La Lettre économique mensuelle Par Dahlia Marteau, Gérante de Portefeuille Numéro 51 Achevé de rédiger : le 20 Janvier 2016

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1 La crise du pe trole menace l e conomie mondiale En dépit des arguments macroéconomiques selon lesquels un pétrole bas devrait se traduire par une plus forte croissance en Europe, on observe une forte corrélation des actions européennes avec le prix du pétrole, tous deux en forte baisse. Nous répondons dans cette note à deux questions : le prix du pétrole peut-il rester durablement bas, et quels sont les mécanismes de transmission des variations du cours du pétrole sur l activité économique. Plusieurs arguments militent pour un prix du pétrole durablement bas : une stratégie commerciale déclarée de l Arabie Saoudite, des tensions avec l Iran qui empêchent un accord sur les seuils de production, le retour de l Iran sur le marché suite à la levée des sanctions. L Agence Internationale de l Energie estime dans son dernier rapport que les écarts entre l offre et la demande perdureront en 2016 et que les stocks de pétrole, au plus haut, continueront à s accroître. Comme on l a constaté, la demande de pétrole étant peu élastique au prix, un choc d offre peut provoquer une forte variation de prix. Les canaux de transmission de cette crise sont multiples : nous examinerons en particulier l impact sur les économies du Moyen Orient et des autres pays producteurs, sur les obligations à haut rendement américaines, sur les banques américaines et enfin sur les entreprises du secteur pétrolier européen. De fin décembre 2015 au 20 janvier 2016, les actions européennes ont perdu 12% et les derniers chiffres économiques, mitigés aux Etats Unis et en Chine, signalent la fragilité de la croissance mondiale. Cependant, le chiffre le plus important est probablement le prix du pétrole : depuis septembre 2015, la corrélation entre l Eurostoxx50 et le WTI a augmenté sensiblement, passant de 0% à 30%. La stabilisation des prix du pétrole est donc une condition nécessaire au retour de la confiance sur les marchés actions.

2 Corrélation Eurostoxx50 et WTI Un prix du pétrole durablement bas? Plusieurs arguments militent pour un niveau du pétrole durablement bas : Le premier est la mise en œuvre par l Arabie Saoudite d une stratégie commerciale, afin de protéger sa part de marché en éliminant les producteurs de gaz de schiste américains, de pétrole bitumineux canadien ou de pétrole en forage profond offshore. Cette stratégie ne peut être efficace que dans la durée, les producteurs préférant continuer à produire à perte à court terme pour couvrir leurs coûts et payer leurs dettes, plutôt que de faire face aux coûts d arrêt de la production et de démantèlement des plateformes. Le dernier rapport sur le marché du pétrole, publié par l Agence Internationale de l Energie estime la baisse de la production à 600kbarils/jour au deuxième trimestre Cependant, cette estimation pourrait être impactée par la baisse constante des coûts de production du gaz de schiste américain : son prix de revient, estimé autour 70$ le baril en 2014, s établirait aujourd hui en moyenne sous 50$.

3 Par ailleurs, les tensions entre l Iran et l Arabie Saoudite empêchent un accord sur les seuils de production, et le retour de l Iran sur le marché, suite à la levée des sanctions, augmentera l offre de 300kbarils/jour à la fin du premier trimestre, et de 600kbarils/jour en moyenne l année prochaine. L Iran détient 11% des réserves mondiales, parmi les 70% détenus par les pays de l OPEP et produit 2.9 millions de barils/jour en 2015 dont 1.1 million de barils/jour est exporté. L AIE estime qu elle pourrait remonter son niveau de production à 3.6millions de barils/jour. De plus, l Iran pourrait mettre sur le marché les 36 millions de barils stockés dans 18 tankers, avant d atteindre son niveau de production cible. En conséquence, les écarts entre l offre et la demande perdureront en 2016: le dernier rapport sur le marché du pétrole prévoit une différence entre l offre et la demande de pétrole pour le premier semestre 2016 de1.5 million de barils/jour : 96.5 millions de barils/jour produits contre une demande autour de 95 millions de barils/jour. L augmentation prévue de la demande liée au contre choc pétrolier n a pas eu lieu car les ménages ont plutôt épargné que consommé, traduisant ainsi la faiblesse de la confiance : le rebond de la demande de 2.2 millions de barils/jour au troisième trimestre 2015, s est affaissé au 4 ème trimestre à 1.3 million de barils/jour. Source : Agence Internationale de l Energie Les stocks de pétrole avoisinent dorénavant les 3000 millions de barils, et devraient s accroître de 300 millions de barils en 2016, mais la construction de nouvelles aires de stockage, notamment en Chine, en Inde et aux Etats Unis, devrait permettre de faire face à cette augmentation.

4 Source : Agence Internationale de l Energie Parallèlement, les prix des tankers a augmenté, passant de 30k$/jour fin août à 55k$/jour. Prix quotidien d un Suezmax pour traverser la Méditerranée en $

5 Sur les futures WTI, l écart entre la première et la deuxième échéance mensuelle est très faible (environ 1$ contre 15$ au plus haut) et la base est proche de zéro, voire en léger déport. Or l historique des prix montre que les rebonds de marchés sont souvent précédés d un report, généralement supérieur à 8$. Les marchés n anticipent donc pas de rebond à court terme. Ecart calendaire des deux premières échéances (WTI) Cependant, la demande de pétrole étant peu élastique au prix, un choc d offre peut provoquer une forte variation de prix. De ce fait, une baisse de 3% de la production peut avoir un impact de plus de 50% sur les prix. En moyenne, la demande en 2015 a augmenté de 1.8million de barils/jour, tandis que l offre augmentait de 2.6 millions de barils/jour : un écart de 0.8million de barils0/jour a divisé par deux le prix du pétrole. En juin 2008, alors que la demande excédait l offre de moins de 2 millions de barils/jour, le prix du baril a atteint 140$. Selon les dernières estimations de l AIE, la fermeture des exploitations nord-américaines devrait compenser la hausse de la production de l Iran, mais il suffirait de peu pour faire basculer le prix du pétrole de nouveau à la hausse : l ajournement de projets de forage, la diminution de la production, l Arabie Saoudite produisant à elle seule 11.5 millions de baril/jour.

6 Les canaux de transmission de la crise du pétrole Il est paradoxal qu un contre choc pétrolier, surtout provoqué par un excès d offre, soit précurseur d un ralentissement mondial. La situation est aujourd hui unique, du fait du poids des pays producteurs de pétrole, y compris les Etats Unis, dans le PIB mondial. Les canaux de transmission de la crise du pétrole sont multiples: Les économies du Moyen Orient sont les premières affectées. Les plus vulnérables sont Bahreïn, Oman et l Arabie Saoudite, car elles sont les plus dépendantes du prix du pétrole et présentent un déficit fiscal très large. Le déficit budgétaire 2016 de l Arabie Saoudite est annoncé à 87 milliards $ soit 11% du PIB. Il était de 15% en Le niveau du pétrole nécessaire pour équilibrer les comptes est estimé à 90$. Selon le FMI, les états du Golfe atteindraient en 2015 un déficit combiné de 145 milliards $, alors que leurs projections s établissaient à 100 milliards de surplus. De ce fait, les fonds souverains pourraient être amenés à céder 950 milliards$ d actifs entre 2016 et 2020, si ces niveaux de prix devaient perdurer. Les obligations à haut rendement américaines sont aussi en première ligne, du fait de leur exposition au secteur de l énergie, estimé entre 10% et 20% du gisement (environ 250 milliards $).Selon le cabinet Haynes & Boone LLP, 42 producteurs de pétrole et de gaz ont fait faillite en 2015, pour 17 milliards$. La Royal Bank of Scotland prévoit au total un taux de défaut de 6% en 2016 aux Etats Unis contre 3.2% en Les Banques américaines sont impactées à travers leurs prêts au secteur de l énergie et aux Etats producteurs de pétrole (entre autres Texas, Wyoming, West Virginia, Oklahoma). Elles ont une exposition au secteur comprise entre 2% de leurs crédits pour la moins exposée et 10%pour Citigroup. Trois des quatre plus grosses banques américaines ont déjà communiqué leurs provisions : Citigroup indique une augmentation de 32% de ses créances douteuses. Après une provision de 250 millions $ le trimestre dernier, elle prévoit d en ajouter 600 millions $. JPMorgan Chase a provisionné 550 millions $ et y ajouterait 750 millions $, si les prix du pétrole demeuraient sous les 30$/baril. Enfin Wells Fargo a déjà perdu 118 millions$ le trimestre dernier et est exposée à hauteur de 17 milliards$, dont 1.2 milliard $ provisionné. Cependant, le poids du pétrole dans l économie américaine est très inférieur à celui de l immobilier en 2007, et l impact de défaillances sur des prêts pétroliers, par ailleurs collatéralisés par des actifs, est sans commune mesure avec l impact de la crise des subprimes. Les autres pays producteurs, notamment la Russie et le Venezuela sont également très exposés: un pétrole à 100$ était nécessaire à la Russie pour équilibrer son budget entre 2015 et Le Venezuela, aux niveaux actuels du pétrole, qui représente 94% de ses exportations et 90% de ses devises, est soumis à de fortes tensions qui pourraient entrainer un défaut. Le Venezuela est noté CCC (perspective négative) par S&P et Caa3 (stable) par Moody s et son obligation 10 ans offre 30% de rendement. Par comparaison, le taux de l obligation Russe 8 ans en USD noté BB+ (négatif) par S&P et Ba1(stable) par Moody s varie autour de 5%.

7 Les entreprises du secteur pétrolier européen, et en particulier les sociétés de service et d équipement (Technip, CGG, Saipem, Subsea, Fugro ) sont négativement impactées par la baisse des prix du pétrole, qui retarde le lancement de nouveaux chantiers pétroliers. Cours comparés des actions Technip, CGG, Saipem, Subsea et Fugro sur un an Le prix du pétrole demeurera bas en 2016, mais devrait trouver un niveau plancher autour de 25$ le baril. En effet, la première économie touchée, l Arabie Saoudite, devrait chercher à limiter la baisse au niveau nécessaire à l assèchement des projets concurrents.assèchement que l on peut estimer efficace autour de 30$ le baril, ce qui permettrait d éviter un effondrement supplémentaire des prix du pétrole. Par ailleurs, la mesure de l exposition au secteur pétrolier des banques américaines, hormis les petites banques régionales, nous met à l abri d une secousse systémique de l ampleur de celle de La baisse du pétrole ne s est pas traduite par une hausse de la consommation des ménages. Quels choix les entreprises consommatrices de pétrole, dont les marges augmentent mécaniquement, effectueront-elles? Répercuteront-elles cette baisse sur leurs prix ou utiliseront-elles la hausse des profits pour augmenter leurs investissements, leurs dividendes? De la réponse à ces questions dépend la croissance des économies consommatrices, et notamment de l Europe et de l Asie, qui devraient prendre le relais des économies productrices dans la croissance mondiale.