COMMUNICATION FINANCIERE ET PSYCHOLOGIE DES INVESTISSEURS L'efficience des marchés à l'épreuve des théories comportementales

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1 COMMUNICATION FINANCIERE ET PSYCHOLOGIE DES INVESTISSEURS L'efficience des marchés à l'épreuve des théories s - Paris 3 juillet 2012

2 L Observatoire de la Financière Une structure collégiale et pluridisciplinaire créée en 2005 Bredin Prat CLIFF PwC SFAF avec le soutien de NYSE Euronext Un point d observation et un lieu d échanges entre professionnels des marchés 2 Eliane ROUYER-CHEVALIER Directeur Général, EDENRED Présidente de L OCF, Présidente du CLIFF

3 Le Guide «Cadre et Pratiques de Financière» Un ouvrage de référence édité pour la première fois en 2008 Principes généraux de Financière Cadre de Financière Pratiques de Financière Exemples de communiqués (Annexe 2009) Mises à jour 2012 Loi relative à la simplification du droit et l allègement des démarches administratives (dite «loi Warsmann II») 3 Eliane ROUYER-CHEVALIER Directeur Général, EDENRED Présidente de L OCF, Présidente du CLIFF

4 Le «Lexique de la Financière» Le premier ouvrage publié en 2005 par les membres de L OCF Une réédition disponible en format électronique depuis le 1 er juin 2010 De nouvelles définitions issues des évolutions de la réglementation et des marchés Un index des textes réglementaires Un index des organismes cités 4 Eliane ROUYER-CHEVALIER Directeur Général, EDENRED Présidente de L OCF, Présidente du CLIFF

5 L 2012 «Financière et Psychologie des Investisseurs» Finance et marchés Introduction à la finance Dr Mickaël MANGOT, Enseignant à l ESSEC et Consultant, BEFI Consulting Influence de la finance sur les décisions des investisseurs Philipe SARICA, Enseignant à la SFAF (Société Française des Analystes Financiers) et Consultant, Actuaria Consult Finance et modélisation des algorithmes Marc LEFEVRE, Directeur du Développement Commercial et des Relations Emetteurs Europe, Directeur du Listing France, NYSE Euronext Cohérence et droit des marchés Sophie CORNETTE DE SAINT CYR, Avocat associé, BREDIN PRAT Sécurisation du process de communication Philippe KUBISA, Associé, Global Capital Markets and Accounting Services, PwC 5 Conclusion Chris HOLLIS, Directeur de la, LVMH, Vice Président du CLIFF Questions - Réponses Eliane ROUYER-CHEVALIER Directeur Général, EDENRED Présidente de L OCF, Présidente du CLIFF

6 Finance et marchés Introduction à la finance Dr Mickaël MANGOT Enseignant à l ESSEC, Consultant en finance, BEFI Consulting 6

7 Finance et marchés Introduction à la finance Qu est-ce que la finance? Finance 1.0 (années ) Finance 2.0 (années ) Conclusion 7 Dr Mickaël MANGOT, Enseignant à l ESSEC, Consultant en finance, BEFI Consulting

8 Introduction à la finance Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication Qu est-ce que la finance? La finance est un courant de recherche en finance, dont les débuts remontent aux années 1980, qui ne postule pas que les investisseurs sont rationnels La finance observe empiriquement les comportements en s appuyant sur différents matériaux : Questionnaires Expériences en laboratoire Décisions de la vie réelle Ses résultats montrent que les comportements moyens ne sont pas parfaitement rationnels mais témoignent, au contraire, de nombreux biais 8 Les observations faites au niveau microéconomique peuvent ensuite être comparées et reliées à des faits macroéconomiques (inefficiences de marché) Dr Mickaël MANGOT, Enseignant à l ESSEC, Consultant en finance, BEFI Consulting

9 Introduction à la finance Finance 1.0 (années ) : la description des comportements Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication Préférences, heuristiques et biais comportementaux Les préférences en matière de risque Les heuristiques Les biais comportementaux (cognitifs, émotionnels, sociaux) Système 1 vs système 2 Inefficiences de marché Les cycles de marché 9 Les effets calendaires Les anomalies de valorisation Dr Mickaël MANGOT, Enseignant à l ESSEC, Consultant en finance, BEFI Consulting

10 Introduction à la finance Exemple 1.0 : La sélection et le traitement de l information Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication Surpondération de certaines informations Informations récentes (représentativité) Informations consonantes (confirmation) Informations saillantes (disponibilité) Illusion d information et illusion de contrôle Le biais de familiarité 10 L excès de confiance Dr Mickaël MANGOT, Enseignant à l ESSEC, Consultant en finance, BEFI Consulting

11 Introduction à la finance Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication Finance 2.0 (années ) : le temps des applications Finance d entreprise Les investisseurs irrationnels : est-ce que les entreprises cotées cherchent et parviennent à profiter de l irrationalité? Les managers irrationnels : est-ce que les dirigeants de sociétés cotées témoignent, eux-mêmes, de biais comportementaux? Avec quelles conséquences? Gestion Applications à la gestion d actifs Applications à la gestion de fortune 11 Le nudge, ou comment améliorer le comportement des épargnants en tirant parti de leurs biais Exemple : l épargne pour la retraite et les options par défaut Exemple : Save More Tomorrow Dr Mickaël MANGOT, enseignant à l ESSEC, Consultant en finance, BEFI Consulting

12 Introduction à la finance Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication 12 Conclusion En 30 ans de recherche, la finance a engendré des progrès considérables dans la compréhension des comportements Ses résultats appellent des applications pour les différents participants aux marchés : Emetteurs (communication, ergonomie ) Régulateurs Gérants (sélection, formation, contrôle ) Ses limites actuelles permettent d esquisser les perspectives pour cette discipline : Vers davantage de personnalisation Vers une meilleure compréhension de la dynamique des comportements Vers une recherche plus «positive» : de la description des erreurs à l analyse des méthodes efficaces de «débiaisement» Avec une interrogation à lever : peut-on intégrer les biais comportementaux aux modèles d évaluation des actifs? Dr Mickaël MANGOT, Enseignant à l ESSEC, Consultant en finance, BEFI Consulting

13 Finance et marchés Influence de la finance sur les décisions Philippe SARICA Enseignant à la SFAF, Consultant, Actuaria Consult 13

14 Finance et marchés Influence de la finance sur les décisions Applications pratiques La finance macroéconomique Les outils possibles Le niveau individuel ou microéconomique L investisseur individuel Les professionnels de la finance et les gérants Les sélectionneurs professionnels de gérants 14 Philippe SARICA Enseignant à la SFAF Consultant, Actuaria Consult

15 Influence de la finance sur les décisions Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication La finance macroéconomique Les outils possibles Analyse graphique : mise en évidence des sentiments et des comportements (1) Analyse lexicographique (articles de presse, blogs, interviews, réseaux sociaux, présentations d entreprises ) : mise au point d indicateurs d émotions (2) (1) T. Kabbaj «L'art du trading» et Paul V. Azzopardi «Behavioral Technical Analysis» (2) MarketPsych Index 15 Philippe SARICA Enseignant à la SFAF, Consultant, Actuaria Consult

16 Influence de la finance sur les décisions La finance macroéconomique Exemples d indicateurs d émotion Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication L indice de «bulle» (Bubblemeter) : L indice de «peur» (Fear) : 16

17 Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication Influence de la finance sur les décisions La finance microéconomique L investisseur individuel Identification et qualification des biais (1) Focus sur les 10 pièges qui menacent l investisseur (2) : Raisonner en terme de gain ou perte Le syndrome on coule avec le navire L ancrage Le biais de retour à la moyenne L effet de dotation Le battage médiatique La vision à court-terme L excès de confiance Le suivisme Le biais de rétrospection Importance de l intelligence émotionnelle facteur de performance (3) 17 (1) Michael Pompian, Behavioral Finance and Weath Management, Wiley, 2010 (2) Richard Peterson (MarketPsych) et Frank Murtha How to manage fear and build your investor identity, Wiley, 2010 (3) Etude CFA Institute auprès de clients Retraite de Vanguard par P. Salovey (Yale), J. Ameriks ( Vanguard) et T. Wranik ( Université de Genève), 2008 Philippe SARICA Enseignant à la SFAF, Consultant, Actuaria Consult

18 Influence de la finance sur les décisions Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication La finance microéconomique Les professionnels de la finance et les gérants Les gérants eux aussi soumis aux biais (*) : Excès d optimisme : 74 % estiment être au-dessus de la moyenne dans leur travail Biais de confirmation : 95% Biais de représentativité : 40% Illusion du joueur : 12,5% (*) Enquête réalisée par James Montier auprès de 300 professionnels (2006) 18 Philippe SARICA Enseignant à la SFAF, Consultant, Actuaria Consult

19 Influence de la finance sur les décisions La finance microéconomique Les sélectionneurs professionnels de gérants(*) 80% des répondants considèrent la personnalité du gérant comme importante. Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication (*) Enquête réalisée par P. Sarica, Actuaria Consult, auprès de professionnels de la sélection de gérants et de ( ) 19 Philippe SARICA Enseignant à la SFAF, Consultant, Actuaria Consult

20 Influence de la finance sur les décisions La finance microéconomique Les sélectionneurs professionnels de gérants(*) Profil moyen de compétence émotionnelle correspondant aux notes données par les professionnels de la sélection de gérants Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication Note Moyenne (*) Enquête réalisée par P. Sarica, Actuaria Consult, auprès de professionnels de la sélection de gérants et de ( ) 20 Philippe SARICA Enseignant à la SFAF, Consultant, Actuaria Consult

21 Influence de la finance sur les décisions La finance microéconomique Les sélectionneurs professionnels de gérants(*) Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication Qualités des gérants les plus souvent citées : Curiosité et ouverture d'esprit : 46,7 % Rigueur et discipline : 28,8 % Intelligence, capacité d'analyse et de synthèse : 20 % Capacité de remise en cause : 22,2 % Capacité de travail : 17,8 % Défauts : Orgueil, arrogance, prétention : 28,8 % Entêtement : 26,7 % Absence d'écoute et de remise en question, refus des opinions des autres : 23,5 % (*) Enquête réalisée par P. Sarica, Actuaria Consult, auprès de professionnels de la sélection de gérants et de ( ) 21 Philippe SARICA Enseignant à la SFAF Consultant, Actuaria Consult

22 Influence de la finance sur les décisions Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication Conclusion 22 Au niveau macroéconomique la finance fourni des explications ex-post très pertinentes, mais les applications pratiques sont encore rares. Au niveau microéconomique, la psychologie fournit dès à présent des moyens de détecter nos biais et soit de lutter contre, soit d apprendre à vivre avec. Au niveau des gérants, une meilleure connaissance des liens éventuels entre leur personnalité et leurs compétences émotionnelles et leur gestion, peut aider à la sélection de ceux qui performent dans le temps. Les progrès des neurosciences devraient nous apporter une meilleure compréhension des mécanismes qui conduisent nos décisions d investissement. Philippe SARICA Enseignant à la SFAF, Consultant, Actuaria Consult

23 Finance et marchés Finance et modélisation des algorithmes Marc LEFEVRE Directeur du Développement Commercial et des Relations Émetteurs, Directeur du Listing France, NYSE Euronext 23

24 Finance et marchés Finance et modélisation des algorithmes 24 Les étapes d un cycle de marché et les différents comportements associés Principales sources de biais de comportement La nécessité pour les émetteurs de comprendre l information et les comportements sur le titre Marc LEFEVRE Directeur du Développement Commercial et des Relations Emetteurs, Directeur du Listing France, NYSE Euronext

25 Finance et modélisation des algorithmes Les étapes d un cycle de marché et les différents comportements associés Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication Source: Darst, David M., The Art of Asset Allocation, McGraw Hill, 2003; Morgan Stanley «J achète en supposant que le marché va fermer le lendemain et qu il ne rouvrira pas avant 5 ans» «Foncez quand tout le monde recule et reculez quand tout le monde fonce» Warren Buffett Warren Buffett 25 Marc LEFEVRE Directeur du Développement Commercial et des Relations Emetteurs Europe, Directeur du Listing France, NYSE Euronext

26 Finance et modélisation des algorithmes L excès de confiance L aversion pour la perte: pousse à vendre les titres haussiers trop tôt et à conserver les titres en repli trop longtemps Le raisonnement en série: l investisseur imagine trop souvent un lien causal entre des évènements successifs et y interprète de fausses tendances L entêtement: l investisseur défend un choix fait sous l effet de l émotion et ignore les nouvelles négatives L «instinct de troupeau»: l individu a tendance à adapter son comportement à celui des autres Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication Principales sources de biais de comportement : 26 Pour ces raisons, la finance permet d élargir son champs de vision par rapport aux modèles classiques basés sur une hypothèse de rationalité et d efficience des marchés - un champ de développement important pour les algorithmes Marc LEFEVRE Directeur du Développement Commercial et des Relations Emetteurs Europe, Directeur du Listing France, NYSE Euronext

27 Finance et modélisation des algorithmes Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication La nécessité pour les émetteurs de comprendre l information et les comportements sur le titre Pour comprendre les algorithmes issus de l analyse, la RI doit appréhender les spécificités de trading du titre, dans un contexte de fragmentation du trading en Europe Dans ce contexte, les émetteurs utilisent de plus en plus les outils d analyse utiles à leur compréhension des modes de trading. A titre illustratif, NYSE Euronext met à disposition des émetteurs des outils qui leur permettent d analyser en profondeur le cours de bourse : CONNECT. Business Intelligence La part de marché MTF : permet de voir la fragmentation du volume quotidien de négociation de votre titre sur NYSE Euronext par rapport aux principales autres plates-formes alternatives de cotation. Les données historiques de votre titre: permet de télécharger les données historiques avec les prix Ajustés / Non ajustés ou en base 100. Accès mobile : Site mobile dédié mobile.listed.nyx.com pour accéder à vos informations CONNECT directement sur smartphone. Pilotage Les données sur votre titre : permet d accéder rapidement à la cotation détaillée de votre titre en temps réel, aux données de votre Carnet d ordres avec un système d alerte qui permet de suivre en temps réel les évolutions du titre Qualité du Marché : comparer la performance de votre titre à celle d un indice de référence ou à un autre titre, statistiques mensuelles, classement dans un groupe de comparables, volume échangé sur une période, présence de votre Apporteur de liquidité au carnet d ordre. Accès mobile : mobile.listed.nyx.com pour accéder aux informations CONNECT directement sur smartphone. 27 Marc LEFEVRE Directeur du Développement Commercial et des Relations Emetteurs Europe, Directeur du Listing France, NYSE Euronext

28 Cohérence et droit des marchés Sophie CORNETTE DE SAINT CYR Avocat associé, Bredin Prat 28

29 Cohérence et droit des marchés Rappel des enjeux et fondements textuels Cohérence interne de l information Cohérence externe de l information Conclusion Sophie CORNETTE DE SAINT CYR Avocat associé, Bredin Prat 29

30 Cohérence et droit des marchés Rappel des enjeux : L information incohérente est inutilisable et nuit à la transparence et donc à l efficience du marché Fondements textuels de l exigence de cohérence Aucun fondement textuel direct mais : Article RG AMF : exigence d une information exacte, précise et sincère et donc, complète Exemple : «L information diffusée doit être précise et claire afin d être comprise sans confusion par les investisseurs. Une mauvaise interprétation due à des ambiguïtés dans son contenu est tout aussi dommageable que l absence d information elle-même : par exemple, l annonce de résultats ne doit pas être effectuée sans le rappel de chiffres comparables antérieurs ni explications et commentaires sur les éléments ayant contribué à leur formation» (Rapport annuel COB 1989). Article RG AMF : Prohibition de la diffusion d une information fausse ou trompeuse Exemple : AMF, Commission des sanctions, 6 janvier 2005 pour la diffusion d une information incomplète et partant trompeuse Sophie CORNETTE DE SAINT CYR Avocat associé, Bredin Prat 30

31 Cohérence et droit des marchés Cohérence interne de l information : L exigence d homogénéité Cohérence de fond exigeant notamment que l information donnée soit cohérente avec celle dont l émetteur dispose en interne et que les comparaisons communiquées soient pertinentes Exemple : AMF, Commission des sanctions, 25 octobre 2007, où l autorité rappelle le devoir de l émetteur de «veiller à l exactitude des informations communiquées et à la cohérence avec les données dont il a admis disposer en interne» Autre exemple : AMF, Commission des sanctions, 31 mars 2011, où l autorité relève une comparaison de résultats calculés en tenant compte de périmètres différents Cohérence de forme prohibant notamment toute inadéquation entre le contenu et la forme ou la tonalité des communiqués Exemple : AMF, Commission des sanctions, 31 mars 2011 où l autorité relève une «présentation abusivement optimiste du communiqué» alors que les indicateurs de l émetteur sont négatifs Autre exemple : AMF, Commission des sanctions, 14 avril 2005 où l autorité relève que l émetteur à utilisé à tort le présent pour la description d un événement futur Sophie CORNETTE DE SAINT CYR Avocat associé, Bredin Prat 31

32 Cohérence et droit des marchés Cohérence externe de l information (1) : L exigence de stabilité Cohérence entre les supports : L information ne doit pas varier selon le support de diffusion utilisé Exemple : AMF, Recommandation sur la communication par voie de presse écrite et la diffusion de l information réglementée par les sociétés cotées sur un marché réglementé, 20 janvier 2007, où il est rappelé que l information diffusée par voie de presse doit être cohérente avec celles diffusées par voie électronique Autre exemple : AMF, Commission des sanctions, 4 octobre 2007, où un émetteur est condamné pour avoir communiqué par voie de presse uniquement sur ses comptes provisoires et non sur ses comptes définitifs, nettement moins positifs (publiés uniquement au BALO) Sophie CORNETTE DE SAINT CYR Avocat associé, Bredin Prat 32

33 Cohérence et droit des marchés Cohérence externe de l information (2) : L exigence de stabilité Cohérence des indicateurs dans le temps : les agrégats retenus par les émetteurs pour fournir au marché une indication de leurs performances ne doivent pas varier de façon inexpliquée d un exercice à l autre Exemple : Communiqué COB du 12 mars 2003 sur la communication des émetteurs sur leurs résultats : «La Commission n est pas opposée à l utilisation d indicateurs spécifiques qui, suivant les entreprises ou les secteurs, peuvent répondre à une attente particulière des investisseurs ou des analystes. La Commission tient néanmoins à rappeler que l information donnée au public doit être exacte, précise et comparable dans le temps.» Autre exemple : AMF, Guide d élaboration des documents de référence, Réglementation en vigueur, recommandations et interprétations de l AMF, mis à jour le 20 décembre 2010 : «Dès lors, il est, entre autres, important que les indicateurs utilisés soient les mêmes d'un exercice à l'autre et s'appuient sur une méthodologie stable et explicite». Sophie CORNETTE DE SAINT CYR Avocat associé, Bredin Prat 33

34 Cohérence et droit des marchés Cohérence externe de l information (3) : L exigence de stabilité Cohérence du comportement de l émetteur dans le temps : La politique de communication doit être stable pour assurer la comparabilité des informations dans le temps Exemple : En matière de réaction aux rumeurs et fausses informations, l émetteur peut parfois choisir de réagir alors qu il n y est pas obligé mais son choix doit «s inscrire dans une stratégie continue de communication dont les principes sont connus du marché afin que celui-ci puisse réagir en connaissance de cause» (Bull. COB n 362, nov. 2001, p. 31) Sophie CORNETTE DE SAINT CYR Avocat associé, Bredin Prat 34

35 Cohérence et droit des marchés Conclusion: Stabilité n est pas paralysie Les émetteurs peuvent faire évoluer leur communication au cours du temps, pourvu que cette évolution soit assortie des explications suffisantes pour éviter que l appréciation du marché ne soit faussée par cette évolution Exemple : AMF, Commission des sanctions, 10 novembre 2005 où l autorité retient que la variation de la notion de rentabilité retenue par un émetteur dans sa communication n est pas répréhensible dans la mesure où elle n a pas eu d impact sur le fonctionnement du marché et sur son appréciation de la valeur des titres. Exemple : AMF, Commission des sanctions, 5 octobre 2006 où l autorité retient à l inverse que «l utilisation dans des communiqués successifs de concepts ou de références différents ne permettait pas d apprécier avec une précision suffisante l évolution réelle de l activité de la société» Exemple : AMF, Position-recommandation AMF n relative à la communication des sociétés sur leurs indicateurs, 17 novembre 2010 Sophie CORNETTE DE SAINT CYR Avocat associé, Bredin Prat 35

36 Sécurisation du process de communication Philippe KUBISA, Associé, Capital Markets and Accounting Advisory Services, PwC 36

37 Sécurisation du process de communication 37 Contexte et constat Risques Actions à mener Synthèse du process Philippe KUBISA, Associé, Capital Markets and Accounting Advisory Services, PwC

38 Sécurisation du process de communication Rôle de l Investor Relations Modèle «financier» actuel Efficience des marchés et rationalité des acteurs Transparence et aussi comparabilité des informations permettant normalement l établissement d un prix et d un consensus Rôle de l IR primordial Désigné par le management, point de contact permanent des acteurs des marchés «Porte-parole» de l entreprise Veille sur l information («exacte, précise et sincère») communiquée et également sur la perception et la traduction de cette information par les marchés (prix, consensus) 38 Philippe KUBISA, Associé, Capital Markets and Accounting Advisory Services, PwC

39 Sécurisation du process de communication Des risques importants à couvrir Risque de non respect des obligations de communication Risque de publication d une information inexacte, imprécise ou trompeuse Risques liés à l information privilégiée : Risque de non-respect de l obligation d information permanente Risque de fuite Risque d inégalité de traitement des actionnaires : Professionnels vs individuels Français vs internationaux 39 Risque de consensus Risques liés à l Assemblée Générale Philippe KUBISA Associé, Capital Markets and Accounting Advisory Services, PwC

40 Sécurisation du process de communication Et donc, des actions à mener : Analyser les risques de communication au travers un diagnostic de conformité : Des publications périodiques et permanentes au regard des obligations légales et réglementaires, en termes de délai, contenu, traduction, modalités de diffusion et d archivage Des procédures de communication au regard du cadre de référence de l AMF sur la gestion des risques et le contrôle interne Des pratiques de gestion des initiés au regard du guide AMF de prévention des manquements d initiés Mise en œuvre d outils de gestion des risques de communication adaptés (Q&A, Charte de communication, Manuel de procédures, Outil de suivi du consensus, etc.) 40 Formation des collaborateurs Philippe KUBISA Associé, Capital Markets and Accounting Advisory Services, PwC

41 Sécurisation du process de communication Organisation Comité de relecture Compétences pluridépartements Actions et droits de vote Information permanente du marché Déclarations des dirigeants Porte-paroles Q&A Formation Listes d initiés Rachats d actions Veille réglementaire Suivi du consensus Procédures 41 Philippe KUBISA Associé, Capital Markets and Accounting Advisory Services, PwC

42 Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication Conclusion Chris HOLLIS Directeur de la Financière, LVMH Vice Président du CLIFF 42

43 Finance et marchés Cohérence et droit des marchés Sécurisation du process de communication Questions / Réponses 43

44 COMMUNICATION FINANCIERE ET PSYCHOLOGIE DES INVESTISSEURS L'efficience des marchés à l'épreuve des théories s - Paris 3 juillet 2012

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