expertises La crise de la dette souveraine en zone euro Michel Aglietta Nil Bayik Laurent Berrebi Audrey Cohen

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1 expertises La crise de la dette souveraine en zone euro Michel Aglietta Nil Bayik Laurent Berrebi Audrey Cohen N

2 La crise de la dette souveraine en zone euro Michel Aglietta Conseiller économique de Groupama Asset Management Professeur à l Université de Paris-Ouest Nil Bayik Économiste chez Groupama Asset Management Laurent Berrebi Directeur des études économiques de Groupama Asset Management Audrey Cohen Économètre chez Groupama Asset Management GROUPAMA ASSET MANAGEMENT, Collection «Expertises» Directeur de la publication : Laurent Berrebi Octobre 2011

3 La crise de la dette souveraine en zone euro Sommaire Préface 7 Introduction générale 9 Analyse de la solvabilité des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser 13 1 Les grandes phases d évolution de la dette publique sur les deux dernières décennies : utilisation du solde budgétaire stabilisant Au moment de l instauration de l euro, les dettes publiques rapportées au PIB étaient en voie de forte contraction en général Sur la décennie précédant la crise, la dette continue à se contracter dans certains pays mais le solde primaire se dégrade Depuis 2008 et jusqu en 2011, quasiment tous les pays connaissent une dérive voire une explosion de leur dette publique 19 2 Soutenabilité de la dette publique : efforts budgétaires à réaliser pour rendre la dette publique soutenable et efforts réalisables Efforts budgétaires à réaliser pour maintenir la solvabilité des États : ils seront les plus élevés en Irlande, Portugal, Grèce et Espagne (par ordre décroissant) Efforts budgétaires réalisables : les plans d austérité seront difficiles à accepter pour le Portugal, l Irlande et la Grèce (par ordre de difficulté croissant) 29 3 L impact des plans de sauvetage Réduction du fardeau de l ajustement par rapport à un financement de marché Un effort considérable pour rassurer les marchés tout en essayant de rendre l ajustement plus acceptable par la population dans le temps Le défaut n est pas un remède à la crise 38 2 Expertises n 8

4 Sommaire La solvabilité appréhendée par les marchés financiers 43 1 Les facteurs économiques pris en compte par les marchés financiers sur le marché de la dette publique en zone euro 45 2 Le solde courant et le niveau de la dette publique sont les facteurs les plus importants dans la détermination des spreads 47 La cacophonie fiscale 57 1 La fragilité intrinsèque de la zone euro repose dans une hétérogénéité fiscale marquée L hétérogénéité fiscale résulte de la disparité des taux de prélèvements obligatoires L hétérogénéité fiscale résulte de la disparité de la structure des recettes fiscales 65 2 La déformation de la structure des dépenses et des recettes aux lendemains de la crise Les pays périphériques en difficulté ont enregistré la plus forte contraction des recettes durant la récession, peu expliquée par les facteurs cycliques Des pas vers la convergence fiscale de la part des principaux pays parallèlement à des écarts de la part d autres 83 3

5 La crise de la dette souveraine en zone euro Les difficultés de politique économique en zone euro face au choc asymétrique financier 93 1 L hétérogénéité des situations économiques des États membres Avant la crise financière : bulle du crédit dans certains pays périphériques, pas d excès de dette dans les pays core L après-crise financière : contraction du crédit dans les pays de bulle, hausse du crédit dans les autres 96 2 La zone euro démunie face à un tel choc financier asymétrique La définition d une politique monétaire optimale est rendue plus compliquée La politique monétaire de la BCE a poussé les pays affectés par la récession bilancielle à adopter des politiques budgétaires insoutenables La vigueur de la demande étrangère est indispensable pour les pays de la zone euro dans une crise bilancielle structurelle 106 Les dysfonctionnements de la zone euro et les espoirs raisonnables de réforme Les déficiences de la gouvernance de la zone euro Une plongée dans le temps pour observer que l histoire bégaye en Europe La zone euro est-elle plus qu un système monétaire international à changes fixes? Au-delà du traité de Maastricht et du pacte de stabilité, l erreur profonde de la stratégie de Lisbonne Expertises n 8

6 Sommaire 2 Les changements possibles de la gouvernance en zone euro La stabilité financière : réforme édulcorée de la régulation financière La stabilité financière : la contribution du secteur financier à la résolution des crises de dettes publiques Le pilotage des finances publiques et l émission des eurobonds La supervision macroéconomique concertée Le pacte pour l euro et l oubli de la croissance Le pacte pour l euro et la réforme de la gouvernance L enjeu de la croissance soutenable 159 Annexes Analyse de la solvabilité des États : méthode Introduction : l équation d évolution de la dette publique Le régime permanent ou la convergence statique Dynamique de la dette et frontière de solvabilité d un État Utilisation du modèle : calcul de l excédent primaire à atteindre pour qu un État demeure solvable Solde budgétaire tendanciel 187 5

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8 Préface Ce numéro 8 de la collection Expertises a pour titre La crise de la dette souveraine en zone euro. Il est diffusé alors que la zone euro et au-delà la construction européenne sont à un moment que chacun reconnaît décisif de leur histoire. Les auteurs, Michel Aglietta, Nil Bayik, Laurent Berrebi et Audrey Cohen (économistes de Groupama Asset Management) montrent que, si la zone euro vit une crise de gouvernance politique et économique sans précédent, elle peut trouver les moyens de combler les lacunes originelles du traité de Maastricht ou celles nées de sa mise en œuvre depuis douze ans. Il s agit d améliorer de manière déterminée son fonctionnement interne afin de stabiliser son avenir. L analyse des premières années de fonctionnement de l Union Économique et Monétaire (UEM) permet, en effet, de tirer trois leçons essentielles qui doivent inspirer les solutions politiques et techniques dont la pression croissante des marchés financiers renforce l urgence depuis le début de la crise grecque il y a dix-huit mois. D une part, les dirigeants politiques ont trop longtemps pensé que la monnaie unique, complétée par des contraintes sur les déficits et dettes budgétaires, serait suffisante pour assurer la convergence progressive des différents États membres. Les auteurs synthétisent ce diagnostic par une formule claire : la triple absence de fédéralisme budgétaire, de coordination des politiques macroéconomiques entre 7

9 La crise de la dette souveraine en zone euro États membres et de possibilité de défaut constitue le «triangle des Bermudes» de la zone euro. Bien au contraire, la crise actuelle montre la nécessité de mettre en place des transferts budgétaires ou de mutualisation des dettes publiques pour maintenir la cohésion d une zone monétaire. Elle exige aussi des mécanismes opérationnels de surveillance des politiques économiques et notamment budgétaires, visant à garantir chaque membre de la «maison commune de l euro» (et ses contribuables) contre tout comportement de «passager clandestin» de la part d un autre membre. D autre part, l abandon de la souveraineté monétaire implique une politique monétaire conduite pour le plus grand nombre, mais potentiellement inadaptée à la situation de certains. Elle requiert aussi et ce faisant une régulation financière intégrée à la taille de l espace financier unifié par la création de l euro afin d éviter le déclenchement dans le futur d un nouveau risque systémique au sein même de la zone qui aurait des conséquences durables sur la croissance de long terme et les équilibres financiers. Enfin, la nouvelle gouvernance économique de l UEM doit également s attacher à l amélioration de la croissance de long terme qui est la variable-clé des rentrées fiscales futures ainsi que celle de la compétitivité des entreprises. Issues des travaux conduits au sein de Groupama Asset Management par les équipes de recherche depuis de nombreuses années, je forme le vœu que ces réflexions contribuent à la construction d une union monétaire plus résiliente aux chocs économiques et politiques. Francis Ailhaud, Directeur général, Groupama Asset Management 8 Expertises n 8

10 Introduction générale La zone euro connaît la plus grave crise de sa jeune histoire. Elle se bat et se débat pour son existence alors que certains, pas seulement dans le monde anglo-saxon, mettent en doute sa pérennité. Pourtant, en regardant la zone euro dans son ensemble, les grands équilibres financiers ne sont pas mauvais et quand ils le sont, ils le sont bien moins que dans les autres grandes nations. La balance courante est à l équilibre, alors qu elle est déficitaire au Royaume-Uni à hauteur de 2 points de PIB et aux États-Unis à hauteur de 3 points de PIB : en zone euro, les capacités d épargne couvrent les besoins d investissement, comme cela a été le cas depuis sa création. Les finances publiques se sont dégradées comme dans les autres pays développés. La zone euro accuse en effet en 2009 une détérioration de ses finances publiques de 4,4 points de PIB avec un déficit budgétaire primaire moyen de 3,4 % du PIB. Cependant, ce chiffre ne suscite pas d inquiétude au regard des situations budgétaires britannique et américaine. Au Royaume-Uni, le déficit primaire a plus que triplé en l espace d un an atteignant -9,3 % du PIB et aux États-Unis le déficit s est accru de plus de 5 points de PIB alors que l austérité budgétaire n est toujours pas à l ordre du jour et que l encours de dette publique y est déjà supérieur, car il représente plus de 90 % du PIB contre 85 % en zone 9

11 La crise de la dette souveraine en zone euro euro en Il n y a que le Japon qui connaisse une dégradation des finances publiques limitée du même ordre que celle de la zone euro mais l encours de dette publique atteint le record de 218 % du PIB en Sur le secteur privé, il ne s est pas développé de bulle du crédit dans la majeure partie des pays de la zone euro, en particulier dans les principaux comme l Allemagne, la France et l Italie, contrairement aux pays anglo-saxons. Au vue de ces équilibres financiers bien meilleurs, il n est alors pas étonnant que l euro ne cesse de s apprécier structurellement vis-à-vis du dollar. Pour autant, s attaquant directement au financement des États, la crise atteint aujourd hui la zone euro en son cœur : ce sont aujourd hui plusieurs États de la zone euro dont les marchés se défient et qui menacent de faire défaut. Les primes de risque sur les États des pays périphériques ne cessent d augmenter en dépit de la solidarité européenne qui s est mise en place. Un élément l illustre parfaitement. L écart de taux à 10 ans sur les obligations d État tant avec les États-Unis qu avec le Royaume-Uni ne cesse de se creuser : si nous reconstituons un taux composite à 10 ans des obligations d État, son écart avec les taux à 10 ans des États-Unis n a jamais été aussi élevé, excepté durant la période particulière de la crise financière. Depuis septembre 2010, il est systématiquement au-delà de 80 points de base et atteint même 100 points de base en mars Indubitablement, tous ces éléments factuels sont la preuve s il en est que la zone euro vit une crise de gouvernance politique et économique mais qu elle a les moyens de s en sortir de manière autonome. 10 Expertises n 8

12 Introduction générale Les marchés ont-ils raison de douter de la solvabilité de certains États de la zone euro? Pour quelles raisons la solidarité européenne n a pas permis d éteindre l incendie? Quelle nouvelle gouvernance tireront les Européens de la crise? Pour répondre à toutes ces questions, nous examinerons la solvabilité de chacun des États à partir d un modèle développé au sein de Groupama AM, nous estimerons l ampleur des ajustements budgétaires nécessaires pour rendre les États solvables et nous jaugerons le niveau de difficulté pour les pays à atteindre leurs objectifs. Nous rapprocherons alors nos résultats de la vision des marchés par le biais des spreads observés. Puis, nous apprécierons les différences structurelles dans les finances publiques qui peuvent être une cause des difficultés actuelles de la zone euro. Enfin, après avoir décrit l impasse dans laquelle se trouve la zone euro actuellement, nous proposerons de nouvelles règles de gouvernance qui permettraient de sortir de cette crise définitivement. Balance budgétaire primaire (% du PIB) Union européenne ,0 0,3 0,4-4,2-4,0 Zone euro ,1 0,4 1,0-3,4-3,4 Royaume-Uni -2,3-1,3-2,7-9,3-7,7 États-Unis 1,4-0,6-3,5-8,7-8,5 Japon -1,3-4,3 0,4-3,6-3,8 Dette publique (% du PIB) Union européenne Zone euro Royaume-Uni États-Unis Japon Source : Commission européenne, Groupama AM 11

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14 Analyse de la solvabilité des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser

15 La crise de la dette souveraine en zone euro Les craintes des marchés sont-elles erronées ou fondamentalement justifiées? Les marchés poussent-ils les pays européens à prendre injustement des mesures douloureuses qui amplifient la crise, ou bien révèlent-ils au contraire une solvabilité problématique de certains États de la zone euro que seule la prise de mesures d austérité pourrait sauvegarder? Avant de répondre à cette question en utilisant le modèle décrit dans l encadré p. 32, nous allons revenir sur le passé en analysant la tendance structurelle des dettes publiques sur les deux dernières décennies. 14 Expertises n 8

16 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser 1 Les grandes phases d évolution de la dette publique sur les deux dernières décennies : utilisation du solde budgétaire stabilisant Afin de distinguer les phases où la dette publique rapportée au PIB diminue structurellement de celles où au contraire elle augmente, le solde primaire structurel a été comparé, chaque année, au solde budgétaire structurel qui stabilise la dette. D après les écritures (3) et (3 ) de l annexe, le solde primaire structurel à dégager stabiliser la dette au niveau d t de l année t s écrit : s r g et = dt 1 + g s e t pour où r représente le coût de la dette à long terme et g le taux de croissance de long terme du PIB nominal. Nous nommerons ce solde budgétaire primaire s e t le solde budgétaire stabilisant. Il dépend directement du niveau de la dette actuelle d t, des taux longs et du taux de croissance nominale de long terme de l économie. Il augmente avec les taux longs et le niveau de la dette publique mais diminue avec l amélioration de la croissance de long terme. Nous rappelons ici qu il s agit d évolution structurelle de la dette, en dehors des impacts conjoncturels. La comparaison de ce solde budgétaire stabilisant au solde primaire structurel dégagé permet d avoir une vue synthétique sur les dynamiques de dette publique à l œuvre sur le long terme dans chaque pays. Par exemple, un solde primaire structurel supérieur au 15

17 La crise de la dette souveraine en zone euro solde primaire stabilisant est significatif d une dette publique structurellement en contraction, d autant plus forte que l écart entre les deux soldes sera élevé. En revanche, le cas contraire signifiera un gonflement structurel de la dette publique, d autant plus marqué que le solde primaire structurel est inférieur au solde primaire stabilisant. Pour chacun des pays de la zone euro, un graphique reprend sur la période le solde primaire stabilisant et le solde primaire structurel. Il ressort de la lecture de ces graphiques plusieurs points intéressants. 1 Au moment de l instauration de l euro, les dettes publiques rapportées au PIB étaient en voie de forte contraction en général En 1998, juste avant l avènement de l euro, les pays de la future zone euro avaient réussi à atteindre un solde primaire sensiblement supérieur au solde primaire stabilisant : la réduction structurelle de la dette publique était partout engagée. Seuls trois pays faisaient exception à ce constat : avec un solde primaire structurel au niveau du solde stabilisant, le Portugal, la France et l Allemagne étaient en voie de stabiliser leur dette publique rapportée au PIB. Les États membres ont tous bénéficié de la baisse des taux longs au niveau de la croissance de long terme, voire même en-deçà : le solde budgétaire stabilisant a alors été réduit à 0 dans tous les pays de la zone euro. Mais, cette baisse des taux longs n a été rendue possible que par les engagements et les efforts des pays membres à rétablir leur situation budgétaire, afin de respecter les critères du Pacte de Stabilité et de croissance. 16 Expertises n 8

18 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser Les pays qui avaient des niveaux de dette publique très élevés ont même réussi à dégager structurellement des soldes primaires très positifs qui se sont maintenus par la suite. C est le cas de l Italie où le solde primaire est passé en moyenne de -4,0 % du PIB au début des années 1980 à près de 3 % durant la seconde moitié des années 1990 pour se stabiliser autour de 2 à 3 %. C est également le cas de la Belgique dont le solde primaire structurel s est tendanciellement amélioré passant de -2 % à +4 %. Pour d autres pays, comme l Espagne, les Pays-Bas et la Finlande, les soldes budgétaires primaires n ont pas cessé de s améliorer entre les années 1994 et 1998, de l ordre de 4 à 5 points de PIB, pour atteindre des excédents représentant 4 à 6 % du PIB. La France montre une nette amélioration continue de son solde primaire structurel entre 1993 et 1999, contrairement à l Allemagne où il progresse peu. En dégageant un solde primaire structurel, égal peu ou prou au solde primaire stabilisant, la France et l Allemagne ont en revanche fait le choix d une politique de stabilisation de la dette publique, hors effets cycliques de l activité, profitant de leur niveau de dette relativement faible. 17

19 La crise de la dette souveraine en zone euro 2 Sur la décennie précédant la crise, la dette continue à se contracter dans certains pays mais le solde primaire se dégrade À la suite de l éclatement de la bulle internet en 2000, les efforts d assainissement budgétaire se sont relâchés en règle générale pour faire face à l affaiblissement de la croissance. Tous les pays enregistrent alors une dégradation de leur solde primaire structurel à l exception de l Espagne qui maintient le niveau de son excédent. La Grèce après son intégration dans la zone euro relâche également tous ses efforts pour retrouver un déficit primaire de près de 3 % en 2004, alors qu elle enregistrait un excédent primaire structurel de 4 % du PIB en Mais, pour autant la dette publique ne se dégrade pas car dans le même temps, la baisse des taux réduit le niveau du solde primaire stabilisant, qui demeure en général inférieur au solde primaire. Seuls, les trois pays qui stabilisaient leur dette publique à la fin de la décennie 90 (Portugal, Allemagne, France) enregistrent une dégradation structurelle de leur dette publique durant la première moitié de la précédente décennie : pour ces trois pays, en effet, le solde primaire est inférieur au solde primaire stabilisant. Le pays qui enregistre la plus sévère dégradation est l Allemagne où le déficit public structurel se creuse pendant les années 2001 à Ce n est qu à partir de l année 2006 que son solde primaire rejoint le solde primaire stabilisant et que l Allemagne rentre dans une période de stabilisation de sa dette publique. 18 Expertises n 8

20 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser 3 Depuis 2008 et jusqu en 2011, quasiment tous les pays connaissent une dérive voire une explosion de leur dette publique À partir de , quasiment tous les États de la zone euro connaissent une dégradation brutale et structurelle de leurs finances publiques. Ils vivent en fait le scénario inverse de celui qui avait précédé l avènement de l euro. Ils sont soumis à l effet de ciseau entre d un côté la violente dégradation du solde primaire, traduisant le soutien des États à l économie face à la plus grave crise que le monde ait connue depuis les années 1930, et de l autre la sévère remontée du solde primaire stabilisant due aux effets conjugués de la crise de la dette souveraine sur les taux longs, et de la crise de la dette privée sur la croissance de long terme. L écart qui sépare le solde primaire stabilisant du solde primaire structurel en 2010 est une bonne mesure de l effort budgétaire à réaliser par chacun des États de la zone euro pour stabiliser la dette publique à son niveau de 2010 hors effets cycliques. Pour le calculer, ici c est le niveau des taux à 10 ans moyens sur l année 2010 qui a été pris en compte et non leur niveau en fin d année. Les résultats montrent qu avec un coût de la dette à long terme égal au niveau moyen des taux à 10 ans sur l année 2010, les pays périphériques tels que l Irlande, l Espagne et le Portugal doivent opérer une amélioration très conséquente de leur solde budgétaire primaire structurel afin de stabiliser leur dette publique au niveau de 2010 : de l ordre de 10 points de PIB en Irlande, de 7,0 points de PIB en Espagne et d un peu plus de 6 points de PIB au Portugal. La 19

21 La crise de la dette souveraine en zone euro Grèce qui a déjà fait un effort considérable en 2010 en augmentant son solde primaire structurel de 7 points de PIB, devait encore le gonfler de plus de 5 points de PIB. Efforts budgétaires nécessaires en 2011 pour stabiliser la dette publique à son niveau de 2010 (% PIB) Irlande 10,5 Grèce 5,8 Portugal 6,3 Espagne 7,1 Italie 1,1 Belgique 2,6 France 3,9 Pays-Bas 2,2 Autriche 2,7 Allemagne 0,5 Finlande 0,6 Graphique 1 Irlande : solde primaire budgétaire (% PIB) 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5,0-6,0-7,0-8,0-9,0-10,0-11,0-12, Solde primaire stabilisant Solde primaire Source : Commission européenne, Groupama AM 20 Expertises n 8

22 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser Graphique 2 Grèce : solde primaire budgétaire (% PIB) Graphique 3 Portugal : solde primaire budgétaire (% PIB) Graphique 4 Espagne : solde primaire budgétaire (% PIB) 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10, Solde primaire stabilisant Solde primaire 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6, Solde primaire stabilisant Solde primaire 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5,0-6,0-7,0-8, Solde primaire stabilisant Solde primaire Source : Commission européenne, Groupama AM Source : Commission européenne, Groupama AM Source : Commission européenne, Groupama AM 21

23 La crise de la dette souveraine en zone euro Graphique 5 Italie : solde primaire budgétaire (% PIB) Graphique 6 France : solde primaire budgétaire (% PIB) Graphique 7 Allemagne : solde primaire budgétaire (% PIB) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2, Solde primaire stabilisant Solde primaire 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5,0-6, Solde primaire stabilisant Solde primaire 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5,0-6,0-7, Solde primaire stabilisant Solde primaire Source : Commission européenne, Groupama AM Source : Commission européenne, Groupama AM Source : Commission européenne, Groupama AM 22 Expertises n 8

24 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser Graphique 8 Solde budgétaire primaire (% PIB) 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0-12, Pays-Bas Autriche France Allemagne Belgique Italie Source : Commission européenne 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0-12, Irlande Finlande Espagne Portugal Grèce Source : Commission européenne La dégradation du solde primaire est la conséquence des politiques de relance. 23

25 La crise de la dette souveraine en zone euro Graphique 9 Solde budgétaire primaire stabilisant (% PIB) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5, Pays-Bas Autriche France Allemagne Belgique Italie Source : Groupama AM 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5, Irlande Finlande Espagne Portugal Grèce Source : Groupama AM La remontée du solde primaire stabilisant des pays périphériques est la conséquence de la remontée des taux longs et de la dégradation des perspectives de croissance de long terme. 24 Expertises n 8

26 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser 2 Soutenabilité de la dette publique : efforts budgétaires à réaliser pour rendre la dette publique soutenable et efforts réalisables Cette première approche n est pas suffisante pour juger de la solvabilité d un État, pour différentes raisons. D abord, elle ne prend pas en compte les différences importantes de niveau de dette publique entre les pays membres. Imaginons que la Grèce réussisse dès 2011 à stabiliser sa dette publique à son niveau de 2010 autour de 140 % et que l Espagne n y parvienne pas, la dette publique espagnole continuerait certes à monter mais, à 65 % en 2010, elle demeurerait probablement pendant encore de très nombreuses années, voire toujours largement inférieure à celle de la Grèce. La solvabilité de l État espagnol demeurerait bien meilleure que celle de l État grec. D autre part, dans le cas où le pays ne réussit pas à dégager le solde primaire stabilisant, cette méthode ne nous dit rien ni sur sa capacité à long terme à stabiliser sa dette, ni sur le niveau de la dette à long terme. 25

27 La crise de la dette souveraine en zone euro 1 Efforts budgétaires à réaliser pour maintenir la solvabilité des États : ils seront les plus élevés en Irlande, Portugal, Grèce et Espagne (par ordre décroissant) Pour appréhender la solvabilité d un État, nous allons utiliser les résultats finaux de la méthode décrite dans l annexe. Nous rappelons l un des résultats les plus importants : à partir d une situation initiale, caractérisée par le niveau du solde primaire structurel et le niveau de la dette publique, tous deux rapportés au PIB, il est possible de calculer pour chaque État, le solde primaire structurel à atteindre afin d éviter une dérive de la dette publique à l infini. Si l État parvient à dégager cette cible de solde primaire, il sera considéré comme solvable, dans le cas contraire il sera bien évidemment insolvable. Selon notre modèle, chaque État est caractérisé par deux facteurs (g, λ) où g représente le taux de croissance de long terme de son PIB nominal et où λ est un facteur compris entre 0 et 1, qui représente la gestion culturelle des finances publiques. Un pays très rigoureux aura un coefficient λ très proche de 1. Au contraire un pays dont la gestion des finances publiques est historiquement laxiste aura un coefficient λ proche de 0. Le taux d intérêt intégré dans le modèle est le taux à 10 ans des obligations d État ou le taux de financement «aidé» pour les pays qui ont fait appel à l aide internationale/européenne (Grèce, Irlande et Portugal). Les taux utilisés sont 3,5 % pour la Grèce, l Irlande et le Portugal, la France, taux apparemment décidés dans le cadre du Conseil de l Union européenne du 21 juillet Nous laissons aux lecteurs qui sont intéressés par les méthodes utilisées pour déterminer g et λ le soin de lire les encadrés correspondants. 26 Expertises n 8

28 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser Nous avons résumé dans le tableau ci-dessous le solde primaire structurel à atteindre e* par chaque État pour qu il demeure solvable à partir de sa situation budgétaire de fin d année 2010 caractérisée par son niveau de solde primaire et son niveau de dette publique (e 2010, d 2010 ), tous deux exprimés en % du PIB. Solde primaire structurel (% PIB) Cible a atteindre (e*) Irlande -8,6-7,2 2,4 Grèce -9,1-1,4 3,5 Portugal -5,5-3,8 1,8 Espagne -6,5-5,4 2,4 Italie 1,0 1,0 3,1 Belgique -0,7-0,2 0,9 France -3,6-3,5 0,6 Pays-Bas -3,6-1,9 0,1 Autriche -2,0-2,6 0,7 Allemagne 0,8-0,4 0,6 Finlande 2,5 0,1 0,0 À partir du solde budgétaire primaire structurel de l année 2010, nous sommes alors en mesure de calculer les efforts d ajustement budgétaires que les différents États de la zone euro doivent réaliser pour demeurer solvables. 27

29 La crise de la dette souveraine en zone euro Ajustements budgétaires nécessaires (% PIB) Irlande 9,6 Grèce 4,9 Portugal 5,6 Espagne 7,8 Italie 2,6 Belgique 1,1 France 4,1 Pays-Bas 2,0 Autriche 3,3 Allemagne 1,0 Finlande -0,1 Après la forte réduction de son déficit primaire structurel en 2010 de 8,0 % à 1,4 % du PIB, la Grèce n est plus le pays où les ajustements budgétaires à réaliser sont les plus élevés. Au seul regard de ce critère, l Irlande, le Portugal et l Espagne sont bien plus en difficulté puisque les ajustements nécessaires pour maintenir leur solvabilité sont une fois et demie (Espagne) à deux fois plus importants (Irlande, Portugal) qu en Grèce. Comparativement à près de 8 points de PIB en Espagne, les efforts de rigueur budgétaire à réaliser par la France sont sensiblement inférieurs, s élevant à 4 points de PIB à partir du déficit primaire structurel enregistré en 2010 (-3,5 %). Ils sont de 2-3 points de PIB en Italie, aux Pays-Bas et en Autriche. La Belgique comme l Allemagne devrait améliorer son excédent primaire d un point de PIB. Enfin, la Finlande est déjà dans une situation où sa dette publique converge. 28 Expertises n 8

30 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser Graphique 10 Solde primaire structurel (% PIB) 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10, Cible a atteindre (e*) Irlande Grèce Portugal Espagne Source : Commission européenne, Groupama AM 2 Efforts budgétaires réalisables : les plans d austérité seront difficiles à accepter pour le Portugal, l Irlande et la Grèce (par ordre de difficulté croissant) À la lecture du seul critère d ajustements budgétaires nécessaires pour éviter une dérive infinie de la dette, la situation grecque apparaît moins difficile que celle des autres pays périphériques. Mais, cette vision est biaisée parce qu elle ne tient pas compte de la capacité du peuple grec à accepter une nouvelle année de rigueur après dix mois d austérité inouïs. De la même façon, elle n intègre pas la plus grande facilité à réduire un déficit budgétaire lorsqu un pays a opéré une relance importante de son économie sur les années récentes 2008 à 2010 pour faire face à la crise : ce pays pourra en effet «reprendre» une bonne partie de ses mesures sans trop de difficultés. Par exemple, la prime à la casse en France, la réduction de la TVA au Royaume-Uni de 2009, l aide en faveur du 29

31 La crise de la dette souveraine en zone euro chômage partiel en Allemagne étaient destinées à amortir la crise et donc leur suppression ne suscite pas d émoi au sein de la population. En revanche, la reprise d aides anciennes est bien plus difficile. En fait, la rigueur budgétaire est d autant plus dure à accepter par le peuple qu elle nécessite la suppression de mesures ancrées depuis si longtemps dans la population qu elles sont considérées comme des acquis. Pour traduire un socle dur du solde budgétaire structurel, c està-dire un solde, débarrassé des mesures discrétionnaires les plus récentes, dont l amélioration passera par des mesures douloureuses pour la population, nous avons extrait une tendance de long terme du solde primaire par une technique économétrique. Nous avons de ce fait pu décomposer le processus d ajustement budgétaire nécessaire pour stabiliser la dette à long terme en deux étapes bien distinctes : la première sera qualifiée de «facile» (étape 1) et consistera par exemple à supprimer les mesures de relance les plus récentes. La seconde (étape 2 dans le tableau) sera qualifiée de «difficile» car, passant par la remise en cause d acquis, elle est potentiellement génératrice de troubles sociaux et politiques, pouvant empêcher, voire interdire sa mise en œuvre. 30 Expertises n 8

32 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser Ajustements budgétaires nécessaires : (% PIB) Ajustements budgétaires nécessaires : étape 2, difficile (% PIB) Irlande 9,6 4,1 Grèce 4,9 4,9 Portugal 5,6 3,4 Espagne 7,8 3,4 Italie 2,6 1,1 Belgique 1,1 0,0 France 4,1 1,9 Pays-Bas 2,0 0,0 Autriche 3,3 0,5 Allemagne 1,0 0,4 Finlande -0,1 0,0 Plus la seconde étape demande des ajustements élevés, plus les sacrifices demandés au peuple sont importants et plus la probabilité est forte que le pays ne soit pas capable de redresser sa situation budgétaire à cause de l opposition de la population. Au vu des ajustements budgétaires de la seconde étape exprimés en % du PIB, les pays les plus risqués sont par ordre décroissant la Grèce (5 points de PIB), l Irlande (4 points de PIB) puis le Portugal et l Espagne (3,5 points de PIB). Pour tous les pays d Europe du Nord (Finlande, Autriche, Allemagne, Belgique, Pays-Bas) les ajustements douloureux sont nuls ou quasiment nuls. Ils sont faibles pour l Italie (1,5 point de PIB). Ils sont de l ordre de 2 points de PIB pour la France qui devra fournir les efforts budgétaires les plus soutenus parmi les pays core. 31

33 La crise de la dette souveraine en zone euro Graphique 17 Ajustements nécessaires du solde budgétaire (% PIB) 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Grèce Irlande Portugal Espagne Source : Groupama AM Étape 1 : Partie la moins difficile à faire accepter par la population Étape 2 : Partie la plus difficile à faire accepter par la population Méthode de décomposition des ajustements budgétaires en deux étapes Un plan d assainissement budgétaire passe par deux types de politiques. La première consiste à prendre les mesures les plus faciles à faire accepter par la population : typiquement, c est la suppression de mesures récentes de relance, c est la réduction des dépenses publiques, qui se sont fortement accrues généralement dans la phase de croissance précédant la crise puisqu elles augmentent généralement avec le PIB. C est généralement la première étape d un plan d austérité, mais insuffisante pour atteindre les objectifs de réduction du déficit budgétaire fixés, elle est suivie par un second type de mesures bien plus douloureuses pour le peuple qui consistent typiquement à remettre en cause des acquis sociaux et à relever les impôts. Pour déterminer les deux étapes, nous avons déterminé un niveau significatif d un socle dur de solde budgétaire : ramener le solde primaire au niveau du socle dur sera l étape d ajustement la plus facile, mais l amélioration du solde budgétaire au-delà de ce 32 Expertises n 8

34 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser niveau demandera de prendre des mesures douloureuses pour le peuple, et constituera l étape la plus difficile de l ajustement. Pour déterminer ce socle dur de solde budgétaire, nous avons extrait une tendance de long terme du solde primaire par une technique économétrique, la méthode de Hodrick-Prescott. Le niveau «tendanciel» du solde primaire donné par cette technique constitue le socle dur du solde primaire. Pour éliminer totalement les mesures de relance, il faudrait prendre le niveau tendanciel du solde budgétaire avant le déclenchement de la crise, c est-à-dire de l année 2007, estimé avant la crise. Cependant, en procédant ainsi, nous considérerions que rien ne s est passé pour la population qui accepterait de retourner à la position d avantcrise. Or, les conditions de la croissance ont changé durablement et négativement. Pour en tenir compte, nous avons alors choisi de prendre le solde primaire tendanciel en 2007, soit avant le début de la crise, mais estimé à aujourd hui, pour tenir compte de l impact de la crise sur la population et l économie : il est plus faible que celui estimé en 2007, compte tenu de l intégration de plusieurs années de crise durant laquelle le déficit s est tendanciellement creusé. L écart entre les deux estimations du solde tendanciel primaire 2007 est donné dans le tableau qui suit. Enfin, il est utile de rappeler que tout ce travail a été effectué sur le solde primaire structurel, car les mesures de rigueur budgétaire n ont pas pour objectif de réduire l impact des stabilisateurs automatiques mais d améliorer structurellement la position budgétaire d un pays. Le solde primaire structurel provient directement des données de la Commission européenne, qui fournit le travail le plus abouti sur le sujet (les graphiques des différents soldes primaires budgétaires se trouvent en annexe p. 189). 33

35 La crise de la dette souveraine en zone euro 3 L impact des plans de sauvetage 1 Réduction du fardeau de l ajustement par rapport à un financement de marché Le Portugal se trouve dans une position peu supportable depuis le début de l année 2011, c est-à-dire depuis que les taux d intérêt à 10 ans de la dette publique sont supérieurs à 7,0 %. En effet, à ce niveau de taux d intérêt, l État portugais devrait prouver qu il était capable d améliorer son solde primaire structurel de 9,0 points de PIB dont près de 7 points de PIB à réaliser au-delà du niveau tendanciel du solde primaire de l année 2007 : la phase 2 de l ajustement paraissait hors d atteinte. Avec le nouveau taux de refinancement de 3,5 %, décidé lors du onseil européen du 21 juillet 2011, accordé dans le cadre de l aide internationale, les efforts budgétaires nécessaires sont réduits de 3,5 points et les efforts de la phase 2 seront ramenés à 3,5 points de PIB. Tant que les taux de marché demeurent au-dessus de 6,0 %, la Grèce, l Irlande et le Portugal ne pourront se passer de l aide internationale dont l arrêt signifierait le défaut de ces pays. Avec les niveaux de taux à 10 ans à 14 % pour la Grèce, 13 % pour le Portugal, 11 % pour l Irlande, il aurait fallu plus de 15 points de PIB de plus d ajustements supplémentaires pour la Grèce, 10 points de PIB pour l Irlande et 8 points de PIB pour le Portugal. 34 Expertises n 8

36 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser 2 Un effort considérable pour rassurer les marchés tout en essayant de rendre l ajustement plus acceptable par la population dans le temps Dans le cadre des plans d aide Europe/FMI, qui ont été accordés jusqu à présent (Grèce, Irlande puis Portugal), il est frappant de constater que les pays se sont engagés à accomplir la phase 1 (la phase la plus facile) en un an. La Grèce a en effet adopté des mesures d austérité qui s élevaient à 8,6 % du PIB pour l année 2010 et qui lui ont permis de ramener le déficit primaire au niveau du socle budgétaire «dur», qui a été défini par son solde tendanciel de long terme de l année 2007 (cf. encadré). De même, l Irlande, pour bénéficier de l aide internationale demandée en novembre 2010, s est engagée à améliorer son solde primaire de 5 points de PIB en 2011 pour le ramener au niveau de son socle dur : elle doit comme la Grèce accomplir la phase 1 en un an. Une conclusion s impose : dans les programmes d ajustement, la phase 1 doit durer un an. La phase 2 quant à elle est bien plus longue : les plans d austérité s étalant sur quatre ans, il est prévu que la phase 2 dure trois ans. Or, en raison d une culture budgétaire peu rigoureuse, un pays a pu dans le passé mettre bien plus d un an pour stopper la dérive de son solde primaire structurel et le ramener à son niveau tendanciel. L objectif de clore la phase 1 en un an pourrait alors déjà constituer un choc pour la population si dans le passé un temps bien plus long s était révélé nécessaire pour l accomplir. La première étape que l on a qualifiée de «facile» peut de ce fait être un véritable remède de cheval qui ne serait pas aussi bien accepté par la population. Dans ce but, nous avons calculé le dé- 35

37 La crise de la dette souveraine en zone euro lai moyen constaté dans le passé pour qu un pays accomplisse l étape 1 c est-à-dire pour qu il réussisse à ramener son solde primaire à son niveau tendanciel de long terme. Les résultats sont synthétisés dans le tableau ci-dessous. Délai moyen d ajustement (années) Irlande 3,2 Grèce 3,2 Portugal 2,7 Espagne 2,4 Italie 3,8 Belgique 2,5 France 2,7 Pays-Bas 1,2 Autriche 1,7 Allemagne 1,0 Finlande 2,8 Si les pays les plus vertueux comme les Pays-Bas, l Allemagne et l Autriche s accommodent d un délai d un an pour accomplir l étape 1 d ajustement de leur solde budgétaire à leur niveau tendanciel, pour la majorité des pays de la zone euro une année n est pas suffisante. Cette durée est bien trop courte, comparativement au délai moyen observé sur le passé de deux ans et demi pour l Espagne, la Belgique, la France le Portugal et la Finlande, et de plus de trois ans pour la Grèce, l Irlande et l Italie. Par conséquent, à cause d une durée très limitée, la première étape du processus d ajustement, que nous avions qualifiée de facile, a été difficile à supporter par la population en Grèce, même si elle est terminée, sera difficile en Irlande où elle ne fait que 36 Expertises n 8

38 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser commencer. Pour le Portugal, le choc sera également dur à supporter puisque l ajustement envisagé sur l année 2011 revient à 4,9 points de PIB, ce qui lui permettra de dépasser le solde budgétaire primaire tendanciel en l espace d un an alors qu historiquement il lui a fallu près de trois ans pour le faire. d* en fonction du délai d ajustement de la 1 re étape délai = 1 an délai = délai moyen observé sur le passé e* en fonction du délai d ajustement de la 1 re étape délai = 1 an délai = délai moyen observé sur le passé délai moyen estimé sur le passé (années) Irlande ,3 4,1 3,2 Grèce ,8 5,6 3,2 Portugal ,9 9,1 2,7 Pour rendre l ajustement plus supportable donc plus acceptable par la population, une alternative est de laisser le temps aux pays d ajuster leur solde primaire à leur rythme : en d autres termes, chaque pays aurait un délai correspondant au délai moyen d ajustement observé en moyenne dans le passé pour l étape 1, tout en conservant une durée de trois ans pour la phase 2. La contrepartie de l allongement du délai d ajustement est l accroissement du niveau de la dette à long terme et du solde budgétaire cible à atteindre (cf. tableau). Prenons l exemple de l Irlande. Si on laissait à l Irlande deux années supplémentaires pour réaliser l étape 1, afin de rendre compatible la durée de la première étape au délai moyen d ajustement observé sur le passé, elle aurait six ans au lieu de quatre ans pour ramener sa dette publique sur une trajectoire soutenable et sa dette de long terme convergerait vers 37

39 La crise de la dette souveraine en zone euro 150 % du PIB au lieu de 120 %. Il faudrait alors que les investisseurs soient prêts à accepter une hausse marquée de la dette publique pendant plusieurs années qui atteindrait 150 % du PIB, comparativement à 100 % fin De plus, la hausse de 0,8 point de PIB du solde primaire cible à atteindre qui en découle (à 4,1 %) rend la seconde étape de l ajustement budgétaire encore plus lourde et donc moins acceptable par la population. On peut en déduire que l objectif des plans de sauvetage est de réduire l ampleur des mesures d ajustement budgétaire pour les rendre acceptables par la population et pour rassurer les investisseurs. L allongement de la période d ajustement est alors un pari qui peut se révéler dangereux. 3 Le défaut n est pas un remède à la crise Ces pays pourraient avoir intérêt à ne pas rembourser une partie de leur dette pour alléger le fardeau pour leur population. Il s agit dans ce cas de la contribution du secteur financier à la crise de la dette. L une des questions pertinentes à se poser est le taux de défaut qui rendrait la dette soutenable dans le cas où les ajustements budgétaires ne sont plus acceptés par la population et deviendraient donc irréalisables. Nous avons alors analysé à partir de notre outil l impact d un défaut qui consisterait à réduire la dette de 30 %, tout en considérant que les pays continueraient à bénéficier de l aide internationale à taux «subventionné». Il s agirait de la contribution des investisseurs du secteur privé à la résolution de la crise de la dette souveraine. Le résultat est sans équivoque : la suppression d une 38 Expertises n 8

40 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser partie de leur dette améliorerait peu leur solvabilité. En effet, une réduction de 30 % de l encours de dette permettrait d abaisser le solde budgétaire cible d un point de PIB dans le cas de la Grèce et de 0,7 point de PIB dans le cas de l Irlande, face à des efforts d assainissement budgétaire douloureux pour la population (de l étape 2) de près de 6 points et de 5 points de PIB respectivement. La suppression d une partie de la dette serait seulement une aide supplémentaire à la sortie de crise pour les peuples concernés, mais ne permet pas à elle seule de résoudre le problème de solvabilité. Elle a même des externalités négatives puisqu elle aura un impact majeur sur le secteur bancaire domestique qui devrait davantage détériorer les perspectives de croissance et la situation budgétaire du pays. La voie essentielle qui aiderait à rétablir la solvabilité des États est l amélioration de la croissance de long terme du PIB nominal, soit par une inflation plus forte, soit par des politiques compétitives destinées à améliorer la croissance de long terme. Le taux de croissance de long terme intégré dans l outil Le taux de croissance de long terme est un paramètre essentiel de l outil. Cette grandeur est toujours un sujet de débats. En particulier, le taux de croissance de long terme d une économie est supposé retrouver sa tendance antérieure après une récession conjoncturelle que nous qualifierons de classique. Mais, si une économie corrige les excès de dette et d investissement qui se sont accumulés sur plusieurs années, il ne s agit plus d une récession conjoncturelle mais bien d une récession structurelle donc durable, qui détériore les perspectives de croissance sur plusieurs 39

41 La crise de la dette souveraine en zone euro années. La différence de rythme de croissance de long terme avec le passé est d autant plus marquée, que la croissance de l activité avant le déclenchement de la crise avait bénéficié de l accumulation des excès. En outre, lors d une crise structurelle, notamment de la dette, le rythme de hausse des prix est sensiblement réduit. Il peut même arriver que l économie tombe dans une déflation par la dette. Par conséquent, le taux de croissance de long terme du PIB nominal d une économie se détériore non seulement à cause de la réduction de la croissance de long terme de l activité mais également de la baisse de l inflation domestique. L estimation du taux de croissance de long terme du PIB nominal pour chaque économie résulte dans un premier temps de l observation du passé. Pour estimer un tel paramètre, nous avons utilisé deux méthodes. La première, méthode d extraction de tendance de long terme d Hodrick Prescott, a le défaut d attribuer un poids important aux données récentes dans l estimation de la fin de la période : les deux dernières années qui ont vu des baisses de PIB parfois très marquées biaisent alors vers le bas l estimation de la tendance de long terme. Cette méthode sous-estime probablement le taux de croissance de long terme du PIB nominal pour les années qui viennent. La seconde méthode utilisée est le taux de croissance moyen du PIB nominal des dix dernières années qui intègrent près de trois années de crise et un peu plus de sept années de croissance, gonflées par la bulle du crédit dans certains pays. Ce taux de croissance moyen sur dix ans surestime probablement le taux de croissance de long terme de l économie pour les pays en crise de dette profonde (Espagne, Irlande, Grèce, Portugal). D ailleurs, l Espagne, l Irlande et la Grèce enregistrent aujourd hui des taux de croissance toujours très inférieurs au taux de croissance moyen de ces dix dernières années : le taux de croissance du PIB nominal des prochaines années sera bien inférieur à celui enregistré sur les dix dernières années dans toutes ces économies. La crise est structurelle, la purge de l excès de dette est loin d être terminée et le retour à des rythmes de croissance comparables à ceux de ces dix dernières années semble exclu : 3,2 % dans le cas 40 Expertises n 8

42 Analyse de la solvabilite des États : trois pays où les ajustements seront difficiles à réaliser de l Irlande, 4,8 % dans le cas de l Espagne et 5 % dans le cas de la Grèce. À ce titre, l Allemagne, qui a été pendant dix ans en crise structurelle, a vu la croissance moyenne de son PIB nominal ne jamais dépasser 2,5 % depuis plus de dix ans. De ce fait, nous avons capé les taux de croissance de long terme du PIB nominal des pays périphériques en difficulté à 2,0 % ou 3,0 % (pour la Grèce) pour des raisons d ajustement de la dette du secteur privé pour certains (Espagne, Irlande), de plans d austérité étalés sur quatre ans, de compétitivité structurelle faible pour l Espagne, le Portugal et la Grèce, et du niveau élevé des taux actuels. Taux de croissance de long terme du PIB nominal Méthode d Hodrick Prescott Taux de croissance moyen sur 10 ans Taux de croissance de long terme retenu Irlande -3,7 3,2 2 Grèce Portugal 1,4 2,9 2 Espagne 1,3 4,8 2 Italie 0,7 2,4 2,4 Belgique 2,2 3,3 3,3 France 1,5 2,8 2,8 Pays-Bas 1,7 3,1 3 Autriche 2,1 3 3 Allemagne 1,5 1,9 2,5 Finlande 1,1 2,8 3 Pour tous les autres pays, nous avons retenu comme taux de croissance du PIB nominal à long terme le taux de croissance moyen observé sur les dix dernières années, excepté pour l Allemagne qui devrait retrouver le rythme de croissance moyen le plus haut de la décennie précédente autour de 2,5 %. 41