Table ronde 3. Comment les régulateurs relèvent-ils le défi des nouvelles formes de marché?

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1 Table ronde 3 Comment les régulateurs relèvent-ils le défi des nouvelles formes de marché? La réforme de la DSI : quelles structures pour les marchés financiers? Note de problématique rédigée par Xavier Tessier, chef du service des relations internationales de la COB. Internalisation, protection des investisseurs et qualité de marché Note rédigée par Didier Davydoff, directeur IEM Finance et directeur de l Observatoire de l épargne européenne. page 72 page 82 Avertissement : le contenu des notes n engage que leurs auteurs et non la Commission des opérations de bourse. 71

2 La réforme de la DSI : quelles structures pour les marchés financiers? Note de problématique rédigée par Xavier Tessier, chef du service des relations internationales de la COB. Dans le cadre du Plan d action pour les services financiers, la Commission européenne a lancé un processus de réforme de la directive du Conseil du 10 mai 1993 concernant les services d investissement dans les valeurs mobilières 1 (DSI). Cette dernière avait harmonisé au plan européen deux concepts essentiels, le prestataire de services d investissement, c est-à-dire l intermédiaire, et le marché réglementé. La réforme envisagée a pour principal objet d intégrer dans un dispositif européen harmonisé les nouvelles formes de systèmes de négociation qui se sont développées récemment 2. La Commission entend promouvoir ainsi la concurrence entre les marchés réglementés, les platesformes multilatérales et les systèmes internes. Ce faisant, la réforme de la DSI devrait remettre en cause l architecture des marchés conçue par la directive de Au début des années 90, lors des travaux relatifs à la directive sur les services d investissement, la Commission européenne s était initialement positionnée pour une mise 1 JOCE L. 141 du 11 juin 1993, p en concurrence généralisée des différents marchés, notamment des marchés réglementés et des marchés de gré à gré. Cette solution modifiait le régime de marché concentré et réglementé appliqué par la France, l Espagne et l Italie et favorisait les partisans d une liberté pour les opérateurs de traiter de gré à gré. Néanmoins, une position commune du Conseil du 15 novembre 1990 a finalement reconnu la notion de marché réglementé comme élément central de la Directive sur les services d investissement. Ce texte reconnaît la spécificité des marchés réglementés puisqu il prévoit la possibilité pour les autorités de chaque Etat membre d exiger que certaines transactions soient effectuées sur un marché réglementé quel qu il soit, sauf demande expresse de l investisseur (art.14 3 et 4 de la DSI). Cette disposition permet une identification claire des marchés. Au-delà de cette différenciation, la DSI ne traite pratiquement pas des marchés réglementés 3 ; la notion n en 2 Depuis l adoption de la directive sur les services d investissement et sous l influence des nouvelles technologies de l information et de la communication, de nouvelles plates-formes de négociation organisées et gérées par des entreprises d investissement sont apparues, si bien que la frontière entre les entreprises d investissement et les marchés réglementés s est peu à peu estompée. Ces plates-formes permettent de mettre en relation les clients d un prestataire qui peuvent exécuter ainsi leur ordres soit sur la base d un carnet d ordres, soit sur la base d un système dit de crossing qui propose l appariement des ordres de sens inverse sur la base d un prix importé du marché central. L apparition de ces plates-formes appelées ECN aux Etats Unis ou encore ATS en Europe est en général liée à une faible efficience du marché réglementé central (c est le cas de l exemple américain) ou des ATS traitant des titres de créance en Europe. Cependant, les contraintes juridiques ont également pu empêcher leur développement, notamment en France ou dans les pays européens qui appliquent une règle de concentration des ordres sur les marchés réglementés. La deuxième évolution porte sur le développement de systèmes internes au prestataire qui sur la base le plus souvent d un système de contrepartie exécutent l ordre de son client. 3 Ce texte distingue ainsi les entreprises d investissement des marchés réglementés et définit ceux-ci comme les marchés d instruments financiers présentant quatre caractéristiques, c est-à-dire une inscription par l Etat d origine sur la liste des marchés réglementés, un fonctionnement régulier, l existence de dispositions établies ou approuvées par les autorités compétentes définissant notamment les conditions de fonctionnement et d accès au marché et, la satisfaction des obligations de transparence (article 1 point 13 de la DSI). Cette liste des marchés réglementés s impose aux autres Etats membres. reste pas moins fondamentale dans l architecture juridique européenne en matière financière. En effet, le droit européen des valeurs mobilières repose dans sa globalité sur la notion de marché réglementé qui remplace peu à peu la référence à la cote officielle des directives antérieures. La réforme que la Commission envisage de conduire aura pour conséquence de modifier l architecture des marchés en Europe. Aussi conduit-elle à s interroger sur la place et la fonction du marché réglementé dans l édifice réglementaire européen. Par ailleurs, cette réforme amène à réfléchir aux exigences qui devraient être retenues pour maintenir des marchés efficients et intègres. I. La place et la fonction du marché réglementé dans l édifice réglementaire européen Le marché réglementé est le point d ancrage de la réglementation européenne en matière de marchés financiers. Les directives sur l information financière, à certains égards les dispositions en matière comptable, la directive sur les informations d initiés et la future directive sur les abus de marché font référence aux marchés réglementés ou aux instruments admis à la négociation sur un marché réglementé. Ce corpus réglementaire peut s apprécier de manière thématique au regard des objectifs essentiels poursuivis par la Commission européenne dans son plan d action sur les services financiers en matière de transparence de l information et de l ensemble des règles destinées à assurer l intégrité et la sécurité du marché. 4 FESCO - Standards for regulated markets under the ISD, 99-FESCO-C, décembre La transparence de l information La transparence des marchés réglementés est assurée par l existence de règles privilégiant l information de l investisseur. La qualification de marché réglementé entraîne l application d un régime juridique exigeant, notamment en matière de transparence. Cette obligation de publication de l information a un double visage puisqu elle pèse à la fois sur les marchés réglementés et sur les émetteurs des valeurs mobilières admises à la négociation. En effet, la DSI est venue instaurer une obligation, à la charge de l entreprise de marché, d informer les investisseurs des prix pratiqués sur le marché réglementé (art.21 2). Cette disposition prévoit ainsi, à titre d illustration, la publication, au début de chaque jour de fonctionnement du marché, du prix moyen pondéré, du prix le plus élevé, du prix le moins élevé et du volume négocié sur le marché réglementé en question au cours de l entière journée de fonctionnement précédente. Cette obligation d information doit permettre aux investisseurs d apprécier les termes d une transaction envisagée voire de vérifier les conditions dans lesquelles elle a été exécutée (art.21 1). Lors d une réunion du 17 décembre 1999, FESCO a défini des standards applicables aux marchés réglementés complétant la DSI 4. En matière de transparence, les régulateurs européens préconisent l existence de règles sur les marchés réglementés permettant aux investisseurs d obtenir le meilleur prix disponible pour une transaction et assurant la diffusion en temps réel de la meilleure offre et de la meilleure demande ainsi que la taille des transactions susceptibles d être effectuées à ces prix.

3 En outre, la DSI fait référence aux directives antérieures venues préciser le contenu des règles devant être observées par les émetteurs de valeurs mobilières en matière d information financière et comptable. Si les directives comptables ne distinguent pas systématiquement les sociétés selon qu elles sont cotées ou non 5, en revanche le règlement du Parlement européen et du Conseil sur l application des normes internationales adopté le 27 mai 2002, prévoit expressément l obligation pour les sociétés dont les titres sont admis sur un marché réglementé, au sens de la DSI, de présenter leurs comptes consolidés selon les normes IAS (art.4), à compter du 1 er janvier Les obligations existantes en matière d information financière se focalisent sur les sociétés cotées sur un marché réglementé. Tel est le cas des directives 80/390 6, 82/121 7 et 88/267 8 désormais codifiées par la directive 2001/34 9. L existence d une information pertinente sur les valeurs mobilières et leurs émetteurs est nécessaire pour la protection des investisseurs : elle leur parvient par le biais de la publication d un prospectus. Celle-ci est obligatoire aux différentes phases d évolution d une valeur cotée sur un marché réglementé : admission à la cote, information périodique, information lors d une cession/acquisition d une participation importante. L ensemble de ces obligations permet de fournir aux investisseurs un flux permanent d informations fiables concernant les valeurs négociées sur un marché réglementé. 74 La protection des investisseurs par le canal de l information s est donc développée sur les marchés réglementés et ceux-ci continuent d être la référence utilisée par la Commission européenne pour l amélioration de ce régime juridique. Le droit financier européen a constamment adopté, pour le fonctionnement des marchés réglementés, les normes les plus protectrices pour les investisseurs. D une manière générale, ce dispositif juridique destiné à assurer l information des investisseurs contribue également à renforcer le processus de formation des prix sur les marchés réglementés en faisant du prix une référence pertinente. Il participe donc à l efficience du marché. L intégrité et la sécurité du marché Les exigences d intégrité du marché sont constitutives de la notion de marché réglementé. Trois éléments mettent en évidence le cadre juridique assurant l intégrité des marchés réglementés. En premier lieu, les membres des marchés réglementés sont des entités agréées qui ont fait l objet, à ce titre, d un contrôle du respect de nombreuses règles visant à protéger le marché de tout comportement frauduleux ou inéquitable. En effet, les entreprises d investissement ayant accès aux marchés réglementés doivent avoir une bonne organisation administrative et comptable 10 permettant 5 Directive 78/660 du Conseil, du 25 juillet 1978, fondée sur l article 54 paragraphe 3 sous g) du Traité et concernant les comptes annuels de certaines formes de sociétés ; directive 83/349 du Conseil du 13 juin 1983 fondée sur l article 54 paragraphe 3 point g) du Traité, concernant les comptes consolidés ; directive 86/635 du Conseil du 8 décembre 1986 concernant les comptes annuels et les comptes consolidés des banques et autres établissements financiers. 6 Directive 80/390 du Conseil du 17 mars 1980 portant sur la coordination des conditions d établissement, de contrôle et de diffusion du prospectus à publier pour l admission de valeurs mobilières à la cote officielle d une bourse de valeurs, JOCE L. 100 du 17 avril 1980, p.1. 7 Directive 82/121 du Conseil du 15 février 1982 relative à l information périodique à publier par les sociétés dont les actions sont admises à la cote officielle d une bourse de valeurs, JOCE L. 486 du 20 février 1982, p Directive 88/267 du Conseil du 12 décembre 1988 concernant les informations à publier lors de l acquisition et de la cession d une participation importante dans une société cotée en bourse, JOCE L. 348 du 17 décembre 1988, p Directive 2001/34/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 mai 2001 concernant l admission de valeurs mobilières à la cote officielle et l information à publier sur ces valeurs, JOCE L. 184, p Article 10 de la DSI. de prendre des dispositions protectrices des droits de propriété des investisseurs et assurant l enregistrement des opérations effectuées pour faciliter le contrôle des autorités compétentes. Les utilisateurs des marchés réglementés voient le risque d atteinte à leurs intérêts diminuer en raison d un contrôle a priori des autorités compétentes. FESCO a d ailleurs préconisé la mise en place par les marchés réglementés de procédures de gestion des plaintes ainsi que des procédures disciplinaires pour leurs membres en cas de comportements nuisibles au marché. Le projet de la Commission européenne modifie cet équilibre en envisageant d ouvrir le membership des marchés réglementés à des contreparties éligibles, qui sont des entités régulées au-delà du cercle des prestataires de services d investissement mais également à des très grandes entreprises, non soumises à une réglementation prudentielle. En deuxième lieu, l admission à la cote officielle sur un marché réglementé implique le respect de conditions strictes notamment en ce qui concerne la société émettrice des valeurs (art. 42 à 44 de la directive 2001/34). Par exemple, celle-ci doit être constituée et fonctionner régulièrement au regard des dispositions applicables sur le territoire de son Etat d origine ; elle doit avoir publié les comptes des trois derniers exercices. Ce régime juridique contraignant pour les émetteurs de valeurs mobilières induit pour les marchés réglementés la mise en œuvre de procédures destinées à garantir le respect de ces règles. L objectif est de s assurer du respect permanent des conditions relatives à l admission à la cote officielle. Cette obligation à la charge de l entreprise de marché serait conservée dans le projet de la Commission européenne. 75 En troisième lieu, les marchés réglementés entrent dans le champ d application de la directive 89/592 relative aux opérations d initiés 11 (art. 1 er ) et entreront dans le champ d application de la future directive sur les abus de marché. Cette directive harmonisera au niveau européen les trois grands types d infractions boursières que sont l utilisation d informations d initiés, la manipulation de cours et la diffusion de fausses informations. C est un élément essentiel de l achèvement du marché unique des services financiers au sens où les mêmes comportements seront répréhensibles sur l ensemble des marchés européens. La directive va au-delà des marchés car elle vise l ensemble des produits admis à la négociation sur un marché réglementé quelque soit le lieu de leur transaction. La notion de marché réglementé correspond à un label garantissant le respect de règles essentielles pour les investisseurs. Les propositions de directives actuellement en discussion au Conseil et au Parlement européen soulèvent un certain nombre d interrogations quant aux règles applicables aux différents systèmes de négociation. Ces textes sont soit silencieux, soit ambigus sur l éventuelle extension des obligations prévues par les textes aux systèmes de négociation hors bourse. En revanche, les dispositions applicables aux instruments financiers admis à la négociation sur un marché réglementé s appliquent, quelque soit le lieu de la transaction et l on peut craindre que d une certaine manière le coût de cette régulation supporté aujourd hui en partie par les marchés réglementés continue à leur être imputé, et ainsi les rendent par construction plus chers que les autres systèmes. 11 Directive 89/592 du Conseil du 13 novembre 1989 concernant la coordination des réglementations relatives aux opérations d initiés, JOCE L. 334 du 18 novembre 1989, p.30.

4 Il est important que la définition d un cadre réglementaire allégé pour des systèmes qui ont vocation à être en compétition avec les marchés réglementés évite de distordre la concurrence au détriment de ces derniers et ne menace ainsi un concept central du cadre juridique et financier communautaire. II. Les exigences d un marché efficient et intègre : questions posées par le projet de réforme de la DSI L efficience des marchés peut se définir en premier lieu par la capacité du marché à satisfaire les acheteurs et les vendeurs en permettant la réalisation rapide des transactions. L efficacité d un marché secondaire est essentielle au développement du marché primaire et donc aux émetteurs. L efficience d un marché résulte ainsi d une bonne liquidité et d une grande transparence dans le fonctionnement même du marché mais aussi en termes d information sur les produits. En ce sens, l efficience d un marché repose sur la confiance des investisseurs. L efficience des marchés fait l objet d un débat particulièrement vif depuis que la Commission européenne a engagé cette réflexion. La complexité du sujet vient en partie du fait que l organisation des marchés diffère en Europe. A l origine et selon les pays, pouvait être établie une distinction entre les marchés dirigés par les prix et les marchés dirigés par les ordres. Dans le premier cas, les membres du marché proposent un prix à l achat et à la vente pour une certaine quantité pour laquelle ils sont prêts à traiter, dans le second, la détermination du prix se fait sur la base de la confrontation dans un carnet d ordres des offres et des demandes. Cette distinction a évolué en ce que les marchés organisés sur la base d un carnet d ordres ont mis en œuvre des mécanismes permettant en particulier de traiter les ordres importants en dehors du carnet (upstair trading) et autorisant également la publication seulement partielle des intérêts sur le carnet d ordres. A l inverse, les marchés dirigés par les prix et en premier chef la Bourse de Londres ont permis la mise en concurrence des teneurs de marchés avec un système de carnets d ordres. Cette distinction première a marqué l organisation de chaque type de marché et partant leur mode de fonctionnement notamment les types d ordres qui peuvent être utilisés sur chacun des modèles. Les marchés organisés par les ordres connaissent un développement des ordres à cours limité alors que ceux fonctionnant sur la base de teneurs de marché favorisent les ordres au cours du marché. Les mérites comparés des marchés en termes de liquidité et de volatilité ont fait l objet d études nombreuses. En ce qui concerne l organisation des marchés sur la base d un carnet d ordres, l efficience de ce type de marché a été démontrée par une série d études qui constatent en particulier qu un système de carnets d ordres résout de manière plus efficace les problèmes de liquidité, en outre les études montrent que les fourchettes sont plus étroites que dans un marché de teneur de marché 12. Dans ce contexte, quel peut être l impact de la réglementation européenne sur la structure des marchés? Quelles pourraient être les conséquences des propositions de la Commission, notamment s agissant du développement des systèmes multilatéraux et de l internalisation sur les marchés organisés par les ordres? Questions posées par les plates-formes multilatérales Les plates-formes multilatérales de négociation proposent un système semblable à celui d un marché réglementé, c est-à-dire un système dont le fonctionnement est régulier et qui fonctionne sur la base d un carnet d ordres 13. D une manière générale, tout ce qui concourt à la fragmentation du marché et donc à diminuer la liquidité sur chaque pôle de transaction peut avoir pour effet de rendre moins efficient le mécanisme de formation des prix. Cependant, la compétition entre les systèmes peut permettre de les rendre plus performants et d abaisser aussi les coûts pour les investisseurs. En outre, les mécanismes d arbitrage contribuent à égaliser les prix entre les différents systèmes. Au demeurant, il existe en Europe une compétition forte entre les marchés réglementés, accrue par les possibilités d expansion offertes par les systèmes électroniques de négociation. Vu sous l angle de la compétition, il importe que les systèmes soient également accessibles et publient les mêmes informations, en particulier en ce qui concerne les ordres et les prix proposés ainsi que les transactions réalisées. C est la question de la transparence. La transparence permet une comparaison des systèmes, assure une interaction entre eux et contrebalance ainsi en termes d efficience les effets de la fragmentation. Ainsi, la question se pose-t-elle de savoir si les systèmes multilatéraux doivent être soumis aux mêmes contraintes réglementaires en termes de fonctionnement, de contrôle, d organisation et de règles de conflit d intérêts, ainsi que de garantie pour la réalisation des transactions aux mêmes exigences que les marchés réglementés. La logique de la réglementation des marchés étant principalement tournée vers la protection de l épargne publique, une réponse affirmative semble s imposer. A défaut, se poserait la question du bien fondé de cette réglementation et la nécessité de justifier les raisons pour lesquelles il pourrait être proposé aux investisseurs généralement quelconques un mode de négociation moins sécurisé. S il devait subsister une différence, se poserait alors la question de l information des investisseurs et la nécessité pour eux de pouvoir choisir le mode de négociation au regard des garanties qu il procure, et non de laisser ce choix à l intermédiaire. Il conviendrait alors que les ordres des investisseurs non professionnels soient dirigés, à moins que ces derniers en décident autrement et en connaissance de cause, vers les systèmes qui présentent le plus de garanties. La Commission des opérations de bourse a soutenu l idée auprès de la Commission européenne que les systèmes qui entrent en compétition doivent être soumis aux mêmes règles et aux mêmes exigences, afin en particulier de préserver la confiance des investisseurs dans l ensemble du marché. Reprenant les recommandations de l OICV, la COB propose une approche fonctionnelle de la régulation des différents systèmes de négociation, les règles applicables étant fondées sur les fonctions qu ils remplissent indépendamment de leur statut juridique respectif. 12 Chow, Scott-Qinn et Shyy (1996). 13 Le projet de la Commission européenne semble préciser que les plates-formes ne peuvent pas prendre la forme d un système de négociation rassemblant des teneurs de marché

5 Questions posées par les systèmes internes La problématique des systèmes internes est différente. Par nature, ces systèmes, ou le plus souvent l intermédiaire qui les gère, se portent contrepartie des ordres des clients. Ils sont fermés et discrétionnaires. Les ordres internalisés, par construction, ne parviennent pas jusqu au marché central et ne contribuent plus à la formation des prix. Le détournement d ordres vers des systèmes internes au détriment du marché central conduit à une plus faible liquidité, laquelle peut induire une plus grande volatilité, ce qui contribue à augmenter les spreads et ainsi affecte la qualité de la fonction de découverte des prix du marché central. Il convient de souligner que la moindre efficience du marché central peut conduire à affecter la qualité même de l exécution des ordres dans un système interne. En effet, les systèmes internalisés se fondent le plus souvent sur un prix importé du marché. Lorsque celui-ci devient moins efficient, alors l intermédiaire dispose d une plus grande liberté pour déterminer sur cette base le prix auquel il est disposé à faire une transaction. L argument consistant à dire que l internalisation ne porterait que sur les ordres des petits investisseurs n enlève rien à l acuité de la question. A cet égard, il est intéressant de noter que dans son rapport de 2000, le Comité spécial de la Bourse de New York sur les structures de marchés, la gouvernance et la composition du capital notait, dans ses recommandations relatives à la qualité du marché, la nécessité de conserver l interaction entre les petits et les gros ordres comme facteur améliorant la qualité de la découverte du prix. La manière dont ces systèmes internes et le marché ouvert interagissent est fondamentale pour préserver l efficience du marché. La Commission des opérations de bourse a souligné l importance de disposer de règles qui organisent une circulation de l information entre ces systèmes internes et le marché central, assortie d une circulation des ordres de ces systèmes vers le marché central lorsqu ils ne peuvent être exécutés immédiatement sur le système interne. En termes de transparence se pose la question de l utilité de l information sur les prix offerts par ces systèmes, l information pré-transaction. La connaissance des prix à l achat et à la vente que ces systèmes proposent pour une quantité donnée informent le marché sur les dispositions d un intervenant et peuvent en ce sens contribuer à la formation du prix. Cependant, on peut arguer du fait qu il n y a pas d intérêt à afficher les prix d un système fermé et qu en ce sens l information post-transaction, dans la mesure où elle est immédiate, est alors suffisante. La question de l accès à ces systèmes prend alors une acuité particulière. Les systèmes internes pourront-ils développer des stratégies commerciales visant à favoriser certains clients ou bien devront-ils demeurer ouverts sur une base commerciale raisonnable dont les critères seraient posés par le régulateur? Outre cette question de transparence, la Commission européenne entend réduire les effets négatifs de la fragmentation en imposant une obligation de meilleure exécution à la charge de l intermédiaire. La définition de cette obligation n est pas neutre en termes d efficience des marchés. Le débat se pose de la manière suivante : soit on considère que doit être pris en compte l ensemble du coût de la prestation, soit il faut s attacher au seul prix produit par le système et la rapidité de celui-ci à réaliser la transaction. Certes l investisseur est intéressé par le coût qu il aura à supporter pour une transaction. Mais, si l on confond les coûts d exécution de l ordre qui sont du domaine de la concurrence entre les systèmes et le prix auquel une transaction est exécutée, qui donne la juste mesure de l efficience du système, l obligation de best execution risque de ne pas être en mesure de jouer son rôle de sélection des marchés efficients. L intégrité des marchés face au défi de la fragmentation L intégrité des marchés réside dans la capacité que les régulateurs auront à les surveiller et en conséquence à assurer un fonctionnement régulier. La fragmentation des marchés et la dispersion des transactions entre des systèmes multilatéraux et internes rendront plus difficile la surveillance du marché. Il convient de souligner que le renforcement des obligations de reporting, en ce qui concerne les transactions faites en dehors du marché réglementé, constitue indéniablement un progrès. Mais il convient de s attacher à la cohérence entre la réforme de la DSI et le dispositif prévu par la directive sur les abus de marché. En effet, la surveillance du marché c est d abord la surveillance des transactions sur un instrument financier et le cas échéant sur son sous-jacent. Dans le cas d un marché centralisé, par définition, l analyse des transactions du marché sur un instrument financier particulier permet de détecter des mouvements anormaux, éléments le plus souvent à l origine des enquêtes que les autorités de surveillance des marchés sont amenées à conduire. Dans le cas d un marché fragmenté, la surveillance du seul marché réglementé ne devrait plus permettre de détecter ces mouvements. Les dispositions de la future directive devraient nécessairement prendre en considération cet élément et, partant, organiser un système de reporting aux autorités qui corrigerait cet effet. S en tenir aux dispositions de la présente directive est insuffisant ; en effet, celle-ci organise un reporting des prestataires de services d investissement à leur autorité d origine. Dans le cadre du développement des membres à distance et des modes alternatifs de réalisation des transactions, cette méthode, d une part ne permet pas d analyser en un point unique l ensemble des transactions sur un même instrument financier et, d autre part, n est pas satisfaisante non plus en ce qui concerne la compétence territoriale posée par la directive sur les manquements boursiers. Dans le cadre d un groupe de travail sur la transparence et l intégrité des marchés, CESR a relevé les difficultés posées par la fragmentation des marchés et formule à cet égard plusieurs propositions : afin de faciliter les échanges d informations et la comparaison des informations, l adoption d un format commun de reporting pour l ensemble des entités soumises à une obligation de cette nature, le développement d un échange d informations systématique entre régulateurs dans le cadre de leur mission de surveillance avant enquête, la mise en œuvre d une base de données commune et l obligation pour les systèmes de transaction et, le cas échéant, pour les intermédiaires d adresser le reporting relatif à un instrument à l autorité 78 79

6 compétente du marché de première cotation. Certaines de ces propositions méritent d être approfondies afin d en mesurer les coûts ; pour autant elles traduisent bien la préoccupation des régulateurs de maintenir des obligations qui permettent, dans le cadre de marchés fragmentés, de continuer d assurer un contrôle efficace. Elles posent en outre la question de l élaboration d un outil commun de surveillance qui, s il est susceptible de poser des problèmes juridiques et techniques, n est pas sans cohérence avec la volonté de bâtir un marché financier intégré. La réforme de la DSI a été ébauchée au moment de la bulle financière, avec pour préoccupation de répondre au dynamisme et à l innovation des marchés financiers. Les travaux du Conseil et du Parlement vont être conduits dans un environnement très différent où les marchés connaissent une baisse quasiment sans précédent, une très grande volatilité et surtout une forte crise de confiance alimentée par les scandales récents. L évolution des marchés nécessite certes une réforme des textes. Pour autant, il serait souhaitable que cette réforme s attache à renforcer la confiance des investisseurs dans les marchés financiers. Xavier Tessier Chef du service des relations internationales Commissions des opérations de bourse 80 81

7 Internalisation, protection des investisseurs et qualité de marché Synthèse d une étude de Bruno Biais (IDEI) et Didier Davydoff (IEM) Note rédigée par Didier Davydoff, directeur IEM Finance et directeur de l Observatoire de l épargne européenne L internalisation consiste pour un intermédiaire financier à exécuter les ordres de bourse de ses clients en dehors du marché de cotation principal du titre concerné, soit en mettant face à face ces clients, soit en se mettant lui-même en contrepartie. En pratique, les investisseurs n ont pas vraiment toujours la possibilité de choisir de passer ou non par leur intermédiaire habituel. L expérience américaine montre que, dans ce contexte, le manque de transparence et les pratiques collusives ou discrétionnaires des intermédiaires peuvent réduire la qualité de marché. Les auteurs proposent une grille d analyse des problèmes soulevés par l internalisation, qui peut être utile dans le contexte du débat public ouvert sur la révision de la Directive sur les Services d Investissement (DSI). L étude décrit l organisation de marché dans laquelle s insère l internalisation des ordres aux Etats-Unis et en Europe ; elle propose une interprétation économique des enjeux, et enfin elle formule des propositions de réglementation. 82 Les marchés financiers convergent vers un modèle concurrentiel d organisation de la liquidité Le rôle des marchés d actions est de permettre l appariement des ordres d achat et des ordres de vente, à un prix qui reflète l information disponible pour valoriser les sociétés. Les marchés doivent permettre la découverte des prix de manière efficace et ils doivent être liquides. La liquidité caractérise un marché où il est possible d acheter et de vendre sans subir un décalage de cours défavorable. Le moyen le plus simple d exprimer un intérêt à négocier une valeur consiste à passer un ordre au prix du marché. La liquidité est offerte aux intervenants qui passent de tels ordres, par d autres intervenants affichant des prix auxquels ils sont prêts à traiter. Sur les Bourses européennes, qui se sont toutes dotées de systèmes de négociation électronique en continu, la liquidité est fournie au marché par les ordres à cours limité, c est-à-dire des ordres d acheter (ou de vendre) une certaine quantité de titres à un prix au plus (ou au moins) égal à un prix limite donné. Un carnet d ordres électronique centralise l ensemble des ordres. La profondeur de marché est définie comme la quantité totale disponible à chaque prix dans le carnet. Des règles strictes de priorité d exécution des ordres assurent qu à prix égal, le premier ordre entré est le premier exécuté. Cette règle compense les inconvénients qu il y a à passer un ordre limite : risque de dévoiler son intérêt, risque d exécution défavorable en cas de changement soudain des prix. A la Bourse de New-York, la liquidité est fournie à la fois par les investisseurs passant des ordres à cours limité et les spécialistes qui traitent pour leur compte propre. Des règles strictes de priorité d exécution sont en vigueur comme sur les Bourses européennes, mais à la différence de ces dernières, les spécialistes ont certains privilèges tels que la connaissance de toute la profondeur de marché, que n ont pas les autres intervenants. Cependant, la Bourse de New-York a le projet de rendre visible à tout le marché les cinq meilleures limites à l achat et à la vente. Sur le NASDAQ, les 450 teneurs de marchés jouent un rôle central. Ils affichent des prix auxquels ils sont prêts à traiter. Ces prix apparaissent sur les écrans du NASDAQ, selon trois niveaux : les écrans de niveau 1 indiquent la meilleur fourchette de prix proposés à l achat et à la vente, ainsi que la dernière transaction ; les écrans de niveau 2 donnent la même information que ceux de niveau 1, et en outre les prix proposés par tous les teneurs de marché ; 1 Christie, W., J. Harris, and P. Schultz, 1994, ``Why Did NASDAQ Market Makers Stop Avoiding Odd-Eighth Quotes?, Journal of Finance, 49, Christie, W., and P. Schultz, 1994, ``Why do NASDAQ Market Makers Avoid Odd-Eighth Quotes?, Journal of Finance, 49, les écrans de niveau 3, destinés aux teneurs de marché, donnent la même information que ceux de niveau 2, et permettent en outre d afficher des prix proposés. Jusqu en 1994, seuls les teneurs de marché pouvaient afficher des cotations, ce qui limitait la concurrence et était à l origine de rentes pour eux. Plusieurs études 1 ont montré que cette situation permettait aux teneurs de marché de maintenir des fourchettes de prix acheteur/vendeur artificiellement larges, et donc de renchérir les coûts de transaction pour les investisseurs. Face à cette situation, la Securities and Exchange Commission (SEC) a adopté la règle 11Ac1 ( Order Handling Rule ) qui impose à un teneur de marché recevant un ordre : soit d exécuter immédiatement cet ordre ; soit de le transmettre à un autre intermédiaire ou une Bourse affichant les ordres ; soit de l afficher dans un délai maximum de 30 secondes. En pratique, les teneurs de marché ont le plus souvent choisi de transmettre les ordres qu ils n exécutent pas eux-mêmes à des intermédiaires gérant des systèmes automatiques, les Electronic Communication Networks (ECN). En 2002, les ECN ont représenté 39,3 % du montant des capitaux échangés sur le NASDAQ.

8 La transparence est nécessaire au processus de formation des prix Le processus de découverte du prix est d autant plus efficace que la transparence est grande, tant en ce qui concerne les prix proposés ( pre-trade transparency ) que pour les transactions réalisées ( post-trade transparency ). Les marchés européens et la Bourse de New-York ouvrent leur séance par un fixing à un cours d ouverture. Tous les ordres aux prix du marché et les ordres à cours limité sont centralisés, et l algorithme d appariement des ordres fonctionne de manière à maximiser le volume échangé. Le cours d ouverture est utile pour faire la synthèse de toutes les informations disponibles. Ces fixings d ouverture sont habituellement précédés d une période de pré-ouverture pendant laquelle les investisseurs peuvent passer leurs ordres, qui sont stockés dans le carnet d ordres jusqu au fixing d ouverture. Sur Euronext par exemple, un prix indicatif est calculé en permanence par le système électronique de la Bourse, sur la base des ordres entrés dans le système. Ce prix indicatif incorpore l information contenue dans les ordres de pré-ouverture pour converger vers le cours d ouverture 2. Après le fixing d ouverture, les bourses européennes, comme les ECN américains, fonctionnent comme des enchères continues, permettant aux investisseurs de passer des ordres, de les modifier, ou de réaliser des transactions en 84 contrepartie des ordres préalablement entrés dans le carnet par d autres investisseurs. Le processus de découverte du prix reflète les interactions entre les ordres, la fourchette de prix proposés, et le prix des transactions réalisées. En réaction à la concurrence des ECN, le NASDAQ a lancé son nouveau système Supermontage. Alors que les écrans de niveau 2 du NASDAQ ne comportaient que la meilleure fourchette de prix à l achat et à la vente, Supermontage affichera les cinq meilleurs prix à l achat et à la vente. Cela pourrait faciliter la sélection par les brokers des meilleurs prix et devrait donc rendre plus effective l obligation de meilleure exécution des ordres. L internalisation ne doit pas diminuer la liquidité et la qualité du processus de formation des prix Les différents types d internalisation On peut proposer la typologie suivante des modes d exécution des ordres : sur les bourses et sur la plupart des ECN américains, les ordres sont acheminés vers un carnet d ordres à cours limités central ; sur certains systèmes comme POSIT 3, les ordres sont exécutés en dehors du carnet d ordres à cours limités,mais selon un algorithme prédéfini ; 2 Biais, B., P. Hillion, and C. Spatt, 1999, ``Price Discovery and Learning during the Preopening Period in the Paris Bourse, Journal of Political Economy, 107, enfin, le mode d exécution des ordres internalisés par les intermédiaires, est laissé à la discrétion de ces derniers. Les transactions internalisées n échappent pas à toute régulation : elles doivent être déclarées aux marchés ou aux autorités, et l intermédiaire a le devoir de leurs fournir la meilleure exécution possible. Toutefois, les autorités américaines se sont à plusieurs reprises exprimées pour regretter que les transactions internalisées n offrent pas toujours une qualité d exécution optimale pour les clients. Les conséquences de l internalisation Comme toute activité économique, l offre de liquidité ne peut être efficace que dans la concurrence. L évolution du NASDAQ en est l illustration : les fourchettes de prix anormalement larges offertes par les teneurs de marché avant 1995, se sont resserrées lorsque les ordres des clients ont été affichés et mis en concurrence les prix de ces teneurs de marché. Symétriquement, des études 4 ont montré que la concurrence entre les spécialistes du NYSE d une part, les système de crossing et les intermédiaires internalisant les transactions, a forcé ces spécialistes à resserrer leurs fourchettes pour rester concurrentiels. On peut aussi penser que laisser aux intermédiaires la faculté d internaliser les transactions dissuade les entreprises de 85 marché et leurs membres d appliquer des commissions de négociation trop élevées. Mais d un autre côté, l internalisation peut affecter la qualité du marché, si le marché central est concurrentiel. D une part, la fragmentation du marché a pour conséquence mécanique d élargir la fourchette disponible sur le marché central. D autre part, l incitation à transmettre des ordres à cours limité diminue puisque ces ordres ne peuvent plus attirer tous les intérêts de l autre côté du marché et qu ils ne bénéficient pas automatiquement de la priorité temps. D ailleurs certains modes d internalisation n offrent même pas au client la possibilité de passer des ordres à cours limité. D autre part, si l internalisation supprime la transparence du flux d ordre, le processus de tâtonnement décrit par Walras 5 dans Les éléments d économie politique pure ne peut plus se produire. En effet, le processus de découverte du prix est une suite de réaction des acteurs du marché introduisant de nouveaux ordres à chaque nouvelle configuration des intérêts à l achat et à la vente. Plusieurs études 6 ont d ailleurs montré que les petits et moyens ordres ont un fort contenu informationnel. Enfin, si les intermédiaires tirent profit de l internalisation, cette situation de conflit d intérêt est susceptible d affecter la confiance des investisseurs dans le marché, et de les inciter à se retirer. 3 POSIT est un système électronique qui permet aux institutionnels de faire exécuter leurs ordres aux prix constatés sur le marché central. POSIT est principalement implanté aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. 4 Battalio, R., 1997, Third market broker dealers: Cost competitors or cream skimmers? An empirical analysis, Journal of Finance, Battalio, R., J. Greene, and R. Jennings, 1997, Do competing specialists and preferencing dealers affect market quality? Review of Financial Studies, 10, Walras, L., Eléments d économie politique pure, ou théorie de la richesse sociale. Lausanne : Corbaz, d rev. ed. Lausanne: Rouge, Barclay, M., and J. Wagner, 1993, Stealth trading and volatility: Which trades move prices? Journal of Financial Economics, Hansch, O., N. Naik, and S. Vishwanathan, 1999, Preferencing, internalization, best execution and dealer profits, The Journal of Finance,

9 A certaines conditions l internalisation n affecterait pas la qualité des marchés européens Le droit d internaliser les transactions soumet les bourses à la concurrence, ce qui est positif pour les investisseurs et les intermédiaires. Mais pour que cet avantage ne soit pas contrebalancé par une baisse de la qualité de marché, certaines conditions doivent être respectées. Nous suggérons que soit introduite en Europe une règle de gestion des ordres dont l esprit pourrait s inspirer de la règle 11Ac1 de la SEC ( Order Handling Rule ). Les clients devraient toujours avoir la faculté de transmettre des ordres à cours limité à leur intermédiaire. Ceux-ci devraient avoir l obligation : soit d exécuter ces ordres à cours limité ; soit de les transmettre à un marché réglementé ou à un système automatique d exécution des ordres ( Automated Trading System ou ATS). Nous suggérons que les transactions internalisées par les intermédiaires le soient selon des procédures non discrétionnaires qui impliquent : un strict respect de l obligation de meilleure exécution. En particulier les ordres doivent être exécutés à un prix au moins aussi favorable que le meilleur prix disponible sur les marchés réglementés, les ATS et les systèmes des autres intermédiaires internalisant le traitement des ordres ; des règles de priorité d exécution claires : priorité prix en premier lieu ; priorité selon l ordre d arrivée des ordres et éventuellement la taille en second lieu. Enfin, suivant en cela le raisonnement de Thierry Foucault 7 nous pensons que le non respect de la règle de meilleure exécution doit entraîner une sanction financière au moins au égal au coût pour les intermédiaire de la recherche du meilleur prix. Ce faisant, non seulement on protégera chaque investisseur individuellement, mais en plus on accroîtra la pression concurrentielle sur les marchés afin de fournir un service de liquidité au meilleur prix. Toutefois, deux préalables sont nécessaires : une définition claire de la règle : la meilleure exécution doit nécessairement faire référence au prix disponible sur le marché, et à la rapidité d exécution ; une transparence des ordres ( pre-trade transparency ) aussi complète que possible. Une dérogation à l obligation de transparence des ordres pourrait cependant être admise pour les ordres d un montant supérieur à euros. L affichage peut en effet laisser penser aux autres intervenants qu il existe des informations ou une recherche justifiant une variation de cours, ce qui les conduit à intervenir dans le même sens et donc à décaler le cours de manière défavorable au donneur d ordre initial. Pour mesurer la qualité d exécution des gros ordres, nous pensons qu il serait essentiel que les prestataires indépendants fournissent aux intervenants des marchés européens une information sur leurs coûts de transaction implicites et explicites, par rapport aux conditions de marché existant au moment de chaque transaction, et comparant les performances des différentes catégories d acteurs (investisseurs, gérants, intermédiaires) entre pairs. Didier Davydoff Directeur IEM Finance Directeur de l Observatoire de l épargne européenne L étude en anglais dans sa version intégrale est également consultable sur le site internet de la COB 7 Foucault, T., 2002, Best execution and competition between trading venues, EAMA, a collection of essays on Best Execution,