Point de la situation pour les obligations

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1 Point de la situation pour les obligations Inform informations générales à l intention des investisseurs institutionnels 3 e trimestre 2005

2 Situation initiale : composantes du taux d intérêt d un emprunt Depuis quelques temps, les investisseurs en instruments à rémunération fixe sont confrontés à un niveau bas des taux d intérêt dans le monde entier. Les emprunts d entreprises offrent une possibilité de réaliser des rendements supplémentaires sans prendre de risques trop importants. Chez Swisscanto Asset Management SA, nous disposons d une longue expérience des emprunts de crédit avec la mise en œuvre de notre stratégie «Credit spread». Actuellement, les différentiels de taux d intérêt de crédit sont plutôt faibles. Les investisseurs qui souhaitent acheter un produit à rémunération fixe doivent se poser la question : est-ce vraiment rentable d investir dans des emprunts de crédit à rémunération fixe dans l environnement actuel? Faut-il compter sur une forte hausse des taux d intérêt, et/ou les primes de crédit augmenteront-elles dans les prochains temps? Nous prévoyons que les taux d intérêt n augmenteront que lentement et que les marchés de crédit offrent toujours des possibilités attrayantes de générer une valeur ajoutée au portefeuille. A cet égard, une mise en œuvre professionnelle, une sélection soigneuse des titres et une large diversification des risques s avèrent particulièrement importantes. Composantes des taux d intérêt des emprunts d entreprises D une manière très simplifiée, on peut fractionner le rendement d un emprunt d entreprise dans les composantes présentées par le graphique 1. Le rendement réel devrait correspondre environ au taux de croissance réel moyen d une économie. En périodes de forte croissance, les taux d intérêt réels sont plutôt supérieurs à ce «niveau naturel». En périodes de faible croissance, ils lui sont plutôt inférieurs. Le rendement réel plus l inflation prévue permettent d établir l intérêt nominal. Pour des emprunts d Etat de plus longue durée, une prime de durée, correspondant au profil de la courbe des taux, s y ajoute. La différence entre le rendement d un emprunt d entreprise et d un emprunt d Etat correspondant constitue la prime de crédit, qui peut être interprétée comme le degré du risque de crédit. Cette prime dépend de la qualité du crédit de l entreprise. Graphique 1 : Composantes des taux d intérêt des emprunts d entreprises Prime de crédit Par ex. rendement des emprunts d entreprises BBB à 10 ans Prime de durée Par ex. rendement des emprunts d Etat à 10 ans Inflation Par exemple, taux du marché monétaire Rendement réel ~ Croissance économique réelle 2

3 Les intérêts et leurs composantes en comparaison historique Le graphique 2 présente l évolution sur la durée des diverses composantes à l exemple d emprunts d entreprises américaines de qualité «BBB» sur une durée de 10 ans. Il montre qu en comparaison historique, les taux d intérêt sont nettement inférieurs à la moyenne à long terme, tant en nominal qu en réel. Le taux des emprunts d Etat à 10 ans aux Etats-Unis suit une tendance à la baisse depuis plus de 20 ans. Au début des années 80, les rendements des titres d Etat américains à 10 ans atteignaient un sommet avec environ 16%. Le taux d inflation aux Etats- Unis affichait quelque 15% à cette époque. C est le deuxième choc pétrolier qui avait été la cause de l accélération de l inflation et du dérapage de l économie en récession. Durant la première moitié des années 80, l inflation s est rapidement résorbée et elle persiste maintenant depuis plus de 10 ans à un niveau de 2 à 3%. Dans les années 90, la croissance économique américaine a affiché 4% durant presque 10 ans. La forte croissance sans inflation est entrée dans l histoire sous la désignation de «Nouvelle économie». On s attendait à ce que le progrès des technologies de l information permettrait une amélioration constante de la productivité et que, grâce à des technologies ultramodernes, il n y aurait plus de cycles conjoncturels à l avenir. L éclatement de la bulle technologique en 2000 a mis un terme abrupt à cette utopie. L effondrement massif des bourses d actions a été suivi par un ralentissement de la croissance. Pour endiguer la fuite conjoncturelle, les autorités monétaires américaines ont vigoureusement baissé les taux directeurs en Les intérêts réels ont chuté durant cette période et ils sont même négatifs depuis la fin Durant ce temps, les intérêts nominaux refluaient également et le taux pour les titres d Etat américains à 10 ans tombait sous le seuil des 4% en L assouplissement agressif de la politique monétaire par les autorités américaines a permis une reprise rapide de la croissance. Depuis, l économie américaine connaît à nouveau une croissance de près de 4% par an, et les autorités monétaires sont revenues à une politique monétaire neutre. Malgré tout, les intérêts à long terme persistent à un faible niveau. Le président de la Réserve fédérale américaine, Alan Greenspan, a décrit la situation comme suit : «Among the biggest surprises of the past year has been the pronounced decline in long-term interest rates on U.S. Treasury securities despite a 2- percentage-point increase in the federal funds rate. The decline in long-term interest rates in the past few months is a «conundrum» that defies easy explanation.» («Une des plus grandes surprises de l année passée a été le déclin prononcé du taux d intérêt à long terme sur les obligations du Trésor américain, en dépit d une augmentation de 2% du taux des fonds fédéraux. Le déclin des taux d intérêts à long terme au cours des derniers mois est une «énigme» défiant toute explication simple.») Le fort recul des taux à long terme est inhabituel et difficile à expliquer. Outre les prévisions d une inflation toujours faible, on cite souvent la forte demande de titres à rémunération fixe par les assurances et les caisses de pension comme une cause à cette situation. Graphique 2 : Composantes de taux depuis 1973 exemple USA 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Prime de crédit Prime de durée Rendement réel Inflation 3

4 Composantes actuelles des taux d intérêt Le graphique 3 présente une comparaison des diverses composantes pour un emprunt d entreprise de qualité «BBB» à 10 ans en USD, avec ses valeurs moyennes historiques. Autant le rendement réel que le taux d inflation sont actuellement à un faible niveau. A moyen terme, nous estimons que les risques d inflation sont équilibrés. Globalement, nous ne prévoyons pas de hausses dramatiques des taux d intérêt pour les prochains temps. Et la prime de crédit? Pour les emprunts d entreprises américaines de qualité «BBB», elle s établit actuellement légèrement en dessous de la moyenne historique avec 140 points de base. Elle évolue en même temps que le cycle conjoncturel. Si la croissance ralentit, les bénéfices des entreprises reculent aussi en règle générale. Le risque augmente qu une entreprise ne puisse plus servir les bailleurs de capital étranger. Ceci se reflète dans le différentiel de taux d intérêt. En particulier durant les périodes de récession, ces primes de crédit augmentent fortement pour se résorber à un niveau normal dès que la croissance économique reprend. Outre le cycle conjoncturel, il y a toujours des événements sans rapport direct avec la croissance économique qui peuvent cependant influencer fortement les primes de risque que les entreprises doivent verser sur le marché des capitaux pour financer le capital étranger. De tels événements sont souvent liés à des entreprises ou des secteurs particuliers. On citera en exemple la «crise des obligations pourries» (Michael Milken), l effondrement de LTCM et les faillites de Enron et Worldcom. Graphique 3 : Emprunt d entreprise «BBB» en USD, er trimestre 2005 Actuel Moyenne Evaluation Prime de crédit 1,4% 1,6% Plutôt faible Prime de durée 1,7% 1,6% Normale Inflation 3,2% 4,9% Faible Rendement réel 0,4% 1,2% Faible 4

5 Le graphique 4 présente l évolution de la différence des emprunts «BBB» par rapport aux emprunts d Etat américains. En présence de tels événements chocs, de nombreux investisseurs paniquent et cherchent à vendre leurs titres de crédit pour les convertir en emprunts sûrs, par exemple en emprunts d Etat. Ceci déclenche une forte extension des primes de risque pour tous les emprunts de crédit. Les primes de risque se résorbent en général rapidement, mais de tels incidents font augmenter la moyenne à long terme. L évaluation du niveau de la prime de risque en comparaison historique devrait en tenir compte. Nous estimons qu il existe toujours des possibilités d investissement attrayantes sur les marchés de crédit. Toutefois, lors de la mise en œuvre, il est important d évaluer chaque débiteur individuellement, de sélectionner soigneusement les titres et d opérer une large diversification. Conclusion Afin de générer de la valeur ajoutée sur la durée, Swisscanto se focalise sur l exploitation des possibilités dans le domaine du crédit. En fonction de la solvabilité autorisée, nous prenons des risques de crédit contrôlés afin d atteindre l équilibre optimal des rendements supplémentaires et des risques. La diversification de notre portefeuille joue ici un rôle important et nous permet de conserver des positions de crédit sans augmenter le risque de manière disproportionnée. Les rendements supplémentaires générés représentent la rémunération des risques. Comme le montrent notre expérience et de nombreuses études empiriques, ce rendement supplémentaire compense la perte due à la défaillance possible de certains émetteurs. Notre stratégie ajustée au risque et mise en œuvre de manière professionnelle produit un rendement supplémentaire systématiquement positif. Graphique 4 : Prime de crédit composante choc Différentiel de taux «BBB» moins emprunts du trésor américain à 10 ans 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1 er choc pétrolier 2 e choc pétrolier et récession Michael Milken 1 ère guerre d Irak LTCM 9/11 Enron, Worldcom Ford, GM 1,0% 0,0%

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7 Impressum Editeur Rédaction Auteur Parution Internet Abonnement et commande d exemplaires Swisscanto Asset Management SA, Waisenhausstrasse 2, 8023 Zurich Paul Winiger Dr. Anna Holzgang Trimestrielle Cette publication est disponible en format pdf sous Tél ou sur Internet : Swisscanto Asset Management SA, Zurich

8 SC2 5001f 07.05

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