Prendre le virage mondial avec les obligations : Facteurs à prendre en considération pour les investisseurs canadiens

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1 Prendre le virage mondial avec les obligations : Facteurs à prendre en considération pour les investisseurs canadiens Recherche de Vanguard Janvier 2014 Sommaire. Comme les obligations canadiennes ne représentent qu une petite partie du marché mondial des titres à revenu fixe, le fait d adopter une approche globale au placement dans ce type d instruments ouvre des portes à un marché plus vaste. Les avantages théoriques de la diversification visant à élargir les marchés et à accroître le nombre d émetteurs dans un portefeuille sont clairs, mais le risque de change présente un défi particulier pour les placements de titres à revenu fixe. Dans ce document, nous examinons les titres à revenu fixe mondiaux comme catégorie d actif, et traitons des avantages potentiels liés à la diversification ainsi qu aux risques et difficultés possibles dans l établissement de cette exposition. Nous nous concentrons particulièrement sur le rôle des devises et les compromis qu il faut faire pour maintenir une certaine exposition aux placements locaux. Nous concluons que, en prenant le soin de couvrir le risque de change, les obligations mondiales représentent des placements attrayants pouvant réduire le risque et rehausser les avantages liés à la diversification au sein de portefeuilles équilibrés. Auteurs Christopher B. Philips, CFA Paul Bosse, CFA David J. Walker, CFA Vytautas Maciulis David T. Kwon, CFA

2 Pourquoi ne pas prendre le virage mondial? Les obligations mondiales permettent à un investisseur d établir une exposition aux taux d intérêt, au taux d inflation, aux cycles économiques et au climat politique d une vaste gamme de marchés à l extérieur du Canada 1, 2. À première vue, certains de ces facteurs de risques mondiaux semblent accroître le risque que présentent les placements obligataires davantage axés sur le Canada. Après tout, beaucoup de gens feraient valoir que le Canada est une économie stable, riche et développée, et que ce pays devrait par conséquent procurer un environnement assez sûr pour les placements à revenu fixe. Mais, les investisseurs devraient garder à l esprit que, dans la mesure où les événements qui ont une influence sur les marchés obligataires d autres pays diffèrent de ceux du Canada, une répartition mondiale est susceptible de réduire le risque du portefeuille de titres à revenu fixe d un investisseur sans nécessairement diminuer les rendements attendus 3. Même si les obligations, sans égard à l émetteur, peuvent être plus volatiles que des obligations comparables du Canada, un portefeuille qui est composé d obligations de tous les pays et émetteurs tirerait parti des corrélations imparfaites qui existent entre ces sociétés émettrices. En d autres mots, au lieu de nous pencher sur chaque actif individuellement, nous devons étudier l interaction entre les actifs du portefeuille établi. Donc, même si les marchés individuels semblent volatils, lorsque les obligations mondiales vont «à gauche» pendant que le marché canadien se dirige vers «la droite», le résultat final est susceptible de niveler les rendements combinés au fil du temps, réduisant ainsi la volatilité de l ensemble du portefeuille 4. Les moteurs de la diversification mondiale Les niveaux et la fluctuation des taux d intérêt au sein d un pays ou d une zone monétaire commune sont les principaux moteurs des rendements de son marché obligataire au fil du temps. Dans la majorité des marchés développés, les taux d intérêt à court terme sont tributaires des politiques des banques centrales, et ils fluctueront au fil du temps selon l opinion des décisionnaires en matière d inflation et de croissance économique à moyen terme. Pour leur part, les taux d intérêt à long terme peuvent être considérés comme étant la moyenne des taux d intérêt à court terme futurs prévus, à laquelle on ajoute une prime de terme afin de tenir compte du risque lié aux échéances. Ainsi, les taux d intérêt à long terme sont fixés par les intervenants du marché, qui achètent et vendent des obligations en fonction de leurs prévisions quant aux politiques futures des banques centrales. Ces politiques dépendent à leur tour des attentes en matière de croissance économique et d inflation ainsi que des primes de risque, qui varient dans le temps, lesquelles sont fonction de la volonté des investisseurs d assumer le risque lié aux échéances et à l inflation 5. Les primes de risque rattachées au crédit et aux emprunteurs souverains peuvent aussi entraîner une variation des rendements obligataires, selon le pays ou le secteur envisagé. Si ces «moteurs du rendement» sont suffisamment différents dans l ensemble des marchés, une exposition aux obligations mondiales a le potentiel d offrir des avantages importants à long terme sur le plan de la diversification. Dans la Figure 1, nous démontrons clairement les effets de cette diversification : la fluctuation des taux d intérêt au sein d un groupe composé des 12 plus importants marchés d obligations d État présente une corrélation imparfaite avec la variation des taux d intérêt canadiens. 1 Ce document approfondit la question abordée dans des études précédentes de Vanguard (Philips, et al., 2012) portant sur la composante de titres à revenu fixe mondiaux du point de vue d un investisseur canadien. Pour consulter des documents de recherche similaires du point de vue d un investisseur américain, veuillez vous reporter à Philips, et al., Dans ce document, nous utilisons l expression «titres à revenu fixe mondiaux» en référence à l univers des titres à revenu fixe de catégorie investissement offerts aux investisseurs internationaux et émis dans une devise liquide qui peut faire l objet de couvertures. Nous employons l expression «titres à revenu fixe canadiens» en référence à l univers des obligations de catégorie investissement émises en dollars canadiens. Veuillez consulter l annexe pour obtenir une définition des indices. 3 Plus précisément, le fait d accroître les occasions de placement offertes à un investisseur peut se traduire par un mouvement positif atteignant la frontière efficiente, ce qui lui permet de dégager de meilleurs rendements ajustés en fonction du risque. 4 Dans ce document, nous abordons le sujet des obligations mondiales dans le contexte d un investisseur qui vise un objectif de rendement global. 5 Plus récemment, en plus de cibler les taux d intérêt à court terme habituels, certaines banques centrales sont allées plus loin et ont aussi acheté des obligations d État à plus long terme. Nous sommes d avis que l énoncé ci-dessus s applique toujours, car ce sont surtout les intervenants du marché qui donnent le ton aux rendements les achats des banques centrales ont des effets directs relativement faibles. Par exemple, Hamilton et Wu (2011) estiment que l achat d effets du Trésor américain à long terme par la Réserve fédérale totalisant 400 milliards de dollars réduirait le rendement des effets du Trésor à 10 ans de 0,13 %. 2

3 Figure 1. Le profil des taux d intérêt de plusieurs pays semble indiquer que la diversification est avantageuse Corrélation entre la variation mensuelle du rendement des obligations d État à 10 ans de chaque pays et celles du Canada, janvier 1998 novembre Australie Belgique France Allemagne Italie Japon Pays-Bas Corée du Sud Espagne Suède Royaume- Uni Remarques : Cette figure illustre la corrélation entre la variation mensuelle du rendement des obligations d État à 10 ans de chaque pays et celle des obligations d État à 10 ans du Canada. Source: Vanguard, based on data from Thomson Reuters Datastream. Source : Vanguard, selon des données obtenues de Thomson Reuters Datastream. États- Unis Incidences du biais en faveur des placements locaux Malgré les avantages théoriques rattachés à l accroissement de l exposition à différents marchés, plusieurs investisseurs canadiens ont tendance à se limiter au marché obligataire local, peut-être pour éviter les complexités, les risques ou les coûts perçus d une répartition mondiale. En effet, en 2012, les obligations canadiennes comptaient pour 87 % du portefeuille de titres à revenu fixe de l investisseur canadien moyen, ce qui représente une surpondération de 85 points de pourcentage par rapport à la proportion de 2 % que représentait le Canada au sein du marché obligataire mondial en ,7. À l extrême, un investisseur qui ne détient que des obligations canadiennes laisse pour compte 98 % des titres à revenu fixe de catégorie investissement du monde entier et détient un portefeuille fortement concentré dans les facteurs de risque propres à un marché individuel 8. L une des incidences de cette concentration est un marché obligataire qui, par le passé, a été plus volatil que le marché mondial d obligations élargi. La Figure 2 illustre l incidence du biais en faveur des placements locaux sur la volatilité moyenne d un portefeuille 9.» La composition du marché compte Le risque supérieur que le marché canadien a présenté dans le passé s explique en grande partie par les différences structurelles des éléments qui le composent. Comme le démontre la Figure 3a, comparativement au marché global, le marché canadien est plus exposé aux obligations à long terme. Ces obligations ont une duration plus longue (Figure 3b), ce qui veut dire qu elles sont plus sensibles aux fluctuations des taux d intérêt et que leurs cours sont plus volatils. Depuis 2003, la duration du marché canadien a été en moyenne d environ 1,4 an supérieure à celle du marché mondial. Par conséquent, toute chose étant égale par ailleurs, pour une augmentation de 1 % des taux d intérêt, on s attendrait à ce que le cours des obligations canadiennes baisse de 1,4 % de plus que celui des obligations du marché mondial (et vice versa dans le cas d une diminution des taux d intérêt). Cette duration moyenne plus longue contribue aussi au rendement 6 Pour plus de renseignements sur le biais en faveur des placements locaux, veuillez consulter Philips et al., Les données portant sur les placements locaux ont été mises à jour depuis la publication originale du document en utilisant les plus récentes données obtenues de l Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille du FMI. 7 Pour plus de renseignements à ce sujet, veuillez également consulter Philips et al., La valeur marchande du Barclays Canadian Issues 300MM Index représentait 2,8 % du Barclays Global Aggregate au 29 novembre Les effets illustrés à la Figure 2 ne sont pas tributaires du choix visant à surpondérer le marché des actions canadiennes dans la composante d actions ni de celui visant à couvrir la composante d actions mondiales. Pour ce qui est de la surpondération des actions canadiennes, la volatilité du portefeuille s accroît à un rythme plus rapide pour l ensemble de la figure en raison de la plus forte corrélation entre les obligations et les actions canadiennes. 3

4 Figure 2. Le biais en faveur des placements canadiens s est traduit en moyenne par un portefeuille plus risqué qu un placement d obligations mondiales Les changements dans la volatilité découlant de l ajout d obligations canadiennes dans la portion de titres à revenu fixe d un portefeuille composé d actions et d obligations mondiales, janvier 1985 novembre % Changement dans la volatilité d un portefeuille mondial % Surpondération des obligations canadiennes dans la composante à revenu fixe 30 % en actions/70 % en obligations 50 % en actions/50 % en obligations 70 % en actions/30 % en obligations Remarques : La figure illustre le changement passé dans la volatilité d une composante d actions et d obligations mondiales d un portefeuille découlant d une surpondération du marché obligataire canadien au sein de la composante de titres à revenu fixe. Les changements dans la volatilité sont évalués en fonction d un portefeuille obligataire mondial dont l exposition aux devises a été couverte. La décision d établir des couvertures est expliquée dans les sections suivantes. Sources : Vanguard, selon les données décrites dans l annexe. moyen supérieur du marché des obligations canadiennes par rapport à celui des obligations mondiales (Figure 3c), puisque le rendement compense la sensibilité accrue aux fluctuations des taux d intérêt (c est ce qu on appelle la «prime de terme»). En plus des différences sur le plan des échéances, de la duration et du rendement, le marché canadien présente des différences structurelles dans le type de titres de créance offerts aux investisseurs (Figure 3d). Différents types d émetteurs présentent différents risques et peuvent ainsi donner le ton au profil de risque du marché canadien par rapport au marché mondial. Depuis les dix dernières années, le Canada est plus exposé aux titres de créance liés à l État et aux obligations de sociétés, et moins exposé aux titres de créance du gouvernement central et aux créances titrisées. De plus, comparativement aux pondérations des marchés mondiaux, les obligations canadiennes présentaient une proportion supérieure d obligations de premier ordre notées Aaa et inférieure d obligations notées Baa. Les investisseurs qui ont un biais intégré en faveur des placements locaux, que celui-ci soit marginal ou important, devraient prendre en considération les différences dans la composition et les risques du marché et les compromis découlant d une telle répartition. Le fait de remplacer le risque lié aux titres souverains par le risque de crédit pourrait ou non être conforme aux objectifs initiaux de l investisseur. Celui-ci devrait tenir compte de l incidence de ces différences sur le plan des facteurs de risques en fonction de l ensemble de son portefeuille. Il faut analyser les placements sous cet angle un placement qui, pris individuellement, pourrait sembler ajouter un certain type de risque à un portefeuille, peut en fait faciliter la diversification en raison de ses corrélations avec les autres placements. La répartition mondiale procure une diversification maximale parmi les marchés et les émetteurs. Les devises et les placements mondiaux Évidemment, le fait d investir dans un marché autre que le marché local signifie qu un investisseur détiendra des obligations dont le capital et les revenus d intérêt sont libellés dans d autres devises, ce qui diminue l avantage lié à la diversification auquel on pourrait s attendre normalement. En effet, non seulement les devises peuvent accroître la volatilité liée au placement sous-jacent de titres à revenu fixe, mais les avantages des placements libellés en devises sont généralement plus complexes. En d autres termes, la devise, à elle seule, ne dégage pas des flux de trésorerie futurs, sa performance étant entièrement tributaire des fluctuations de sa valeur relative. Bien que 4

5 Figure 3. Composition des marchés obligataires canadien et mondiaux 3a. Pondérations des fourchettes d échéances, novembre b. Duration, 2003 novembre 2013 Pondérations au sein du marché Duration moyenne years 3-5 years 5-7 years 7-10 years 10+ years Marché obligataire canadien Marchés obligataires mondiaux 0 10/1/02 6/1/03 2/1/04 10/1/04 6/1/05 2/1/06 10/1/06 6/1/07 2/1/08 Marché obligataire canadien 10/1/08 6/1/09 2/1/10 10/1/10 6/1/11 2/1/12 10/1/12 6/1/13 Marchés obligataires mondiaux 3c. Rendement, 2003 novembre d. Pondérations sectorielles, novembre «Yield to worst» le rendement le plus faible d une obligation sans que l émetteur soit en défaillance /1/02 6/1/03 2/1/04 10/1/04 6/1/05 2/1/06 10/1/06 6/1/07 2/1/08 10/1/08 6/1/09 2/1/10 10/1/10 6/1/11 2/1/12 10/1/12 6/1/13 Marché obligataire canadien Marchés obligataires mondiaux Source : Vanguard, selon des données obtenues de Thomson Reuters Datastream et de Barclays. Pondérations au sein du marché Gouvernement central Titres liés au gouvernement Marché obligataire canadien Secteurs Sociétés Créances titrisées Marchés obligataires mondiaux les investisseurs aient l option de couvrir le risque de change par l entremise de contrats de change à terme, cette stratégie rehausse les coûts et la complexité du processus de placement et suppose que la devise n ajoute aucune valeur au portefeuille. Ce qui nous amène à poser la question suivante : Devrions-nous couvrir la composante obligataire mondiale? Voilà une question importante puisque les fluctuations de change sont responsables de la majeure partie de la volatilité d un placement obligataire mondial non couvert pondéré selon le marché 10. Dans la Figure 4, nous démontrons que les effets de la devise (mesurés par la différence entre le rendement d un placement couvert dans des obligations mondiales et un placement non 10 Dans ce document, pour représenter différentes catégories d actif, nous utilisons des indices de référence pondérés en fonction du marché tels qu ils sont définis dans l annexe. Pour plus de renseignements sur les bénéfices de la pondération en fonction de la capitalisation boursière comparativement à d autres méthodes de pondération, veuillez consulter Thomas et Bennyhoff,

6 Figure 4. Volatilité moyenne et corrélation avec les effets des devises 1985 à novembre 2013 Volatilité annualisée 20% % La volatilité des devises donne le ton au rendement des obligations mondiales 0.05 Actions mondiales 5.3% Obligations canadiennes Obligations mondiales Obligations mondiales non couvertes couvertes Volatilité moyenne % % 0.05 Corrélation avec les effets des devises Source : Vanguard, selon des données obtenues de Thomson Reuters Datastream et de Barclays couvert dans les mêmes titres) présentent une corrélation élevée avec les obligations mondiales non couvertes. En effet, la devise explique 83 % de la variation mensuelle des rendements d une composante d obligations mondiales depuis Les rendements ont toujours été plus volatils que ceux des obligations canadiennes ou des obligations mondiales couvertes, approchant même les niveaux de volatilité d un placement en actions à certains moments. En moyenne, la devise a fait en sorte que les obligations non couvertes ont été plus de 1,5 fois plus volatiles qu un placement dans les obligations canadiennes et 2,5 fois plus volatiles que les obligations globales sousjacentes dont la devise faisait l objet d une couverture. Ces résultats antérieurs sont conformes aux constatations des chercheurs universitaires qui ont suggéré que les fluctuations à court terme des devises suivent une marche aléatoire (Meese et Rogoff, 1983), représentant ainsi une source de risque sans compensation (Perold et Schulman, Corrélation 1988) 11. Ceci semble indiquer que, par lui-même, un placement dans des devises procure peu de valeur aux investisseurs, ajoutant seulement de la volatilité. Toutefois, même avec des attentes de rendement neutre et de volatilité positive, le recours à la devise pourrait avoir du sens pour contrebalancer d autres actifs risqués au sein d un portefeuille. La devise au sein d un portefeuille Bien que l exposition des obligations mondiales aux devises ait donné naissance à une volatilité beaucoup plus élevée qu une composante d obligations mondiales couvertes ou d obligations canadiennes, nous devons prendre en considération l incidence de la corrélation entre la devise et les autres actifs au sein d un portefeuille. Nous examinons tout d abord l effet des obligations non couvertes dans un cadre d atténuation du risque 12. Ce cadre présume implicitement que les investisseurs sont indifférents aux différences potentielles de rendement à long terme entre le fait de détenir un placement en devises ou la position couverte de ce placement, point sur lequel nous allons revenir. Dans la Figure 5, nous illustrons, depuis 1985, la volatilité antérieure de différentes répartitions de l actif pour une gamme de portefeuilles équilibrés mondiaux, qui sont rééquilibrés sur une base mensuelle. Les portefeuilles sont répartis comme suit : la combinaison d une composante d actions mondiales non couvertes et d une composante de titres à revenu fixe composée soit d obligations mondiales couvertes, soit d obligations mondiales non couvertes. Qui plus est, les avantages liés à la réduction du risque illustrés à la Figure 5 sont plus appréciables dans les portefeuilles qui détiennent une composante de titres à revenu fixe plus importante. Pour les investisseurs plus prudents qui adopteraient normalement ce type de répartition de l actif, la réduction de la volatilité est marquée : la volatilité d un portefeuille 20/80 détenant des obligations mondiales couvertes était d environ 50 % inférieure à celle d un portefeuille où les obligations n étaient pas couvertes. 11 La «marche aléatoire» indique que les rendements d un actif suivent, au fil du temps, une trajectoire aléatoire et imprévisible, alors que le «risque sans compensation» indique qu un investisseur ne s attend pas à dégager un rendement positif pour un actif donné au cours d une longue période. Selon cette recherche, on pourrait considérer que les devises sont assorties d un taux de rendement à long terme prévu neutre et affichent une volatilité positive. 12 Pour plus de renseignements sur la gestion du risque de change d un portefeuille d actions mondiales, veuillez consulter LaBarge,

7 Figure 5. Volatilité annualisée de portefeuilles équilibrés composés d actions et d obligations mondiales, les obligations mondiales étant d une part couvertes, et d autre part non couvertes de janvier 1985 à novembre % Le fait de couvrir l exposition en devises procure des avantages de diversification supérieurs 0/100 20/80 40/60 60/40 80/20 100/0 Répartition actions/obligations du portefeuille Obligations mondiales non couvertes Obligations mondiales couvertes Remarques : La figure illustre la volatilité annualisée des rendements mensuels de portefeuilles répartis en fonction de différentes pondérations d actions et d obligations mondiales, la composante de titres à revenu fixe étant d une part couverte par rapport au dollar canadien et, d autre part, non couverte, c est-à-dire qu elle tient compte des effets de la conversion des devises en dollars canadiens. Sources : Vanguard, selon les données présentées dans l annexe. Nous pouvons conclure que la couverture des fluctuations du dollar canadien permet aux obligations sous-jacentes de jouer le rôle d un placement traditionnel de titres à revenu fixe visant à réduire le risque. La corrélation imparfaite entre les devises et les autres actions et obligations n est pas suffisante pour atténuer les effets de leur volatilité supérieure 13. De plus, bon nombre d investisseurs pourraient déjà être exposés aux devises par la composante d actions mondiales de leur portefeuille, ce qui signifie que l exposition aux devises découlant des obligations non couvertes n ajoute rien à un portefeuille équilibré 14, 15. Les compromis associés à la couverture des devises Comme c est le cas avec toutes les décisions de placement, le choix de couvrir ou non un portefeuille exige un compromis. Bien que les instruments de couverture réduisent la volatilité et permettent une meilleure diversification, l établissement d une couverture des obligations mondiales donne lieu à une série d opérations additionnelles qui augmentent les coûts rattachés au portefeuille 16. Les contrats de change à terme peuvent être utilisés pour acheter et vendre des devises à une date prédéterminée, éliminant ainsi la volatilité liée aux devises. Le prix de ces contrats a tendance à suivre des conditions d absence d arbitrage selon l écart de taux d intérêt à court terme entre les marchés. Cela signifie que les taux d intérêt à court terme du pays de résidence de l investisseur par rapport à ceux du reste du monde auront des répercussions sur le rendement que celui-ci dégagera de son placement couvert en obligations mondiales. Bien que les effets diffèrent selon la taille du portefeuille et les caractéristiques du programme de couverture, la Figure 6 présente, sur des périodes mobiles de 12 mois, une estimation des coûts de transaction antérieurs rattachés aux contrats de change à terme qui seraient utilisés pour couvrir diverses devises contre le dollar canadien. Ces cinq devises représentent actuellement 95 % du marché d obligations mondiales autres que le marché canadien (nous excluons l exposition au dollar canadien puisqu elle n exige aucune couverture). Bien que la liquidité varie d une devise à l autre, l écart acheteur-vendeur estimatif (qui représente une importante partie des coûts de transaction) de la couverture, selon les pondérations actuelles au sein du marché obligataire 13 Le choix visant à surpondérer le marché canadien dans la composante d actions ou de titres à revenu fixe du portefeuille n a aucune incidence sur les résultats présentés à la Figure 3. Un portefeuille composé de titres à revenu mondiaux couverts est toujours moins volatil que s il détenait des obligations mondiales non couvertes, et ce, nonobstant la répartition actions/obligations de ce portefeuille. 14 Bien que les différences sur le plan de la volatilité soient moins prononcées, une répartition d actions mondiales couvertes n a aucun effet sur les résultats illustrés à la Figure 3. Un portefeuille doté d une composante d actions mondiales couvertes comportait une volatilité inférieure ou égale à celle d un portefeuille composé de titres à revenu fixe mondiaux non couverts. 15 Si nous laissons l exposition aux devises d un portefeuille équilibré varier indépendamment de la composante d obligations mondiales (en d autres mots, si nous considérons les devises comme une catégorie d actif distincte), il est fort possible que la composante en devises permette de réduire le risque, tout dépendamment de la répartition actions/obligations particulière du portefeuille. Dans cette analyse, nous nous penchons sur les obligations mondiales et nous traitons le choix d établir une couverture comme une décision binaire (ne permettant pas une couverture partielle). Ainsi, nous considérons que la discussion sur l exposition idéale aux devises dépasse la portée de cet article. 16 Sachez toutefois que, en pratique, un programme de couverture produira rarement exactement ces résultats. Pour parfaitement couvrir un portefeuille au cours d une période donnée, on doit connaître avec certitude la valeur de l actif à la clôture. Dans la mesure où la valeur des titres sous-jacents change pendant la période de couverture, un programme de couverture comportera une certaine exposition au risque de non couverture (ou de couverture excédentaire). 7

8 Figure 6. La couverture des devises peut accroître les coûts de transaction Écart acheteur/vendeur annualisé moyen de contrats de change à terme de un mois par rapport au dollar canadien sur une période mobile de 12 mois janvier 2011 à novembre % Dollar américain Euro Yen Livre sterling Dollar australien Moyenne pondérée Remarques : La figure présente l écart acheteur/vendeur, qui est calculé en fonction de la moitié de l écart entre les cours acheteur et vendeur de contrats de change à terme et exprimé en pourcentage annualisé du taux au comptant médian. On présume que chaque devise est d abord couverte par rapport au dollar américain, puis en fonction du dollar canadien, ce qui reflète les techniques courantes de gestion de portefeuilles. La moyenne pondérée est basée sur les pondérations boursières antérieures de chaque devise comprise dans le Barclays Global Aggregate Index. Les cinq devises que nous présentons ont oscillé entre 94,6 % et 98,0 % de la valeur marchande (excluant le Canada) de l indice depuis Source : Vanguard, selon des données obtenues de Bloomberg et de Barclays. mondial, s élevait, en 2013, à environ 3 points de base (0,3 %) sur une base annualisée. De plus, d autres coûts d exploitation pourraient avoir pour effet d augmenter marginalement ou considérablement cet écart. Bien que les bouleversements du marché puissent entraîner la flambée des coûts de transaction au fil du temps (comme nous l avons constaté en 2008 et en 2009), le coût moyen pondéré a été moins de 0,1 % au cours des dix dernières années, et de 0,03 % en moyenne sur une base annualisée. Comme le ratio des coûts totaux des fonds d obligations mondiales gérés activement offerts au Canada est de 1,6 % 17, ces coûts ne semblent pas représenter une difficulté importante à surmonter, surtout compte tenu de la volatilité réduite que permet la couverture par rapport à l absence de couverture. Lorsqu on examine un programme de couverture des devises, il est important de se rappeler que les contrats de change à terme subiront les contrecoups des déboires du marché concernant le risque de liquidité et le risque de contrepartie. Comme les contrats de change à terme ont tendance à refléter les taux d intérêt interbancaires à court terme, ils tiennent compte de primes de risque variables dans le temps par rapport aux taux des bons du Trésor à court terme. Cela pourrait causer des écarts dans le prix des contrats de change à terme par rapport à ce qui est sous-entendu avec le taux «sans risque» à court terme, particulièrement pendant les situations de crise sur les marchés. Cependant, même en 2008 et 2009, la volatilité causée par ces mouvements était considérablement plus faible qu elle ne l aurait été autrement si l exposition aux devises n avait pas été couverte. Bien entendu, bon nombre d investisseurs pourraient juger que les coûts de transaction modestes liés aux instruments de couverture représentent un compromis moins grand que la perte possible du rendement des devises. Nous devrions noter qu il s agit là d une arme à double tranchant : bien que les couvertures réduisent le potentiel de rendement découlant de l appréciation des devises, elles limitent les pertes possibles en cas de baisse. Comme nous l avons déjà précisé, la plupart des projets de recherche universitaire démontrent que les fluctuations à court terme des devises sont, au mieux, très difficiles à prédire correctement, bon nombre des chercheurs les considérant comme une marche aléatoire. La prédiction exacte des taux d intérêt à court terme nécessite en soi une certaine habileté dans la synchronisation des marchés, ce qui rend probablement la tâche d en tirer parti constamment très difficile. Nous traiterons de la question des rendements à long terme des devises dans la prochaine section. 17 Source : Morningstar, Inc., au 10 janvier

9 Figure 7. Des dépréciations inattendues importantes à long terme du dollar canadien sont nécessaires pour que les obligations non couvertes deviennent un placement stratégique viable Répartition optimale aux obligations mondiales couvertes en fonction de divers scénarios de rendement de la devise Pourcentage de la composante de titres à revenu fixe en obligations couvertes 100% % Dépréciation du dollar canadien 0.50% Dépréciation du dollar canadien 0.75% Dépréciation du dollar canadien 1.00% Dépréciation du dollar canadien 1.25% Dépréciation du dollar canadien 1.50% Dépréciation du dollar canadien Dépréciation hypothétique inattendue de la devise 30 % en actions/ 70 % en obligations 50 % en actions/ 50 % en obligations 70 % en actions/ 30 % en obligations Remarques : La figure illustre la proportion de la composante d obligations mondiales allouée aux obligations couvertes par rapport aux obligations non couvertes, et ce, pour différentes hypothèses de rendement à long terme de la devise. Cette figure est basée sur les résultats obtenus d un processus d optimisation des portefeuilles en utilisant les données d entrée décrites à la page 9. Sources : Vanguard, selon les données présentées dans l annexe. L incidence du rendement des devises à long terme Notre analyse a démontré que, afin d atténuer le risque, il est logique, pour les investisseurs canadiens, de couvrir leurs placements en obligations mondiales. Cette stratégie fait toutefois fi de la possibilité de dégager des rendements à long terme d un placement libellé en devises. Pour traiter ce problème, nous posons la question suivante : de combien les devises doivent-elles s apprécier avant que les obligations non couvertes commencent à devenir attrayantes dans le cadre d une stratégie à long terme d un portefeuille? Pour répondre à cette question, nous avons créé une frontière efficiente prospective grossière pour évaluer le compromis existant entre le risque et le rendement d un portefeuille 18. Dans le cadre de cette analyse, pour les données d entrée portant sur le risque, nous avons utilisé la volatilité et les corrélations antérieures entre les actions mondiales, les obligations mondiales non couvertes et les obligations mondiales couvertes (en fonction des données et des périodes présentées en annexe). Le rendement actuel du marché obligataire mondial et les rendements antérieurs des actions peuvent être utilisés pour faire une approximation des rendements moyens prospectifs 19. En utilisant ces données d entrée, nous avons créé un ensemble varié de portefeuilles efficients et évaluons de combien les devises doivent s apprécier, en sus des fluctuations prévues susceptibles de provenir de la prime à terme découlant de la couverture, pour que les obligations non couvertes constituent un placement viable. Nous commençons notre analyse en posant l hypothèse que les obligations mondiales couvertes et non couvertes dégagent un rendement à long terme (en d autres mots, le rendement inattendu des devises est de 0 %, le rendement des devises correspondant à la prime à terme sur une longue période). Nous vérifions ensuite la viabilité des obligations non couvertes en ajoutant successivement 18 La frontière efficiente représente la série de portefeuilles qui, pour un rendement donné, combine les actifs disponibles de façon à afficher la plus faible volatilité possible pour le portefeuille. 19 Au mois de novembre 2013, le rendement du Barclays Global Aggregate était de 2,0 % et le rendement annualisé antérieur de l indice combiné des actions mondiales présenté en annexe pour la période de janvier 1985 à novembre 2013 s établissait à 9,7 %. Certes, nos simples hypothèses concernant le rendement moyen ne font pas l unanimité. Toutefois, dans le but précis d évaluer les compromis existants entre les obligations couvertes et non couvertes, nous estimons que les niveaux de rendement ne sont pas aussi importants. Nous nous intéressons surtout aux rendements relatifs entre les obligations mondiales couvertes et non couvertes qui viendraient compenser l incidence de la volatilité des devises. 9

10 un rendement «inattendu» présumé des devises et en examinant si les obligations non couvertes se campent sur la frontière selon une répartition importante. La Figure 7 présente les résultats obtenus pour des pourcentages d appréciation des devises donnés où les obligations non couvertes commencent à devenir un placement viable. Selon ces résultats, jusqu à ce qu un investisseur suppose un rendement annuel moyen inattendu des devises de plus de 0,5 % (autrement dit, un rendement supérieur à une appréciation annuelle moyenne des devises de 0,5 % réalisé par l entremise d une couverture), les obligations non couvertes ne semblent pas constituer une catégorie d actif efficace. Pour les investisseurs axés sur les titres à revenu fixe, les obligations couvertes demeurent l option la plus viable, et ce, pour tous les scénarios que nous avons examinés. En effet, les obligations non couvertes n apparaissent seulement que dans des proportions modestes, et ce, quel que soit le rendement inattendu des devises présumé. Dans notre cadre de travail, il faut poser des hypothèses très audacieuses en matière de dépréciation imprévue du dollar canadien (plus de 15 % sur un horizon de placement de 10 ans) pour que les obligations non couvertes deviennent un placement à long terme viable, et encore là, seulement pour les investisseurs axés sur les actions. Pour mettre nos hypothèses de la Figure 7 en contexte, nous tenons à mentionner que, grâce à la dépréciation des devises (ce qui veut dire que le dollar canadien s est apprécié pendant cette période), les placements dans des obligations mondiales non couvertes ont affiché un rendement négatif de 1,5 % par année depuis En revanche, au cours de la même période, un investisseur aurait enregistré un rendement moyen de 0,6 % par année sur sa position couverte (si l on ajuste ces résultats pour tenir compte de la fourchette la plus élevée des coûts de transaction afférents aux couvertures présentée à la Figure 4, ce rendement s établit à environ -0,5 % par année). En d autres mots, le rendement «inattendu» des devises était de -2,1 % par année (-2,0 % après les coûts de couverture) parce que le dollar canadien a évolué différemment par rapport aux prévisions du marché à terme. Ce rendement moyen inattendu des devises de -2,1 % se situe à l extérieur de l échelle (à gauche) de la Figure 5. Bien que ce résultat soit certainement appelé à changer en fonction de l évolution des taux d intérêt à Figure 8. Distribution des rendements mensuels pendant la pire tranche de 10 % du rendement mensuel des actions, 1985 novembre 2013 Rendement mensuel 8% Protection contre les risques de pertes pendant des marchés boursiers baissiers Obligations mondiales couvertes Obligations canadiennes Obligations mondiales non couvertes Pire tranche de 10 % du rendement mensuel des actions mondiales Remarques : La figure présente les 5 e, 25 e, 75 e et 95 e rangs percentiles de la distribution de rendements mensuels lorsque les actions mondiales ont affiché une baisse mensuelle s inscrivant dans la fourchette du 10e rang percentile. À titre de référence, le 10 e rang percentile du rendement mensuel des actions mondiales est de -4,1 %. Sources : Vanguard, selon les données présentées dans l annexe. court terme et des taux de change au fil du temps, il démontre l importance de tenir compte du rendement implicite prévu de la devise que l investisseur dégage lorsqu il établit une couverture. Si la volatilité moyenne ne justifie pas une position surpondérée dans les obligations canadiennes, peut-être que la diversification pendant des périodes de crise sur les marchés joue un certain rôle? Dans la Figure 8, lorsque nous examinons la pire tranche de 10 % de rendement mensuel des actions au sein du marché des actions mondiales, nous remarquons que les obligations mondiales couvertes ont dégagé de meilleurs résultats médians et ont affiché une distribution des rendements beaucoup plus serrée, ce qui signifie une uniformité accrue pour les investisseurs lorsque les marchés des actions font mauvaise figure 20. Le rôle traditionnel des 20 Les résultats de la Figure 8 sont presque identiques lorsqu on examine la protection contre les risques de pertes que procure un portefeuille d actions canadiennes comparativement au portefeuille d actions mondiales présenté dans cette figure. 10

11 titres à revenu fixe est de protéger le portefeuille contre les chutes à court terme du marché des actions, et un placement dans des obligations mondiales couvertes a dégagé des résultats supérieurs à ce chapitre. Autres éléments auxquels les investisseurs canadiens doivent réfléchir Notre analyse a jusqu à présent révélé qu une composante dans les titres à revenu fixe mondiaux assortie d une couverture du risque de change contre les fluctuations du dollar canadien a procuré une meilleure diversification et contribué à réduire le risque comparativement à une composante mondiale non couverte. De plus, pour ce qui est du risque du portefeuille et de l exposition aux secteurs et aux titres de créance, nous avons aussi démontré qu une répartition mondiale procure généralement une meilleure diversification par rapport à celle que fournit un placement plus concentré en obligations canadiennes. Compte tenu du fait que la répartition du portefeuille de l investisseur canadien moyen a tendance à être axée sur le marché local, nous présentons d autres facteurs qui sont susceptibles d inciter un investisseur à rester à l écart d un placement purement mondial. La complexité des instruments de couverture des devises est probablement un facteur poussant l investisseur à éviter les obligations mondiales. Ceci est particulièrement vrai pour les investisseurs qui détiennent des obligations individuelles ou qui élaborent des portefeuilles échelonnés, la volatilité des obligations étrangères leur étant intolérable, d autant plus qu ils ne possèdent probablement pas les capacités ou le savoirfaire nécessaires pour couvrir les devises. Ce problème peut être résolu en ajoutant une composante mondiale couverte à un portefeuille par l entremise d une participation à un fonds commun de placement ou à un FNB, c est-à-dire en «impartissant» la gestion des devises. Conclusion : envisager le virage mondial Les obligations mondiales permettent aux investisseurs canadiens de diversifier leur portefeuille de titres à revenu fixe par l entremise d une exposition aux fluctuations des taux d intérêt, qui sont tributaires d une variété de facteurs de risque sur la scène mondiale. Nous avons démontré qu une exposition aux devises d un placement non couvert en obligations mondiales contribue à accroître la volatilité d un portefeuille et, sans poser d hypothèses audacieuses à l égard du rendement inattendu des devises, a peu de chances de profiter aux investisseurs à long terme. En couvrant le risque de change contre les fluctuations du dollar canadien, le marché des titres à revenu fixe mondiaux peut jouer le rôle traditionnel des obligations en contribuant à réduire le risque et en augmentant la diversification. De plus, les différences entre la structure des marchés et les caractéristiques de la performance des obligations canadiennes et des marchés mondiaux justifient une répartition mondiale accrue. Les investisseurs axés sur le rendement global ont peu de raisons de ne pas élargir la portée de leurs placements. En effet, sans s attendre à ce que le marché obligataire dégage une performance supérieure, le marché mondial peut être considéré comme étant le portefeuille neutre prospectif. Comme le marché canadien ne représente qu une petite partie concentrée des titres à revenu fixe du monde, nous encourageons les investisseurs à considérer comment une composante d obligations mondiales peut les aider à atteindre leurs objectifs de placement généraux dans le cadre d une répartition stratégique de l actif. Les corrélations entre les marchés développés ont suivi une tendance haussière uniforme au sein des marchés des actions et des titres à revenu fixe. Si cette tendance se poursuivait, les avantages liés à la diversification des titres mondiaux seraient probablement diminués (sans toutefois être éliminés). Les marchés des titres à revenu fixe mondiaux ne sont toujours pas aussi accessibles que ceux des actions mondiales, comme le démontrent les coûts de transaction généralement plus élevés. 11

12 Annexe Sources pour les catégories d actif : Tous les rendements sont exprimés en dollars canadiens sur une base mensuelle; on suppose que le revenu et les dividendes sont réinvestis. Les données couvrent la période allant de janvier 1985 à novembre Les actions canadiennes sont représentées par le S&P/TSX Composite Index. Les actions mondiales sont représentées par le MSCI World Index de janvier 1985 à janvier 1987, par le MSCI All-Country World Index de janvier 1988 à janvier 1999 et par le MSCI All-Country World Investable Market Index par la suite. Toutes ces données sont exprimées en dollars canadiens. Dans les cas où nous présentons les résultats couverts, nous faisons référence au rendement, en devise locale, de la série des indices présentés, ce qui servira d approximation de la volatilité d une composante couverte. Les obligations canadiennes sont représentées par le Citigroup World Government Bond Index Canada All Maturities Index de janvier 1985 à septembre 2002 et par le Barclays Capital Canadian Issues 300MM par la suite. Les obligations mondiales (couvertes et non couvertes) sont représentées par les versions couvertes et non couvertes du Citigroup World Government Bond Index de janvier 1985 à janvier 1999 et par le Barclays Capital Global Aggregate par la suite. Les rendements couverts sont protégés contre les fluctuations du dollar canadien et les rendements non couverts comprennent les rendements libellés en devises convertis en dollars canadiens. Références Engel, Charles, The forward discount anomaly and the risk premium: A survey of recent evidence. NBER Working Paper Cambridge, Mass: National Bureau of Economic Research. Hamilton, James et Cynthia Wu, The effectiveness of alternative monetary policy tools in a zero lower bound environment. Document de travail disponible à : Hodrick, Robert, The empricial evidence on the efficiency of forward and futures foreign exchange markets, Volume 24 in Fundamentals of Pure and Applied Economics, révisé par Jacques Lesourne et Hugo Sonnenschein, Harwood Academic Publishers, LaBarge, Karin Peterson, Currency Management: Considerations for the Equity Hedging Decision. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Mark, Nelson C., Exchange Rates and Fundamentals: Evidence on Long-Horizon Predictability. American Economic Review 85(1): Meese, Richard A. et Kenneth S. Rogoff, Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample? Journal of International Economics 14: Meredith, Guy et Menzie D. Chinn, Long- Horizon Uncovered Interest Rate Parity. NBER Working Paper Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research. Perold, André F. et Evan C. Schulman, The Free Lunch in Currency Hedging: Implications for Investment Policy and Performance Standards. Financial Analysts Journal 44(3):

13 Philips, Christopher, Joseph Davis, Andrew Patterson et Charles Thomas, Global fixed income: considerations for US investors. Valley Forge, PA: The Vanguard Group. Philips, Christopher, Francis Kinniry Jr. et Scott Donaldson, Role of home bias in global asset allocation decisions. Valley Forge, PA: The Vanguard Group. Thomas, Charles et Donald Bennyhoff, A review of approaches to alternative fixed income indexing. Valley Forge, PA: The Vanguard Group Westaway, Peter et Charles Thomas, Going global with bonds: Considerations for UK investors. Valley Forge, PA: The Vanguard Group 13

14 Connectez-vous à Vanguard > vanguardcanada.ca Les FNB Vanguard peuvent donner lieu à des commissions de courtage, à des frais de gestion et à d autres frais. Le prospectus contient les objectifs de placement, les risques, les frais, les charges et d autres renseignements importants; veuillez en prendre connaissance avant d investir. Vous pouvez en obtenir une copie en visitant le site Les FNB ne sont pas garantis, leur valeur fluctue fréquemment et leur rendement passé n est pas garant de leurs résultats futurs. Pour les conseillers financiers seulement : Placements Vanguard Canada Inc. publie ce document à titre d information seulement et assume la responsabilité de son contenu, sous réserve des modalités et des conditions dont il est question dans la présente. Dans le présent document, toutes les références à «Vanguard» concernent notre société mère, The Vanguard Group, Inc. 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