PREVISIONS FINANCIERES

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1 septembre Que vont faire les gouvernements de la zone euro, la BCE, la Commission Européenne si la croissance de la zone euro devient faible en 7, ce qu il faut craindre? Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles on peut craindre une croissance faible dans la zone euro en 7 : remontée du prix du pétrole, effets du Brexit, stabilisation du taux de change de l euro, hausses de salaires faibles avec le chômage élevé et les gains de productivité faibles. Si cette croissance faible de la zone euro en 7 se réalise, comment peuvent réagir les gouvernements, la BCE, la Commission Européenne? - la Commission peut-elle autoriser les gouvernements à rouvrir les déficits publics? C est assez douteux compte tenu des niveaux d endettement public ; - l Allemagne soutiendrait-elle la croissance de la zone euro en passant à un déficit budgétaire? C est très improbable ; - la BCE renoncerait-elle à sortir du Quantitative Easing? C est peu probable car il semble que la BCE est de plus en plus consciente des inconvénients des taux d intérêt négatifs, de l excès de liquidité. Peut-être n y aurait-il aucune réaction de politique économique à une croissance faible en 7 dans la zone euro. Patrick Artus BANQUE DE GRANDE CLIENTELE EPARGNE ET ASSURANCE SERVICES FINANCIERS SPECIALISES Ce document est distribué aux Etats-Unis. Merci de lire attentivement l'avertissement en fin de document..

2 On peut craindre une croissance faible en 7 dans la zone euro De multiples facteurs vont dans le sens d un affaiblissement de la croissance de la zone euro en 7 : - la remontée du prix du pétrole (graphique a), d où une remontée de l inflation (graphique b) qui va ralentir les salaires réels et la demande des ménages (graphique c) ; - l effet du Brexit : freinage de l économie britannique (graphique a), dépréciation de la livre sterling (graphique b) ; Graphique a Royaume-Uni : PMI (indice) PMI manufacturier PMI services Graphique a Prix du pétrole (Brent, $/baril) 8 8 Sources : Datastream, Markit, NATIXIS , Graphique b Taux de change de la livre par rapport à l'euro ( =... ),,9,9 Sources : Datastream, NATIXIS ,8,8 Graphique b Zone euro : inflation CPI (GA en %),7,7 Sources : Datastream, NATIXIS, , - la stabilisation du taux de change de l euro (graphiques a-b) qui n apporte donc plus de soutien aux exportations de la zone euro (graphique c) ; Sources : Datastream, Prévisions NATIXIS Graphique c Zone euro : prix à la consommation, salaire réel par tête et demande des ménages (GA en %) -, Graphique a Taux de change euro-dollar ( =...$), Prix à la consommation Salaire réel par tête (déflaté par le prix conso) Demande des ménages en volume*,, (*) Consommation + Investissement en logement,,,, - - Sources : Datastream, BCE, Eurostat, NATIXIS Sources : Datastream, NATIXIS, ,8

3 Graphique b Zone euro : taux de change effectif nominal* ( en :) Graphique b Zone euro : productivité par tête (GA en %) - - (*) Hausse = appréciation nominale de la monnaie - - Sources : Datastream, BCE, NATIXIS Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS Graphique c Exportations de la zone euro et commerce mondial (volume, GA en %) Commerce mondial Zone euro : exportations hors intra - Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS la faiblesse des hausses de salaires avec le chômage élevé (graphique a) et la faiblesse des gains de productivité (graphique b).,,,,, Graphique a Zone euro : salaire nominal par tête et taux de chômage Salaire nominal par tête (GA en %, G) Taux de chômage (en %, D) Sources : Datastream, BCE, NATIXIS, Tout ceci devrait conduire à une croissance plus faible nettement dans la zone euro en 7 qu en. Le tableau montre que cette évolution n est pas anticipée par les institutions internationales ou la BCE. Tableau : Prévisions de croissance du PIB en volume (en % par an) Zone euro 7 FMI (Juillet ),, OCDE (Juin. ),,7 Commission européenne (Mai. ),,8,9, BCE (Juin. ), [, -,9],7 [,7 -,7] Consensus Forecast (Août.),, NATIXIS,, Sources : Commission Européenne, FMI, OCDE, Consensus Forecast, BCE, Quelles réactions de politique économique si la croissance de la zone euro est faible en 7? Peut-il y avoir une politique budgétaire plus expansionniste si la croissance de la zone euro est faible en 7? - Dans la zone euro hors Allemagne, il faudrait que la Commission Européenne autorise les pays à accroître leurs déficits publics (graphique ), alors qu ils sont supposés les réduire. Ceci concerne surtout la France, l Espagne, le Portugal, et nous paraît peu probable compte tenu du niveau déjà atteint d endettement public (graphique ).

4 Graphique Zone euro hors Allemagne : déficit public et dette publique (en % du PIB valeur) 8 Graphique 7 Zone euro : ROE des banques (en %) 8 Dette publique (G) Déficit public (D) Sources : Datastream, Prévisions NATIXIS Il faudrait que l Allemagne accepte d avoir à nouveau un déficit public (graphique ), ce qui est très improbable avec l attachement de l Allemagne à l équilibre budgétaire. - Sources : Datastream, NATIXIS ,,, Graphique 8a Moyenne mobile sur jours de la variation journalière de l'eurostoxx en valeur absolue (en %),,, Graphique Allemagne : déficit et dette publics (en % du PIB valeur) Dette publique (G) Solde budgétaire (D) Sources : Datastream, Prévisions, NATIXIS ,,8,, Sources : Datastream, NATIXIS, janv. juil. janv. juil. janv. juil.,,,, Graphique 8b Zone euro : moyenne mobile sur jours de la variation journalière du spread de crédit High Yield en valeur absolue (en %),,8,,,,,,, La BCE peut-elle prolonger le Quantitative Easing si la croissance de la zone euro est faible en 7?,8,,8, Il nous paraît peu probable que la BCE prolonge le Quantitative Easing au rythme présent pendant toute l année 7 si la croissance de la zone euro devient faible. En effet : - l inflation de la zone euro sera plus forte (graphique b plus haut) ; - la BCE nous semble davantage consciente des inconvénients de sa politique : les taux d intérêt faibles et négatifs contribuent à l affaiblissement de la rentabilité des banques (graphique 7) ; l excès de liquidité conduit à la hausse de la volatilité des prix des actifs financiers (graphiques 8a/b) qui décourage la détention d actifs risqués. Sources : Datastream, Merrill Lynch, NATIXIS, janv. juil. janv. juil. janv. juil. Synthèse : aucune réaction de politique économique à une croissance faible de la zone euro en 7 La croissance de la zone euro risque d être faible en 7 avec la remontée du prix du pétrole, le Brexit, la stabilisation du taux de change de l euro, la faiblesse des hausses des salaires. Mais peut-être n y aura-t-il aucune réaction de politique économique à cette croissance faible : on voit mal des déficits publics plus élevés avec le niveau déjà atteint des taux d endettement publics ; on ne voit pas l Allemagne accepter d avoir un déficit public ; il nous paraît improbable que la BCE prolonge pendant toute l année 7 le Quantitative Easing avec la remontée de l inflation et les inconvénients de cette politique (affaiblissement des banques, variabilité élevée des prix des actifs financiers).,

5 Scénario macroéconomique Le scénario en bref : La question qui se pose est si l économie américaine n est plus cyclique car aucune cause économique comme la dette des ménages,la bulle du pétrole ne semble interrompre l actuel cycle d expansion qui dure depuis 8 ans. Même si l inflation sous-jacente de la zone euro a déçu en août et que la pression sur la BCE de faire plus a augmenté, elle n agira pas dans l immédiat. Nous pensons que la BCE prendra des mesures probablement en décembre, annonçant une extension de l assouplissement quantitatif au-delà de mars 7. Dans les mois à venir, la dépréciation du livre sterling par rapport à l euro sera limitée car l euro se dépréciera contre le dollar mais elle sera conséquente par rapport au dollar. Nous pensons que la notification de l Article déclenchera une dépréciation plus importante du livre sterling. Croissance du PIB (%) Inflation (%) Solde budgétaire (% PIB) Etats-Unis,,,,,, -, -, -, Amérique Latine -, -, -,,7 8,7, -7, -7, -, Brésil -,8 -, -, 9, 9, 7, -, -8, -7,9 Mexique,,,7,7,8, -, -, -,8 Argentine, -,,,, 7, -,8 -, -, Royaume Uni,,8,,,,9 -,9 -,7 -, Zone Euro,,,,,, -,9 -,8 -, Allemagne,,8,,,,,7,, France,,,,,, -, -, -, Italie,,9,8,,, -, -, -, Espagne,,8, -, -,,7 -, -,7 -, Pays-Bas,,,,,, -,8 -,7 -,8 Europe centrale*,,, -,,, -, -, -, Turquie,,, 7,7 7,8 7, -, -,7 -, Russie -,7 -,9,, 7,,8 -,8 -, -, Chine,9,8,7,,8,8 -, -, -, Japon,,,8,8 -,, -, -, -, Asie hors Chine et Japon**,,,,9,, -,8 -, -,9 Inde (AF) 7, 7, 7,,9,7, -,9 -,9 -, Corée,,,,7,,,,, Economies développées,,,8,,, Economies émergentes,9,,,,, MONDE,,,,, 9, MONDE (PPA),,8, * Pologne, Hongrie, République Tchèque ** Inde, Corée, Taïw an, Thaïlande, Malaisie, Singapour, Indonésie, Philippines, Vietnam Marchés monétaires Taux directeurs / Eonia, Euribor & Libors déc.- /8/ déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 FED,,,7,7,,,, M Libor $,,8,9,,,,,7 Forward,89,9,99,,8, BCE,,,,,,,, M Euribor -, -, -, -, -, -, -, -, Forward -, -, -, -, -, -, Eonia -, -, -, -, -,7 -,8 -, -, Forward -,8 -, -, -, -, -, BOE,,,,,,,, M Libor,9,9,,,,,, Forward,8,,8,7,, BOJ, -, -, -, -, -, -, -, M Libor,8 -, -, -, -,8 -,8 -,8 -,8 Forward,, -, -, -, -,8 SNB -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 M Libor CHF -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 -,7 Forward -,7 -,79 -,8 -,8 -,8 -,79

6 Marchés obligataires et swap européens Allemagne // // /8/ Rendements souverains & spreads (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 -ans -, -, -, -, -, -, -, -, -, Fwd , -, -, -, -, -, -ans, -, -, -, -, -, -,,, Fwd ,8 -,8 -, -, -, -,8 -ans,, -,7,,,,,9, Fwd ,,,,,9, -ans,9,9,,,,,,7,9 Fwd - - -,,,,,7,8 Y - Y Y - Y Y - Y Spreads souverains // // /8/ Spreads ans (pb, fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 OAT - BUND 9 8 BTP - BUND 97 7 Taux souverains ans Allemagne Courbe - ans Allemagne Sources, Bloomberg Taux swap // // /8/ (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 -ans,8 -, -, -, -, -, -,8,,7 Fwd , -, -, -,9 -,8 -,7 -ans,, -,,,,,,7,7 Fwd , -,8 -, -,,, -ans,8,,8,9,78,87,9,, Fwd - - -,,,8,,,9 -ans,,,7,,,8,,9,8 Fwd - - -,7,7,77,78,78,79 Courbes swap EUR Swap spread EUR ans,, -M -M -Y Aujourd'hui,, ,, -, - 8 -, Swap spreads // // /8/ (pb, fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 -ans ans 8 9 -ans ans Sources: Bloomberg,

7 Marchés obligataires et swap US Etats-Unis // // /8/ Rendements souverains & spreads (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 -ans,,,8,9,,,,7,8 Fwd - - -,9,98,,,7, -ans,,7,,,,,7,, Fwd - - -,9,,,,, -ans,7,7,8,8,9,,,, Fwd - - -,,9,7,79,8,87 -ans,7,,,,,,8,9, Fwd - - -,,8,,,, Y - Y Y - Y Y - Y 8 7 Spreads souverains // // /8/ Spreads ans (pb, fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 TNotes - Bund 7 TNotes - Gilt 9 Taux souverains ans Etats-Unis Courbe - ans Etats-Unis Taux swap $ // // /8/ (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 -ans,89,8,,,8,8,7,97,9 Fwd - - -,8,,,9,, -ans,7,7,,,,,8,8, Fwd - - -,,7,,,,8 -ans,,,,8,88,98,8,, Fwd - - -,,8,,,,7 -ans,8,,8,,,7,,7,9 Fwd - - -,9,9,7,7,7,7 Courbes swap Etats-Unis Swap spread Etats-Unis ans,, -M -M -Y Aujourd'hui,, 8 8,, -, 8 -, Swap spreads // // /8/ (pb, fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 -ans,9,9, ans,9 -,, 7 8 -ans, -8,, ans -,8-9, -, Sources: Bloomberg, 7

8 Marchés obligataires et swap : Royaume-Uni, Japon & Suisse Royaume Uni // // /8/ Taux swap & spreads (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 -ans,9,9,,,,,,,7 Fwd - - -,,,,,, -ans,,9,8,,,7,7,8,9 Fwd - - -,9,,,,,7 -ans,8,,7,,88,,,, Fwd - - -,7,7,7,77,79,8 -ans,,,8,9,,7,,, Fwd - - -,8,8,87,87,87,87 Y - Y 9 9 Y - Y Y - Y 9 8 Gilts // // /8/ Taux (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 Gilt ans,7,9,,,7,9,,, Taux souverains ans Royaume Uni Courbe swap - ans Royaume Uni Japon // // /8/ Taux swap (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 -ans,, -,9 -, -, -, -, -, -, Fwd , -, -, -, -, -, -ans,,,8,,,,,, Fwd - - -,9,,,,, Y - Y 8 7 JGB // // /8/ Taux (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 JGB ans,,7 -, -, -, -, -, -, -, Taux souverains ans Japon Courbe swap - ans Japon,,,,,,,,,,,,,, - - -, -, Suisse // // /8/ Taux swap (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 -ans -, -, -,7 -,7 -,7 -, -,8 -, -, -ans,, -, -,,,,,, Sources: Bloomberg, 8

9 Marchés Actions Indices actions // // /8/ (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 S&P perf. trimestrielle -,%,%,%,%,9% - EURO STOXX perf. trimestrielle,%,%,9%,8%,8% - DAX perf. trimestrielle -,%,7%,%,%,% - CAC perf. trimestrielle,%,%,%,%,% - Sources: Bloomberg, Marché Actions US (S&P) Marché Actions Europe (Eurostoxx ) Spreads de crédit corporate Spreads de crédit // // /8/ EUR (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 Investment Grade High Yield US (fin de période) Investment Grade 8 7 High Yield Sources: iboxx, Merrill Lynch, Remarques : L'indice Investment Grade est un indice Non-Financières Les spreads EUR sont cotés contre swap, les spreads US sont en OAS (Option Adjusted Spreads ) Spread Investment Grade EUR Spread High Yield EUR 8 8 Sources : Sources :, Datastream

10 Taux de change // // /8/ G (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 EUR/USD,,9,,9,8,,,,7 EUR/GBP,78,7,8,8,87,87,8,8,87 EUR/CHF,,9,,8,8,8,8,8,9 EUR/SEK 9, 9,7 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, EUR/NOK 9, 9, 9,9 9, 9, 9, 9, 9, 9, GBP/USD,,7,,7,,,,, USD/JPY 9,78,, 7 8 USD/CNY,,9,8,7,8,8 7, 7, 7, Sources: Bloomberg, EUR/USD EUR/GBP,7,7,,,,,,,,,,,,,,,, 8 8,9,9,9,9,8,8,8,8,7,7,7,7,,,, 8 8 // // /8/ (fin de période) déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 USD/KRW USD/INR,, 7, 8, 8, 8, 9, 9, 9, USD/BRL,,9,,,,,,, USD/MXN,8 7, 8,8 9, 8, 8,8 9, 9, 8,7 USD/CAD,,8,,,,,,, AUD/USD,8,7,7,7,7,7,9,8,9 NZD/USD,78,8,7,9,9,7,,,7 Sources: Bloomberg, USD/JPY USD/BRIC

11 Matières Premières // // /8/ Energie déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 Brent spot 7,, 9, 8 8 Future 7, 8, 9,,,9, WTI spot, 7,,7 9 Future,9 7, 8, 9, 9,8, Prix du Brent ($/baril) Courbe future du Brent Futures 9 8 Aujourd'hui -M -M -Y // // /8/ Métaux déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 Or 8,9, 9, 8 8 Ratio Or-Brent // // /8/ Indicateurs transversaux déc.- mars-7 juin-7 sept.-7 déc.-7 mars-8 Ratio Or-Brent,7 9,, 7,7,,,, 8, Sources: Bloomberg,

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