Perspectives Marchés décembre

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1 Perspectives Marchés décembre 2014 En 2015 et au-delà...

2 Sommaire Message du Directeur des Investissements 3 Perspectives macroéconomiques et stratégiques 4 Perspectives Multi asset 10 Perspectives obligations internationales 12 Perspectives actions internationales 16 Perspectives sur les marchés monétaires 20 Auteurs 22 2

3 Message de Chris Cheetham Global CIO, HSBC Global Asset Management En ce début d année, quoi de plus naturel que de tourner son regard vers l avenir et de chercher à prévoir ce qui se passera en Bien que cet exercice puisse paraître périlleux, il peut s avérer utile. Nous préférons nous forger notre vision de l évolution des actifs de l économie sur un horizon long terme. Nous préférons, en effet, ancrer nos réflexions dans les principaux moteurs de la performance à long terme tels que la valorisation de différentes classes d actifs et les forces séculaires qui guident la croissance et les taux d intérêt à l échelle mondiale. La valorisation des actifs, qui est le principal moteur de rendement à long terme, fournit un point d ancrage important à notre analyse des perspectives sur les marchés financiers. Elle nous permet en outre de prendre du recul par rapport à la volatilité «au jour le jour» des marchés et à l abondance des chiffres macroéconomiques. En 2014, la plupart des grandes classes d actifs, exception faite des matières premières, ont affiché des performances positives sous l effet d une politique monétaire ultra-accommodante. L apaisement des inquiétudes au sujet de la pérennité de la reprise mondiale a par ailleurs stimulé les cours des actifs. L année 2014 a également été marquée par le début d une divergence de position monétaire entre les plus grandes banques centrales, et ce, pour la première fois depuis près de sept ans. Bien que la Réserve Fédérale américaine (Fed) ait signé le coup d arrêt de son programme d achat d actifs, la Banque Centrale Européenne (BCE) et la Banque du Japon (BoJ) ont toutes deux annoncé la mise en place de programmes visant à accroître la taille de leurs bilans. Les liquidités des banques centrales devraient, par conséquent, continuer à soutenir la croissance mondiale et les prix des actifs en 2015 et au-delà, même si le relèvement des taux de la Fed devrait ponctuellement déclencher des épisodes de volatilité sur les marchés d actifs. La croissance mondiale devrait également bénéficier du repli de 30 % des cours du pétrole observé depuis fin juin. Cependant, les perspectives de divergence entre les différentes politiques monétaires ont déjà entraîné une hausse de la volatilité sur les marchés de changes et pourraient bien déclencher des pics de volatilité sur les cours des devises, des actions et des obligations en Le mois d octobre 2014 a tout particulièrement été ponctué de pics de volatilité. Les investisseurs ont en effet été préoccupés par l assombrissement des perspectives économiques de la zone euro, mettant ainsi en évidence l avantage que représente la détention d un portefeuille diversifié à travers l ensemble des classes d actifs et des régions. Bien que les écarts de politique monétaire puissent finir par façonner le paysage économique et les rendements des classes d actifs en 2015, un certain nombre de grandes forces séculaires continueront d exercer une influence sur les marchés. Parmi ces forces figurent le désendettement, le vieillissement de la population et l ajustement lié au repli des taux de croissance potentielle. Globalement, même si certains risques persistent, nous tablons sur le maintien d un «équilibre fragile», à savoir une croissance mondiale modeste mais continue, un maintien des conditions de liquidités favorables, malgré le tour de vis monétaire de la Fed, et des valorisations plus attractives pour les actifs dits risqués que les actifs jugés les plus sûrs. 3

4 Perspectives macroéconomiques et stratégiques Julien Seetharamdoo, Chief Investment Strategist L économie mondiale est de plus en plus dépendante des États-Unis en raison du ralentissement économique observé en Chine et de la stagnation économique constatée au Japon et au sein de la zone euro. Pourtant, certaines lueurs d espoir se dessinent à l horizon Parmi ces espoirs figure la légère accélération du rythme de croissance mondiale due notamment au repli des cours du pétrole et aux politiques monétaires mondiales globalement accommodantes. Ces facteurs devraient s avérer favorables aux actifs jugés risqués (en comparaison d actifs dits moins risqués comme les obligations d Etat, l or...). Certains obstacles séculaires risquent néanmoins de continuer à freiner la croissance. Ces risques devraient être exacerbés par le processus de désendettement des marchés développés et par le vieillissement de leur population. La croissance mondiale et les marchés financiers seront soumis à de nombreuses autres menaces, telles que le risque déflationniste au sein de la zone euro. Les divergences de politique monétaire et le tournant majeur emprunté par les taux directeurs américains pourraient également provoquer des pics de volatilité ponctuels sur les marchés financiers. Q. Pourriez-vous nous décrire brièvement quelle a été la performance des principaux marchés d actifs en 2014 et quels en ont été les moteurs? R. En 2014, les marchés actions ont enregistré des performances contrastées et relativement variées, même s ils ont continué à afficher une progression à l échelle mondiale (Figure 1). Les actions mondiales telles que mesurées par l indice MSCI All Country World Index affichent une hausse de 4,0 % en dollars USD au 21 novembre. Dividendes inclus, c est-à-dire 6,6 % en termes de rendement total (RT). Sur les principaux marchés actions des pays développés, les États-Unis ont jusqu ici signé la plus belle performance avec un indice S&P 500 en hausse de près de 11 % depuis le début de l année (13,7 % en termes de rendement total). Le marché nippon, tel que mesuré par l indice Nikkei 225, s inscrit en hausse de 6,1 % (8,2 % RT) et l indice Euro STOXX 50 en hausse de 2,5 % (5,4 % RT). Il est à noter que plus de la moitié des rendements totaux européens ont été le fruit de dividendes cette année. (Toutes les données datent du 21 novembre 2014.) Au sein des marchés émergents, la performance est très hétérogène, soulignant l importance de la diversification. Certains marchés tels que l Inde, la Chine, les Philippines et l Indonésie s inscrivent en forte hausse avec des gains compris entre 18 et 33 %, tandis que certains marchés tels que la Malaisie et Hong Kong sont en repli sur Dans l ensemble, l indice MSCI EM affiche une progression de 3,5 %, exprimée en devise locale (7,4 % en termes de rendement total), mais un repli de 1,3 % exprimé en dollars USD (bien qu il affiche une hausse de 2,8 % en termes de rendement total). Sur les marchés de changes, le dollar américain s est raffermi face à la quasi-totalité des devises des pays développés et émergents cette année. La Fed a mis fin à son programme d assouplissement quantitatif, et les données économiques continuent de démontrer la résistance et le dynamisme de l économie américaine par rapport au reste du monde. Ce constat nous porte à croire que de légères hausses de taux sont possibles en L année 2014 a jusqu ici été une année relativement positive pour la plupart des classes d actifs de taux, contrairement à 2013, qui fut une année difficile pour les marchés obligataires autres que les marchés d emprunt d État jugés les plus sûrs et certains marchés de crédit. Figure 1 : Performance des classes d actifs depuis le 1 er janvier 2014 (%) MSCI ACWI S&P 500 Euro STOXX FTSE 100 Nikkei 225 MSCI EM India Sensex Shanghai Comp WTI Crude oil Gold GlobalAgg Global EM Global HY US Corp Asian IG Figure 2 : Les cours des matières premières ont accusé une forte baisse cette année (recalculés sur janvier 2000 = 100) Actions Equities Matières Commodities premières Bonds Obligations Pétrole WTI Crude brut WTI Oil Cuivre Copper Sources : Bloomberg, HSBC Global Asset Management au 21 novembre Les rendements sont exprimés en termes de prix. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances à venir. Source : Bloomberg, en date de novembre Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances à venir. 4

5 Les rendements des obligations d État des marchés développés ont dans l ensemble continué à fléchir en raison de la nouvelle vague d assouplissement monétaire de la BoJ et de la BCE. Ces politiques ont eu pour effet d exercer une pression à la baisse continue sur les rendements, et, de soutenir le prix des obligations bien que la Fed ait signé le coup d arrêt de son programme d assouplissement quantitatif (QE ou Quantitative Easing) et préparé le terrain pour une éventuelle hausse des taux. Les actifs traditionnellement jugés plus risqués de l univers obligataire, tels que les obligations des marchés émergents et les obligations à haut rendement ou «High Yield», ont eux aussi enregistré une progression jusqu ici cette année, bien que celle-ci ait été modeste et qu elle ait été ponctuée d épisodes de volatilité. Durant la saison estivale, les obligations «High Yield» ont, par exemple, été pénalisées par un fort courant vendeur. Les cours des matières premières ont accusé un fort repli cette année sur fond de faiblesse de la croissance mondiale et de hausse de l offre. Le cours du pétrole brut enregistre, par exemple, un repli de près de 25 % depuis le début de l année (Figure 2). De manière générale, les performances positives enregistrées par les principaux marchés obligataires et d actions n ont pas été atteintes sans une certaine volatilité et sans heurts. Au mois d octobre, les marchés actions mondiaux ont sensiblement fléchi. Certains étaient même en repli sur l année à cette époque, dividendes non réinvestis, en raison de préoccupations au sujet de la croissance mondiale. La faiblesse des chiffres macroéconomiques au sein de la zone euro et en Chine a en effet suscité l inquiétude des investisseurs. Mais l appétit pour le risque s est rapidement redressé. Ces craintes étaient en effet jugées exagérées après la publication de chiffres macroéconomiques encourageants, de commentaires favorables des banques centrales, et du nouveau geste d assouplissement quantitatif de la BoJ, qui a permis d accroître le volume de liquidités des banques centrales mondiales. Q. Que pensez-vous des moteurs de long terme ou de ce que l on nomme les moteurs «séculaires» de la croissance mondiale? R. Les marchés développés sont, à nos yeux, toujours confrontés au lourd fardeau de la dette des ménages et de la dette publique accumulée avant la grande crise financière des années 2008/09. Et nous pensons que ce fardeau continuera de peser fortement sur la croissance de ces économies. Certains pays et secteurs se sont néanmoins montrés plus habiles que d autres dans la désensibilsation financière (c est-à-dire en réduisant leur niveau d endettement). Par exemple, le processus de désendettement des ménages américains semble terminé. À très court terme, le consommateur américain semble être l une des sources les plus fiables de demande compte tenu de la solidité du marché de l emploi américain, de la hausse du revenu réel lié à la baisse des prix du carburant, et au vu du nouveau potentiel d endettement de ces ménages. En Europe, en revanche, le processus de désendettement des ménages et des États poursuit son cours et continuera d amputer la croissance. C est l une des raisons pour lesquelles nous pensons que les États-Unis connaîtront en moyenne une croissance plus rapide que l Europe dans les prochaines années. 5

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7 La croissance des marchés développés doit également faire face à une autre problématique de long terme qui est celle du vieillissement rapide de sa population (Figure 3). La part de la population en âge de travailler s amenuise à la fois en termes relatifs et parfois absolus. Près d un quart de la population japonaise est âgé de 65 ans et plus et ce chiffre s élèvera à près de 30 % d ici La zone euro est également victime du vieillissement rapide de sa population, à l instar des États-Unis, où les tendances démographiques ne sont toutefois pas aussi défavorables qu au Japon et en Europe. La lente croissance de la population en âge de travailler se traduit par un ralentissement du taux de croissance moyen au sein des pays développés et ce ralentissement est d autant plus net lorsqu il s accompagne d un processus de désendettement. Le seul avantage que l on pourrait tirer de ces perspectives de croissance relativement atone serait que les banques centrales des marchés développés maintiennent les taux d intérêt sur des niveaux extrêmement bas par rapport aux normes historiques, et que les politiques d assouplissement quantitatif se poursuivent dans certaines parties du monde développé, ce qui constitue un support pour les marchés financiers. L autre thème qui, de notre point de vue a, et continuera d avoir, d importantes répercussions sur certains marchés émergents et développés est la fin de ce que l on nomme le «super-cycle des matières premières». La Chine était une importante locomotive de la demande des prix des matières premières au début des années 2000, mais cette influence est en train de s estomper sous l effet du ralentissement du rythme de croissance et de la composition de la croissance du pays. Il en ressort que les économies qui dépendaient de la forte demande en matières premières, telles que la plupart des économies d Amérique Latine ainsi que les grands pays développés exportateurs de matières premières comme l Australie, doivent faire face à un obstacle supplémentaire. Ces pays pourront néanmoins lever cet obstacle, s ils se Figure 3 : Vieillissement de la population mondiale montrent capables de réformer et de restructurer leurs économies rapidement. Q. Quels sont les ressorts cycliques de plus court terme pour ces économies? R. Si nous nous appuyons sur les enquêtes PMI (Purchasing Managers Index) mondiales pour dresser un tableau du rythme de croissance actuel et pour juger du degré de confiance des entreprises à travers le monde, il en ressort que le rythme de croissance mondiale ressortira à un chiffre honorable de 3 %, voire plus, pour 2014 et début 2015 (Figure 4). Cependant, la reprise économique mondiale dépend de plus en plus des États-Unis en raison du ralentissement économique observé en Chine et du surplace économique du Japon et de la zone euro. Pour 2015, nous entretenons l espoir d une légère accélération de la croissance mondiale. La baisse des prix du pétrole a un effet comparable à une réduction d impôt pour les ménages des marchés développés et constitue une évolution positive pour ceux des marchés émergents, qui sont de grands consommateurs de pétrole (et non des producteurs). La baisse des prix du carburant a tendance à dynamiser la croissance mondiale, car le revenu des producteurs de pétrole est ainsi transféré aux consommateurs de carburants, qui ont une plus forte propension à dépenser. Sur le plan budgétaire, l orientation des réformes d austérité a changé, et la consolidation budgétaire ne devrait avoir que de légères (si ce n est aucune) répercussions négatives sur la croissance des marchés développés. Ce phénomène contraste fortement avec ce que nous avons observé les années précédentes (par exemple, en 2013). Les mesures d austérité aux États-Unis et au sein de la zone euro avaient en effet fortement grevé la croissance à court terme. En 2015, la croissance mondiale devrait être aussi bonne qu en Figure 4 : Les enquêtes PMI mondiales révèlent une croissance économique robuste % of de population aged de 65 ans and et over plus Monde World États-Unis United States Euro Zone euro area OCDE OECD PIB Real réel Global mondial, GDP, GA yoy % % (LHS) Japon Japan Chine China United Royaume-Uni Kingdom PMI Global manufacturier manufacturing mondial PMI (RHS) Source : Base de données de la Banque Mondiale, en date d octobre Source : Bloomberg, en date de novembre 2014.Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances à venir. 7

8 Perspectives macroéconomiques et stratégiques 2014, si ce n est légèrement meilleure, et il se peut que les ménages américains soient l une des sources les plus fiables de demande en 2015, car l économie chinoise devrait poursuivre son ralentissement. La BCE s est engagée à augmenter la taille de son bilan afin que la désinflation ne se mue pas en véritable déflation. Elle pourrait, en définitive, prouver qu elle est prête à sauver l euro «quoi qu il en coûte» en procédant à des achats d emprunts d État. Nous pensons que la croissance de la zone euro devrait rester poussive, mais qu un affaiblissement de l euro pourrait dynamiser les exportations de la zone. Au sein des marchés émergents, les perspectives cycliques varient sensiblement d un pays à l autre, mais, dans l ensemble, les derniers indicateurs PMI suggèrent une stabilisation de la croissance, bien que celle-ci parte de niveaux faibles. Les hausses de taux d intérêt de certaines banques centrales ont permis d endiguer l inflation qui continue toutefois de dépasser les objectifs dans certaines régions. Les élections sont déjà loin derrière nous dans nombre de pays émergents. Ainsi, au même titre que le positionnement monétaire, la position budgétaire et les prix du pétrole, les perspectives de croissance dépendront des réformes, et de la capacité des pays à renouer avec le processus de mise en place de réformes, comme l Inde le fait actuellement. Q. Quelles sont, à votre avis, les perspectives de court et de long terme pour les marchés financiers? R. Les divergences de politique monétaire et le tournant emprunté par les taux directeurs américains pourraient ponctuellement provoquer des pics de volatilité sur les marchés financiers, comme ce fut le cas sur les marchés de changes. Et cette tendance devrait très probablement se poursuivre. La BCE et la BoJ cherchant toutes deux à augmenter la taille de leur bilan, contrairement à la Fed, l injection nette de liquidités des banques centrales dans l économie mondiale pourrait en 2015 s avérer plus importante qu elle ne l a été en 2014 (Figure 5). Ces mesures permettront de stimuler la croissance et devraient soutenir les prix des actifs. La Fed a également annoncé son intention de relever ses taux progressivement. Nous effectuons pour chacun de nos actifs stratégiques clés des prévisions de rendement à long terme. Ces prévisions font l objet d une surveillance régulière et sont mises à jour tous les trimestres. Nous émettons des anticipations de rendement pour chaque classe d actifs à partir : (i) des valorisations initiales, (ii) des fondamentaux économiques, et (iii) du retour à la moyenne des primes de risque. Aussi, l histoire sera un guide important dans le décryptage des événements de ces prochains mois d autant que l on dispose d un nombre important de données chiffrées sur de très longues périodes. Mais, l histoire ne se répète pas toujours, nous devons donc nous garder d extrapoler sur les tendances passées. Servons-nous plutôt de la valorisation des actifs financiers comme de notre ancrage de long terme pour évaluer le potentiel de performance future. La bonne nouvelle, c est que la distribution des rendements des actifs et des primes de risque n est pas un élément aléatoire. Elle comporte effectivement un élément de prévisibilité et de retour à la moyenne sur le long terme, si nous portons exclusivement notre attention sur les valorisations et l environnement économique. Il est néanmoins important de garder à l esprit que la valorisation des différentes classes d actifs est davantage un moteur de long terme de leur performance qu un moteur de court terme. Q. Ainsi, qu est-ce que cela signifie pour vous en matière d allocations au sein de vos portefeuilles diversifiés? R. Le positionnement de nos portefeuilles diversifiés reflète notre préférence pour les actifs «privés», tels que les actions et les obligations d entreprises, au détriment des obligations d État des pays développés. Ce positionnement repose sur nos prévisions de rendement à long terme. Nous estimons que les perspectives cycliques de plus court terme ainsi que les liquidités continuent, dans l ensemble, à jouer en faveur des actifs dits risqués, mais non sans risque. L économie mondiale est selon nous sur la voie d une reprise progressive et la politique monétaire continue de plaider en faveur de la croissance et du soutien du prix des actifs. Les valorisations des actions ne sont toujours pas excessives, mais les obligations d État semblent surévaluées. Figure 5 : Les liquidités mondiales devraient continuer à augmenter en ,000 10,000 8,000 6,000 4,000 $ Billions 2,000 Prévisions QE Bank de la of Banque England d Angleterre (BOE) QE (BoE) QE Bank de la of Banque Japan (BOJ) du Japon QE (BoJ) European QE de la Banque Central centrale Bank européenne (ECB) QE US QE de Federal la Réserve Reserve fédérale (Fed) américaine QE (Fed) Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, en date de novembre

9 Nous tablons ainsi sur une hausse progressive de ces rendements dès lors que le marché aura confiance dans la pérennité de la reprise économique et dans le revirement de politique monétaire de la Fed. Au sein de l espace obligataire, nous privilégions le crédit et la dette des pays émergents à la dette des pays développés jugée plus sûre, même si nous reconnaissons que ces classes d actifs seront plus volatiles et qu une bonne sélection en matière de crédit s avérera déterminante. La correction subie par les marchés actions au mois d octobre souligne bien la nécessité d avoir une perspective de long terme lorsque l on investit dans les actions. Cet horizon long terme permet également d être rassuré dans le fait de conserver ses positions en cas d épisodes de forte volatilité, auxquels il faut naturellement s attendre en investissant dans des actifs dits risqués. Même si notre travail, qui consiste à anticiper les rendements des actifs, suggère que les actions devraient, à long terme, surperformer les emprunts d Etat des pays développés jugés plus sûrs, nous conservons toujours des obligations d État dans la plupart de nos portefeuilles diversifiés. Nous conservons ces obligations en raison du degré de diversification qu elles proposent lors de phases d aversion au risque comme celle enregistrée au mois d octobre. En résumé, en 2015, nous pourrions avoir à apprendre à vivre avec une volatilité au-dessus des plus-bas historiques observés ces dernières années. Dans ce nouvel environnement, nous sommes confortés par le rendement des actions qui est supérieur aux rendements historiquement bas proposés par les obligations d État des marchés développés. Q. Quels sont d après vous les principaux risques et défis pesant sur vos perspectives l an prochain? R. Un certain nombre de risques pèsent sur les perspectives de croissance mondiale et sur les marchés financiers. Avec un taux d inflation global tout juste au-dessus de zéro au sein de la zone euro, la région peut risquer de tomber en territoire déflationniste, si la BCE ne prend pas de mesures fortes. En Chine, nous redoutons que le tassement du marché de l immobilier, induit par la politique, ne s amplifie et qu il ait une incidence négative sur le système bancaire. Ce risque plane au-dessus de nos perspectives macroéconomiques, c est pourquoi il faudra le suivre de très près. Le risque géopolitique semble également plus élevé que les années précédentes. La situation au Moyen-Orient représente, par exemple, une menace majeure. Mais les combats ont jusqu ici épargné les principales régions de production pétrolière. L incertitude autour de la cadence et de l ampleur du resserrement monétaire de la Fed qui aura lieu en 2015 ainsi que son éventuel impact sur les prix des actifs constituent également une source de risques. Le processus d ajustement des prix des actifs face à une politique monétaire plus restrictive après six années de taux d intérêt proches de zéro devrait se traduire par une volatilité de marché accrue. Les investisseurs pourraient craindre que l économie américaine ne soit pas en mesure de supporter des taux d intérêt plus élevés, même si cela se révèle possible au moment opportun. Cependant, le tour de vis monétaire de la Réserve fédérale alors que les autres principales banques centrales assouplissent leur politique pourrait se traduire par une certaine volatilité sur les marchés et, en particulier, sur le marché de changes. Ce phénomène devrait entraîner un processus de dépréciations compétitives par les économies exportatrices, ce qui est source de volatilité. Pour terminer sur une note positive, ce qui est toujours plus agréable, la bonne surprise pourrait survenir sur le front de la productivité. Celle-ci pourrait connaître une amélioration du fait d évolutions dans le secteur des technologies de l information. 9

10 Perspectives Multi asset Guillaume Rabault, Global CIO Multi Asset Q. Que peut-on retenir de 2014 et quelles sont vos perspectives pour 2015 et au-delà? R. La reprise économique soutenue et la croissance des bénéfices des entreprises ont permis au marché d actions américain d atteindre de nouveaux sommets en Tout au long de l année, le rythme de la croissance américaine s est accéléré et le PIB s est stabilisé bien au-dessus de son pic d avant la crise de Bien que les autorités ne se soient pas précipitées pour annoncer des relèvements de taux, le premier devrait probablement se produire en Cette situation contraste avec celle de la zone euro où l absence de croissance et le risque de déflation incitent la BCE à prendre des mesures supplémentaires (taux d intérêt négatifs et programme de rachat d actifs). Afin de soutenir son économie, la BoJ s est lancée en 2014 dans un programme massif d assouplissement monétaire. Dans ce contexte, le rendement des obligations allemandes à 10 ans a atteint un point bas, se rapprochant des niveaux des obligations d État japonaises. Ainsi, l environnement de 2014 a été dominé par des perspectives de politiques monétaires divergentes. Cette situation devrait perdurer en 2015, année durant laquelle les nouvelles en provenance des États-Unis devraient rassurer et contraster avec la morosité régnant dans d autres régions. Q. Quel sera l impact du resserrement de la politique monétaire américaine sur la volatilité du marché en 2015? R. Selon nous, la perspective d un resserrement de la politique monétaire aux États-Unis devrait produire un regain de volatilité. Sous l effet de la réduction de liquidités au sein de la plus grande économie au monde, les marchés d actions mondiaux devraient perdre quelque soutien. La valorisation des obligations américaines devrait peu à peu baisser (hausse des rendements) jusqu à devenir plus attractive et pourrait potentiellement mettre d autres classes d actifs sous pression. Les flux des portefeuilles internationaux devraient continuer de privilégier les États-Unis et favoriser une appréciation durable du dollar (USD). Ce changement risque de perturber les investisseurs habitués à voir de nombreuses classes d actifs progresser de concert. En 2015, les marchés d actions devraient être plus volatils et la tendance haussière des dernières années, être moins stable. Q. Compte tenu de cette situation, quelles sont vos prévisions pour l année à venir? R. L augmentation des liquidités encourage la recherche de rendement dans des classes d actifs «périphériques» (marchés émergents, haut rendement, petites capitalisations, ). Une longue période de liquidités abondantes peut inciter les investisseurs à prendre plus de risques. Lorsque le cycle de liquidité s inverse et que celle-ci se retire des marchés, les capitaux ont tendance à sortir des classes d actifs, plus ou moins brutalement en fonction de la façon dont sont positionnés les investisseurs. À l avenir, nous pensons que l environnement du marché devrait rester globalement positif pour les actifs dits risqués. Néanmoins, en 2015, quelques corrections du marché pourraient entamer la confiance des investisseurs. Globalement, bien que les perspectives de croissance en Europe et au Japon restent préoccupantes, la dépréciation des devises par rapport au dollar américain devrait contenir le risque de déflation et empêcher une explosion incontrôlée du poids de la dette. Q. Qu en est-il des marchés émergents? R. De manière générale, la croissance économique des marchés émergents connaît un ralentissement depuis l été Un certain nombre de facteurs explique cette situation : Les choses ont beaucoup évolué en Chine qui, durant des années, a bénéficié de solides investissements, favorisant un «boom» des matières premières. Ce phénomène s est interrompu et la Chine est désormais confrontée à un endettement excessif et à des capacités excédentaires. De nombreux marchés émergents sont des exportateurs de matières premières. Or le contexte chinois a freiné les marchés des matières premières. La perspective d une réduction des liquidités américaines a un impact significatif sur les rentrées de capitaux au sein des économies émergentes. Au cours de l été 2013, l annonce par la Fed d un retrait progressif de son programme de rachat d actifs a incité les investisseurs à se désengager des marchés émergents, entraînant des dépréciations de devises, des relèvements de taux d intérêt et un resserrement des conditions de crédit. Les marchés émergents devraient continuer d être affectés par le resserrement des taux d intérêt aux États-Unis et le moindre soutien monétaire à mesure de l expansion économique. Malgré le potentiel que ces marchés offrent à long terme, nous pensons qu ils devraient rester volatils à court terme. 10

11 Q. Quelles sont vos perspectives concernant les marchés obligataires? R. Au cours des dernières années, les rendements obligataires ont atteint des niveaux notoirement bas. Ils ont ainsi perpétué une tendance entamée dans les années 80 qui n a été temporairement interrompue qu à quelques reprises au cours de cette longue période. La principale raison à l origine de cette tendance est la baisse constante de l inflation depuis le début des années 80. Les rendements obligataires nominaux sont arrimés autour de l inflation. Pourquoi celle-ci a-t-elle continué de baisser au cours de cette très longue période? L explication la plus plausible tient à une politique monétaire trop stricte. La crise du crédit a ralenti la croissance de la demande et renforcé la nécessité d une expansion monétaire. Toutefois, celle-ci n est pas parvenue à raviver la demande de crédit en raison du surendettement des banques. Malgré l exceptionnelle expansion monétaire, les risques de déflation dominent toujours. Il n y a qu aux États-Unis que nous percevons quelques signes de rebond potentiel de l inflation. Compte tenu de la tendance des marchés à sur-réagir, une amélioration économique pourrait, selon nous, générer une hausse des rendements des obligations d État. Cette augmentation ne devrait pas être brutale dans la mesure où la sous-utilisation des ressources persiste partout et où l inflation devrait rester dangereusement faible. constatés durant la crise financière. Ceci étant, les bilans des entreprises restent sains. Le risque de crédit est faible et par conséquent, nous pensons que les spreads de crédit devraient rester à peu près aux niveaux actuels et offrir du rendement aux investisseurs. Aussi, nous privilégions le crédit par rapport aux obligations d État et parmi ces dernières, les titres ayant une duration courte. Q. Vos conclusions R. Pour résumer, en 2015, les investisseurs seront selon nous exposés à davantage de volatilité qu au cours des dernières années. La principale raison de ce changement de climat est la maturation du cycle aux États-Unis et l atténuation du soutien de la politique monétaire qui en découle. Les marchés devraient être confrontés à des risques produits par des forces contraires : d un côté l expansion économique et de l autre, des conditions monétaires resserrées. Le résultat final devrait toutefois rester positif pour les actifs dits risqués. Par conséquent, nous continuons de privilégier les actions, même si celles des marchés émergents en particulier pourraient connaître quelque volatilité. Enfin, nous conservons toujours une allocation significative sur le crédit et une certaine prudence à l égard des obligations d État. Les rendements ont également baissé en raison de la compression des spreads de crédit par rapport aux niveaux 11

12 Perspectives obligations internationales Xavier Baraton, Global CIO Fixed Income Alors que nous nous approchons de l année 2015, nombre de questions demeurent sans réponse : les États-Unis renoueront-ils avec un «cycle normal» après plusieurs années de désendettement? Le paradigme des faibles rendements réels en Europe (du fait de l assainissement des bilans) est-il toujours d actualité? Que devrions-nous attendre des marchés émergents face au risque géopolitique élevé et aux nombreux obstacles qui s annoncent après deux décennies de tendances mondiales favorables? Ces questions rendent l équation de plus en plus difficile à résoudre pour les obligations en Ces conditions pourraient une nouvelle fois encourager un investissement axé sur les fondamentaux au détriment de l approche «d aversion d appétit pour le risque» observée ces dernières années. Nous considérons qu il s agit d une réelle opportunité pour les investisseurs, qui disposent de ressources suffisantes, de pouvoir bénéficier de cette évolution. Q. Quelle analyse faites-vous de l actuel environnement macroéconomique? R. La croissance économique américaine a affiché des signes clairs d évolution positive en En revanche, la zone euro a non seulement connu une croissance poussive, mais elle s est de surcroît progressivement tassée. Les pays périphériques (dont l Espagne et l Irlande) font néanmoins figure d exception : même s ils continuent de se redresser à un rythme relativement stable, ils contribuent de manière moins significative au chiffre global du produit intérieur brut (PIB) de la zone euro. Les risques géopolitiques semblent s être intensifiés par rapport à ces dernières années, ou sans doute la perception que nous en avions a-t-elle été faussée par des facteurs tels que la crise financière et le risque systémique. La situation au Moyen-Orient constitue un risque majeur, même si, à l heure où nous rédigeons cet article, les combats n ont pas touché les zones productrices de pétrole. La conjoncture en Ukraine et la «confrontation larvée» entre la Russie, l UE et les États-Unis est, bien sûr, une source de préoccupation. Même si l escalade des sanctions aura une incidence sur l Europe, son impact sur la croissance mondiale restera probablement limité. En ce qui concerne les fondamentaux de moyen terme, le processus de désendettement qui se poursuit, devrait continuer à exercer une pression baissière sur l inflation et ralentir la croissance potentielle du PIB, ce qui pourrait être source de préoccupation en 2015 et au-delà. Aussi, l appétit pour les investissements «obligataires» lié à une population vieillissante et à une augmentation de la capitalisation des régimes de retraite pèsera sur la consommation, même s il soutient les actifs obligataires. Q. Quel est l impact de cet environnement sur les taux d intérêt? R. Des environnements macroéconomiques différents se traduisent par des trajectoires monétaires différentes. La Banque d Angleterre et la Réserve Fédérale accentuent la pentification de leur courbe (écart entre les taux longs et les taux courts), qui est déjà relativement raide, du fait de l accélération de leurs économies respectives. La BCE s est, au contraire, engagée à maintenir ses taux courts sur de faibles niveaux pendant une période prolongée. Nous pensons que la robustesse de l économie américaine continuera de contribuer à la pentification de la courbe à terme. La Présidente de la Fed, Janet Yellen, a signalé avec prudence la possibilité d une hausse des taux au 2 ème trimestre Ce geste entraînera selon nous un relèvement des taux de long terme à mesure que nous nous approcherons de la fin de Figure 6 : Dette totale des États-Unis et de la zone euro (en % du PIB) Figure 7 : Épargne brute (% du PIB) Zone Eurozone euro États-Unis US États-Unis US (LHS) Zone Euro euro area (LHS) Chine China (RHS) 0 Sources : Moody s et HSBC Global Asset Management, en date du 30 juin Sources : Moody s et HSBC Global Asset Management, en date du 30 juin

13 l année 2015, mais le marché n a pas encore intégré ces facteurs dans ses cours. Le marché table actuellement sur une hausse de 50 points de base des taux d ici fin 2015, ce qui est relativement faible. En effet, ce chiffre ne s inscrit pas dans la lignée des précédents cycles de hausse de taux, bien que le contexte mondial particulièrement difficile, le désendettement et le vieillissement de la population aient été pris en compte. La moyenne des trois dernières hausses de taux s est traduite par une hausse relativement prononcée, de 100 points de base, des rendements des bons du Trésor à 10 ans. Pour les indices, cette appréciation s est soldée par des performances quasi nulles, qui ont commencé à se montrer positives uniquement au bout de 12 mois. Un tel mouvement peut être facilement digéré par les investisseurs de long terme, car le portage et «roll down» (ou roulement de positions à maturité constante permettraient de compenser une partie des pertes en capital du fait de la hausse des taux. La BCE doit faire face à un défi totalement différent car ses anticipations d inflation sont inférieures à son objectif de 2 %. Ce problème est source de préoccupation pour la BCE, car il touche également les pays cœurs de la zone euro. C est ce qui a poussé la BCE à prendre la décision de lancer un programme d assouplissement quantitatif beaucoup plus proactif par le biais d un programme d achat d actifs. Nous pensons que ce programme sera d envergure, mais qu il ne changera pas nécessairement la donne. Ce programme permettra également à la BCE d atteindre deux de ses objectifs : maintenir l euro à un niveau plus compétitif et alimenter le crédit, en particulier dans les pays périphériques. Nous sommes relativement confiants dans le fait que ce programme participera à l embellie de la croissance de la région au cours des six prochains mois. Cette politique devrait également permettre aux rendements obligataires de déterminer un niveau plancher, probablement situé près de ses niveaux actuels. Nous tablons également sur une nouvelle compression des rendements dans la périphérie, quoiqu à un rythme plus lent. La croissance de la zone euro sera également soutenue par d autres facteurs. Le premier est la demande de prêts, qui est en progression, de sorte que les bilans des banques commencent de nouveau à croître. Nous tablons sur une accélération de la demande de prêts, étant donné que les rendements obligataires fléchissent assez rapidement, en particulier dans la périphérie. Cette tendance est positive pour les coûts de financement des pays. Elle permet également d écarter certaines options pour les banques et les investisseurs, et, force les banques à prêter de manière beaucoup plus active à l économie réelle. Ce phénomène encourage également les investisseurs à quitter la zone euro, à vendre l euro et acheter d autres devises et actifs offrant de meilleurs rendements. Cette politique favorise la mise en place de stratégies de portage et exerce une pression sur l euro, qui s échange désormais à 1,25 face au dollar, ce qui représente une dépréciation de 9 % depuis le début de l année. Nous tablons sur une poursuite de ce mouvement avec le changement de politique monétaire de la Réserve Fédérale. Q. et sur les marchés émergents? R. D après nous, le cycle de crédit n a pas encore touché à sa fin, mais il est temps de se montrer plus sélectif en termes de qualité. Les liquidités demeurent abondantes en Europe, mais également aux États-Unis. La fin du QE est largement compensée par une croissance rapide des bilans bancaires. La BoJ et la BCE ont de surcroît l intention d augmenter la taille de leur bilan. Les taux d intérêt américains devraient augmenter, mais les entreprises profitent d un niveau élevé de liquidités et d un bon accès au marché. Figure 8 : Taux directeurs des banques centrales (%) % FED ECB BCE BOE Figure 9 : Demandes de prêts au sein de la zone euro (indice de distribution du crédit bancaire de la BCE) Solde net % net balance en % Source : Bloomberg, en date de septembre Source : Bloomberg, en date de septembre

14 Perspectives obligations internationales La rentabilité est toujours très positive lorsque l on porte son regard vers les États-Unis ; le tableau est, en revanche, moins idyllique en Europe. L endettement a progressé aux États- Unis, mais il continue d osciller autour de la moyenne enregistrée au cours des quelques cycles précédents. Nous observerons toutefois probablement des écarts sur les marchés de crédit liés au changement de politique monétaire. La hausse des taux sera beaucoup plus préjudiciable aux entreprises notées CCC les plus endettées. Pour l instant, les taux de défaut sont relativement stables en Europe et aux États-Unis, et un peu plus élevés au sein des pays émergents. Partant de ce constat, nous pensons qu il faudra attendre encore quelques années après la première hausse des taux pour que les nouvelles conditions monétaires et économiques se répercutent sur les bilans des entreprises et pour déclencher une hausse beaucoup plus nette des taux de défaut en Europe et aux États-Unis. Nous sommes moins confiants dans les émetteurs à haut rendement («High Yield») des pays émergents. Leur croissance plus faible, conjuguée à une certaine forme de resserrement du crédit en raison de leur endettement élevé et de la liquidité du dollar américain, pourrait induire des taux de défaut élevés. Sur ce segment, nous recommandons les crédits de qualité supérieure. Nous avons également une préférence pour l Asie par rapport aux autres régions émergentes. rendements High Yield américains réagissent en effet de manière relativement négative depuis le mois de juin. Mais nous continuons à penser que les fondamentaux des entreprises sont solides, offrant certaines opportunités de portage sélectives. Dans l ensemble, l année 2015 promet d être plus marquée par les stratégies de portage, une sélectivité en termes de pays et d émetteurs, et par ce même contexte difficile qui a rythmé l année 2014, avec notamment des pics soudains de volatilité, exacerbés par un manque de liquidités sur le marché. Sur le front des rendements des obligations d État, nous avons observé un écart de 150 points de base entre la zone euro et les États-Unis sur la maturité 10 ans. Nous pensons que cet écart pourrait se creuser davantage, même si la limite supérieure a l air d avoir été atteinte, du fait de cycles très désynchronisés et de tendances divergentes qui risquent de durer un petit moment avant que la croissance économique européenne ne se redresse. Au sein des segments High Yield, nous avons observé une réaction à un changement du cycle monétaire, et ce, dans un contexte de liquidité du marché relativement faible. Les Figure 10 : Taux de défaut des émetteurs High Yield (HY) (%) % US HY US HY EM HY EM HY HY EU UE HY Source : BofA-ML High Yield Default Rates, en date du 30 septembre

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16 Perspectives actions internationales Bill Maldonado, Global CIO Equities, CIO Asia-Pacific La reprise des marchés actions mondiaux ces dernières années a été exceptionnellement régulière, avec un faible nombre de baisses dignes d être notées. Ces derniers mois cependant, la volatilité semble de retour, dans un contexte marqué par des perspectives de relèvement de taux aux États-Unis, par de fortes divergences dans les orientations monétaires des différentes banques centrales, et des perspectives de croissance économique mitigées. Q. Quelle réaction faut-il attendre sur les marchés actions mondiaux en 2015, avec l entrée en vigueur prévue de la normalisation de politique monétaire aux États-Unis? R. L environnement économique actuel peut être défini comme un équilibre fragile, les marchés oscillant entre deux visions opposées de l avenir. L un de ces scénarii est celui de la déflation, reposant sur l hypothèse que les mesures adoptées par les banques centrales, en particulier aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon, ne suffiront pas à redresser ces économies. L autre scénario suppose que nous entrons dans une période de normalisation. C est globalement sur cette dernière hypothèse que nous tablons. En effet, l hypothèse d une rechute prochaine en récession nous paraît d autant moins probable que les États-Unis semblent clairement sur la voie de la croissance. Notre opinion est que le relèvement des taux d intérêt aux États- Unis interviendra dans un contexte d embellie de l économie américaine, puisque l évolution de la politique monétaire de la Fed dépendra des données publiées. Considérant le niveau très bas actuellement des taux d intérêt, et leur évolution attendue, les actions restent la classe d actifs présentant les perspectives de performance attendue les plus élevées. Toutefois, nous sommes bien obligés, en tant qu investisseurs diversifiés, de nous résigner à l idée que les performances attendues de toutes les classes d actifs seront probablement limitées au cours des prochaines années. Dans la mesure où les bilans des entreprises sont relativement sains, nous anticipons une performance réelle annualisée des actions aux alentours de 5 % en moyenne sur le long terme, sur fond de rétablissement progressif de l économie mondiale et de normalisation continue de la politique monétaire américaine. Des incertitudes considérables subsistent sur le calendrier comme sur l ampleur du resserrement monétaire attendu aux États-Unis en 2015, ainsi que sur son impact probable sur les cours des actifs. La nature transitoire de cette normalisation continuera vraisemblablement de susciter des accès sporadiques de volatilité. Cette normalisation devrait d après nos prévisions s étaler sur une longue période, de sorte que les investisseurs devront peut-être s habituer à des conditions de volatilité plus élevée et de performances plus faibles que lors de ces dernières années. Q. Alors que l écart se creuse entre les conditions économiques aux États-Unis, dans la zone euro et sur les marchés émergents, comment cela affecte-t-il votre stratégie d investissement sur ces marchés majeurs? R. L injection nette de liquidités des banques centrales dans l économie mondiale pourrait s avérer supérieure en 2015 à celle de 2014, ce qui contribuerait à soutenir la croissance et les cours des actifs. La liquidité ne sera donc probablement pas une source d inquiétude, toutefois l interconnexion mondiale avec laquelle nous vivons implique que les évolutions touchant un bloc économique régional peuvent affecter sensiblement les autres blocs. Il en va de même au niveau des entreprises. Figure 11 : Les données des États-Unis soulignent une croissance solide au 2ème semestre PIB Real réel US aux GDP, États-Unis, qoqa % GT (LHS) US Indice manufacturing PMI manufacturier PMI (RHS) des annualisé, en % (à gauche) États-Unis (à droite) Figure 12 : Une volatilité implicite toujours proche des faibles niveaux de Volatilité Implied implicite, volatility, en % Indices Implied de volatilité Volatility implicite Indicies VSTOXX VIX Source : HSBC Global Asset Management, chiffres en date d octobre Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances à venir. Source : DataStream, chiffres en date d octobre Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances à venir. Toute prévision, projection ou objectif mentionnée dans le présent document n est fournie qu à titre d information et n est aucunement garantie. HSBC n assume aucune responsabilité pour la non-réalisation éventuelle de ces prévisions, projection ou objectif. À titre d exemple uniquement. 16

17 Les entreprises cotées en Europe et aux États-Unis tirent une partie de plus en plus importante de leurs recettes ailleurs dans le monde, et un nombre croissant de sociétés de pays émergents s appuie principalement sur les exportations vers les pays occidentaux. Aussi, il est impossible de considérer un marché donné ou une entreprise donnée de manière isolée. L objectif de notre processus d investissement est d identifier les compagnies qui se distinguent par un cours d action peu élevé au regard de la rentabilité générée. Dans la conjoncture actuelle, comme d ailleurs à toute autre période, notre équipe d investissement se consacre avant tout à comprendre les changements de la situation économique et leurs incidences sur la rentabilité d entreprises spécifiques, à un niveau granulaire. Cette recherche approfondie nous fournit une image plus détaillée et nuancée, évitant d assimiler abusivement toutes les entreprises européennes, américaines ou chinoises selon la situation économique de leur région. C est dans des périodes comme celle-ci que nous avons besoin d une philosophie d investissement claire et de discipline pour rester concentrés et prendre les bonnes décisions dans notre cadre d investissement. Si nous avons la conviction que les entreprises dans lesquelles nous avons investi continueront de générer la rentabilité escomptée, alors nous devons garder la tête froide dans les périodes de turbulence des marchés, et les considérer comme des opportunités d achat. Mais nous devons aussi rester vigilants et reconnaître quand les fondamentaux ont changé, pour prendre des décisions en conséquence. Q a été une année de grands changements politiques dans de nombreux pays. Pensez-vous que les programmes de réformes des nouveaux gouvernements resteront déterminants pour l évolution des marchés en 2015? R. L année 2014 a été marquée par un certain nombre d élections qui ont totalement changé la donne politique dans des pays émergents, et les résultats de ces élections ont été en général favorablement accueillis par les marchés. Toutefois, quelques-unes de ces élections n ont pas jusqu à présent produit de résultat visiblement positif pour les investisseurs. Nous pouvons évoquer le cas du Brésil et celui de l Inde, car ces deux pays ont connu des résultats électoraux diamétralement opposés du point de vue de l intérêt des investisseurs. Au Brésil, la présidente Dilma Rousseff a été réélue pour un second mandat de quatre ans. Or, le Brésil a réalisé des performances en deçà des attentes au cours des 17

18 Perspectives actions internationales Figure 13 : La réévaluation des actions indiennes dépendra de l action du gouvernement 30% MSCI India vs. Emerging Markets MSCI Inde contre MSCI Emerging Markets 20% 10% 0% L UPA revient au UPA pouvoir back to (mai power 09) (May-09) Lehman Faillite de bankruptcy Lehman Épisode Satyam (sept. (Sep-08) de episode Satyam (jan. (Jan-09) Allégations de Alleged corruption corruption (nov. 10) cases (Nov-10) Resserrement RBI Quantitative quantitatif Tightening, de la USDINR RBI, le cours touches USD/INR all-time à un low plus-bas historique (juil. 13) levels (Jul-13) BJP Le BJP wins remporte general les élections Scission DMK pulls DMK générales elections à by out de of l UPA UPA la an majorité absolute (Mar-13) (mar. absolue majority (mai. (May-14) -10% -20% -30% UPA L UPA wins vote trust un accord vote on nuclear de confiance deal (July-08) pour le nucléaire (juil 08) Indian elections end Fin des (May-09) élections en Inde (mai 09) Currency woes Turbulences sur le marché (Aug-Dec de changes 2011) (août-déc. 2011) Chute des cours Commodity FDI des matières premières prices liberalisation (avr. collapse 13) (Sep-12) Libéralisation (Apr-13) des IDE Élections State Elections: des États BJP : Victoire (sept. 12) wins in du MP, BJP au Madhya Pradesh, au Rajasthan et Rajasthan au Chhattisgarh. & Chhattisgarh. Le nouveau New parti party AAP AAP apparaît emerges à Delhi in Delhi (déc. (Dec-13) Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Sources : RIMES, MSCI, Morgan Stanley Research, au 31 octobre Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances à venir. quatre dernières années, avec une croissance du PIB de 1,6 % seulement et une inflation de 6,2 %, entraînant une perte sensible de la confiance dans l économie de ce pays. Le gouvernement Rousseff a mis en place un certain nombre de politiques dépassées et hostiles aux marchés lors de son premier mandat, et il faudra maintenant examiner de près si sa politique change au cours de son nouveau mandat. La connaissance du résultat définitif offre du moins une meilleure visibilité, de sorte que nous pouvons commencer à intégrer ces données connues dans nos décisions à l égard de ce marché. Nous attendons désormais de connaître les politiques que compte adopter Mme Rousseff, pour juger de leurs incidences sur les entreprises brésiliennes. En Inde, en revanche, le parti BJP dirigé par Narendra Modi a obtenu une victoire écrasante, arrivant au pouvoir avec une majorité sans précédent, ce qui a été largement bénéfique pour nos portefeuilles dans ce pays. Nous gardons confiance dans la capacité de ce gouvernement à agir, et nous détectons des opportunités d investissement importantes et intéressantes à propos des réformes actuellement mises en place dans les secteurs de l énergie, du charbon, de la production d électricité et des infrastructures. Nous restons cependant objectifs sur la situation actuelle en Inde et nous veillons attentivement à ne pas nous laisser emporter par la vague d euphorie post-électorale. En Chine, il n y a pas eu d élections, mais nous avons pu assister à la mise en place d une direction relativement nouvelle qui adopte des mesures de réforme structurelle majeures dans l objectif de rééquilibrer l économie du pays pour assurer une croissance durable à long terme. En 2013, nous vivions dans un environnement dominé par les inquiétudes d ordre macroéconomique, non seulement celles relatives à la croissance mondiale et au resserrement monétaire annoncé de la Réserve Fédérale, mais aussi celles portant sur le ralentissement de plusieurs marchés émergents majeurs et sur la capacité ou non des dirigeants de ces pays à remettre leur économie nationale sur les rails. Alors que l année 2014 vient de se terminer, il semble que la confiance des investisseurs dans ces économies et dans les programmes de réformes de leurs gouvernements ait été en partie restaurée. Selon nous, une mise en œuvre efficace des réformes pourrait conduire à une amélioration durable des fondamentaux économiques et des perspectives de croissance des pays émergents, entraînant une réévaluation positive sur le long terme des titres cotés sur ces marchés. Q. La croissance économique chinoise continue de se normaliser, et l économie de se rééquilibrer. Comment selon vous cela affectera-t-il les marchés actions en 2015? R. La Chine occupe une grande place dans les préoccupations des investisseurs depuis quelques années, et 18

19 Figure 14 : L atterrissage en douceur de l économie chinoise, jusqu à présent 16 % Croissance Real GDP du growth PIB réel Q00 1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 GDP PIB QoQ, (GT, cvs, sa, annualisé) annualised PIB GDP en glissement YoY annuel Sources : CEIC, HSBC Global Asset Management, chiffres en date d octobre les titres d articles négatifs dans les journaux ont rendu difficile l analyse de certains aspects majeurs. La manière dont les politiques sont élaborées et communiquées en Chine est très particulière, ce qui fait de l évaluation de ces politiques un vrai défi, en particulier pour les investisseurs occidentaux. Les réformes en Chine sont généralement de petite envergure, fréquentes et progressives, ce qui diffère radicalement des grandes réformes et changements majeurs d orientation politique auxquels nous sommes accoutumés en Occident. Aussi, l examen du processus de réformes en Chine nécessite de suivre de manière rigoureuse une série d annonces du gouvernement, modestes en apparence mais qui finissent en se cumulant par former des changements importants et étendus. La direction chinoise actuelle apparaît comme très forte, même à ce stade encore jeune de son mandat, et elle ne craint pas d adopter des mesures énergiques pour mener à bien son programme de réformes. Ces réformes devraient selon nous exercer un impact positif sur l économie et sur les marchés à moyen ou long terme. L autre concept difficile à saisir pour les investisseurs est celui du ralentissement de la Chine, un phénomène qui contribue également à la situation «d équilibre fragile» dans laquelle nous nous trouvons actuellement. La Chine s est appuyée ces vingt à trente dernières années sur un boom des infrastructures alimenté par le crédit, qui a permis au pays de maintenir un taux de croissance formidable tout au long de cette période. Toutefois, la Chine est aujourd hui devenue trop grande, par rapport à ses partenaires commerciaux, pour pouvoir maintenir le même rythme d investissement et de croissance. Les données économiques montrent des signes de ralentissement depuis quelques trimestres, toutefois nous pensons que le gouvernement ne se laissera pas aveugler par ces fluctuations à court terme et s abstiendra de mettre en place des mesures de stimulation massives pour renforcer l activité économique. À la place, le gouvernement devrait continuer de recourir à des mesures ciblées et de faire avancer les réformes structurelles, pour maintenir un taux de croissance raisonnable et une création d emplois suffisante. Le gouvernement pourrait se fixer un objectif de croissance économique plus modeste, tel que «environ 7 %» ou «entre 7 et 7,5 %» pour Il est également possible qu il préfère publier une prévision de croissance, solution moins contraignante qu un objectif de croissance explicite. Les décideurs politiques chinois sont conscients des défis qu implique un rééquilibrage de l économie pour axer davantage celle-ci sur la consommation intérieure. Nous pensons qu ils adoptent un grand nombre de mesures adaptées dans ce but. Toutefois, il est probable que ce processus sera long et parfois douloureux. Dans l intervalle, nous ferons très attention aux évolutions sur ce front tout au long de la période de transition de la Chine. A court et moyen terme, les performances des marchés actions chinois seront probablement déterminées par les attentes des investisseurs en termes de politiques adoptées, de réformes et de croissance. Leur valorisation est actuellement basse, et intègre probablement une bonne part des risques macroéconomiques. Une sélection de titres axée sur les fondamentaux et la rentabilité des entreprises sera selon nous essentielle pour dégager une surperformance. 19

20 Perspectives sur les marchés monétaires Jonathan Curry, Global CIO Liquidity L année 2014 a été marquée par un certain nombre de thématiques affectant les marchés et les fonds monétaires. Dans cet article, nous examinons les événements de cette année, et nous verrons comment ces événements continueront de tenir une place prééminente au cours de l année 2015, ainsi que les nouvelles tendances qui pourraient se dessiner. Q. Comment se sont comportés les fonds monétaires en 2014? R. En examinant rétrospectivement les évolutions en 2014, mon premier constat est que malgré les turbulences sur les marchés financiers, les fonds monétaires ont continué tout au long de l année de constituer un outil important pour la gestion des liquidités à court terme des investisseurs. Par exemple, l encours du secteur des fonds institutionnels notés AAA en Europe (membres de l IMMFA) a progressé de 14 % depuis le début de l année jusqu à la fin octobre, et le secteur des fonds monétaires domestiques aux États-Unis était lui aussi en croissance ces derniers mois. Il est aussi à noter que les devises des pays émergents ont gagné en importance tout au long de l année, et les fonds des marchés monétaires sont de plus en plus utilisés par les investisseurs locaux sur des marchés comme ceux de la Chine, de l Inde et de l Amérique Latine. HSBC a un rôle particulier à jouer dans l essor de plus en plus rapide des échanges dans le monde entier, en apportant son aide aux investisseurs sur les marchés locaux aussi bien que dans les centres internationaux plus traditionnels. Q. Quel a été l impact du contexte de faibles taux d intérêt? R. Sans surprise, la deuxième thématique de l année 2014 a été l environnement de faibles taux d intérêt sur les marchés développés d Europe et des États-Unis. Il est clair que les rendements disponibles sur les marchés monétaires restent faibles, mais nous commençons également à observer des divergences de perspectives car la situation économique s est améliorée dans un certain nombre de pays tandis qu elle stagnait ou se dégradait dans d autres pays. À notre avis, les perspectives sont positives pour les fonds en dollars USD et en livres sterling, tandis que la situation est moins rose pour les fonds en euros. En juin 2014, la BCE a réduit ses taux, une mesure largement anticipée mais qu elle a poussée jusqu à amener son taux de facilité de dépôt (payé sur les réserves excédentaires des banques) en territoire négatif pour la première fois de l histoire de l euro. Dans le même temps, la BCE a annoncé un certain nombre d autres mesures pour injecter des liquidités. Cela a eu des retombées évidentes sur les rendements des marchés. Toutefois, la BCE a de nouveau intensifié ces mesures quelques mois plus tard, prenant cette fois-ci les marchés au dépourvu avec une nouvelle baisse de taux. Au 10 septembre 2014, son taux de facilité de dépôt a été porté à un niveau de -20 points de base. Q. Quel rôle a joué la réforme réglementaire des fonds monétaires? R. Aux États-Unis, la SEC a finalement annoncé sa série de réformes des fonds monétaires en juillet. Le changement le plus notable est que les fonds devront désormais se baser sur une valeur liquidative variable pour ce qui est des fond monétaires standards et municipaux détenus par des investisseurs institutionnels. L autre grande nouveauté est que ces mêmes fonds devront impérativement avoir la capacité d appliquer des seuils de rachat discrétionnaires et des frais de liquidité conçus pour protéger les porteurs de part. La SEC a proposé une période de mise en œuvre de deux ans. En Europe, le nouveau parlement européen a débuté en octobre ses délibérations sur les propositions de réforme des fonds monétaires soumises par la Commission Européenne. Ce processus n en est encore qu à ses balbutiements et il est probable que le parlement de l UE propose des changements à certaines des propositions de la Commission, néanmoins il est probable que subsistera sous une forme ou sous une autre une conversion en un système de valeur liquidative variable. Le Parlement européen s est fixé pour objectif d achever ses délibérations pour mars Le Conseil européen a également ouvert ses délibérations. Un grand nombre de propositions de compromis a été discuté mais aucune orientation claire n a été définie jusqu à présent. En l état actuel, le point commun majeur entre les changements annoncés aux États-Unis et ceux proposés en Europe concerne le passage à une valeur liquidative variable, même si les critères envisagés sont différents. On observe par ailleurs des différences considérables. L Europe ne prévoit pas actuellement de disposition sur les seuils de rachat et frais de liquidité, tandis que les États-Unis n envisagent aucune restriction sur le paiement de notations externes par des fournisseurs de fonds. Les États-Unis prévoient aussi une période de mise en œuvre de deux ans, reconnaissant la complexité du processus pour les sociétés de gestion, investisseurs et services associés, tandis que l Europe n envisage, du moins dans la forme actuellement proposée, qu une période d ajustement de six mois, ce qui nous semble insuffisant. HSBC continue de dialoguer avec les autorités réglementaires pour travailler à élaborer des réformes prudentes, et de fournir à ses clients l aide nécessaire pour qu ils soient bien informés. 20