Les MatiÄres PremiÄres comme classe d actifs financiers
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- Angèle Chevalier
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1 Les MatiÄres PremiÄres comme classe d actifs financiers Santiago Tavolaro, Consultant senior Les Commodities sont depuis des däcennies une classe d actifs propre, Ç cheval entre le monde financier et l industrie. Une part importante de l Äconomie räelle en est däpendante et/ou tributaire. Le monde financier y est par ailleurs de plus en plus präsent pour proposer une offre de services diversifiäe et globale. Quel est son marchä? Quels sont les points d attrait de cet actif pour un investisseur classique? La constitution des portefeuilles institutionnels se concentre le plus souvent sur les obligations d Etats et d entreprises, les actions, l immobilier et les actifs dits de diversification (Private Equity, Hedge Funds, Fonds d infrastructure). Les matiéres premiéres y sont rarement repräsentäes ou de fañon minime. Ceci est probablement dö Ç une mäconnaissance du secteur, Ç la petitesse de sa capitalisation de marchä, Ç sa forte volatilitä et sa complexitä propre, et Ç la diversitä des intervenants issus aussi bien du monde financier qu industriel. Elles präsentent toutefois un pouvoir de diversification ainsi qu une forte couverture contre certains risques macroäconomiques. Les matiéres premiéres ont par ailleurs une double dimension entre le marchä des Ächanges physiques et celui des engagements Ç terme, qui lui donne une place Ç part dans l allocation d actifs et plus particuliérement pour un investisseur institutionnel. Une croissance importante de services financiers dädiäs a vu le jour ces 10 derniéres annäes pour rendre ce secteur plus accessible Ç un large panel d investisseurs. Mais la capacitä financiére d absorption de nouveaux fonds dans le secteur est limitäe et peut-ütre Ç l origine d une därive des prix. Un outil de diversification La gestion d actifs, en permanente recherche d optimisation du rapport Rendement/Risque, a un intçrét concret dans la diversification de portefeuilles. Les matiñres premiñres ont pendant longtemps ÇtÇ considçrçes comme un actif spçcifique en raison de leur volatilitç importante (de 1970 Ö 2009, 4.4 % de volatilitç de plus que les actions soit 20 % annuel contre 15.6 % pour les actions) et leur dçpendance Ö la gçopolitique et Ö la R&D des pays producteurs. Toutefois, un portefeuille hypothçtique simplifiç, constituç d Obligations (80 %) et d Actions (20 %), voit son rendement amçliorç par une contribution en portefeuille de 5 Ö 10 % en matiñres premiñres sans pour autant dçtçriorer sa volatilitç (voir Graphe 1). Le niveau de corrçlation des matiñres premiñres avec les principaux actifs financiers est par ailleurs remarquablement faible (voir Graphe 2). 1
2 La variabilitç des matiñres premiñres fait dçbat mais globalement le rçsultat suivant est constatç. Un complçment en portefeuille de 5 Ö 10 % en matiñres premiñres rçvñle une amçlioration du rendement pour une volatilitç quasiment inchangçe. La faible corrçlation avec les autres classes d actifs prçmunit contre des mouvements adverses gçnçralisçs. 2
3 Une couverture des risques macroçconomiques Les matiñres premiñres se distinguent par un comportement assez diffçrent des actions pendant les pçriodes de prç-crise. Durant les 36 mois prçcçdant les entrçes en rçcession, le rendement des matiñres premiñres reste fortement soutenu (voir Graphe 3a), contrairement aux actions qui prçsentent un rendement plus contrülç (voir Graphe 3b). Ce phçnomñne est d autant plus marquç dans les 12 mois prçcçdant les entrçes en rçcession avec un rendement fort pour les matiñres premiñres et nul, voir nçgatif, pour les actions (voir Graphe 3a et 3b). La production et l exploitation des matiñres premiñres peuvent Étre ralenties dñs que des signaux d affaiblissement de l Çconomie apparaissent. La demande reste en revanche soutenue avec un dçlai de rattrapage liç aux carnets de commandes. La volatilitç est plus ÇlevÇe pour les matiñres premiñres que pour les actions. Mais les Sharpe Ratios 1 sont nettement en faveur des matiñres premiñres avant les pçriodes de rçcession. Cet actif est une trñs bonne couverture contre l inflation et plus particuliñrement contre les variations Ö la hausse de l inflation (voir Graphe 4), le prix des biens consommçs Çtant directement dçpendant des prix des matiñres premiñres. 1 Ratio de Sharpe = rendement/volatilitç 3
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5 Au total, les matiñres premiñres ont une rçsistance forte avant les pçriodes d entrçe en rçcession et sont une rçelle couverture contre l inflation. Elles offrent, par ailleurs, une diversification aux allocations d actifs traditionnelles. Un marchç bipolaire On distingue deux grandes familles d Çchanges : les opçrations du marchç physique et les opçrations d engagement Ö terme. Les opçrations physiques sont la plupart du temps exçcutçes par les professionnels producteurs, distributeurs et consommateurs. Le marchç Ö terme est plus mixte entre les institutions financiñres (offrant des services d investissement et un accñs au marchç) et les professionnels (souhaitant se couvrir contre des mouvements de prix pouvant affecter leur activitç). Les prix du marchç physique et des contrats Ö terme sont fortement interdçpendants. Mais, comme nous le verrons dans la suite de l article, bien que les matiñres premiñres soient prçpondçrantes en valeur dans le commerce mondial de l Çconomie rçelle, elles sont un actif financier de taille restreinte. Le marchç physique dçpend normalement des niveaux de production et de consommation : c est un axe majeur de l Çconomie rçelle. Dans le cas du pçtrole brut, la quantitç consommçe quotidiennement, soit 86 millions de barils au prix de 86 USD/baril fin avril 2010 nous donne une valeur ÇchangÇe de 7.4 milliards d USD par jour. Ceci fait du Brut le premier commerce en valeur au monde. En raison de sa taille, le marchç Ö terme est plus important. Nous pouvons l estimer par le nombre de contrats futurs ouverts multipliç par leur prix. Pour le marchç Ö terme mondial de pçtrole brut, nous obtenons ainsi une capitalisation de marchç de 201 milliards d USD (129 milliards d USD pour le Crude Oil WTI NYMEX et 72 milliards d USD pour le Brent ICE) Ö fin 5
6 avril Le marchç Ö terme, tout du moins pour le brut, Çquivaut en valeur Ö 25 jours de consommation. Il reste nçanmoins bien plus petit que d autres classes d actifs. Par exemple, le CAC 40 totalisait au méme moment une capitalisation boursiñre de 1320 milliards d USD (ce marchç Çtant uniquement relatif au marchç actions franáais), soit 6 fois plus que le marchç Ö terme mondial du brut. Pour un investisseur classique, les matiñres premiñres sont longtemps restçes complexes Ö intçgrer dans leur portefeuille. Pour celui qui recherche uniquement une exposition au marchç, le marchç physique est trñs rçduit en taille et nçcessite des infrastructures de stockage coàteuses. Le marchç Ö terme est, quant Ö lui, plus propice pour une entrçe dans le secteur. Mais investir dans des contrats futurs demande un certain suivi technique des opçrations en renouvelant sans cesse les contrats. En effet, au cours du temps, les contrats s approchant des dates de livraison doivent Étre vendus (concrñtement, pour Çviter d Étre livrç Ö la date d ÇchÇance du contrat futur) pour rçinvestir dans des contrats de plus grande maturitç. Il a donc ÇtÇ nçcessaire que l offre de produits financiers s Çtoffe pour que la gestion des contrats soit dçfinie et exçcutçe par les spçcialistes en matiñres premiñres des institutions financiñres. Le plus souvent, ces produits se retrouvent sous forme d indices, vecteurs simples et usuels pour les investisseurs. Certains indices exçcutables existent depuis plus de 40 ans comme certainement le plus connu d entre eux, le S&P GSCI index. Le marchç s est largement dçveloppç avec : la gçnçralisation d indices sur l ensemble des actifs, la recherche de nouveaux marchçs pour absorber les plus rçcents flux financiers, la diminution des consçquences gçopolitiques sur les prix des matiñres premiñres face Ö une mondialisation des intervenants et Ö l amçlioration de la liquiditç des engagements Ö terme. Nous retrouvons ainsi aujourd hui plus d une quinzaine d indices exçcutables dans le secteur, lancçs durant ces dix derniñres annçes. La capacitç d investissement des institutionnels dans ces produits peut avoir un impact non nçgligeable sur les prix si la capitalisation de marchç du secteur est prise en compte (comme vu prçcçdemment pour le pçtrole brut). Les produits financiers disponibles prennent position le plus souvent sur l ensemble des contrats futurs Ö travers des engagements d achats Ö terme. Les engagements Ö la vente Çtant beaucoup moins sollicitçs par ces indices, un investissement accru dissymçtrique dans le marchç des matiñres premiñres peut conduire Ö une augmentation artificielle des prix loin des fondamentaux. Nous ne pouvons pas, en effet, rejeter le lien de causalitç des marchçs Ö terme sur les prix spots. Des stratçgies d investissement plus ÇquilibrÇes entre engagements Ö l achat et Ö la vente seraient plus propices pour le dçveloppement de ce secteur. Elles permettraient d absorber des capacitçs d investissement plus importantes sans crçer de dçsçquilibres majeurs sur les prix, d augmenter la disponibilitç des engagements Ö terme en offrant notamment plus de liquiditç pour la couverture des professionnels aussi bien Ö l achat qu Ö la vente et de diminuer les mouvements violents du secteur. A titre indicatif, les derniñres Çtudes d actifs sous gestion dans les matiñres premiñres annonáaient un record estimç Ö 340 milliards d USD Ö fin novembre
7 En bref Pour un investisseur, l attrait des matiñres premiñres peut Étre double : Outil de diversification et faible corrçlation aux autres actifs, SingularitÇ et consistance de leur rendement avant les entrçes en rçcession et capacitç de couverture contre l inflation. Les matiñres premiñres se caractçrisent par deux marchçs interdçpendants : Le marchç physique, dominant les Çchanges du commerce mondial, Le marchç Ö terme, accessible aux investisseurs Ö travers des produits financiers. Les indices, vecteurs financiers usuels d accñs au marchç Ö terme, investissent le plus souvent dans des contrats d engagement d achat et non de vente. Ce flux asymçtrique des investissements, sur un marchç de taille restreinte, peut influencer Ö la hausse les prix du marchç Ö terme mais aussi du marchç physique. 7
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