par l excéden bru d exploiaion.

5 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 9 sur L approche par les références ransacionnelles L uilisaion de références ransacionnelles, c-à-d. la prise en compe de poins de comparaison semblables (en ermes de emps, de lieu e d acivié ou d idenié) disponibles dans l environnemen même de l enreprise à évaluer, rese enfin une approche de la valorisaion d une enreprise exrêmemen répandue, noammen lorsqu il s agi d évaluer un commerce ou une Peie ou Moyenne Enreprise don l acivié es relaivemen simple e sandardisée. Une elle observaion des ransacions dans un univers comparable appore à l évidence une réponse aisée e simplifiée au problème de l évaluaion e radui un éa de l offre e de la demande pour ce ype d eniés à l acivié sandardisée, à un insan donné, sur un «marché» bien défini. Une elle approche repose ouefois sur un cerain nombre de règles de base qu il ne faudrai pas perdre de vue, car, à défau, elle reviendrai à nier les spécificiés sraégiques e organisaionnelles de l enreprise à évaluer e à ne pas prendre en considéraion ce qui fai peu-êre la richesse même de l enreprise : - l unié de emps es un impéraif fondamenal de cee approche : le marché des enreprises, à l insar de ou marché, connaî de nos jours des évoluions rapides, an conjoncurelles que srucurelles, e la référence à un ensemble de ransacions récenes peu rapidemen devenir obsolèe ; - l unié de lieu es un aure impéraif fondamenal, pouran souven ransgressé ; la enaion de ne plus prendre en compe des réaliés géographiques ou culurelles locales es grande e condui parfois à valoriser une enreprise sur base de références objecivemen peu représenaives du marché local 10 ; - l unié d idenié, enfin, rese l impéraif le plus difficile à respecer : «on ne peu comparer que ce qui es comparable» e les réaliés, même au sein d un seceur d acivié relaivemen homogène, son souven for peu comparables, an au plan économique qu au plan indusriel ou au plan juridique Le développemen de conceps sraégiques e financiers adapés à l évaluaion La vision de la valeur de l enreprise que développen Modigliani e Miller exprime clairemen un des objecifs majeurs de l enreprise : la créaion de valeur. De leur formulaion, il es possible de déduire quelques faceurs-clés de la créaion de valeur : 10 Tel es par exemple le cas de l uilisaion de références ransacionnelles érangères (noammen américaines) lors de l évaluaion d eniés européennes acives dans le seceur de l informaique ou des haues echnologies. 11 Il n es ainsi guère éviden de rouver deux eniés économiques comparables en erme de renabilié, de posiion commerciale, de echnologie uilisée, d ouil de producion, de srucure d acionnaria ; la âche es encore plus difficile lorsque l évaluaion renre dans un canevas sraégique bien déerminé (par exemple l a recherche d une synergie), car la formalisaion e la mise en œuvre des sraégies rese de nos jours du domaine privé de chaque enreprise. Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 10 sur 21 - une réelle possibilié d invesir, - un surplus suffisan de renabilié des invesissemens par rappor au coû du financemen de l enreprise, - une durée plus ou moins longue des avanages concurreniels acquis par l enreprise. Ces quelques élémens von reser laens duran de nombreuses années, peu exploiés au ravers des echniques de valorisaion compables radiionnelles, progressivemen développés e analysés dans le champ de la sraégie e de la finance L évoluion de la réflexion sraégique e son influence sur l évaluaion d enreprise Force es d abord de consaer que l évaluaion sraégique de l enreprise e que son évaluaion compable e financière on évolué jusqu au débu des années 80 praiquemen sans rappor l une avec l aure ; dans le meilleur des cas, l évaluaion compable de l enreprise éai précédée d une évaluaion sraégique, mais l inégraion de ces deux approches se limiai pour l esseniel à facilier le calcul de l acif ne réévalué e à permere l esimaion d un cash-flow ou d un bénéfice prévisionnel. Aujourd hui, nous consaons ouefois que l on rerouve expliciemen les principes des premiers modèles d'analyse sraégique dans de nombreuses approches modernes de l évaluaion ; ainsi, - La plupar de ces approches modernes prennen en compe les enseignemens du modèle de la Harvard Business School (le modèle LCAG, de 1965), qui éabli, par le biais d une analyse inerne e exerne à l enreprise, les poins fors e les faiblesses propres à celle-ci e les opporuniés ou les menaces que lui présene son environnemen, e qui en dérive les choix sraégiques les plus perinens e en dédui les poliiques foncionnelles (en ermes de markeing, de finance, de producion, ) les plus apes à mener à bon erme ces choix sraégiques. - La plupar de ces approches reposen égalemen sur l uilisaion de marices sraégiques, qui permeen, en recouran à un pei nombre de variables perinenes 12, de mere en évidence des sraégies sandardisées e des cheminemens sraégiques radiionnels. Les marices sraégiques d Ansoff, du Boson Consuling Group, d Arhur D. Lile, de Mc Kinsey, relèven oues de cee philosophie e inègren oues, de façon plus ou moins explicie, des noions uilisées dans le champ de la finance, elles que la renabilié des aciviés, le flux de résorerie ou de liquidié produi par ces aciviés ou le risque de celles-ci. - Enfin, ces approches prennen en compe de manière explicie les conceps de performance, d avanages compéiifs e de créaion de valeur, qui ne se voien pouran mis à l honneur du champ de la sraégie qu à daer du milieu des années 80 (suie noammen aux ravaux de Porer sur la créaion de valeur e la possibilié de se consruire un avanage compéiif e une performance supérieure durable). 12 Telles que la croissance de la par de marché relaive, la croissance générale du marché, le degré de spécialisaion de l acivié,.

6 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 11 sur L évoluion de la héorie financière e son implicaion sur l évaluaion de l enreprise La héorie financière de ces rene dernières années a é é marquée par 3 évoluions majeures, qui n on éé inégrées dans le domaine de l évaluaion de l enreprise qu avec reard e avec une inensié parfois for relaive : - La première de ces évoluions 13 es la prise en compe explicie du risque lié à la dé enion d un acif financier don l espérance de revenu es aléaoire. Dans le domaine de l évaluaion de l enreprise, cee évoluion s es raduie progressivemen par la prise en compe d un aux d acualisaion risqué, qui ien compe expliciemen du risque propre à l acivié de l enreprise que l on évalue, e par la référence 14 à un aux de rémunéraion des fonds propres de l enreprise déerminé par le modèle du CAPM La seconde de ces évoluions es liée à l éude approfondie de la srucure financière de l enreprise e à la prise en compe des effes du choix d une srucure financière pariculière sur le comporemen financier global de l enreprise. Iniiée elle aussi par Modigliani e Miller en 1958, cee éude a donné naissance à de mul iples courans de recherche e s es raduie progressivemen, dans le domaine de l évaluaion de l enreprise, par une exigence a priori inuiivemen évidene : une enreprise ne peu survivre à long erme que si elle parvien à dégager une renabilié d exploiaion au moins suffisane pour couvrir le coû normal de son financemen La roisième de ces évoluions es le développemen de la héorie des opions. Iniiée par Black e Scholes (1973), elle fai à l heure acuelle l obje de nombreux dévelo ppemens héoriques, qui poren noammen sur les probabiliés de réalisaion des différens scénarios sraégiques qui s offren à l enreprise e sur la manière don il es possible de les valoriser. L applicabilié praique e concrèe de ces ravaux pose ouefois oujours problème e ils ne son donc pas encore, à l heure acuelle, vériablemen inégrés dans les echniques modernes d évaluaion d enreprise. Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 12 sur Les echniques modernes d évaluaion : vers une approche inégrée de l évaluaion Les echniques modernes d évaluaion de l enreprise son apparues au milieu des années 80, en même emps que se développai vériablemen l éude de la créaion de valeur e de la performance dans le champ sraégique. Iniiées aux Eas-Unis à l insigaion de cabines de consulans privés 17, ces echniques visen à associer éroiemen les conceps sraégiques de valeur e de performance, les conceps financiers de risque e d acualisaion e les conceps compables de parimoine, d acifs de producion e de flux de liquidié. Nées de l ouvrage de Rappapor (1986) : «Shareholder value : he new sandard for business performance 18», ces echniques modernes d évaluaion se rassemblen aujourd hui auour de deux approches : - l approche par la valeur, personnifiée par le «Modèle de la sraégie de la valeur» de Copeland, Koller e Murrin (1990), - l approche par la valeur économique ajouée, personnifiée par le «Modèle EVA Economic Value Added» de Sern e Sewar (1991). Examinons les à présen plus en déail. 3. Le modèle de la sraégie de la valeur Selon ce modèle, la valeur économique d une enreprise es l une des meilleures mesures de l efficacié de sa gesion ; dès lors, pour ses dirigeans, accroîre la valeur de l enreprise es à la fois une des possibiliés parmi les plus efficaces conre une prise de conrôle non solliciée e un devoir principal vis-à-vis des acionnaires. Copeland, Koller e Murrin proposen dès lors un modèle, bapisé «Penagone», pour idenifier e évaluer les possibiliés d augmenaion de la valeur de l enreprise. Ce modèle considère que le plan sraégique qui maximise la valeur de l enreprise peu êre éabli en comparan : 13 On peu même parler en l occurrence de «révoluion». 14 Du moins lorsqu il d une Moyenne ou d une Grande Enreprise coée ou pour laquelle un poin de comparaison réalise peu êre rouvé sur le marché boursier. 15 Le CAPM ou MEDAFE (Modèle d Evaluaion des Acifs Financiers à l Equilibre) sipule que l exigence normale de rémunéraion des fonds propres que ou acionnaire es en droi de formuler es la somme de deux élémens : un aux d inérê sans risque (dénommé généralemen R f e considéré, en praique, comme égal au aux de rémunéraion des Obligaions d Ea à long erme) e une prime de risque, desinée à rémunérer le risque pris en invesissan dans un acif don le revenu es incerain, égale à la prime de risque moyenne du marché financier (R m R f ) mulipliée par un coefficien de risque «sysémaique» propre à l enreprise e symbolisé par le fameux ß. 16 Le caracère apparemmen éviden de cee affirmaion ne peu ouefois pas cacher la difficulé qu il y a à vérifier concrèemen son applicaion ; ainsi, que signifie l horizon de long erme? que recouvre la noion de renabilié d exploiaion? que signifie une rémunéraion «normale» des sources de financemen de l enreprise? - la valeur boursière acuelle de l enreprise, - la valeur de l enreprise avan resrucuraion inerne, calculée sur la base : - du cash-flow fuur acualisé, - des plans d acivié exisans e des prévisions exisanes, - la valeur après resrucuraion inerne de l enreprise, calculée sur la base : 17 Comme l esseniel des ravaux réalisés dans le champ de la sraégie, d ailleurs. 18 Soulignons que ce ouvrage envisage le problème de l évaluaion de l enreprise selon le poin de vue quasi exclusif du propriéaire de l enreprise.

7 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 13 sur 21 - du cash-fuur réesimé e acualisé, - des différenes sraégies possibles (analyse de scénarios), - la valeur de cession pour : - une vene des aciviés à une aure enreprise, - une inroducion des filiales évenuelles en bourse, - un racha de l enreprise par son personnel, - une liquidaion. Le bu de cee analyse es alors d idenifier e de combler l écar enre la valeur économique réelle de l enreprise e sa valeur boursière ou de marché ; pour mener à bien cee sraégie de la valeur, les aueurs procèden alors : - à une analyse des poins fors e de s poins faibles de l enreprise, - à une analyse de l environnemen concurreniel de l enreprise, - à la mise au poin de scénarios qualiaifs d évoluion de l enreprise, poran noammen sur : - les changemens de comporemen des consommaeurs, - l évoluion de l environnemen insiuionnel e juridique, - l exisence de produis subsiuables,, - à une analyse des faceurs clés de la créaion de valeur de l enreprise, poran sur : - la renabilié des capiaux invesis, - le monan des nouveaux invesissemens nécessaires au redéploiemen sraégique de l enreprise, - le monan des ressources financières déjà injecées dans l enreprise, - le coû de ces ressources financières, - la période d avanage concurreniel, - à une analyse des scénarios quaniaifs d évoluion basés sur les faceurs clés décris précédemmen. Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 14 sur 21 Au niveau financier, ce modèle se radui in fine comme sui : En noan : T l horizon emporel de l évaluaion, avec = 0 T, 0 τ la dae d évaluaion de l enreprise le aux d imposiion calculé sur le résula d exploiaion de la période [,+1[, avec 0 CA le chiffre d affaires de la période [,+1[, avec 0 CE les charges d exploiaion de la période [,+1[, avec 0, amorissemens e provisions pris en considéraion mais avan paiemen des inérês on défini comme sui le concep de profi avan impôs e avan déducion des inérês e des frais financiers (le Ne Operaing Profi before ax ou NOPBT) pour la période [,+1[, avec 0 : NOPBT = CA - CE e le profi après impôs e avan déducion des inérês e des frais financiers (le Ne Operaing Profi Afer Tax ou NOPAT) comme sui : Si l on noe ensuie : NOPAT = (1 - ) (CA - CE ) Am les amorissemens de la période [,+1[, avec 0 Prov les provisions de la période [,+1[, avec 0 BFR TI la variaion du besoin en fonds de roulemen de l enreprise au cours de la période [,+1[, avec 0 le oal des invesissemens réalisés au cours de la période [,+1[, avec 0, an en nouveaux équipemens qu en renouvellemen d équipemens exisans e compe enu d évenuels désinvesissemens à comper négaivemen I les nouveaux invesissemens de la période (esimés par I = TI Am ) CF le cash-flow disponible de l enreprise généré au cours de la période [,+1[, avec 0, correspondan en fai au cash flow d exploiaion après impôs, en l absence de dees e après invesissemen dans de nouveaux acifs on a alors la relaion fondamenale :

8 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 15 sur 21 CF = NOPAT + Am + Prov - D BFR TI CF = NOPAT + Prov - D BFR I Si l on noe ensuie : V =T la valeur économique résiduelle de l enreprise au emps T V la valeur économique de l enreprise au emps 0 E la valeur économique des fonds propres de l enreprise au emps 0 D la valeur de marché des fonds emprunés au emps 0 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 16 sur 21 invesissemens son supérieurs aux encaissemens duran les premières périodes de l évaluaion, induisan de ce fai des cash-flows négaifs pour cee période. - Ensuie, comme il fai référence à un coû moyen pondéré du capial dépendan de la valeur de marché de la dee de l enreprise, ce modèle s avère esseniellemen applicable aux grandes enreprises coées ou aux moyennes enreprises pour lesquelles il es possible de rouver un élémen de comparaison sur les marchés financiers. - Enfin, le raiemen réservé à l évoluion de la srucure financière es problémaique dans la mesure où il implique le calcul ex-ane, sur base d une srucure financière supposée consane, d un coû moyen pondéré du capial foncion d une srucure financière évoluive a poseriori. S la srucure du passif de l enreprise au emps 0, définie par S = D / (E + D ) 4. Le modèle de la valeur économique ajouée ou EVA ce le coû (exprimé en pourcenage) des fonds propres E à l insan 0, déerminé (par applicaion du CAPM) comme la somme d un rendemen sans risque e d une prime de risque cd le coû (exprimé en pourcenage) des fonds emprunés D à l insan 0 (aux d emprun possible pour l enreprise à un insan donné) cmpc le aux d acualisaion, considéré anicipaivemen à l insan 0, e considéré comme égal au coû moyen pondéré des ressources financières de l enreprise : E D cmpc = ce + cd(1 τ) V V il en résule la valeur économique de l enreprise au emps = 0 : V = T 0 = 1 s= 1 CF VT + T (1 + cmpc ) (1 + cmpc ) e la valeur économique des fonds propres de l enreprise au emps 0 devien : E 0 s 0 s = 1 = V D Ce modèle, inéressan de par le fai qu il inègre expliciemen les conséquences financières des choix sraégiques qui s offren à l enreprise, pose ouefois un cerain nombre de problèmes d applicaion : - D abord, il repore une par poeniellemen imporane de la valeur de l enreprise sur la valeur erminale e l ampleur de cee par es liée esseniellemen à la naure de l acivié de l enreprise ; ainsi, pour un horizon de 8 ans, on a pu calculer que 44 % de la valeur de l enreprise éai reporée sur la valeur erminale dans le seceur du abac aux Eas-Unis, e que 125 % de la valeur de l'enreprise y éai reporée sur la valeur erminale dans le seceur de la haue echnologie. Ceci s'explique par le fai que les décaissemens liés aux 0 s Dans leur approche, qui paraî peu de emps après que soi apparue le modèle de la sraégie de la valeur, Sern e Sewar cherchen à lier plus éroiemen la pensée sraégique e les décisions opéraionnelles de l enreprise. Ils proposen, dans leur approche par la valeur économique ajouée par l enreprise, un ensemble d ouils d évaluaion sraégique e financière de l enreprise que l on peu résumer comme sui : - le calcul d un Profi opéraionnel ne après impôs (on rerouve ici le concep de NOPAT), - le calcul d un coû du capial (au sens anglo -saxon du erme, à savoir inégran fonds propres e dees) qui ien compe expliciemen de différens risques : - risque opéraionnel de l enreprise, - risque sraégique lié à son évoluion fuure, - risque lié aux acifs exisans, - risque propre à la aille e à la sraégie de diversificaion de l enreprise, - différenes mesures de prévision, débouchan sur différens scénarios de comporemen de l enreprise, - différens sysèmes de rémunéraion des dirigeans de l enreprise 19, - différenes méhodes d évaluaion. 19 De ce fai, ils ouvren une brèche vers la problémaique de la valorisaion des ressources humaines dans l enreprise ; ce aspec pariculier de l évaluaion de l enreprise es ainsi devenu, depuis lors e principalemen en France, un hème de recherche qui end à se développer for rapidemen.

9 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 17 sur 21 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 18 sur 21 Concernan plus spécifiquemen l aspec de l évaluaion de l enreprise, Sern e Sewar présenen une méhode don les fondemens son basés : C le «capial» oal (à savoir la somme des fonds propres e des dees) au débu de la période [,+1[, avec 0 - sur la formule fondamenale de Modigliani e Miller, - sur la généralisaion de cee formule en enan compe des résulas du modèle du CAPM, - sur la noion de Valeur Economique Ajouée (l Economic Value Added ou EVA), - sur le calcul de la Valeur Ajouée de Marché (la Marke Value Added ou MVA), simple acualisaion des EVA des périodes fuures. Au plan financier, ce modèle se formalise comme sui : En noan : T l horizon emporel de l évaluaion, avec = 0 T, 0 τ la dae d évaluaion de l enreprise le aux d imposiion calculé sur le résula d exploiaion de la période [,+1[, avec 0 CA le chiffre d affaires de la période [,+1[, avec 0 CE les charges d exploiaion e d amorissemen de la période [,+1[, avec 0, on défini comme sui le concep de profi ne après impôs e amorissemen de la période [,+1[, avec 0 Si l on noe ensuie : NOPAT = (1 - ) (CA - CE ) E la valeur de marché des fonds propres de l enreprise au emps 0 D la valeur de marché des fonds emprunés au emps 0 S la srucure du passif de l enreprise au emps 0, définie par S = D / (E + D ) ce le coû (exprimé en pourcenage) des fonds propres E à l insan 0, déerminé (par applicaion du CAPM) comme la somme d un rendemen sans risque e d une prime de risque cmpc le coû moyen pondéré des ressources financières de l enreprise, après impôs, E D pour une srucure S donnée : cmpc = ce + cd(1 τ) V V alors, la renabilié économique des capiaux invesis par l enreprise au cours de la période [,+1[, avec 0 se calcule comme sui : NOPAT r = C e la valeur économique ajouée de la période [,+1[, avec 0, se défini comme sui : EVA = (r cmpc ) C Dès lors, la valeur ajouée de marché de l enreprise, ou MVA, se défini comme la valeur acualisée de la série des EVA qu elle engendre : MVA = T 0 = 1 s = 1 ( 1 + cmpc ) Dans ce conexe, la maximisaion des EVA successifs de l enreprise doi êre son objecif principal. EVA L augmenaion des EVA peu êre aeine par : - l augmenaion de la renabilié économique r des capiaux exisans (fonds propres e dees) déjà invesis, - l invesissemen en projes nouveaux avec une renabilié r supérieure au coû moyen pondéré du capial cmpc, - le désinvesissemen hors des aciviés don la renabilié es inférieure au coû du capial. L appor majeur de ce modèle es qu il propose une mesure simple, fondée économiquemen, de la valeur économique ajouée à chaque période par l enreprise e qu il perme de ransformer ce indicaeur en un vériable ouil de gesion sraégique de l enreprise 20 Son principal inconvénien es qu il n inègre pas d horizon de planificaion bien déerminé, dans la mesure où il ne prévoi pas le calcul d une valeur erminale ; en ce sens, le modèle de s cd le coû (exprimé en pourcenage) avan impôs des fonds emprunés D à l insan 0 20 Par exemple, en proposan un mode de rémunéraion ou d inéressemen des ravailleurs lié pariellemen à l aeine d une EVA cible ou en inégran expliciemen ce concep économico-financier lors des analyses des scénarios sraégiques qui s offren à l enreprise.

10 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 19 sur 21 l EVA peu êre considéré par cerains plus comme un ouil de piloage sraégique de l enreprise que comme une vériable echnique moderne d évaluaion de l enreprise. Conclusion Au erme de ce panorama des echniques modernes d évaluaion de l enreprise e après avoir analysé l enchaînemen «hisorique» de ces echniques, on pourrai se demander s il y a réellemen quelque chose de neuf dans le ciel de l évaluaion d enreprise. Pour répondre à cee inerrogaion bien légiime, 3 remarques nous semblen devoir êre formulées : 1. Les formules modernes d évaluaion d enreprise inègren aujourd hui expliciemen des conceps e des noions issues du champ de la sraégie e de la finance. L examen des scénarios sraégiques qui s offren à l enreprise s appuie à présen sur un ensemble cohéren d ouils d analyse (de la radiionnelle approche en ermes de forces/faiblesses, opporuniés/menaces, en passan p ar l uilisaion de marices d évoluion sraégique ou par une analyse de la chaîne de valeur de l enreprise) don les enseignemens son raduis dans des scénarios financiers qui iennen compe d une par des flux de liquidié réels induis par ces s raégies (invesissemens e désinvesissemens déduis) e d aure par du coû réel de financemen de ces projes. 2. Les formules modernes d évaluaion d enreprise meen aujourd hui l accen sur un aspec fondamenal de la héorie économique radiionnelle : une enreprise ne peu survivre économiquemen que si elle parvien à créer, sur longue période, une valeur économique ajouée réelle. L accen es donc mis sur la capacié de l enreprise à dégager une renabilié d exploiaion de l ensemble des capiaux qu elle a engagés au moins égale au coû réel de ces capiaux, compe enu des risques pris par les propriéaires de l enreprise e des condiions en vigueur sur les marchés financiers ; si, à cour erme, une poliique d invesissemen souenue peu conduire l enreprise à dégager une valeur économique ajouée négaive (donc à déruire de la valeur), à moyen e long erme une elle siuaion n es économiquemen pas jusifiable. 3. Aujourd hui, plus que jamais, il n exise pas de formule d évaluaion d enreprise valable en ou emps, en ou lieu e pour ou cas d espèce : la conduie d une mission d évaluaion d enreprise ne peu réussir que si l analyse dissocie la problémaique de l évaluaion économique de l enreprise (problémaique objecive) e la problémaique de la négociaion ou de la proposiion d un prix de vene pour l enreprise (problémaique subjecive) e que si les formules de valorisaion uilisées respecen les conraines induies par les réponses apporées aux 4 quesions fondamenales : QUI réalise l évaluaion? Sur QUOI pore réellemen l évaluaion? POURQUOI réalise--on cee évaluaion? COMMENT réalise--on l évaluaion? Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 20 sur 21 Bibliographie Ansoff I. (1965) : Corporae sraegy, Prenice Hall, New-York Aamer T., Calori R. (1993) : Diagnosic e décisions sraégiques, Dunod, Paris Black F., Scholes M. (1972) : «The valuaion of opion conracs and a es of marke efficiency», Journal of Finance, May, pp Copeland T., Koller T., Murrin J. (Mc Kinsey) (1990) : Valuaion : Measuring and Managing he Value of Companies, Wiley & Sons, New-York Copeland T., Koller T., Murrin J. (Mc Kinsey) (1991) : La sraégie de la valeur, InerEdiions, Paris Copeland T., Weson F. (1983) : Financial heory and corporae policy, Addison-Wesley D Arcimolès C.-H. (1997) : «Relaions sociales e évaluaion d enreprise», Analyse Financière, n 112, Sepembre, pp Hirigoyen G. (1993) : «Nouvelle approche du lien sraégie-finance», Revue Française de Gesion, Janvier-Février Jacque D. (1997) : «Renabilié e valeur : EVA e MVA», Analyse Financière, Sepembre, n 112, pp Jollan M. (1996) : «Panorama e perinence des méhodes d évaluaion», Analyse Financière, n 108, Sepembre, pp Koch S., Trémolières R. (1995) : «Evaluaion économique e sraégique de l enreprise : évoluion e nouvelles endances», Analyse Financière, n 104, Sepembre, pp Learned E., Chrisensen C., Andrews K., Guh W. (LCAG) (1965) : Business Policy, Tex and Cases, Irwin, New-York Linner J. (1965) : «Securiy prices and maximal gains from diversificaion», Journal of Finance, December, pp Miller M., Modigliani F. (1958) : «The cos of capial, corporaion finance and he heory of invesmen», American Economic Review, June, pp Miller M., Modigliani F. (1961) : «Dividend policy, growh and he valuaion of shares», Journal of Business, Ocober, pp Miller M., Modigliani F. (1966) : «Some esimaion of he cos of capial o he Elecric Uiliy Indusry », American Economic Review, June, pp Mossin J. (1966) : «Equilibrium in a capial asse marke», Economerica, Ocober, pp Pariené S. (1997) : «La créaion de valeur par l enreprise», Analyse Financière, n 112, pp

11 Séminaire «Techniques modernes d évaluaion des enreprises» - Lundi 2 mars Page 21 sur 21 Pariené S. (1995) : Techniques financières d évaluaion, Economica Porer M. (1985) : Compeiive advanage : creaing and susaining a superior performance, Free Press, New-York Rappapor A. (1986) : Creaing shareholder value : he new sandard for business performance, Free Press, New York Sharpe W. (1964) : «Capial asse prices : a heory of marke equilibrium under condiions of risk», Journal of Finance, Sepember, pp Sewar G. (1991) : The Ques for Value, Harper Collins, New-York