Evaluation financière : comment peut-on prendre en compte le risque en période de crise

Transcription

1 Evaluation financière : comment peut-on prendre en compte le risque en période de crise GILBERT CANAMERAS / AMRAE FRANCIS CORNUT / APVIF OLIVIER SALUSTRO / CNCC Date 1 Introduction Comment traiter le risque en période de crise en matière d évaluation financière? 3 approches proposées : Entreprise Marché Evaluateur Mais avant de répondre à la question posée, nécessité de préciser quelques concepts pour mettre en perspective la question 2 1

2 Qu est-ce qui caractérise la période de crise? 3 Qu est-ce qui caractérise la période de crise? Quels sont les signes qui rendent la mesure de la valeur plus compliquée ou qui peuvent la disqualifier? Krachs/bulles : forte volatilité Moindre activité Extrême sensibilité à certains événements Quelles en sont les conséquences sur la valorisation? Cours de bourse Paramètres financiers Prévisions 4 2

3 Qu est ce que le risque? Quelques définitions Larousse «Possibilité, probabilité d'un fait, d'un événement considéré comme un mal ou un dommage» Dictionnaire du droit privé «Un "risque" est un événement dont l'arrivée aléatoire, est susceptible de causer un dommage aux personnes ou aux biens ou aux deux à la fois» Vernimmen «La notion de risque en finance est très proche de celle d'incertitude. Le risque d un titre financier peut ainsi avoir plusieurs origines. On distingue notamment les risques économiques (politiques, naturels, d'inflation...) qui menacent les flux liés aux titres et relèvent du monde économique, et les risques financiers (liquidité, change, taux...) qui ne portent pas directement sur ces flux et sont propres à la sphère financière. Quelle que soit sa nature, tout risque se traduit par une fluctuation de la valeur du titre financier. C'est d'ailleurs ce qui distingue la comptabilité pure, qui ne se préoccupe que du taux de rentabilité, et la finance, qui intègre la notion de risque pour déterminer la valeur. Le risque d'un titre financier se mesure à la volatilité de sa valeur (ou de son taux de rentabilité) : plus la volatilité est élevée, plus le risque est fort, et inversement» 5 Quel(s) risque(s)? Chaque risque peut, théoriquement, être défini, mesuré et couvert Risque de marché Recours à des paramètres financiers plus prudents Outils de couverture (swaps, etc) Risque propre à l entreprise Analyse de plusieurs scenarii, mesure de l impact sur la valeur Risque législatif et fiscal / environnemental Analyse de plusieurs scenarii, mesure de l impact sur la valeur Risques particuliers (politiques, guerres, etc) 6 3

4 Quel(s) risque(s)? Prédiction, risque et incertitude : Domaines prédictibles : nature et distribution connus a priori : capacité à estimer la probabilité d un tirage ex ante (ex au Casino) Tirages de boules rouges et noires d une urne Risque : distribution inconnue a priori mais estimée correctement après quelques tirages (ex Assureur) mais peut survenir un accident imprévu Ex la courbe des prix de l immobilier aux États-Unis qui a augmenté pendant des années jusqu au jour d une baisse véritable Incertitude knightienne : rien de connu a priori => cygne noir prédiction impossible 7 Quel(s) risque(s)? La prise en compte du risque, d un risque est l essence même de l évaluation Comment évolue la valeur? Dans le temps et dans l espace? Quelle est la probabilité que tel ou tel événement survienne? Krach boursier? Révolution technologique? Dans quelle mesure aura-t-il un impact sur la valeur? Mais cette prise en compte du(des) risque(s) est d autant plus difficile lorsque la boussole est devenue folle 8 4

5 Quelle vision et quelle gestion du risque pour un risk manager? 9 Prédiction, risque et incertitude Lorsqu'on est en période de crise il est trop tard pour gérer les risques! Prédiction / prévention Couverture contre les mouvements excessifs de marché Analyse des conditions de marché par le risk manager Préconisations : mises en place des moyens de couverture - Options / assurances - Options sont vraiment de l assurance 10 5

6 Où se situe le risque? Univers externe Fournisseurs Investisseurs, concurrents,... Juridique,... PASSIF Univers interne Profil d activité Personnes Actifs Résultats Information Univers externe Clients Société Climat,... PASSIF 11 Risques, incidents et accidents? Personnes Actifs Information Finance Passifs RISQUES Accidents, maladie Perte d actifs, interruption d activité Vols, fraude, Litiges produits & environnement Monnaie, financements et autres risques 12 6

7 Processus de gestion des risques C O M M U N I C A T I O N Définir stratégie, organisation et contexte de gestion du risque Identifier Analyser Évaluer P I L O T A G E Traiter 13 Processus de gestion des risques Définir stratégie, organisation et contexte de gestion du risque Identifier Analyser Évaluer Transfert Traiter Prévention/ Protection 14 7

8 Comment gérer les risques identifiés? O B J E C T I F S Prévention/ Réduction Droit à indemnisation Moyens Actifs Passifs Transfert du risque Assurance Aspects contractuels Sous-traitance Externalisation Conservation du risque Auto assurance Réduction franchise Abandon recours PLANS D ACTIONS SPECIFIQUES Programmes de l prévention/protection Management des incidents Comité d évaluation du risque 15 Quelles difficultés d approche de la valeur? 16 8

9 Quelles difficultés d approche de la valeur? Difficile de se prononcer sur la visibilité des performances de l entreprise à MLT Mise en doute des prévisions de CF même à 3/5 ans, période qui était auparavant maîtrisée Phénomène aggravé par faible nombre ou absence de transactions comparables Entreprise a tendance à envoyer de faux signaux faussant ainsi les prévisions Défaut de liquidité doit être pris en compte dans l évaluation 17 Quelles difficultés d approche de la valeur? Difficultés méthodologiques liées à la conception des outils qui n intègrent pas la notion d incertitude Méthode intrinsèque Plan d affaires vs complexité de la réalité et de l économie de marché actuelle Fluctuation des cash flows? Scénarios? Valeur terminale Durabilité Taux d actualisation Prime de risque Pondération 18 9

10 Quelles difficultés d approche de la valeur? Difficultés liées à l inadaptation conceptuelle de certaines méthodes dans les périodes tourmentées Méthodes analogiques Information Échantillon Agrégats clefs vs validité des performances historiques Application à la cible Méthodes patrimoniales Hypothèse implicite de reproduction du passé remise en cause 19 Quelles difficultés d approche de la valeur? En vérité, prédiction intrinsèquement impossible pour environnements auxquels nous sommes confrontés Crises économiques et financières qui surviennent régulièrement de manière impromptue en sont un signe Prédictions basées sur des hypothèses méthodologiques erronées? Cf. distribution normale ou gaussienne qui ignore par construction les événements de faible probabilité et à fort impact Élimination de la volatilité et protection contre l aléatoire systématiques dans les raisonnements? Comment faire alors? Ne faut-il pas mieux prévenir des raccourcis méthodologiques utilisés? 20 10

11 Crise du concept de valeur et obsolescence des outils et méthodes d évaluation Les modèles actuels ne répondent donc pas à nos besoins en terme de prise en compte de l incertitude En attendant l émergence «hypothétique» de modèles adéquats, il est nécessaire De manipuler les modèles existants avec prudence D accepter les limites inhérentes à l exercice D en faire la publicité qu il convient 21 Premières réponses à la crise du concept de valeur et à l obsolescence des outils d évaluation Admettre la subjectivité des méthodes utilisées et la non efficience des marchés Expliciter l idée que l évaluation n est qu une «convention financière» Travailler les outils stratégiques pour comprendre les fondamentaux de la cible (marché, secteur, technologie, management, culture d entreprise, SWOT ) et affiner l analyse des risques Simuler des scénarios y compris «catastrophe» Mais rester «mesuré» en toutes circonstances 22 11

12 Nécessité de redéfinir la fonction de l évaluation et d utiliser des outils adaptés Redonner à l évaluation sa vision stratégique L utiliser pour se forger une conviction sur la valeur Analyse réaliste et approfondie et sans complaisance de l impact des différents scénarios financiers et stratégiques sur la valeur fondamentale Analyses de sensibilité aux hypothèses clés d exploitation vs sensibilité taux actualisation et taux croissance LT et estimation des risques pesant sur activité avec conséquences sur la valeur Management peut à tout moment sur base de ces analyses fondamentales évaluer conséquences potentielles d une nouvelle situation et développer variantes 23 Premières réponses à la crise du concept de valeur et à l obsolescence des outils d évaluation Le risque recouvre plusieurs notions : prédictibilité, risque, incertitude Le risque mesurable est pris en compte en évaluation et dans la gestion de l entreprise au travers des différents outils à notre disposition L incertitude n est par essence pas mesurable et pose la question de la pertinence des modèles actuellement utilisés et remis en question L évaluation financière est et reste dès lors une convention reconnue et utilisée qui permet de mesurer une valeur mais pas la valeur En temps de crise, le meilleur recours est celui de l analyse effective des fondamentaux d une entreprise, de son marché L évaluation est un point de vue, pas un absolu! 24 12

13 Traitement du risque en période de crise 25 Traitement du risque en période de crise Lorsqu'on est en période de crise il est trop tard pour gérer les risques! Prédiction / prévention Couverture contre les mouvements excessifs de marché Analyse des conditions de marché par le risk manager Préconisations : mises en place des moyens de couverture Options / assurances - Options sont vraiment de l assurance - Option simple = une vanille. Une fois couvert, c est fini! - Police d assurance au cas où le risque survient Terrain commun = appréciation 26 13

14 Traitement du risque en période de crise Prévention = management des risques Mesures pour mitiger le risque (mitigation) Probabilité de risque le plus faible possible Si le risque survient => impact le moins douloureux possible Si crise => politique de gestion de crise Intervention aussi dans la tempête Une fois dans la crise le financier est balloté Le risk manager prépare la sortie de crise 27 Valorisation/évaluation 28 14

15 Valorisation/évaluation 1/4 Notion de «fair value» au sens IFRS du terme Prix de marché vs prix de modèle Que se passe-t-il en cas de crise? Basculement vers prix de modèle Comment alors anticiper au mieux le cas de crise? Mesurer, dans le processus de gestion des risques, le niveau de capital à mettre en place pour l affronter et la gérer Comment estimer l impact sur la valorisation? Quel «exit cost» en situation de crise? Quel coût de la liquidité si crise -cf. grippage comme en 2007 et s il n existe plus de prix? 29 Valorisation/évaluation 2/4 Nouveau champ de recherche en finance Mesure d un risque possible à l aide d outils comme le VaR mais calcul du risque fonction du passé => non prise en compte des «queues de distribution» Mise au point d une approche différente : «Stress tests» pour prendre en compte les risques extrêmes Mais limites Car s il existe une méthode pour évaluer/mesurer le risque, il n y a pas de garantie quant au calcul de la perte maximale Méthodes en phase de recherche et l incertitude de la valorisation n est pas mesurée Quels moyens d action sur ces risques extrêmes? Obligation de subir certains risques. (ex. risque politique de nationalisation) Que peut-on faire pour éviter que ce risque ne survienne? Rien, nous sommes passifs face à un tel risque. Cf. : Décisions venant du Parlement vs ressources naturelles Défaillances systémiques? 30 15

16 Valorisation/évaluation 3/4 Marges de progression Cf. risques climatiques pour lesquels les assureurs ont construit des modèles Cf. anticipation pour les banques. On sait que le risque existe, donc mise en place d un capital Comment mesurer au mieux le capital à mobiliser? Difficulté! Tous les calculs ne permettent pas de prévoir une tornade de 3 km de large ni la totalité des conséquences d un blocage complet du système 31 Valorisation/évaluation 4/ : personne n avait imaginé les conséquences du risque systémique Paralysie du système Conséquence post crise : dans les banques, rapprochement des fonctions de «Valuation group» et de «Gestion du risque» Discount factor sur CVA/DVA/FVA =>Taux de discount fonction de la qualité de la contrepartie Impact opérationnel dans le monde de la banque = nécessité de mieux/bien apprécier le risque de contrepartie En termes de process, pression venant du régulateur Transactions OTC soumises à EMIR EMIR d ores et déjà applicable => nécessaire adaptation ensuite des process 32 16

17 Est-on finalement capable de se préparer à l imprévu? Est-on plus ou moins avancé dans le milieu financier en termes de modélisation que dans d autres secteurs? Limites des modèles? 33 Valeur absolue vs valeur relative Les modèles, malgré leurs biais et faiblesses, reposent sur une convention tacite : l expression d une donnée mesurée et comparable Outil d aide à la décision Ne saurait à lui seul entraîner le «go/no go» 34 17

18 Conclusion 35 Questions/réponses Merci de votre attention 36 18