change dans les portefeuilles d actions internationales

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1 The Couvrir buck ou stops ne pas here: couvrir? Vanguard Evaluation de money l exposition market de funds change dans les portefeuilles d actions internationales Etude réalisée par Vanguard Septembre 2014 Karin Peterson LaBarge, PhD, CFP ; Charles Thomas, CFA ; Frank Polanco, PhD, CFA ; Todd Schlanger, CFA Le recul de la préférence nationale chez les investisseurs (c est-à-dire la surexposition au marché national d un investisseur) a donné lieu à une augmentation des allocations en actifs étrangers et à un intérêt accru des investisseurs pour la gestion de l exposition de change. Il est possible d émettre une hypothèse raisonnable pour le futur selon laquelle un investissement non couvert et un investissement couvert devraient produire des rendements bruts similaires sur le long terme. En conséquence, nous proposons un cadre pour l évaluation de l exposition de change en fonction du risque, et non des rendements, pour les investisseurs prêts à tolérer une légère entrave découlant de la couverture, évaluée au moyen d une perspective ex-ante (c est-à-dire «avant l événement»). Dans la mesure où les devises sont généralement plus volatiles que les actifs obligataires, nous invitons les investisseurs à envisager de couvrir intégralement l allocation obligataire de leurs portefeuilles. L argument en faveur de la couverture d un portefeuille en actions est plus nuancé, dans la mesure où l impact de la couverture sur le risque est fonction de deux facteurs clés : la volatilité relative de l actif par rapport à celle de la devise étrangère, et la corrélation entre l actif et la devise. Nous estimons que les investisseurs devraient envisager de couvrir au moins une partie de leur exposition de change dans le cadre de leur allocation en actions, en fonction des critères suivants : (1) la disponibilité d un programme de couverture ou d un produit d actions couvertes à faible coût ; (2) le sentiment que la devise étrangère ne devrait pas être un facteur de diversification sur le marché local de l investisseur ; (3) une allocation moins importante sur le marché national, entraînant à une exposition de change plus importante ; (4) l objectif d un portefeuille ciblant spécifiquement la volatilité.. En Suisse, réservé aux investisseurs institutionnels. Distribution publique interdite. Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d informer et ne constitue pas une recommandation ou une sollicitation en vue de l achat ou de la vente d investissements. Il est précisé qu il est écrit dans le contexte du marché des Etats-Unis et qu il se fonde sur des données et analyses spécifiques à ce pays.

2 Lorsque des investisseurs achètent des actifs étrangers, ils obtiennent une exposition non seulement aux titres sous-jacents mais aussi aux devises étrangères, ce qui signifie que les variations des taux de change jouent un rôle important pour l évaluation de la performance d un investissement étranger. Les investisseurs se demandent de plus en plus s ils doivent couvrir 1 cette exposition de change. L une des raisons de ce regain d intérêt est le recul de la préférence nationale, définie comme étant la surpondération par un investisseur de son marché national par rapport à sa part dans le marché mondial. Pour les investisseurs américains, la préférence nationale a chuté de 11 points de pourcentage entre 2001 et Au cours de cette période, les investisseurs en actions au Royaume-Uni, au Canada et en Australie ont respectivement réduit leur préférence nationale de 23, 10 et 14 points de pourcentage (Philips, Kinniry et Donaldson, 2012). 2 Ce recul de la préférence nationale, découlant d une augmentation de l allocation en actifs étrangers, signifie une plus forte exposition de change. Afin de définir un contexte pour les investisseurs qui examinent leur exposition de change, cet article analyse les facteurs pertinents pour décider s il est nécessaire de couvrir cette exposition ou s il est préférable de la laisser intacte. Les devises peuvent donner des résultats différents pour un même investissement Les taux de change ne sont pas fixes. L impact de cette volatilité sur les portefeuilles non couverts peut être important. Le Graphique 1 présente la performance annuelle du marché d actions mondiales des pays développés, libellée dans diverses devises des marchés développés sur la période de dix ans prenant fin en Plus la devise étrangère est forte et plus la devise nationale est faible plus l impact sur le rendement d un portefeuille d actions mondiales sera positif lors de la conversion dans la devise nationale de l investisseur. La clé du succès d un programme de couverture : Production de rendement ou réduction du risque? L exposition de change affecte la volatilité d un portefeuille, ainsi que ses rendements à long terme. Une stratégie de gestion des devises dont l objectif principal est de maximiser les rendements d un portefeuille peut être relativement différente d une stratégie visant à réduire le risque du portefeuille dans son ensemble. 3 Mais peu importe son objectif, sa stratégie doit être constamment conçue, mise en œuvre et évaluée par rapport à son objectif principal : impact sur le rendement ou réduction du risque (Statman, 2005). Le fait de débuter avec un objectif puis d évaluer les résultats par rapport à un autre objectif est une approche intrinsèquement vouée à l échec. Au moment d envisager de prendre la décision de couvrir ou non, certains investisseurs peuvent effectuer une distinction entre une approche stratégique et une approche tactique. Des études approfondies montrent que la fluctuation des cours des devises à court terme est très volatile et extrêmement difficile à prévoir avec exactitude, ce qui ne plaide pas en faveur d une approche tactique à court terme de la gestion des devises (Solnik, 1974 ; Meese et Rogoff, 1983 ; Perold et Schulman, 1988). Bien que certains investisseurs puissent choisir de se lancer dans une approche tactique active afin de générer des rendements complémentaires grâce à des opérations de change, nous n envisageons pas cette approche en l espèce. Notes concernant les risques : Tout investissement comporte un risque, y compris la possibilité de perdre l ensemble des fonds investis. Les fonds obligataires sont exposés au risque de taux d intérêt, qui est le risque que les cours des obligations prises dans leur ensemble chutent du fait de la hausse des taux d intérêt, et au risque de crédit, qui est le risque qu un émetteur d obligations ne règle pas les intérêts et le principal à temps ou que les perceptions négatives quant à la capacité de l émetteur à effectuer ces paiements entraînent une chute du cours de cette obligation. Dans un portefeuille diversifié, les bénéfices tirés de certains investissements peuvent permettre de compenser les pertes imputables à d autres investissements. Cependant, la diversification ne constitue pas une garantie de bénéfices ou une protection contre une perte. La performance passée n est pas une garantie de résultats futurs. Les investissements dans des actions émises par des sociétés non américaines sont exposés à des risques incluant le risque relatif au pays/à la région, qui est le risque d insurrection politique, de difficultés financières ou de catastrophes naturelles qui affecteront de manière négative la valeur des titres émis par des sociétés dans des pays étrangers ou des régions étrangères ; et au risque de change, qui est le risque que la valeur d un investissement étranger, mesuré en dollars US, diminue du fait des fluctuations défavorables des taux de change. Les actions de société basées dans des marchés émergents sont exposées à des risques politiques et économiques nationaux et régionaux et au risque de fluctuation des cours des devises. Ces risques sont particulièrement élevés dans les marchés émergents. 1 La couverture du risque de change est le processus de réduction du risque de fluctuation des taux de change, et est généralement effectuée grâce à des contrats de change à terme. 2 Pour des informations complémentaires concernant la récente tendance des investisseurs visant à réduire la préférence accordée à leur marché national, voir Philips et al. (2012). 3 Les investisseurs ont souvent orienté leurs investissements en actions étrangères vers des produits couverts ou non couverts en fonction de la force ou de la faiblesse récente de la devise. Par exemple, pendant la période au cours de laquelle le yen était fort, pour la période de 12 mois ayant pris fin en avril 2010, 100 % des flux de liquidités nets américains entrant dans les ETF en actions japonaises ont été alloués à des véhicules couverts, mais seulement quatre ans après, après une période de faiblesse du yen (et une force relative du dollar US), les investisseurs américains ayant investi dans des ETF en actions japonaises ont orienté plus de 97 % de leurs flux de liquidités vers des produits couverts. 2

3 Graphique 1. L impact des devises sur le rendement des portefeuilles a été significatif et variable Classement des rendements annuels de l indice MSCI World Price Index dans plusieurs devises, ,2 % 27,5 % 21,8 % 9,6 % 17,4 % 34,3 % 20,1 % 1,8 % 31,0 % 54,8 % 10,8 % 26,8 % 20,7 % 7,7 % 24,9 % 30,8 % 15,9 % 2,7 % 16,5 % 47,8 % 10,2 % 26,7 % 20,2 % 2,7 % 25,4 % 27,0 % 12,3 % 4,3 % 15,1 % 35,9 % 7,5 % 23,0 % 12,3 % 1,6 % 37,2 % 26,7 % 6,5 % 4,7 % 14,7 % 27,4 % 6,9 % 17,6 % 11,7 % 1,2 % 40,3 % 16,4 % 1,3 % 5,0 % 14,1 % 25,0 % 6,9 % 10,0 % 7,9 % 1,6 % 43,9 % 11,1 % 1,4 % 5,0 % 14,0 % 23,7 % Dollar US Franc suisse Yen japonais Livre Sterling Euro Euro Dollar australien Dollar canadien 6,0 % 7,3 % 5,8 % 7,1 % 51,6 % 1,4 % 2,1 % 9,9 % 11,4 % 21,9 % Sources : Calculs de Vanguard, effectués au moyen de données provenant de Thomson Reuters Datastream. Lorsque nous envisageons une décision de couverture, nous privilégions plutôt les allocations stratégiques, statiques à long terme. 4 Sur le long terme, pour qu un programme de gestion des devises produise un rendement supplémentaire dans les allocations d actifs stratégiques, il est nécessaire de croire non seulement que les devises étrangères produiront un rendement continu (positif ou négatif), mais également que ce rendement différera fortement du rendement réalisé par la couverture. 5 La couverture produit un rendement qui reflète les différences de taux d intérêts entre les marchés. Sur le long terme, ces différences de taux d intérêt s ajustent pour tenir compte des différences sous-jacentes fondamentales entre les marchés, telles que les niveaux d inflation. Les fluctuations de change à long terme découlent sans doute de facteurs similaires, même si elles sont bien plus volatiles à court terme. En conséquence, dans des marchés financiers tournés vers l avenir, un arbitrage constant entre un investissement couvert et non couvert semble être une proposition difficile sur le long terme. 6 Il est vrai qu un résultat ex-post (c est-à-dire, après les événements) est toujours possible. 7 4 Un certain nombre d arguments plaident en faveur d une approche dynamique, mais stratégique, de la gestion des devises afin de capter la nature des corrélations devises-actifs. Bien qu il ne s agisse pas de notre approche en l espèce, voir Opie, Brown et Dark (2012) pour une discussion relative à la couverture dynamique des devises. 5 Il est important de garder à l esprit qu un investissement couvert n est pas simplement un investissement pour lequel l impact sur le rendement du taux de change a été supprimé. Il existe également un différentiel de taux d intérêt qui influence le rendement d un investisseur couvert. Pour de plus amples détails, voir Thomas et Bosse (2014). 6 En d autres termes, nous estimons que l hypothèse de l impartialité devrait tenir sur le long terme. Selon cette hypothèse, le taux de change à terme est un indicateur impartial du taux de change au comptant futur (Levi, 2005). Cette égalité escomptée tient au fait que les versions couvertes et non couvertes de la parité des taux d intérêt dépendent du même différentiel de taux d intérêt. En d autres termes, les attentes du marché en termes de fluctuations des devises sont déjà prises en compte dans les prix des contrats à terme, qui sont utilisés à des fins de couverture. Pour des informations supplémentaires, voir Chinn et Quayyum (2012). 7 Comme Lothian et Wu (2011) l ont souligné, bien que la parité non couverte des taux d intérêts ait tendance à tenir sur le très long terme, de longues périodes d écart de la parité non couverte des taux d intérêt peuvent survenir du fait de la lenteur des ajustements après des changements de régimes. La lenteur des ajustements peut caractériser des changements de régimes avérés et prévus ou d autres événements qui ne se concrétisent pas. 3

4 Graphique 2. Les frais de transactions liés à la couverture sont variables mais généralement modestes, et doivent être pris en compte en prenant la décision de couverture Ecart acheteur-vendeur unilatéral moyen annualisé sur 12 mois visant à couvrir la majorité de l indice MSCI World Price Index par rapport à la devise indiquée : janvier 2001 décembre 2013 Ecart acheteur-vendeur unilatéral moyen annualisé 0,20 % 0,16 0,12 0,08 0, Dollar US Franc suisse Yen japonais Livre Sterling Euro Euro Dollar australien Dollar canadien 2013 Notes : Le Graphique montre l écart acheteur-vendeur annualisé associé à la couverture de l indice MSCI World Price Index du point de vue de chacune des devises, calculé comme la moitié de l écart entre les cours acheteur et vendeur de points de taux à terme, sous forme de pourcentage annualisé du taux au comptant médian. Nous avons inclus le coût moyen pondéré de la couverture des sept grandes devises étrangères, pondéré en fonction des pondérations de capitalisation de l indice MSCI World Price Index. Cette méthode de pondération a produit une estimation des coûts couvrant environ 95 % du risque de change. Sources : Vanguard, d après des données provenant de MSCI et Bloomberg. L impact des coûts Outre les points que nous venons de discuter, nous nous attendrions à ce que les rendements à long terme d un portefeuille d actions étrangères couvertes soient moins élevés que les rendements à long terme pour le même portefeuille non couvert, toutes choses étant égales par ailleurs, les éventuels coûts de couverture creusant un fossé entre les deux rendements (nous approfondirons ce point plus loin dans l article). Si un investisseur est prêt à tolérer ce faible différentiel de rendement ex-ante, nous pourrions formuler la décision de couverture d un investisseur en termes de risque de portefeuille. Les actifs étrangers ont une exposition de change intacte, et une transaction supplémentaire est nécessaire pour mettre en œuvre un programme de couverture. Outre les coûts de transaction directs de la couverture, l exécution réussie d une stratégie de couverture d une devise comporte de nombreux coûts opérationnels supplémentaires, qui devraient être reflétés par des ratios de dépenses de fonds plus élevés pour les fonds gérés couverts et les ETF. Ces coûts supplémentaires devraient donner lieu à une diminution relative des rendements nets prévus pour le portefeuille couvert par rapport à ceux du portefeuille non couvert. Bien qu il soit probable que les ratios de dépenses soient indiqués dès le départ, les coûts de transaction sont cachés et sont soustraits à la performance sur la durée. Comme l illustre le Graphique 2, les coûts de transaction directs de la couverture de change ont généralement été faibles ou modérés, historiquement dans une fourchette 1 à 18 points de base par an pour les devises des marchés développés. 8 Notamment, pendant des périodes de perturbations du marché comme en , les coûts de couverture peuvent augmenter fortement. Bien que le ratio de dépenses explicite et les coûts de transaction implicites de la couverture soient relativement certains, les bénéfices peuvent être relativement incertains, comme cet article va le démontrer. De fait, peu importe leur objectif, de nombreux investisseurs peuvent choisir de garder le risque sans couverture, ou de mettre en œuvre une stratégie de couverture partielle afin de limiter l impact des coûts. 8 Contrairement à la plupart des principales devises des marchés développés, les devises des marchés émergents ont tendance à avoir des volumes de transaction moins élevés et peuvent être plus difficiles et onéreux à couvrir. Parmi les points à prendre en considération lors de l analyse de la décision de couverture dans les marchés émergents figurent la taille du marché, le risque politique et la disponibiité des données (Mackintosh, 2010). Bien que cet article se concentre exclusivement sur les marchés développés, les résultats et conclusions devraient 4

5 Dans les deux cas, les investisseurs doivent examiner si les coûts de couverture plus élevés sont justifiés dans le cadre de la réalisation de l objectif. Pour de nombreux investisseurs, l accès à des produits à faible coût apportant une exposition couverte sera un élément clé dans la prise de la décision de couverture. Dans les sections suivantes, nous évaluons un objectif de gestion du risque dans le cadre de la couverture de change, en gardant à l esprit l impact potentiel des coûts. Théorie d une approche de la gestion du risque pour l exposition de change L exposition à la fois aux titres sous-jacents d un actif étranger et à la devise étrangère concernée peut être analysée dans un contexte de risque-rendement de portefeuille, en ayant recours à des concepts d évaluation de portefeuilles habituels. Dans un contexte simple à deux titres, les rendements moyens du portefeuille sont une simple moyenne pondérée des rendements des deux titres, mais, d une manière générale, la volatilité du portefeuille n est pas une simple moyenne des écarts types des rendements des deux titres sous-jacents : la volatilité du portefeuille contient une troisième composante afin de capter le parallélisme, ou la corrélation, entre les rendements des deux titres. Grâce à Markowitz (1952), nous pouvons appliquer la formule habituelle pour l écart d un portefeuille comprenant deux actifs afin de refléter le risque de change. Lorsque nous mesurons la volatilité du portefeuille comprenant l actif étranger s et le risque de change f, nous avons : 9 (1) s p 2 = s s 2 + w f 2 s f w f r s,f s s s f, où s = l écart type des rendements du portefeuille p, l actif étranger s, et la devise étrangère f ; w f = la pondération en pourcentage allouée aux devises étrangères ; et Comme nous l avons montré, le risque de change introduit sa propre volatilité dans le portefeuille et interagira avec le portefeuille en fonction de sa corrélation avec l actif étranger. Lorsque nous allons plus loin en réarrangeant l équation 1, nous pouvons calculer l exposition de change optimal théorique qui minimise la volatilité du portefeuille : (2) w f * = r s,f / θ, where θ = s f / s s, le ratio de volatilité devise-actif. L une des principales conclusions de l équation 2 est qu il existe deux autres facteurs qui influencent l impact que la devise aura sur le portefeuille : la volatilité de la devise par rapport à celle de l actif sous-jacent et l interaction entre la devise et l actif sousjacent. Plus le ratio de volatilité est important 10, plus l impact de l exposition de change sur la volatilité du portefeuille est important. En outre, les volatilités des actifs et des devises ne s additionnent pas (Solnik, 1997 ; Perold et Schulman, 1988). 11 La devise offre un potentiel de réduction du risque grâce au parallélisme, ou à la corrélation, entre les rendements des actifs et les fluctuations de change. Lorsque la corrélation chute, la troisième composante de parallélisme dans l équation 1 diminue ; cet effet est capté par le numérateur de l équation 2. D une manière générale, plus le ratio de volatilité est faible, plus la corrélation actif-devise sera importante pour déterminer le résultat du risque du portefeuille. C est l effet net des deux influences qui détermine si le risque total du portefeuille est augmenté ou diminué en couvrant l exposition de change (Kritzman, 1993). Ainsi, à tout moment, les équations 1 et 2 soulignent que la volatilité de la devise par rapport au portefeuille sous-jacent et la corrélation actif-devise étrangère sont toutes deux importantes pour déterminer l effet de la devise sur le risque d un portefeuille (voir le cadre à la page 6, «Définition du risque»). r s,f = la corrélation entre les rendements pour l actif et la devise étrangère. 9 La volatilité de l actif étranger est mesurée dans la devise locale. Pour le portefeuille non couvert initial, la pondération de l actif et l exposition de change y afférente sont tous deux de 100 %, ou 1. Lorsque le portefeuille est couvert en intégralité, w f est égal à zéro et les deux dernières composantes sortent de l équation, de telle sorte que la volatilité du portefeuille est égale à celle de l actif étranger sous-jacent : S p = S s. 10 Le ratio de volatilité est plus élevé pour les actifs ayant une volatilité moins importante. Par exemple, en ayant un S s de 5 % pour les obligations et 20 % pour les actions et un S f de 10 % pour la devise, le ratio de volatilité qui en découle serait de 2 pour les obligations et seulement de 0,5 pour les actions. 11 L exception à cette règle survient lorsque r s, f = +1 (corrélation positive parfaite). Le fait de remplacer le coefficient de corrélation actif-devise par +1 dans l équation 1 et de simplifier donne sp = S s + W f S f. Lorsque la corrélation est parfaitement inverse (r s, f = 1), S p = S s w f S f et le risque du portefeuille est égal à la volatilité pondérée de l actif étranger moins celle de la devise étrangère. 5

6 Définition du risque dans cette analyse Dans la mesure où notre cadre pour la prise de décision de couverture de change est basé sur la réduction du risque, il est important de définir la mesure du risque la plus adaptée. Nous avons utilisé l écart type comme définition du risque tout au long de cet article, au vu de son utilisation répandue dans le monde de l investissement. Toutefois, certains investisseurs peuvent souhaiter avoir recours à d autres mesures du risque. Parmi les définitions alternatives figurent les suivantes : (1) divergence des rendements entre portefeuilles couverts et non couverts sur la durée ; (2) réplication par rapport à un passif défini ; (3) réplication par rapport à un panier de consommation dans une devise spécifique (gestion du risque de pouvoir d achat réel) ; et (4) réplication par rapport aux rendements de l actif local (qui n a aucun effet de change). Les trois dernières définitions impliquent toutes des erreurs de réplication : Quelle peut être l importance de la dispersion causée par le risque de taux de change par rapport à l indice de référence sous-jacent, libellée dans la devise nationale locale? Par exemple, une erreur de réplication importante peut être problématique pour un régime de retraite dont les versements se font en euros, un portefeuille d investissement australien destiné à des dépenses de fonds en dollars australiens, ou une société multinationale avec des sources de revenus provenant des pays dans lesquels elle opère. Le Graphique 3 présente l erreur de réplication du rendement des actions étrangères couvertes et non couvertes par rapport au rendement de l indice d actions locales (définition 4, comme nous l avons indiqué plus haut). Notamment, l erreur de réplication du portefeuille couvert était beaucoup plus resserrée pour les cinq devises, et avec une marge importante. Ainsi, les investisseurs ayant un actif libellé dans leur devise nationale ou un indice de référence du passif peuvent choisir de couvrir afin de réduire l erreur de réplication découlant de l exposition de change. Graphique 3. Définir le risque différemment peut conduire à des conclusions différentes Erreur de réplication annualisée moyenne des rendements mensuels par rapport à l indice d actions locales sous-jacent : janvier 1999 décembre 2013 Erreur de réplication annualisée moyenne 12 % ,6 % 7,4 % 0,6 % 7,0 % 0,6 % 8,5 % 0,9 % 10,4 % 0,8 % 8,5 % Etats-Unis RU Zone euro Australie Japon Couvert Non couvert Notes : Le Graphique montre l erreur de réplication annualisée des rendements mensuels d un indice d actions étrangères couvertes et non couvertes, avec l indice spécifique en fonction de la disponibilité d une série de rendements couverts auprès de MSCI. Pour les Etats-Unis, le Royaume-Uni et la Zone euro, nous avons eu recours à l indice MSCI World ex- [region] Price Index. Pour l Australie et le Japon, nous avons eu recours à l indice MSCI World Price Index. Dans tous les cas, la série couverte a été couverte en retour par rapport à la devise nationale concernée, et l indice non couvert prenait en compte l impact du rendement de la devise. Sources : Vanguard, d après des données provenant de MSCI. 6

7 Graphique 4. La volatilité et la corrélation relatives affectent toutes deux le risque du portefeuille Impact hypothétique de la volatilité découlant de la couverture sur une variété de corrélations entre profils de risque de portefeuilles et devises Volatilité du portefeuille sous-jacent Corrélation portefeuille-devise 2,0 % 4,0 % 6,0 % 8,0 % 10,0 % 12,0 % 14,0 % 16,0 % 18,0 % 20,0 % 22,0 % 24,0 % 1 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 0,9 9,8 % 9,7 % 9,6 % 9,5 % 9,5 % 9,4 % 9,4 % 9,4 % 9,3 % 9,3 % 9,3 % 9,3 % 0,8 9,7 % 9,4 % 9,2 % 9,1 % 9,0 % 8,9 % 8,8 % 8,7 % 8,7 % 8,6 % 8,6 % 8,6 % 0,7 9,5 % 9,1 % 8,8 % 8,6 % 8,4 % 8,3 % 8,2 % 8,1 % 8,0 % 7,9 % 7,9 % 7,8 % 0,6 9,3 % 8,8 % 8,4 % 8,1 % 7,9 % 7,7 % 7,5 % 7,4 % 7,3 % 7,2 % 7,1 % 7,0 % 0,5 9,1 % 8,5 % 8,0 % 7,6 % 7,3 % 7,1 % 6,9 % 6,7 % 6,6 % 6,5 % 6,4 % 6,3 % 0,4 9,0 % 8,2 % 7,6 % 7,1 % 6,7 % 6,4 % 6,2 % 6,0 % 5,8 % 5,7 % 5,6 % 5,5 % 0,3 8,8 % 7,8 % 7,1 % 6,6 % 6,1 % 5,8 % 5,5 % 5,3 % 5,1 % 4,9 % 4,8 % 4,6 % 0,2 8,6 % 7,5 % 6,6 % 6,0 % 5,5 % 5,1 % 4,8 % 4,5 % 4,3 % 4,1 % 3,9 % 3,8 % 0,1 8,4 % 7,1 % 6,2 % 5,4 % 4,8 % 4,4 % 4,0 % 3,7 % 3,4 % 3,2 % 3,1 % 2,9 % 0 8,2 % 6,8 % 5,7 % 4,8 % 4,1 % 3,6 % 3,2 % 2,9 % 2,6 % 2,4 % 2,2 % 2,0 % 0,1 8,0 % 6,4 % 5,1 % 4,2 % 3,4 % 2,8 % 2,4 % 2,0 % 1,7 % 1,4 % 1,2 % 1,1 % 0,2 7,8 % 6,0 % 4,6 % 3,5 % 2,6 % 2,0 % 1,5 % 1,1 % 0,8 % 0,5 % 0,3 % 0,1 % 0,3 7,6 % 5,6 % 4,0 % 2,8 % 1,8 % 1,1 % 0,6 % 0,1 % 0,2 % 0,5 % 0,7 % 0,9 % 0,4 7,4 % 5,2 % 3,4 % 2,0 % 1,0 % 0,2 % 0,4 % 0,9 % 1,3 % 1,6 % 1,8 % 2,0 % 0,5 7,2 % 4,7 % 2,7 % 1,2 % 0,0 % 0,9 % 1,5 % 2,0 % 2,4 % 2,7 % 2,9 % 3,1 % 0,6 6,9 % 4,2 % 2,0 % 0,2 % 1,1 % 2,0 % 2,7 % 3,2 % 3,6 % 3,9 % 4,1 % 4,3 % 0,7 6,7 % 3,7 % 1,2 % 0,8 % 2,3 % 3,3 % 4,0 % 4,5 % 4,9 % 5,2 % 5,4 % 5,6 % 0,8 6,5 % 3,2 % 0,3 % 2,0 % 3,7 % 4,8 % 5,5 % 6,0 % 6,3 % 6,6 % 6,8 % 6,9 % 0,9 6,2 % 2,6 % 0,7 % 3,5 % 5,5 % 6,7 % 7,4 % 7,8 % 8,0 % 8,2 % 8,3 % 8,4 % 1 6,0 % 2,0 % 2,0 % 6,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % Prévision de volatilité pour 100 % d obligations n La couverture augmente le risque n La couverture réduit le risque Prévision de volatilité pour 60 % d actions/ 40% d obligations Prévision de volatilité pour 100 % d actions Notes : Illustration hypothétique de la différence de volatilité entre un investissement couvert et non couvert, avec diverses hypothèses concernant la corrélation entre la volatilité et la devise du portefeuille sous-jacent Le Graphique suppose une volatilité de change de 10 %. L ombre pourpre indique que la couverture produit un résultat de volatilité plus élevé, tandis que l ombre bleue indique que la couverture réduit la volatilité du portefeuille. Les fourchettes de prévisions de volatilité sont des projections hypothétiques, basées sur les perspectives du Vanguard Capital Markets Model (Davis et al., 2014). Source : Vanguard. Appliquer la théorie de l investissement à la prise de décision de couverture En examinant l impact du risque de change potentiel, nous démontrons l interaction hypothétique de la corrélation actifdevise avec celle de la volatilité de change relative (voir Graphique 4), en supposant une volatilité des devises étrangères de l ordre de de 10 %, 12 parallèlement à des fourchettes de volatilité prospectives prévues pour une catégorie de portefeuilles équilibrés. La couleur bleue dans le Graphique indique une réduction de la volatilité du fait de la couverture, tandis que la couleur pourpre indique que la couverture ajoute un risque du fait de l absence de couverture. Cette analyse démontre l importance de la volatilité relative des devises étrangères la composante θ dans l équation 2 dans la décision de couverture. Pour les portefeuilles présentant une exposition plus importante aux titres obligataires, le portefeuille couvert est généralement moins risqué qu un portefeuille non couvert, peu importe la corrélation actif-devise, dans la mesure où la volatilité d un titre obligataire est tout simplement nettement plus faible que celle d une devise étrangère. 13 Toutefois, dans la mesure où l allocation en actions augmente, l impact de la volatilité devient plus dépendant de la corrélation. Le fait de combiner la devise avec un actif qui est déjà risqué tel que des actions signifie que l interaction entre ces deux investissements commence à être plus importante. 12 Entre 2000 et 2003, la volatilité annualisée des rendements mensuels pour nos séries de devises des marchés étrangers développés pondérées en fonction de la capitalisation, abordées dans l annexe, allait de 7,5 % à 10,5 %, selon le point de vue de l investisseur. 13 Voir Philips et al. (2014), pour d autres commentaires sur les portefeuilles obligataires internationaux. 7

8 Graphique 5. La corrélation de change un facteur clé de l impact du risque découlant de la couverture des portefeuilles d actions étrangères Impact hypothétique de la volatilité découlant d une couverture complète à mesure que la corrélation devise-actions change Réduction de la volatilité par rapport à un portefeuille non couvert 2 % Devise refuge 0,4 0,3 Devise étrangère risquée 0,2 0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 Corrélation devise étrangère-actions Ne pas couvrir Couvrir Notes : Illustration de la différence de volatilité entre des investissements couverts et non-couverts, avec différentes corrélations devise-actions. Le Graphique suppose une volatilité des actions de 20 % et une volatilité de la devise de 10 %. Source : Vanguard. Le résultat obtenu dans le Graphique 4 nous mène à conclure que le ratio de volatilité du portefeuille sous-jacent, largement déterminé par l allocation d actifs en actions-obligations, est le facteur le plus important dans la prise de la décision de couverture. Par conséquent, au vu des différences de volatilité relative entre les titres obligataires, les devises et les actions, un point de départ raisonnable pour la gestion des devises peut impliquer la couverture complète de l allocation en titres obligataires étrangers, puis viser une exposition aux devises au sein de l allocation en actions étrangères. En mettant en œuvre une allocation en devises au sein de l allocation du portefeuille en actions étrangères, les investisseurs peuvent équilibrer le risque global lié aux devises avec les bénéfices de diversification que ces devises apportent au portefeuille. S agissant des portefeuilles dont une grande partie est investie en actions, la corrélation prévue entre les actifs et les devises du portefeuille est un paramètre supplémentaire qui devient important. Le Graphique 5 examine l effet hypothétique de différentes corrélations actions-devises sur la volatilité du portefeuille. La volatilité du portefeuille non-couvert augmente avec davantage de corrélations positives entre actions et devises étrangères ; cela signifie que la réduction des risques découlant de la couverture complète est également plus importante. Il est important de noter qu au vu de l asymétrie dans la relation entre le changement de volatilité et la corrélation, la corrélation devises-actions doit être au moins légèrement négative (dans le cas présent, moins de -0,2) afin de justifier le fait de laisser intacte l exposition aux devises étrangères. Autrement, des bénéfices de diversification sont susceptibles d être générés grâce à la couverture sur une base de rendements bruts. En résumé, les investisseurs devraient théoriquement se concentrer sur deux éléments en particulier lorsqu ils devront déterminer l exposition de change appropriée dans le cadre de la gestion des risques : 1. Quelle est l allocation d actifs du portefeuille? Les portefeuilles axés sur les titres obligataires bénéficieront davantage de la couverture que les portefeuilles axés sur les actions, car les obligations présentent, de manière générale, des niveaux de volatilités inférieurs à ceux des actions. Ainsi, une simple stratégie peut impliquer la réalisation de l exposition de change souhaitée au sein de l allocation d actifs du portefeuille et une couverture complète de l allocation en titres obligataires. 2. Quelle est la corrélation prévue entre les devises et les actions? S agissant des portefeuilles axés sur les actions, il existe potentiellement un bénéfice de diversification du fait de la détention de devises étrangères, en fonction de la direction et de l ampleur de la corrélation entre ces deux actifs. En tant que tel, tout objectif d exposition de change doit prendre en considération l interaction entre la devise et le reste du portefeuille. 8

9 Couvrir la décision de couverture : La gestion des risques dans un monde rempli d incertitudes Il existe un bénéfice de diversification potentiel découlant de la couverture de l exposition aux devises avec des corrélations historiquement positives appelées parfois devises risquées ou à risque et du fait de laisser intacte l exposition à des devises présentant des corrélations faibles ou négatives appelées devises refuges ou sans risque. 14 Toutefois, bien qu il existe un argument théorique ex-post pour quelques devises afin de favoriser une corrélation positive ou négative, les corrélations ex-ante ont été très difficiles à prédire à long terme. De manière empirique, les corrélations réalisées entre la devise et les rendements des actions ont varié, de manière significative, à travers les marchés et sur la durée, avec un changement de signe, comme indiqué dans le Graphique 6. Le résultat est que l exposition de change optimale ex-post varie au fil du temps, au même titre que l impact sur la volatilité du portefeuille réalisée découlant de la couverture. Graphique 6. Les corrélations entre les devises ont été très variables, à la fois sur la durée et sur l ensemble des marchés Distributions par centiles des corrélations devises étrangères-actions à dix ans du point de vue des régions en fonction des devises indiquées : janvier 1972 décembre 2013 Foreign-currency equity correlation Calcul devisesactions étrangères Key Moyenne principale 95 e centile 25 e 75 e centile 1,0% 0,8 0,6 0,4 0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 5 e centile Dollar US Franc suisse Euro Dollar australien Dollar canadien Yen japonais Livre sterling Investisseur Notes : Le Graphique indique des centiles pour les corrélations des rendements annuels sur dix ans, avec des corrélations calculées entre les devises étrangères et les actions étrangères du point de vue de la région en fonction de la devise indiquée. Voir annexe pour des informations détaillées sur les données. Sources : Vanguard, sur la base de données fournies par MSCI et le Fonds Monétaire International. 14 Ces termes sont souvent utilisés pour les variations de change parallèles aux marchés internationaux d actions. A titre d exemple, du point de vue d un investisseur international, les devises de l Australie et du Canada des pays présentant une exposition importante aux matières premières mondiales se sont souvent appréciées dans des périodes de forte croissance mondiale et de reprise des actions. Inversement, le dollar US a souvent été qualifié de devise refuge dès lors que les investisseurs ont afflué vers ce dernier dans ce que l on appellerait une fuite vers la qualité. Comme nous l indiquons plus loin, il est également important de noter que ces relations précédentes sont susceptibles se reproduire ou non dans le futur. Le point de vue est également important dans l utilisation de ces termes. Dans le présent document, nous avons envisagé la décision de couverture d un point de vue interne tourné vers l extérieur tout en examinant l exposition de change. De ce point de vue, les investisseurs pourraient souhaiter conserver une exposition à des devises refuges et couvrir leur exposition à des devises risquées. Un investisseur pourrait également examiner sa propre devise nationale et parvenir à la même conclusion, exprimée en des termes différents : Ainsi, les investisseurs ayant une devise nationale refuge pourraient souhaiter couvrir l exposition de change, tandis que les investisseurs ayant une devise locale risquée pourraient souhaiter laisser la devise étrangère intacte. 9

10 Graphique 7. L impact sur la volatilité de la couverture est variable au fil du temps et des marchés a. Des corrélations variables ont donné lieu à des résultats variables en termes de risque sur la durée et sur l ensemble des marchés Différence sur une période de dix années consécutives en termes de volatilité annualisée des rendements mensuels entre les portefeuilles couverts et non couverts investis dans des actions étrangères des marchés développés : janvier 1971 décembre 2013 Différence en termes de volatilité annualisée moyenne d un portefeuille d actions internationales: couvert/ non couvert 4 % La couverture a donné lieu à une hausse de la volatilité La couverture a donné lieu à une diminution de la volatilité Investisseur en : Dollar US Franc suisse Yen japonais Livre Sterling Euro Dollar australien Dollar canadien Notes : Le Graphique montre la différence en termes de volatilité annualisée sur une période de dix années consécutives des rendements mensuels entre des portefeuilles couverts et noncouverts investis dans des actions d actions étrangères de marchés développés. Voir annexe pour des informations détaillées sur les données. Sources : Vanguard, sur la base de données fournies par MSCI et le Fonds Monétaire International. b. Les tests statistiques sur les différences de volatilité démontrent que la couverture a généralement réduit les risques, avec néanmoins des résultats variables au fil du temps Statistiques-F destinées à des tests menés dans le but de savoir si la couverture réduisait la variation des rendements mensuels d un investissement en actions internationales, du point de vue des investisseurs dans les régions indiquées Etats Australie Canada Zone euro Japon Suisse Unis RU Degrés Valeur de Valeur de valeur critique critique liberté a 0,05 a 0, ,93 1,31 1,56 1,50 1,41 1, ,1563 1, ,46 1,06 1,40 1,39 1,54 1,56 1, ,2452 1, ,89 0,84 1,26 1,70 1,47 1,31 1, ,2147 1, ,69 0,72 1,02 1,73 1,27 1,47 1, ,2908 1,4356 Pourcentage des périodes de dix années consécutives de 1971 à 2013, au cours desquelles la couverture a réduit la volatilité à un niveau de 0,05 : 35,9 % 0,0 % 68,4 % 89,9 % 89,1 % 58,1 % 42,2 % Notes : le Graphique indique des statistiques-f pour des tests menés afin de savoir si la couverture a réduit la volatilité d un investissement en actions internationales du point de vue des investisseurs dans les régions indiquées. Les degrés de liberté sont identiques pour le numérateur et le dénominateur. Les valeurs en rouge indiquent que la couverture a réduit la volatilité par rapport aux investissements restés sans couverture, lorsqu ils sont testés à un seuil d importance de 0,05. Voir l annexe pour des informations détaillées concernant les données. Sources : Vanguard, sur la base de données fournies par MSCI et le Fonds Monétaire International 10

11 Le Graphique 7a présente l impact sur la volatilité pour des périodes consécutives découlant de la couverture totale d un portefeuille d actions étrangères. Faisant écho aux estimations de corrélation du Graphique 6, l impact sur la volatilité de la couverture a été variable à la fois dans la durée et selon les marchés. Le Graphique 7b fournit les résultats des tests statistiques unilatéraux de la volatilité entre un investissement couvert et un investissement non couvert. Sur l échantillon complet , la différence en termes de volatilité entre un investissement couvert et non couvert a été statistiquement significative à un niveau de 0,05 pour l ensemble des marchés, à l exception de l Australie et du Canada. Sur la période plus courte de , la variation du portefeuille couvert a été beaucoup plus faible que celle du portefeuille non couvert uniquement au Japon et aux Etats-Unis. Toutefois, comme cela est indiqué, ces résultats varient de manière significative au fil du temps. A titre d exemple, aux Etats-Unis, un investissement couvert a été statistiquement beaucoup moins volatil qu un investissement non couvert dans seulement 58,1 % des périodes de temps de dix années consécutives, examinées de 1971 à Il est à noter que les marchés dans lesquels une stratégie de réduction des risques aurait généralement suggéré, de manière générale, de laisser le change intact, tels que l Australie et le Canada, ont démontré une plus grande tendance à appliquer la couverture par rapport aux marchés dans lesquels la couverture offrait des avantages plus évidents. En outre, la conclusion importante à tirer du Graphique 7 est que toute stratégie de couverture, qui dépend effectivement d une corrélation réalisée donnée, peut potentiellement connaître de longues périodes de temps au cours desquelles le résultat prévu d une réduction des risques n est pas atteint, si jamais elle survient. A titre d exemple, en se basant sur les relations passées d avant 2008, plusieurs investisseurs pourraient avoir prévu que l euro évolue comme une devise refuge, ce qui signifie que les investisseurs de la zone euro auraient préféré la couverture de leur exposition aux devises étrangères ; toutefois, cette relation a changé au cours des dernières années, inversant potentiellement le sens de cette décision. Les résultats historiques figurant au Graphique 7 donnent également la possibilité de replacer les coûts liés à la couverture dans le contexte. L effet de volatilité de la couverture, dans toute période donnée de dix ans dans l ensemble des marchés examinés, va d une baisse de 6,7 % au Japon (pour la période de dix ans prenant fin en 2013) par rapport au reste aux investissements non couverts restants à une hausse de 3,2 % en Australie (pour la période de dix ans prenant fin en 2011). Ainsi, à titre d exemple, bien que des coûts de couverture de 0,25 % à 0,5 % par an 15 puissent paraître relativement bas, l avantage lequel l on souscrit risque de ne pas être réalisé. Par ailleurs, en examinant la moyenne dans la durée cumulée pour l ensemble des marchés que nous avons examinés, la réduction des risques à -1,9 % pourrait valoir la peine, à supposer qu un investisseur puisse avoir accès aux produits couverts à un coût raisonnable. 16 La mise en œuvre d une couverture partielle pourrait constituer une solution potentielle à cette incertitude concernant les avantages de la réduction des risques pouvant être tirés de la couverture. Après avoir opté pour une allocation d actifs en actions-obligations, un investisseur pourrait alors viser une exposition de change donnée sous la forme d un pourcentage de l allocation d actifs et mettre œuvre une couverture partielle afin de réaliser cette exposition (directement ou par le biais d une combinaison de produits d actions couverts et non couverts). Une stratégie de ce type devrait atténuer les regrets d un investisseur d avoir effectué la mauvaise allocation de devise (Michenaud et Solnik, 2008 ; Statman, 2005) et peut être perçue comme étant une manière raisonnable de compenser l incertitude liée à la tentative de prévision d une corrélation. 15 Ces estimations générales des coûts hypothétiques supposent des coûts de transaction annuels de 0,18 % (le niveau maximum du Graphique 2) plus un ratio de dépenses plus élevé allant de 0,07 % à 0,32 % pour prendre en compte les coûts opérationnels. Ces estimations sont hypothétiques, mais correspondent globalement à des produits financiers types. 16 A titre d exemple, envisagez un portefeuille d actions internationales avec un rendement prévu de 8 % et une volatilité prévue de 20 %. A supposer que les rendements bruts soient équivalents entre les investissements couverts et non-couverts, une réduction prévue de 1,9 % de la volatilité découlant de la couverture conduirait un investisseur à payer des coûts de couverture pouvant aller jusqu à 0,76 % tout en générant un meilleur rendement ajusté au risque en couvrant l exposition à des devises étrangères.

12 Graphique 8. Le volume du marché et la préférence nationale peuvent avoir un effet significatif sur l exposition de change L exposition de change du point de vue de différents pays en utilisant des actions non couvertes et des obligations couvertes Etats Australie Canada Zone euro Japon Suisse RU Unis Actions mondiales, pondérées selon la capitalisation boursière Exposition de change dans les actions mondiales Exposition de change mondiale 60 % actions/40 % obligations 3 % 4 % 11 % 7 % 3 % 8 % 50 % Préférence nationale en actions N.A Préférence nationale en obligations N.A Notes : Le Graphique indique l exposition de change implicite sur la base des pondérations selon la capitalisation boursière. Pour un portefeuille équilibré composé de 60 % d actions/40 % d obligations, nous avons supposé que l allocation en titres obligataires était totalement couverte. La préférence nationale est définie comme étant la surpondération en actions ou obligations nationales, par rapport au pourcentage de l allocation nationale dans la capitalisation boursière en actions ou obligations mondiales.. Sources : Capitalisation boursière de l indice MSCI World Index au 31 décembre 2013, par Bloomberg ; préférences nationales par pays pour l année 2010 par Vanpée et De Moor (2012). Préférence nationale ou couverture? Deux approches de la gestion des devises Le volume d un marché d actions local peut également avoir un effet important sur la décision de couverture du change. Un marché local de petite taille aura nécessairement une exposition de change importante s agissant d un portefeuille mondial. Afin d illustrer l impact de la taille du marché, prenons l exemple d un portefeuille d actions mondiales pondéré en fonction de la capitalisation boursière. Le Graphique 8 démontre que, dans le cas d un portefeuille de ce type, l Australie avait une exposition de change de 97 %, tandis que les Etats-Unis avaient une exposition de change de 50 %. Ainsi, l argument en faveur de la couverture d une exposition de change est plus convaincant lorsque le marché national constitue une petite fraction du marché mondial, toutes choses étant égales par ailleurs. Il est à noter que le Graphique 8 démontre que les investisseurs dans des marchés de plus petite taille ont une surpondération plus importante en titres nationaux ou préférence nationale que les investisseurs dans des marchés de plus grande taille. 17 A titre d exemple, l allocation type sur la base d une préférence nationale pour des marchés de plus grande taille, tels que les Etats-Unis, tend à être légèrement moins importante que celle qu il peut y avoir en Australie ou au Canada. Pour les investisseurs qui ont recours à l allocation sur la base de la préférence nationale comme s agissant d un outil brut en vue de réaliser l allocation de change souhaitée, 18 un programme de couverture de change peut représenter une solution plus attractive. Par conséquent, une stratégie de couverture partielle exprimée sous forme de pourcentage de l allocation globale en actions peut constituer un compromis raisonnable, permettant une approche ciblée du change sans réduire le potentiel de diversification du portefeuille sous-jacent. 17 Philips et al. (2012) ont découvert que la préférence nationale est affectée par certains facteurs, notamment la préférence accordée à ce qui est familier, les coûts de transaction, la liquidité, et la fiscalité. 18 Voir, par exemple, Litterman (2003). 12

13 Conclusion : Un cadre de gestion des risques pratique pour les investisseurs La hausse des allocations en actifs étrangers a développé l intérêt des investisseurs pour les expositions de change accompagnant cette hausse. Le change affecte à la fois le rendement et le risque d un portefeuille. Sur la base de l analyse de ce document, nous pourrions nous attendre à ce que les rendements à long terme d un portefeuille d actions étrangères couvertes soient plus faibles que les rendements à long terme du même portefeuille non couvert, toutes choses étant égales par ailleurs, avec des coûts de couverture qui creusent l écart entre les deux rendements. Si un investisseur souhaite supporter ce léger différentiel de rendement ex-ante, alors nous pourrions envisager une décision de couverture pour un investisseur en termes de risque de portefeuille. La volatilité du change par rapport à un portefeuille sous-jacent est un facteur important pour savoir si un programme de couverture donné pourra réduire le risque du portefeuille. Les investisseurs axés sur des titres obligataires auront tendance à favoriser une exposition couverte afin de limiter les risques, alors que les investisseurs axés sur des actions peuvent choisir de prendre en compte d autres facteurs. Pour cette raison, plusieurs investisseurs peuvent envisager de couvrir intégralement leur allocation en titres obligataires, liant ainsi l exposition de change du portefeuille à leur allocation en actions. En appliquant une approche de gestion des risques au change, les investisseurs peuvent être plus enclins à mettre en œuvre un programme de couverture dans le cadre de leur processus d allocation d actions s ils : 1. Ont accès à des produits à faible coût pour réaliser une exposition couverte. Par rapport à un investissement non couvert, la couverture implique des coûts opérationnels supplémentaires susceptibles d être reflétés dans les ratios de dépenses du produit, ainsi que des coûts de transaction qui constituent un obstacle aux rendements. 2. Ne croient pas que le change diversifiera leur portefeuille. La corrélation entre le change et le portefeuille sous-jacent influence de plus en plus la décision de couverture dès lors que la part en actions du portefeuille augmente. Toutefois, cette corrélation doit être au moins légèrement négative pour l exposition de change non couverte afin de faire face à un risque plus faible. Par conséquent, les investisseurs qui considèrent que la corrélation ne sera pas négative ou qui sont sceptiques quant aux corrélations prospectives seront susceptibles de préférer la couverture. 3. Ont une exposition plus importante aux actifs étrangers. Les investisseurs qui vivent dans des régions dans lesquelles la capitalisation boursière constitue une partie relativement faible du portefeuille mondial, peuvent être plus exposés au change dans un investissement mondial. Cela est particulièrement vrai si ces investisseurs n ont pas d allocations importantes à la préférence nationale par rapport à leur propre marché national. 4. Ont un objectif de portefeuille clair qui consiste à minimiser la volatilité réalisée des actions mondiales. Il n existe pas de recommandation type en matière de couverture, mais les facteurs qui précèdent suggèrent que le fait de lier une allocation de change à l allocation globale en actions peut être un excellent point de départ pour de nombreux investisseurs. En liant l exposition de change à leur allocation en actions et en utilisant éventuellement une stratégie de couverture partielle dans le cadre de leur portefeuille d actions étrangères, les investisseurs devraient limiter l effet des coûts de la couverture. En outre, cette stratégie lie l exposition de change à l actif qui est le plus important dans la détermination de volatilité relative du portefeuille et la corrélation entre la devise et le portefeuille : les deux facteurs de l impact du change sur le risque. Ce cadre permet aux investisseurs ayant différentes allocations sur la base de la préférence nationale de cibler un niveau adapté d exposition de change, au vu de leur exposition particulière à des actifs étrangers. Références Battellino, Ric, et Michael Plumb, A Generation of an Internationalised Australian Dollar. Allocution prononcée à la BIS/ Bank of Korea Seminar sur le thème : «Internationalisation du change : Leçons tirées de la Crise financière internationale et Perspectives d avenir en Asie et dans la région Pacifique» Séoul, mars Reserve Bank of Australia. Sydney : Reserve Bank of Australia ; disponible sur le site repofficepubl/arpresearch pdf. Black, Fischer, Universal Hedging : Optimizing Currency Risk and Reward in International Equity Portfolios. Financial Analysts Journal 51 (1) : Buldorini, Luca, Stelios Makrydakis, et Christian Thimann, The Effective Exchange Rates of the Euro. Rapport ponctuel de la Banque centrale européenne n 2 (février) ; disponible sur le site Campbell, John Y., Karine Serfaty-de Medeiros, et Luis M. Viceira, Global Currency Hedging. Document de travail NBER n Cambridge, Mass. : National Bureau of Economic Research ; disponible sur le site papers/w Publié également en 2010, dans le Journal of Finance 65 (1) :