«S'il fallait révéler le secret pour bien investir en seulement trois mots, nous irions pour : Marge de sécurité.» Warren Buffett.

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1 LA BANQUE NATIONALE AGRICOLE «UNE VALEUR FORTEMENT SOUS-EVALUEE» «S'il fallait révéler le secret pour bien investir en seulement trois mots, nous irions pour : Marge de sécurité.» Warren Buffett. 1

2 Investement Highlights Des fondamentaux en nette progression résultat de la croissance remarquable des bénéfices de la banque sur les exercices passés, par un effort important en matière de provisionnement et par une très bonne maîtrise des frais généraux. La BNA compte élargir d avantage son réseau d agences, bien qu il soit le plus étendu du paysage bancaire tunisien, et ceci via l ouverture d une trentaine nouvelles agences d ici fin Recommandation Prix cible Risque Valeur Secteur Nombre d actions (après augmentation) Valeur Nominale Capital Social (après augmentation) Achat Agressif 22,200 DT Faible BNA Bancaire DT DT La branche «Retail» pourrait être une nouvelle piste d exploration pour la BNA du fait que le taux de financement de cette branche, peu risquée et à fortes marges, reste faible par rapport aux autres secteurs. Selon le business plan de la banque (les hypothèses sont très réalistes et raisonnables), la rentabilité des fonds propres de la banque devrait atteindre des niveaux très respectables : la BNA table sur un ROE de 15,8% d ici 2013, la croissance moyenne des bénéfices sur les 5 exercices à venir serait de l ordre de 28,2%. En vu de consolider d avantage ses fonds propres, la BNA a procédé dernièrement à deux opérations : Emission d un emprunt subordonné (considéré comme quasi fonds propres) et une opération d augmentation de capital (qui sera ouverte au public à partir du ). Souscrire à cette opération d augmentation de capital permettra à un investisseur de bénéficier d un taux de rendement moyen des dividendes très satisfaisant, soit 7,6%. Dans un contexte de crise financière conjugué aux consignes émises par la Banque Centrale de Tunisie quand à la limitation du taux de distribution des dividendes pour les établissements financiers, la BNA semble adopter une politique de distribution des dividendes assez conservatrice se traduisant par un taux de distribution moyen des dividendes de 25,5% sur les cinq années à venir assez limité : Nous jugeons que ce taux peut être bonifié à 35% dans les exercices à venir, soit un dividende par action de 1DT en Année Tableau Sommaire Multiple de l'actif (x) Multiple du PNB (x) Multiple du Résultat d'exploitation (x) Actionnaire majoritaire L Etat tunisien + Haut des douze derniers mois 10,330 DT + Bas des douze derniers mois 7,700 DT ROE 2008p 11,10% Recommandation Souscrire à l augmentation de capital de la BNA peut être considéré comme un investissement à haut potentiel de rendement en dividende, soit un rendement moyen sur les 6 années à venir de 7,6% ; mais aussi avec une safety margin assez confortable et élevée, nous estimons la juste valeur de l action BNA aux alentours des 22DT, alors que sa valeur actuelle est de 9,500DT. Le couple rendement élevé et risque faible est appuyé par des fondamentaux solides du fait que les efforts déployés par la BNA en matière de consolidation de ses fonds propres et en matière de provisionnement se sont concrétisés, permettant à la banque d avoir des ratios de provisionnement, de créances classées qui se rapprochent des ratios réglementaires. D ici 2013, les ratios prudentiels de la BNA seront en ligne avec les exigences de Bale II. A cet effet, nous recommandons vivement l achat agressif du titre BNA, de même que souscrire à l augmentation de capital de la BNA. BPA (DT) PER (x) Div (DT) Yield (%) FPA (DT) PBK (x) ,025 0,723 15,091 0,156 31, ,31 0, ,021 0,602 13,406 0,403 11,04 0,300 6,74 17,61 0, ,038 0,973 8,940 0,816 10,54 0,400 4,65 18,29 0, ,035 1,199 6,427 1,405 6,37 0,400 4,47 19,34 0, p 0,034 0,875 4,738 1,535 6,19 0,400 4,21 20,50 0, p 0,046 1,052 5,465 1,308 7,26 0,400 4,21 18,46 0, p 0,052 1,457 5,672 1,238 7,68 0,400 4,21 16,78 0, p 0,049 1,370 3,585 1,872 5,08 0,450 4,70 18,19 0, p 0,041 0,891 2,681 2,453 3,87 0,600 6,32 20,06 0, p 0,039 0,791 2,272 2,872 3,31 0,650 6,84 22,28 0,426 2

3 BNA : Une valeur fortement sous-évaluée Evolution du cours de la BNA//Tunindex Cette étude vise à mettre l accent sur l intérêt de l opération d augmentation de capital qui sera initiée par la BNA à partir du lundi 04 Mai Un premier développement sera alors établi afin de pouvoir dégager un taux de rendement moyen des dividendes. Dans une seconde étape, une analyse financière complète touchant aux principaux ratios de la banque sera menée allant de l historique de la BNA à ses perspectives de développement futures, en passant par son état actuel. Enfin, une troisième partie sera dédiée à l évaluation de la BNA à partir de quatre méthodes communément utilisées dans la valorisation des établissements financiers à savoir, l Economic Value Added (EVA), Discounted Cash Flow (DCF), la méthode des comparables et la méthode Sum of the parts. A l issue de cette évaluation, un cours cible du titre BNA sera dégagé / 04 / / 05 / / 06 / / 07 / / 08 / / 09 / / 10 / / 11 / / 12 / / 01 / / 02 / / 03 / BNA TUNINDEX (Base 100) Actuellement, la BNA se négocie à 5,69x ses bénéfices 2008p, soit une valorisation nettement en dessous de la moyenne sectorielle (plus de 16x). Ce constat est aussi bien confirmé par le comparable de l actif net qui s est établi à 0,463x, pour un PBK (Price to Book) sectoriel de 1,35x. Tableau Comparatif PER PBK Yield Pay-Out Croissance des Bénéfices (**) PEG Ratio AB 9,20 1,20 3,02% 27,8% 11,4% 0,37 ATB 17,14 2,57 2,64% 45,2% 20,3% 0,91 Attijari Bank 81,03 5, ,47 BH 8,50 1,50 2,11% 17,9% 41% 0,47 BIAT 31,95 1,75 2,30% 73,4% 10,2% 4,15 BT 16,89 2,94 2,02% 34,1% 23,9% 2,77 STB 7,30 0,51 4,24% 31,0% 81,4% 4,29 UBCI* 19,89 2,73 2,50% 49,7% 15,1% 0,52 UIB* 291,1 3, ,48 BNA 5,69 0,48 4,21% 24,0% 108,0% 0,30 (*) Pour l UIB et l UBCI, les ratios sont calculés sur la base d états financiers arrêtés au Pour les autres banques, les ratios sont calculés sur la base de chiffres Trailing (**) Sur les quatre derniers exercices. 3

4 Souscrire à l augmentation de capital de la BNA : Un investissement à fort rendement et à faible risque. Dans ce qui suit, on essayera de donner une idée claire à un investisseur qui souhaite souscrire à l opération d augmentation du capital de la BNA. Ainsi un taux de rendement des dividendes sera calculé sur les cinq années à venir afin de pouvoir prendre la décision adéquate. A cet effet, on considère à titre d exemple un investisseur qui procèdera à l achat de 10 actions BNA au cours actuel de 9,500DT. Ce même investisseur, s il décide de souscrire à l augmentation de capital de la BNA, il aura à acquérir 5 actions nouvelles souscrites en numéraire de nominal 5DT, au prix d émission de 7DT, soit une prime d émission de 2DT (puisque la souscription se fera comme suit : une action nouvelle pour deux actions anciennes) et bénéficiera d une action nouvelle gratuite pour les 10 actions anciennes. La souscription à cette augmentation ainsi que la libération de la prime d émission se feront, en totalité en L augmentation du capital se fera en deux tranches, soit : DT en 2009, et DT en Ainsi, cet investisseur sera en possession de 16 actions BNA dans son portefeuille. Le montant total des dividendes à distribuer à l issue de chaque exercice est donné par le tableau suivant : 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p Dividendes (MDT) (Annexe 1) ,3 19,2 20,8 22,4 Nombre total d'actions (en millions) Dividende/action 0,400 0,400 0,400 0,450 0,600 0,650 0,700 Ainsi, le taux de rendement des dividendes attendu dans le cadre de cet exemple est donné par le tableau suivant : 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p Dividendes (DT) ,15 9,6 10,4 11,2 Investissement (DT) (Annexe 2) 117,5 126,0 121,0 116,0 108,9 99,3 88,9 Coût des anciennes actions (DT) , ,9 99,3 Coût des nouvelles actions (DT) 22,5 12, Encaissement dividendes(dt) (Annexe 3) ,15 9,6 10,4 Taux de rendement des dividendes 3,4% 4,0% 4,1% 6,2% 8,8% 10,5% 12,6% Taux de rendement moyen des dividendes 7,6% Conclusion Il s avère alors que le fait de souscrire à l opération d augmentation de capital de la BNA ouverte au public à partir du permet à un investisseur de bénéficier d un taux de rendement des dividendes moyen de 7,6% : Ce taux de rendement des dividendes est jugé assez élevé pour un niveau de risque relativement faible : Nous recommandons alors vivement de souscrire à cette opération d augmentation de capital. 4

5 Analyse Financière de la BNA Un investisseur qui décide de souscrire à l opération d augmentation de capital de la BNA va certainement bénéficier d un taux de rendement de dividendes assez attractif, soit 7,6%, mais peut aussi se poser des questions quand à la solidité des fondamentaux de la banque. Dans ce qui suit, un aperçu sur les quatre derniers exercices sera présenté étalant l évolution des fondamentaux de la BNA, afin de pouvoir porter un jugement sur sa situation passée. De même, un état des lieux sur les principaux ratios prévisionnels de la banque sera dressé, en vue de donner à l investisseur une idée assez précise quand aux fondamentaux de la BNA de 2004 jusqu à Evolution historique : Phase de restructuration Résultat Net (MDT) 28,1 Une remarquable croissance des bénéfices qui compte parmi les plus importantes du secteur 3,1 8,1 16,3 La période a été caractérisée par une importante évolution des bénéfices, soit un taux de croissance annuel moyen de 108%. Ainsi, le résultat net de la BNA est passé de 3,12 MDT en 2004 à 28,10 MDT en ,9% 43,9% 53,2% 40,1% 21,2% 18,0% 15,6% 13,2% Taux des créances classées Taux de provisionnement ROE 12,0% 11,1% Une croissance des bénéfices soutenue malgré un renforcement du taux de provisionnement En dépit d une croissance soutenue et remarquable des bénéfices, la BNA a fait des efforts considérables en matière de provisionnement : En effet, depuis quelques années, la BNA a fait face à des difficultés en matière de qualité d actif et s est lancée dans un effort de provisionnement qui a abouti à des résultats probants. Cependant, le taux de couverture des créances classées, bien qu il soit en nette progression, puisqu il est passé de 46,9% en 2004 à 53,2% en 2007, reste toujours en deçà des exigences de la BCT (70%). Le taux des créances non performantes de la banque est passé de 21,2% en 2004 à 13,2% en L objectif de la banque est d atteindre un taux de créances classées de 12% d ici Une rentabilité en nette progression 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 7,0% 3,7% 1,5% Suivant la même cadence de croissance des bénéfices, la rentabilité des fonds propres de la BNA est caractérisée de faible au début de la période (1,5% en 2004) mais qui a commencé à booster et à prendre de l ampleur vers la fin de l exercice 2007 (11,1%). 5

6 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% 0,0% 135,6 ROA 0,6% 0,4% 0,2% 0,1% Produit Net Bancaire (mdt) 191,2 176,8 147,9 De même, la rentabilité des actifs de la banque s est remarquablement accrue sur les quatre derniers exercices pour passer de 0,1% en 2004 à 0,6% en 2007, soit une croissance annuelle moyenne de l ordre de 88 points de pourcentage. Conformément à sa stratégie de développement future, la BNA devrait voir sa rentabilité se hisser à de hauts paliers. Vers une consolidation des capitaux propres et de la solvabilité Les capitaux propres de la BNA ont totalisé 386, 856 MDT au contre 365, 851 MDT au , soit une croissance de 5,7%. On rappelle que parmi les fonds propres de la BNA figure une dotation de l Etat s élevant à montant de 133 MDT, et qui, conformément aux termes de la loi n du 21 Février 1994, est non remboursable jusqu à l établissement de l équilibre financier de la Banque. Cette dotation peut être assimilée à une dette subordonnée. En veillant sur le renforcement de ses fonds propres, la BNA est parvenue en 2007 à avoir un ratio de solvabilité de 9%, respectant ainsi le ratio réglementaire de 8%. Source de l amélioration des fondamentaux de la BNA: Un PNB en nette amélioration et une bonne maîtrise des frais généraux ,1 78,6 75,9 72,1 20,2 19,4 19,7 20, Frais de personnel Charges Générales d'exploitation Une croissance moyenne du PNB de l ordre de 12% sur les 4 derniers exercices. Sur la période , le produit net bancaire de la BNA s est accru avec une croissance annuelle moyenne de l ordre de 12%, pour s établir en 2007 à 191,2 MDT contre 176,7MDT au terme de l exercice 2006, soit une évolution de 8,2%. Sur la même période, les produits et les charges d exploitation bancaires se sont accrus parallèlement avec presque le même rythme, soient des croissances annuelles moyennes respectives de l ordre de 11,9% et 11,6%. Le ratio marge nette d intérêts est passé de 63,5% en 2004 à 59,2% en 2007, soit une baisse de 4,3 points de pourcentage. Ce fléchissement s explique par le fait que les intérêts encourus et les charges assimilées provenant particulièrement des opérations avec la clientèle (Dépôts à vus, Comptes d épargne) se sont accrus suite à l intérêt grandissant que porte la banque au secteur des particuliers. Quand au ratio marge nette sur commissions, ce dernier a légèrement reculé pour passer de 22,2% en 2004 à 22% en

7 70,3% Coefficient d'exploitation 61,8% 54,1% 52,1% Une croissance moyenne ralentie des frais généraux de l ordre de 1,5% sur les 4 derniers exercices. Les frais généraux de la BNA ont connu une croissance annuelle moyenne ralentie sur la période , soit 1,5% par an. Les frais de personnels se sont accrus à un rythme annuel moyen de 1,5%, et se sont établis en 2007 à 78,6 MDT. Les charges générales d exploitation se sont accrues quant à elles à une croissance annuelle moyenne de 1,2%, pour s établir à 20,9 MDT Engagements par secteur (Septembre 2008) Une baisse moyenne du coefficient d exploitation de l ordre de 9,5 points de pourcentage sur les 4 dernières années due à une bonne maîtrise des frais généraux. Ainsi, le coefficient d exploitation de la BNA est passé de 70,3% en 2004 à 52,1% en 2007, soit une baisse importante de plus de 18 points de pourcentage. Cependant, le coefficient d exploitation de la BNA reste parmi les plus élevé du secteur. Une forte diversification des crédits : la BNA est un acteur majeur dans l économie tunisienne du fait qu elle intervient dans le financement de la majorité des secteurs. Au , les crédits accordés à la clientèle sont ventilés principalement entre les engagements commerciaux et industriels, et les engagements agricoles (21%). Au fil des années, la banque a opté pour la diversification de ses crédits en finançant tous les secteurs de l économie, avec tout de même une mention spéciale pour le secteur agricole. En effet, la première vocation de la BNA était, depuis sa création, le financement et l appui du secteur agricole dans l économie tunisienne. La période a été une période transitoire dans l histoire de la BNA, du fait qu elle est placée sous le signe de la restructuration, la consolidation et le renforcement des fondamentaux de la banque. Une croissance des bénéfices imposante, des ratios de provisionnement et de créances classées qui commencent à se rapprocher des normes réglementaires, et une forte diversification des crédits, tels étaient les mots d ordre de la BNA sur la période passée. Dans ce qui suit, on mettra l accent sur l évolution de ces principaux facteurs tout au long de la période du business plan. De même, on démontrera que la cadence de leurs évolutions est soutenue. 7

8 Evolutions prévisionnelles : Phase de consolidation Des bénéfices qui avancent à pas fermes Résultat Net (MDT) 91,9 Sur la période , le résultat net de la banque devrait évoluer à un taux 78,5 de croissance annuel moyen de 28,2%. Le résultat net prévisionnel de la BNA 59,9 relatif à l exercice 2008 est de 30,7 MDT, soit une hausse de 9,25% par rapport 30,7 34,0 39,6 à A l issue de l exercice 2013, le bénéfice net de la BNA devrait dépasser la barre des 91,9 MDT. Des ratios réglementaires largement dépassés 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p Conformément au business plan, le taux réglementaire de 12% concernant les créances classées serait atteint en 2008, alors que la norme prudentielle en matière de provisionnement (70%) ne serait atteinte qu en En effet, la BNA s est focalisée depuis plusieurs années sur une meilleure couverture de ses engagements afin d être conforme aux exigences de Bâle II. 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% ROE 15,4% 15,8% 13,3% 11,1% 9,8% 9,8% 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p D ici l exercice 2013, le taux de provisionnement des créances classées avoisinera les 100%, alors que le taux des créances classées se rétrécira pour s établir à 9%. 96,9% 90,7% 84,5% 77,5% 70,2% 63,3% 12,1% 10,4% 10,0% 9,6% 9,3% 9,1% 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p Taux des créances classées Taux de provisionnement 1,4% ROA 1,2% 1,2% 1,0% 0,9% 1,1% Des ratios de rentabilité hissés à de très hauts niveaux 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% 0,5% 0,6% 0,6% 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p Dans la même lignée que la croissance soutenue des bénéfices, le taux de rentabilité des fonds propres va suivre la même cadence pour s établir à 15,8% d ici 2013, une rentabilité jugée satisfaisante. La rentabilité des actifs devrait aussi connaître un bond, pour passer de 0,5% en 2008 à 1,2% en

9 Capitaux propres (MDT) p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p Produit Net Bancaire 384, , ,7 217,2 Une très bonne tenue de route des fonds propres qui continuent leur chemin de consolidation Sur la période , et dans le but de satisfaire les règles prudentielles en matière de division de risque et de solvabilité, la BNA procèdera à la consolidation de ses fonds propres en poursuivant la stratégie suivante : Augmentation du capital social de 60 MDT dont 50 MDT par apport en numéraire et 10MDT par incorporation des réserves. Cette augmentation serait souscrite en totalité au cours de l exercice 2009 et libérée en deux tranches égales en 2009 et 2010 ; ainsi que l émission d un emprunt subordonné de 50MDT ; Renforcement des réserves, pour atteindre 328 MDT en 2013 contre 149 MDT en 2008, tout en adaptant une politique conséquente en matière de distribution des dividendes ; Mise en œuvre d une politique de communication financière axée sur la promotion du titre BNA et le partenariat avec l actionnariat de la banque. Ainsi, les capitaux propres de la BNA devraient s accroître à une croissance annuelle moyenne de 10,4% sur la période , pour s établir à 713 MDT au p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p Un PNB en croissance soutenue confortée par des taux de marge nette d intérêts et marge nette sur commissions en progression 82,4 Evolution des frais de personnel et Des charges générales d exploitation 91,6 95,1 101,7 107,6 114,1 22,1 23,2 24,4 25,6 26,9 28,2 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p Frais de personnel Charges Générales d'exploitation Conformément au business plan, le produit net bancaire suivra la même cadence que les exercices antérieurs, soit une croissance annuelle moyenne de 12,1% et s établira à 384,4 MDT vers la fin de l exercice Cette hausse provient particulièrement de l amélioration de la marge d intérêts sous l effet d un accroissement des produits d intérêts (+10,1%) à un rythme plus important que celui des charges d intérêts (+6,2%). Ainsi, le ratio marge nette d intérêts passera de 62,1% en 2008 à 68,6% en 2013, soit une augmentation de 6,5 points de pourcentage. Pour ce qui est du ratio marge nette sur commissions, ce dernier connaîtra un léger fléchissement sur la période à venir et passera de 21,3% en 2008 à 19,6% en Cette baisse ne s explique pas par le fait d un ralentissement dans l activité de la banque, mais plutôt par le fait que les commissions nettes s accroîtront à un rythme annuel moyen (+10,2%) moins important que celui du produit net bancaire (+12,1%). 9

10 Un coefficient d exploitation en décélération en provenance d une maîtrise importante des frais généraux Conformément au business plan, le coefficient d exploitation de la banque devrait se rétrécir pour se stabiliser à 37%, fin 2013, en adéquation avec la politique de la banque en matière de maîtrise de ses charges. Sur la période , les frais de personnel croîtront à une moyenne annuelle de 6,7%, pour s établir à 114,1 MDT en 2013, alors que les charges générales évolueront au taux de 5% l an. Coefficient d'exploitation 48,1% 48,9% 45,1% 42,3% 39,4% 37,0% 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 10

11 Vers l adoption d une politique commerciale axée sur le renforcement des dépôts de la banque Cette politique de renforcement des dépôts sera atteinte en suivant les objectifs suivants : Consolidation des dépôts à vue par une plus grande agressivité dans le démarchage de la clientèle, que ce soit au niveau des particuliers que celui des professionnels, mais aussi le renforcement du taux de pénétration de la BNA dans les zones à forts potentiels démographiques et économiques ; Développement des dépôts stables par l adaptation et l enrichissement de la gamme des produits d épargne ; Suivi continu de la clientèle des institutionnels en tenant compte du comportement de la concurrence et des objectifs fixés par la banque en matière de réduction du coût moyen des dépôts. Poursuite du rythme des financements accordés à l ensemble des secteurs économiques Secteur commercial et industriel : Sur la période , les engagements commerciaux et industriels devraient progresser à un taux annuel moyen de 7,3%, pour totaliser MDT au terme de l exercice 2013 contre MDT en De même, la banque vise la réalisation des objectifs suivants : * Poursuite d un rythme de financement soutenu de l économie, tout en se focalisant sur les filières à forte valeur ajoutée et bénéficiant d une solvabilité élevée ; * Renforcement des performances réalisées en matière d amélioration de la qualité du portefeuille crédits et des instruments de couverture des risques encourus ; * Amélioration du taux de rendement moyen des crédits commerciaux et industriels. Secteur agricole : Durant la période du business plan, les engagements agricoles bruts progresseraient au taux annuel moyen de 3,1% pour s établir à 739 MDT au terme de l exercice 2013 contre 635 MDT en Les objectifs poursuivis par la BNA sur la même période portant sur le financement du secteur agricole sont les suivants : * Renforcement du positionnement de la banque par l accroissement des concours au secteur agricole conformément aux objectifs nationaux en matière de sécurité alimentaire, principalement pour les branches prioritaires, tout en favorisant les investissements agricoles à haute intensité technologique. * Amélioration du rendement sectoriel par la réduction du taux des impayés et le renforcement du taux de recouvrement. Sur le secteur des particuliers : cette branche constitue une nouvelle piste pour la BNA du fait qu elle ne représente que 12% de l ensemble des crédits accordés par la banque en Septembre La branche «Retail» est une branche à faible risque et à fortes marges dont la BNA peut profiter afin d assurer une meilleure diversification de ses emplois. 11

12 Conclusion Le développement précédent a permis d avoir une image sur les fondamentaux de la BNA en commençant par étaler son historique, en s attardant sur son présent, pour arriver par la suite à son future et ses perspectives de développement. Le premier constat qu on peut tirer est celui de la croissance importante des bénéfices de la BNA qui compte parmi les plus élevées du secteur, et qui s étend sur la période de son business plan. Le second constat est celui de la nette amélioration des ratios prudentiels de la banque : en effet, les efforts déployés par la BNA en matière de provisionnement sont remarquables et ont commencé à donner leurs fruits au bout de quelques années. Sans oublier l importance majeure qu a accordée le management de la banque en vue de consolider ses fonds propres, en passant par l émission d emprunts subordonnés, de même qu une opération d augmentation de capital. Au dessus de tous ces faits, rappelons que, majoritairement contrôlée par l Etat tunisien, la BNA restera toujours abritée par cette force qui lui assurera pérennité et soutien en cas de difficulté. Après avoir s assurer de la solidité des fondamentaux de la BNA, on va essayer dans ce qui suit d évaluer le titre BNA selon quatre méthodes communément utilisées dans la valorisation des établissements financiers à savoir : l EVA, la DCF, la méthode des multiples et la méthode «Sum of the parts», afin de dégager un cours moyen cible de l action BNA. 12

13 Evaluation de la BNA Dans ce qui suit, on procédera à l évaluation de la BNA selon quatre approches, à savoir : la méthode DCF, la méthode des comparables, l EVA et la méthode «Sum of the parts». Evaluation de la BNA selon la méthode DCF La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de Discounted Cash Flow (DCF), est très largement admise en matière d évaluation d actif et traduit financièrement qu un actif «vaut ce qu il rapporte». Cette approche consiste à déterminer les free cash-flows futurs ou flux de trésorerie disponibles et à les actualiser au coût de fonds propres afin de déterminer directement la valeur des actions d un établissement financier. Disposant d un business plan qui s étend sur les cinq prochains exercices, l évaluation de la BNA par la méthode DCF s avère alors incontournable. Les hypothèses retenues pour le calcul du coût des fonds propres sont les suivantes: avec un taux sans risque (BTA 15 ans) de 5,077%, une prime de risque de 7,2% (pondérée par un béta de 1,1), l application du MEDAF nous donne un coût des fonds propres égal à 13%. L actualisation des cash flow prévisionnels futurs que la BNA est censée dégager sur les 5 prochains exercices, nous donne une valorisation de 30,4 DT. En MDT 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p FCF FCF actualisés Somme des FCF Actualisés 742 Valeur de revente 478 Valeur de revente actualisée 230 Valeur de la BNA 971 Nombre d'actions (en millions) 32 Valeur par action (DT) 30,4 Evaluation de la BNA par la méthode des comparables La méthode des multiples consiste à calculer la valeur d une entreprise en se référant à des entreprises comparables ou à la moyenne du secteur. Contrairement aux approches intrinsèques qui déterminent la valeur de l entreprise à partir de ses performances futures, la méthode des multiples est basée sur une logique d analogie. Dans notre cas, on calculera des multiples de la BNA qu on comparera par la suite à ceux du secteur. Afin de valoriser correctement le titre BNA, nous avons estimé que l application d un escompte de l ordre de 15% s avère nécessaire, pour les paramètres PNB, résultat d exploitation et PBK ; alors que pour le multiple du résultat net et par mesure de prudence, un escompte de 40% par rapport au marché a été considéré. Le choix d un escompte de 40% est en effet attribuable au fait que cette banque publique est pénalisée par le marché puisqu elle était historiquement accablée par des taux de créances classées élevés, mais qui sont actuellement absorbés suite aux efforts importants déployés par la banque en matière de provisionnement. En procédant au calcul de différents multiples de la BNA par rapport au secteur (multiple du PNB, multiple du résultat d exploitation, PER et PBK) concernant les exercices 2008 et 2009 prévisionnels, un cours moyen par action de 23,2 DT a été dégagé. 13

14 SECTEUR (Trailing 2008) BNA (2008) BNA (2009) PNB Escompte (15%) Escompte (15%) PNB PNB (2008p) PNB (2009p) CB au 17/04/ Multiple du PNB 2,55 Multiple du PNB 2,55 Multiple du PNB 3,00 Valeur Intrinsèque des FP Valeur Intrinsèque des FP Résultat d'exploitation Escompte (15%) Escompte (15%) Résultat d'exploitation Résultat d'exploitation (2008p) Résultat d'exploitation (2009p) Valeur de l'entreprise Multiple du résultat d'exploitation 10,73 Multiple du résultat d'exploitation 10,73 Valeur Intrinsèque des FP Valeur Intrinsèque des FP PER Escompte (40%) Escompte (40%) Résultat net Résultat net (2008p) Résultat net (2009p) CB PER 9,98 PER 9,98 PER (Trailing 2007) 16,64 Valeur Intrinsèque des FP Valeur Intrinsèque des FP Price to Book Ratio Escompte (15%) Escompte (15%) CB FP (2008) FP (2009) FP (Trailing 2007) PBR 1,39 PBR 1,39 PBR (Trailing 2007) 1,63 Valeur Intrinsèque des FP Valeur Intrinsèque des FP Moyenne de FP Moyenne Nombre d'actions Nombre d'actions Valeur par action 23,24 Valeur par action 23,11 Cours moyen (DT) 23,2 Evaluation de la BNA selon la méthode l EVA La mesure de l EVA nous indique qu'il faut maximiser le résultat économique et minimiser le coût du capital pour qu'il y ait création de valeur. L EVA représente la différence entre le résultat d exploitation net d impôts et la rémunération des capitaux engagés dans l actif économique. Le principal objectif des banques est de disposer d un niveau suffisant de fonds propres afin de couvrir des pertes potentielles. Etant donné que le coût de la dette est déjà pris en compte dans le résultat économique, le coût des capitaux investis n est pas ici le coût moyen pondéré du capital, mais plutôt le coût des fonds propres. Calcul du coût des fonds propres : A partir du modèle du MEDAF : un coût des fonds propres de 13% a été dégagé, soit un rendement sans risque (BTA 15 ans) égal à 5,077%, majoré d une prime de risque de 7,2% (pondérée par un bêta de 1,1). R f (Taux sans risque) 5,077% Prime de risque 7,2% Béta 1,1 Coût des Fonds Propres 13% g (Taux de croissance) 3% EVA= Résultat d Exploitation* (1-T) - (Coût des Fonds Propres*Capitaux Investis) 14

15 A partir des chiffres prévisionnels du business plan fournis par la banque lors de l émission de l emprunt subordonné 2009, nous avons pu calculer la valeur ajoutée dégagée par la BNA tout au long de la période de son business plan. Les efforts déployés par la banque en matière de consolidation de ses fonds propres ont abouti à une nette atténuation de destruction de valeur par la banque, qui est passée de -42,4MDT en 2004 à -13,3MDT en Ainsi, et à partir de 2011, la banque retrouvera son équilibre de long terme et commencera à créer réellement de la valeur et ceux jusqu à l infini. A partir de cette date, l actionnaire trouvera son compte et profitera d un rendement supérieur à celui qu il a initialement exigé. En MDT 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p EVA -5,7-11,5-13,3 1,2 12,1 16,2 EVA actualisées -5,0-9,0-9,2 0,7 6,6 7,8 Somme des EVA actualisées -8,2 Valeur de revente 80,0 Valeur de revente actualisée 38,4 Valeur de la BNA 30,3 Capitaux Propres ,8 Valeur Intrinsèque 417,1 Nombre d'actions (en millions) 32 Valeur par action (DT) 13,0 Evaluation de la BNA par la méthode «Sum of the parts» La méthode de la somme des parties (ou Sum of the parts) est une méthode d'évaluation, qui consiste à évaluer les groupes diversifiés en sommant dans une logique patrimoniale la valeur de leurs différentes activités calculées en utilisant la méthode DCF ou la méthode des multiples, puis à enlever la valeur actuelle des frais de siège et l'endettement net consolidé. C'est une forme d'actif net réévalué. Méthodologie : Notre méthodologie consiste à calculer la valeur de la BNA en dissociant les filiales de son business satellite. Pour ce faire, nous avons pris le résultat net 2008p de la BNA, duquel on a retranché les revenus du portefeuille titres d investissements. A ce résultat net de la BNA, exclusion faite des revenus du PF d investissements, nous avons appliqué un PER afin de dégager une valeur estimée de la BNA (en excluant toujours les revenus du PF titres d investissements). Par la suite, on a ajouté à cette valeur estimée la valeur réévaluée du PF titres d investissements de la BNA : Ainsi, on obtient la valeur totale de la BNA selon la méthode «Sum of the parts». Notre approche sera une approche prudente. La majorité des filiales seront valorisées à leurs valeurs comptables nettes des provisions, à l exception de la BNA capitaux et de la participation de la BNA dans le capital de Tunis Ré, où la valorisation se fera sur la base d opérations financières. Les filiales en liquidation auront une valeur nulle. Les autres titres de participations seront valorisés à leurs valeurs boursières pour les titres cotés. 15

16 Valeur estimée de la BNA (Résultat net 2008p de la BNA en excluant les revenus du PF d investissement * PER) + Valeur du PF d investissement réévalué = Valeur de la BNA selon la méthode «Sum of the parts» Valorisation des Filiales : Pour la valorisation des filiales, la valeur marchande de chaque filiale n est rien d autre que sa valeur comptable nette, à l exception de la BNA capitaux, dont la BNA détient 99% de son capital, et dont on connaît le résultat net 2007, on a jugé intéressant de lui accorder un multiple de 10 à son résultat net. Raison sociale Nombre d'actions Montant (DT) Taux de Participation Participation directe de la BNA Valeur Comptable Nette (DT) Valeur Liquidative Cours Boursier (DT) Résultat 2007 PER Valeur Marchande (DT) SICAV.BNA ,70% , SIMPAR ,00% , ESSOUKNA ,04% EL MADINA ,0022% SIVIA ,0040% SOIVM,SICAF ,00% T.I.S ,92% AGRSERVICES ,85% BNA CAPITAUX ,00% PLACEMENT OBLIG ,04% IMMOB.DES OLLETS ,39% SICAR-INVEST ,25% SICAF PARTICIPATIONS ,00% SOGEST ,00% SOFINRC ,25% VALEUR NETT DES FILIALES Valorisation des Filiales en Liquidation : Par mesure de prudence, nous avons accordé une valorisation nulle aux filiales en liquidation de la BNA. Valorisation des Entreprises associées : Les entreprises associées sont valorisées à leurs valeurs comptables nettes, à l exception de Tunis Ré dont on possède le résultat net de 2007 ; Ainsi, la valeur marchande des titres de participations de la BNA dans le capital de Tunis Ré est un multiple de son résultat net, soit un PER de 9,55x (qui n est rien d autre que le PER de la STAR auquel nous avons appliqué un escompte de 40%). 16

17 Valeur Nombre Montant Taux de VCN Raison sociale Résultat PER Marchande d'actions (DT) Participation (DT (DT) STIA ,00% TUNIS Ré ,90% , LA GENERALE DE VENTE ,00% T.D.A ,00% VALEUR NETTE DES ENTREPRISES ASSOCIEES Valorisation des Autres Titres de Participations : Pour les titres cotés sur le marché boursier, ces derniers sont comptabilisés à leurs valeurs marchandes, c'est-à-dire en se référant à leurs valeurs boursières ; pour les autres titres de participations qui sont non cotés, leur valorisation se fait sur la base de leurs valeurs comptables nettes. Raison sociale Nombre d'actions Montant (en Dinars) Participation directe de la BNA Taux de participation VCN Cours Boursier (DT) Valeur Marchande (DT) SMVDA RAHMANAIA 0 0,00% 0 0 SMVDA AZIZA ,30% SEM ,30% SODASMA ,20% 0 0 TUNISIE LAIT* ,80% STS ,90% ELLOUHOUM ,02% 0 0 CIOK ,00% SOTULUB ,50% AIR LIQUIDE TUNISIE ,10% , STBG ,80% SFBT ,00% , LAINO ,20% 0 0 SPEI ,80% 0 0 COTUNACE ,80% STAR ,40% , BATAM ,80% 0 0 CTN ,30% MAISON DU BANQUIER ,00% TAPARURA ,10% SODIS SICAR ,70% TUNISIE TELECOM ,00%

18 Raison sociale Nombre d'actions Montant (en Dinars) Participation directe de la BNA Taux de participation VCN Cours Boursier (DT) Valeur Marchande (DT) SIDCO ,10% SODINO ,60% TUNISIE AUTOROUTES ,30% BTE ,10% , STB ,02% , INTER BANK-SERVICES ,90% FID-SICAV OBLIGA ,03% SIBTEL ,00% TUNISIE TRADENET ,00% S.T GARANTIE ,30% ENTREP.FRIG DU SAHEL ,60% EVOLUTION ECONOMIQUE ,20% 0 0 STAFIM ,00% FOIRE INTER DE TUNIS ,40% TUNISAVIA ,70% IMPRIMERIS REUNIES ,60% MONETIQUE TUNISIE ,40% LIAL DU CENTRE ,00% 0 0 SIMAC ,10% LE RIBAT ,80% 0 0 L GOLF DES OASIS ,30% SOUSSE CENTRE ,50% STE MARINA HOTEL A.T.LEASE ,00% ZONE FRANCHE ZARZIS ,50% HAMMAMET SUD ,00% POLE DE COMPETITIVITE DE BIZERTE ,00% POLE DE COMPETITIVITE DE MONASTIR ,00% TUNIS CENTRE ,00% SODICAB ,70% UNIFACTOR ,50% S.T.I TANIT ,90% BAT ,10% ELMANSOUR TABARKA ,10% UTB ,20% SWIFT VALUR NETTE DES AUTRES TITRES DE PARTICIPATIONS

19 Tableau récapitulatif : RN2008p de la BNA excluant les Revenus du PF d'investissement PER 10 Valeur de la BNA excluant les Revenus du PF d'investissement Valeur du Portefeuille d'investissements après réévaluation Valeur nette des filiales Valeur nette des entreprises associées Valeur nette des autres participations Valeur Totale de la BNA (y compris le PF d'investissements après réévaluation) Nombre des actions BNA Valeur par action de la BNA selon la méthode «Sum of the parts» (DT) 22,170 Synthèse d évaluation La moyenne des quatre méthodes dérive un prix par action de 22,200 DT. Le cours actuel de l action BNA étant de 9,500DT. Méthode utilisée Valeur par action (DT) DCF 30,4 Comparables 23,18 EVA 13,0 Sum of the parts 22,17 Valeur par action (DT) 22,200 Recommandation Souscrire à l augmentation de capital de la BNA peut être considéré comme un investissement à haut potentiel de rendement en dividende, soit un rendement moyen sur les 6 années à venir de 7,6% ; mais aussi avec une safety margin assez confortable et élevée, nous estimons la juste valeur de l action BNA aux alentours des 22DT, alors que sa valeur actuelle est de 9,500DT. Le couple rendement élevé et risque faible est appuyé par des fondamentaux solides du fait que les efforts déployés par la BNA en matière de consolidation de ses fonds propres et en matière de provisionnement se sont concrétisés, permettant à la banque d avoir des ratios de provisionnement, de créances classées qui se rapprochent des ratios réglementaires. D ici 2013, les ratios prudentiels de la BNA seront en ligne avec les exigences de Bale II. A cet effet, nous recommandons vivement l achat agressif du titre BNA, de même que souscrire à l augmentation de capital de la BNA. 19

20 ANNEXES Annexe (1) Le montant global des dividendes à distribuer : En 2009, pour l exercice 2008, sera de 8MDT, réparti comme suit : 0,400DT/ancienne action * actions= 8MDT. En 2010, pour l exercice 2009, sera de 10MDT, réparti comme suit : [0,400DT/ancienne action * actions= 8MDT] + [0,200DT/nouvelle action souscrite * nouvelles actions souscrites] + [0DT/action gratuite * actions gratuites] = 10MDT. En 2011, pour l exercice 2010, sera de 10MDT, réparti comme suit : [0,400DT/ancienne action * actions= 8MDT] + [0,200DT/nouvelle action souscrite * nouvelles actions souscrites] + [0DT/action gratuite * actions gratuites] = 10MDT. En 2012 pour l exercice 2011, sera de 14,3MDT, soit 0,450 DT/action, et ceci pour les anciennes actions, les nouvelles actions souscrites et les actions gratuites. En 2013 pour l exercice 2012, sera de 19,2MDT, soit 0,600 DT/action, et ceci pour les anciennes actions, les nouvelles actions souscrites et les actions gratuites. En 2014 pour l exercice 2013, sera de 20,8MDT, soit 0,650 DT/action, et ceci pour les anciennes actions, les nouvelles actions souscrites et les actions gratuites. En 2015 pour l exercice 2014, sera de 22,4MDT, soit 0,700 DT/action, et ceci pour les anciennes actions, les nouvelles actions souscrites et les actions gratuites. Annexe (2) Détails de la valeur d investissement correspondant à chaque année : Le montant payé au titre de l exercice 2009 par ce même investisseur se détaille comme suit : [9,500DT/ancienne action * 10 anciennes actions] + [2,5DT/action nouvelle souscrite (soit la première tranche du nominal des nouvelles actions souscrites) *5 actions nouvelles souscrites (du fait que la souscription se fait pour une action nouvelle souscrite pour deux actions anciennes, soit cinq actions nouvelles pour (10) anciennes dans le cadre de notre exemple] + [ 2DT (prime d émission) * 5 nouvelles actions souscrites] = 95DT+ (12,5DT+10DT) = 117,5DT. Le montant payé au titre de l exercice 2010 par ce même investisseur, qui gardera sa position sur les titres BNA, se détaille comme suit : (Montant déboursé en 2009) + [2,5DT/nouvelle action souscrite (soit le reliquat du nominal des actions nouvelles souscrites) *5 nouvelles actions souscrites] - [Montant des dividendes perçus en 2009] = 117,5DT + 12,5DT 4DT = 126DT. Au titre des exercices à venir, le coût d acquisition de l année n serait égal au coût d acquisition de l exercice (n-1), déduction faite du montant des dividendes encaissé en (n-1). 20

21 Annexe (3) Les détails correspondant aux montants des dividendes perçus par cet investisseur sont donnés dans le tableau suivant : 2009p 2010p 2011p Nombre des anciennes actions Dividende/action ancienne (DT) 0,4 0,4 0,4 Dividendes perçus/anciennes actions Nombre des nouvelles actions souscrites Dividende/action nouvelle souscrite - 0,2 0,2 Dividendes perçus/nouvelles actions souscrites Dividende total perçu (DT) A partir de l exercice 2012, le nombre total des actions que cet investisseur possède sera porté à 16 actions, soit : 10 actions anciennes + 5 actions nouvelles souscrites + 1 action gratuite. 2012p 2013p 2014p 2015p Nombre d'actions Dividende/action (DT) 0,450 0,600 0,650 0,700 Dividende Total Perçu (DT) 7,15 9,6 10,4 11,2 Le coût d acquisition des nouvelles actions est calculé comme suit : (prime d émission + la moitié du nominal de la nouvelle action souscrite)= 2DT+ (5DT/2)= 4,5DT, soit 22,5DT pour les cinq actions nouvelles souscrites en numéraire. De même, en 2010, le coût d acquisition des nouvelles actions est alors la deuxième tranche, soit 2,5DT*5=12,5DT. 21

22 LEXIQUE PNB : Produit Net Bancaire ; Charges de gestion= charges de personnel +autres charges d exploitation ; Ratio Marge Nette d Intérêts = (Les intérêts et revenus assimilés Les intérêts encourus et les charges assimilées) / PNB. Ratio Marge Nette sur Commissions = (Les commissions en produits-les commissions encourues) / PNB. Coefficient d exploitation= charges de gestion/ Produit net bancaire ; BPA : Bénéfice Par Action = Bénéfice net/ nombre d actions en circulation ; PER= capitalisation boursière/bénéfice net ; PBK = Price to Book = Capitalisation / Fonds Propres; Yield : Taux de rendement des dividendes ; Payout = Taux de distribution des dividendes = Montant total des dividendes distribués / Résultat Net ; PEG Ratio = Price Earning to Growth = PER / Croissance des benefices; Trailing : Les douze derniers mois (30/06/07-30/06/08). 22