Stabilité financière. Olivier de Bandt Françoise Drumetz Christian Pfister. Préface de Jean Tirole

Transcription

1 Stabilité financière Olivier de Bandt Françoise Drumetz Christian Pfister Préface de Jean Tirole

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3 REMERCIEMENTS Nous remercions Pascale, Marie- France, Jean, Jean- Baptiste et Mikaël pour le soutien qu ils nous ont apporté.

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5 PRÉFACE La finance est un élément indispensable de l économie : elle permet le développement des entreprises, des PME et start- ups aux entreprises du CAC 40, et leur offre également la possibilité de couvrir leurs risques. Elle intermédie entre des épargnants peu informés et les emprunteurs. Enfin, elle participe à une réallocation des fonds disponibles vers les entreprises qui feront le meilleur usage de ces fonds. Les crises bancaires et souveraines en cours depuis six ans amènent de nombreux observateurs à s interroger sur la rationalité des marchés financiers et de leurs participants et plus généralement à remettre en cause la finance. De nombreuses observations anciennes ou récentes, sous- tendent cette vision : fluctuations rapides des prix des actions et des produits de taux, gel soudain de marchés financiers jusque- là très actifs, bulles immobilières, forte volatilité des taux de change ou des spreads souverains, faillites bancaires, larges profits et rémunérations récemment observés sur les marchés financiers (en particulier aux États- Unis), et enfin et surtout conséquences catastrophiques des crises bancaires et souveraines sur des économies entières. Au regard de telles observations, pouvons- nous toujours faire reposer nos politiques économiques sur une analyse économique de la finance basée en partie (mais pas uniquement) sur une présomption de rationalité des acteurs des marchés financiers? Le vieux débat entre une croyance forte en l efficacité des marchés financiers et une vision d irrationalité de ces marchés est aujourd hui dépassé. Il est maintenant admis que l hypothèse de rationalité est un bon point de départ pour l analyse des marchés financiers, mais qu elle doit être enrichie pour arriver à une bonne compréhension des phénomènes observés. La frontière a été abolie en faveur d une vision plus fine du fonctionnement des marchés et institutions financières basée sur les écarts des prix des actifs par rapport à leur valeur fondamentale (par exemple du fait de l existence de bulles), les coûts d information, les problèmes d agence et d occasionnels biais cognitifs. Indispensable à un bon fonctionnement de l économie, la finance peut devenir dysfonctionnelle. Les impacts de crises bancaires sur les investisseurs individuels, sur les entreprises notamment les PME dépendantes de l intermédiation financière pour leur financement, et sur les finances publiques justifient la surveillance par les autorités publiques d un sous- ensemble des établissements financiers.

6 8 Stabilité financière Les fondements traditionnels de la régulation prudentielle des banques, compagnies d assurance, fonds de pension et plus généralement des intermédiaires financiers offrant des produits à des acteurs peu sophistiqués ne comprenant pas la complexité ou le risque des produits financiers ou étant dans l incapacité de surveiller le bilan et le hors- bilan de leurs intermédiaires financiers sont la protection de ces derniers ou souvent des finances publiques, dans la mesure où la menace de faillite d une telle institution financière engendre souvent un renflouement par les deniers publics. Cette nécessité de «représenter» les petits déposants et contribuables, parties prenantes très exposées, mais sans réel levier, explique pourquoi même de petits établissements non systémiques sont supervisés, pourquoi les compagnies d assurance (peu sujettes à des problèmes de liquidité) le sont aussi, et pourquoi a contrario les banques d investissements (Goldman Sachs, JP Morgan, etc.) n étaient jusqu à récemment pas régulées, n accueillant pas, par définition, de déposants de détail. Dans un monde financier de plus en plus interdépendant, les fondements de la régulation se trouvent aussi, et de plus en plus, dans le risque systémique généré par une faillite d un établissement financier : perte de richesse pour les contreparties, ventes d actifs à des prix bradés par ceux qui récupèrent leur collatéral auprès de l établissement concerné, effets informationnels néfastes (perte de confiance dans la qualité du bilan des institutions financières dans leur ensemble ou dans la volonté des États de venir à leur rescousse). Cette interdépendance peut créer des effets domino et conduisit les autorités américaines à venir en 2008 à la rescousse d établissements financiers non régulés (les banques d investissements, le holding AIG) comme elles l avaient fait en 1998 pour le fonds LTCM. La genèse, le déroulement et les séquelles des crises bancaires ou souveraines se ressemblent tous : après des années de négligence et de quasi- laissez- faire conduisant à la crise, des mesures palliatives sont prises dans l urgence tandis que les décideurs et les chercheurs travaillent assidûment à de nouvelles régulations qui permettront de prévenir la prochaine crise. Ce processus, s il constitue une réaction nécessaire, reflète l immédiateté politique plus qu il ne s inscrit dans une perspective à long terme. Stabilité financière prend lui le parti de la réflexion de long terme. Pour cela, l ouvrage revient aux fondamentaux : que nous disent la théorie et les observations empiriques sur les causes et les conséquences de l instabilité financière? Quels enseignements pouvons- nous tirer de l économie moderne pour ne pas répéter les erreurs du passé dans un monde financier de plus en plus complexe? Ce faisant, Stabilité financière rend accessible aux étudiants en licence 3, en master 1 et 2 en économie monétaire et bancaire et en finance, aux chercheurs ainsi qu à un public plus large de journalistes, économistes de marché et professionnels de la finance, une énorme littérature par ailleurs souvent peu digeste. L ouvrage brasse et réorganise une littérature complexe et pour la plupart récente sur des sujets variés. Le livre couvre un champ très large et par là même rend un grand service au lecteur, qui même en disposant du temps

7 Préface 9 nécessaire pour parcourir un tel volume de connaissances, n aurait pas forcement la capacité ou la disponibilité d en tirer la «substantifique moelle». Il passe en revue à la fois les modes de régulation classiques ( ratio de solvabilité, assurance des dépôts, limitation des activités ) et décrit et organise les réflexions récentes sur les normes comptables, les taxes sur les transactions financières, les ratios de liquidité, les politiques macro- prudentielles, la séparation structurelle des établissements bancaires et les bulles ; tout cela à l aune des avancées de la science économique. Il n hésite pas à passer en revue des sujets techniques, autrefois quasi absents du monde universitaire et pourtant indispensables à une bonne compréhension micro- et macro- économique. Il y a vingt ans, les économistes universitaires n avaient qu un intérêt très limité pour des sujets «obscurs» ou «rébarbatifs» tels que les normes comptables ou les exigences en fonds propres des banques et compagnies d assurance. Ces sujets (pourtant passionnants s ils sont examinés du point de vue de leurs conséquences économiques) étaient laissés à des spécialistes et ne semblaient pas dignes des recherches entreprises dans les grandes universités mondiales. Cette attitude a bien évidemment disparu, mais le déficit de connaissance en la matière est encore important alors que la science économique dans son ensemble a énormément progressé entre temps. Olivier de Bandt, Françoise Drumetz et Christian Pfister apportent leur double expérience, celle d universitaires et celle de chercheurs à la Banque de France et à l Autorité de contrôle prudentiel et de résolution, pour combler ce déficit et renforcer le lien entre monde prudentiel et monde académique. L accent mis par l ouvrage sur les institutions de supervision et de régulation me semble bienvenu. En effet, la crise financière de 2008 et la crise de l euro ont toutes deux pour origine des institutions de régulation défaillantes : de supervision prudentielle dans le premier cas, de supervision des États dans le second. Contrairement à ce que l on pense souvent, ces crises ne sont pas techniquement des crises du marché, dont les acteurs réagissent aux incitations auxquelles ils sont confrontés et, pour les moins scrupuleux, s engouffrent dans les brèches de la régulation pour bénéficier du filet de sécurité publique, mais plutôt des symptômes d une défaillance des institutions étatiques nationales et supranationales. Tandis que les travaux sur la crise se focalisent trop souvent sur les politiques suivies, Stabilité financière va plus loin en étudiant les institutions concevant et mettant en œuvre les politiques correspondantes. Car seules de bonnes institutions publiques peuvent assurer une stabilité financière appropriée. Les nombreuses qualités de cet ouvrage devraient assurer son succès auprès d un public francophone large en quête de réflexion en profondeur sur un des sujets de politique économique les plus pressants. Jean Tirole

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9 INTRODUCTION Cet ouvrage s adresse d abord aux étudiants en licence 3, en master 1 et 2 en économie monétaire et bancaire et en finance, ainsi qu à leurs enseignants. Il s adresse aussi à un public plus large journalistes, économistes de marché, professionnels de la finance qui sont conduits, dans l exercice de leur métier, à s intéresser aux défis de la stabilité financière. Il éclaire, de manière synthétique et argumentée, les fondements théoriques et empiriques de la notion de stabilité financière et évalue, en les confrontant aux faits, la capacité des instruments, des politiques et des institutions à limiter le coût des crises. L ouvrage comporte trois parties : «Stabilité et crise» ; «Instruments» ; «Politiques et institutions». La première partie se subdivise en deux chapitres, qui analysent les fondements théoriques et empiriques des notions de stabilité et de crise. Le chapitre 1 présente les principales notions utilisées dans la suite de l ouvrage, en rapprochant celles qui sont le plus étroitement liées : définition, de nature négative, de la stabilité financière ; fragilité financière caractéristique intrinsèque du capitalisme selon certains, découlant d imperfections de marché pour d autres, liée aux notions de levier et de liquidité ; bulles sur prix d actifs, pouvant être rapprochées de la notion de contagion, qui évoque la transmission d un choc dans le système financier aux autres parties de celui- ci, dans des proportions ou à un rythme plus marqué que d habitude ; risque moral, résultant d asymétries dans la relation principal- agent, et «too big to fail» ; risque systémique, qui intervient quand se produit un évènement défavorable affectant une large part du système financier, conduisant à une dégradation partielle ou totale, mais significative, de sa capacité à assurer ses fonctions fondamentales, avec des conséquences macroéconomiques ou des effets significatifs sur le bien- être. Le chapitre 2 traite de la définition des crises financières et analyse les causes de la première crise du xxi e siècle. Un continuum d évènements est susceptible d avoir

10 12 Stabilité financière un impact défavorable sur la stabilité du système financier et l économie réelle. S agissant de la première crise du xxi e siècle, la distinction entre les facteurs déclencheurs et les vulnérabilités au sein du système financier, qui ont contribué à propager et à amplifier le choc initial, est utile, car elle permet d expliquer la disproportion apparente entre les évènements d importance a priori limitée ayant précédé la crise et leurs conséquences économiques et financières. La deuxième partie est consacrée aux instruments qui influencent la stabilité financière. Elle est composée de trois chapitres. L action sur les incitations (chapitre 3) vise à rapprocher les intérêts des différentes parties prenantes (institutions financières, épargnants, emprunteurs, contribuables, ) de ceux de la société. Dans une économie de marché, les incitations sont fournies par l innovation et la discipline de marché renforcée par la transparence. Mais les pouvoirs publics peuvent également chercher à renforcer les incitations de marché en limitant le risque moral, voire en recourant à la taxation. Enfin, les rémunérations dans le secteur financier sont par nature un dispositif d incitation des employés du secteur financier. Éventuellement complémentaires des actions sur les incitations, des contraintes sur les activités édictées à des fins de stabilité financière (chapitre 4) peuvent être imposées aux institutions ou au fonctionnement des marchés financiers. Notamment, les critères qui définissent les institutions financières correspondent fréquemment à des contraintes : l obligation pour les banques de participer à un système d assurance des dépôts et la limitation des activités au champ autorisé par la réglementation. La dernière crise financière a conduit à mettre en œuvre ou à proposer de nouvelles formes de séparation entre les activités bancaires jugées fondamentales (gestion des moyens de paiement, collecte de dépôts et distribution de crédits) et celles, orientées vers les marchés financiers, considérées comme porteuses de risques pour la stabilité financière. Comme toute réglementation, les normes de solvabilité et de liquidité (chapitre 5) ont un coût. S agissant des exigences de capital, les normes de Bâle I et Bâle II ont contribué au développement d un système bancaire parallèle (shadow banking) et à la procyclicité du système financier. Préparé dès l introduction de Bâle II, Bâle III le complète et devrait remédier à ses limites. L application de ces réglementations est contrôlée dans le cadre de la supervision bancaire, qui contribue ainsi à la préservation de la stabilité financière. Enfin, les sociétés d assurance, qui peuvent elles aussi participer au risque systémique, doivent faire l objet d une réglementation spécifique au niveau européen en matière d exigences de capital, dite «Solvabilité 2». La troisième partie analyse la capacité des politiques et des institutions à limiter le coût des crises financières. L approche microprudentielle doit être complétée par des politiques macroprudentielles (chapitre 6), qui prennent en compte les interactions des établissements avec le système financier dans son ensemble et leur impact sur l économie réelle,

11 Introduction 13 notamment dans des situations où il existe un risque systémique. Une analyse globale des vulnérabilités impose de disposer d indicateurs permettant de déclencher au bon moment la mise en œuvre de politiques macroprudentielles. Trois types d indicateurs sont disponibles : les indicateurs individuels ou combinés du cycle financier, les mesures quantitatives du risque systémique et les informations tirées des stress tests. Face à un objectif général de stabilité financière, un grand nombre d objectifs intermédiaires et d instruments, contracycliques ou structurels et transversaux, ont été proposés pour mettre en œuvre les politiques macroprudentielles, mais il est encore trop tôt pour faire un bilan complet de leur efficacité. En outre, la mise en œuvre des politiques macroprudentielles pose des questions, notamment en matière de communication et de coordination internationale. Au chapitre 7, il est rappelé que la politique monétaire dispose d un moyen d action puissant en période de crise de liquidité : l intervention en tant que prêteur en dernier ressort. Toutefois, si la crise se prolonge, l action de la politique monétaire risque d être contrainte, voire dominée, par la politique budgétaire. L interaction de cette dernière avec la stabilité financière, en particulier via les bilans bancaires, nécessite d éliminer le biais procyclique des finances publiques. En outre, la fiscalité, la politique du logement et la politique de la concurrence au sein du secteur financier exercent, par les incitations qu elles créent, une influence sur la stabilité financière. Les politiques de stabilité financière sont mises en œuvre par des institutions (chapitre 8). D un point de vue général, qui est aussi, le plus souvent, le niveau national, il convient de reconnaître, s agissant de l architecture institutionnelle, un rôle à la banque centrale dans la supervision financière et de veiller, pour ce qui est de la gouvernance des institutions chargées de la stabilité financière, à les prémunir contre le risque de capture du régulateur en les rendant indépendantes et responsables. Le caractère international des activités financières et la construction européenne impliquent aussi un volet institutionnel à chacun de ces niveaux. Les institutions dédiées au moins partiellement à la stabilité financière internationale ont fait l objet de propositions de réforme ou d améliorations du cadre existant. Les aspects européens concernent avant tout la zone euro. Suite à la crise de la dette souveraine, la gouvernance économique de la zone et celle de son système financier ont été renforcées. SITES WEB Autorité de contrôle prudentiel et de résolution : Banque des règlements internationaux : Banque centrale européenne : Banque de France : ww.banque- france.fr Comité de Bâle : Conseil de stabilité financière : Federal Reserve Board : Fonds monétaire international :

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13 PARTIE 1 STABILITÉ ET CRISE Chapitre 1. Notions 17 Chapitre 2. La première crise financière du XXI e siècle 51

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15 1 NOTIONS 1.1 Définition de la stabilité financière Fragilité financière, liquidité et levier Bulles et contagion Risque moral et too big to fail (TBTF) Risque systémique 41

16 18 Stabilité et crise Ce chapitre introductif présente les principales notions qui vont être utilisés dans la suite de l ouvrage, en rapprochant celles qui sont le plus étroitement liées : stabilité financière (1.1) ; fragilité financière, levier et liquidité (1.2) ; bulles et contagion (1.3) ; risque moral et «too big to fail» (TBTF) (1.4) ; risque systémique (1.5). 1.1 DÉFINITION DE LA STABILITÉ FINANCIÈRE Dans le domaine monétaire, il existe une définition de la stabilité des prix : les prix dont il s agit sont identifiés (les prix des biens et services) ; leurs variations sont mesurées de manière précise et transparente (par les indices de prix à la consommation) ; ces variations peuvent être associées à des effets sur le bien- être au sein d un cadre théorique de référence (le modèle nouveau keynésien), où la politique monétaire dispose d un instrument (le taux d intérêt à court terme) lui permettant d atteindre une cible d inflation optimale correspondant à la stabilité des prix (par exemple, dans le cas de la BCE, inférieure à mais proche de 2 % à moyen terme) (Drumetz et Pfister, 2010). Dans le domaine financier, il n existe pas de consensus comparable. Les travaux et revues de littérature sur le sujet, dont Allen et Wood (2006), Borio et Drehmann (2009) et Padoa- Schioppa (2003) fournissent quelques exemples récents, faisant toutefois ressortir des éléments communs de définition de la stabilité financière : la définition est de nature négative, la stabilité financière étant caractérisée par l absence d instabilité. Cela fait de la stabilité financière une notion floue, insaisissable ; c est d autant plus le cas qu il existe bien des indicateurs de stabilité financière, mais pas de mesure de celle- ci généralement reconnue (Borio, 2009) ; elle est le plus souvent large, visant l ensemble du système financier (intermédiaires, marchés et infrastructures) et lui assignant un niveau élevé de réussite dans ses principales fonctions (collecte et affectation de l épargne à l investissement, valorisation, transfert et gestion des risques, transformation d échéances, traitement des paiements). Cette acception large, jointe à une définition floue, incite à voir des risques omniprésents pour la stabilité financière et à confier aux autorités responsables de la stabilité financière des objectifs ambitieux et multiformes, ainsi que des moyens étendus. En outre, l accent mis sur le système dans son ensemble, par opposition à des institutions prises individuellement, peut être artificielle, en raison notamment de la concentration souvent forte du secteur financier ;

17 Notions 19 elle se réfère à un état et non à une propriété, telle que le fait de revenir à une position ou à une trajectoire d équilibre après que le système financier a subi un choc. À l opposé, la stabilité des prix n est pas vue de nos jours seulement comme un état mais aussi, à travers le rôle des anticipations et celui de la crédibilité, comme une propriété faisant que les prix, soumis à un choc, n évoluent pas selon un processus persistant mais que leur variation se rapproche, au contraire, de la cible d inflation de la banque centrale ; elle vise, certes, comme pour la stabilité des prix, à mettre en lumière le coût en bien- être et en perte de production de déviations par rapport à l objectif de stabilité. Toutefois, en raison à la fois de l absence d une mesure claire de la stabilité financière mais aussi d un cadre théorique de référence qui justifierait ex ante d utiliser les instruments avec une vigueur donnée pour corriger la déviation constatée ou prévue, ce coût ne peut être établi qu ex post, une fois qu un épisode de crise financière est survenu. Sur le site web de la BCE, il est ainsi indiqué que «la stabilité financière peut être définie comme une situation où le système financier comprenant les intermédiaires, marchés et infrastructures de marchés financiers est capable de faire face à des chocs», ce qui recouvre trois caractéristiques : «(i) Le système financier devrait être capable de transférer des ressources de manière efficace et régulière des épargnants vers les investisseurs ; (ii) les risques financiers devraient être évalués et valorisés de manière relativement précise et devraient aussi être relativement bien gérés ; (iii) le système financier devrait être dans un état où il peut confortablement absorber des surprises et des chocs, financiers ou se rapportant à l économie réelle.» Bien que cette définition fasse explicitement référence à la capacité de résistance à des chocs, celle- ci reste appréciée ex ante, conférant un caractère statique à la définition retenue. Dans cet ouvrage, faute de mieux, la définition retenue de la stabilité financière est négative et se rapporte à un état. Toutefois, de manière à maintenir une relation étroite avec un objectif de maximisation du bien- être, le champ est défini de manière relativement étroite : les crises financières ayant un coût économique significatif étant, dans leur très vaste majorité, des crises bancaires (Reinhart et Rogoff, 2009), l accent est mis principalement mais non exclusivement sur les banques ; surtout, de manière cohérente avec une définition négative, l objectif ici prêté aux politiques de stabilité financière est de limiter le coût des crises (chapitre 2), non de préserver à tout moment une imprécise stabilité financière. Limiter le champ ne préjuge pas de l origine des chocs, qui peut notamment se trouver dans les marchés financiers ou immobiliers, où les établissements sont engagés directement (détention d actifs) ou indirectement (prêts), mais aussi chez d autres intermédiaires financiers, comme les sociétés d assurance, qui jouent un rôle important dans le financement des banques, ou chez des agents (entreprises, États) auxquels les banques prêtent. En revanche, la limitation du champ permet de mieux assigner la responsabilité et la gestion de

18 TABLE DES MATIÈRES Remerciements... 5 Préface... 7 Introduction Partie 1 Stabilité et crise CHAPITRE 1 Notions Définition de la stabilité financière Fragilité financière, liquidité et levier Fondements théoriques A. Le modèle de Diamond et Dybvig B. Les développements ultérieurs Applications empiriques récentes A. Évolution du levier et prix de la liquidité au cours du cycle B. Rôle des fluctuations de la liquidité et du levier dans la fragilité financière Bulles et contagion Qu est- ce qu une bulle? Contagion ou mondialisation? Risque moral et too big to fail (TBTF) Risque moral et incohérence temporelle A. Origine et développement du risque moral B. Conséquences du risque moral pour la stabilité financière Concentration de l industrie financière et TBTF A. La concentration financière A.1 État des lieux A.2 Y a- t-il des gains d efficacité à la concentration financière? B. Le TBTF Risque systémique Définition du risque systémique Facteurs à l origine du risque systémique... 43

19 338 Stabilité financière A. Activités bancaires A.1 Asymétries d information et effets amplificateurs A.2 Expositions communes A.3 Interconnexions A.4 Chocs macroéconomiques B. Marchés financiers B.1 Expositions B.2 Asymétries d information C. Systèmes de paiement CHAPITRE 2 La première crise financière du XXI e siècle Qu est ce qu une crise financière? Approche empirique Approche théorique Quelles sont les causes de la première crise financière du XXI e siècle? Facteurs déclencheurs de la crise A. Baisse des prix de l immobilier, crise des prêts subprime et titrisation B. Gel des prêts syndiqués aux entreprises Facteurs d amplification et de propagation A. Dépendance aux financements à court terme et système bancaire parallèle B. Levier, procyclicité et risque systémique C. Faiblesses de la réglementation et de la supervision D. Propagation internationale D.1 Les déséquilibres des transactions courantes expliquent- ils la crise financière? D.2 Comment la crise américaine s est- elle transmise au reste du monde? Partie 2 Instruments CHAPITRE 3 Action sur les incitations Motifs et modalités d une intervention publique Pourquoi y a- t-il intervention? A. Approche normative B. Approche positive Comment intervenir? A. Édiction de contraintes A.1 Intervention sur les processus de production A.2 Intervention sur les activités B. Action sur les dispositifs d incitation Stabilité financière et innovation... 87

20 Table des matières Discipline de marché et transparence Rôle des agences de notation Titrisation Normes comptables A. Valorisation aux coûts historiques ou en valeur de marché B. Des incitations perverses? Gouvernance A. Spécificité de la gouvernance des banques B. Importance de la gouvernance Gestion du risque dans les infrastructures de marchés financiers A. Définition des infrastructures de marchés financiers B. Gestion du risque B.1 Différentes sortes de risque B.2 Trois moyens de gestion B.3 Mise en œuvre C. Formes d intervention publique C.1 Surveillance et définition de standards C.2 Offre de facilités par les banques centrales Mesures permettant de réduire le risque moral Stratégies de réduction du risque moral Définition des contrats financiers A. Échange volontaire B. Capital contingent C. Renflouement interne C.1 Objectifs C.2 Modalités C.3 Impact sur les coûts de financement C.4 Limites Résolution des établissements financiers A. Motifs B. Effets attendus C. Coordination internationale D. Fonctionnement Taxation Taxes sur les transactions financières A. Motifs B. Études empiriques C. Mesures adoptées C.1 Bilan des expériences passées C.2 Le dispositif français Taxes sur les activités financières Taxes sur les institutions financières A. Approches théoriques B. Modalités de mise en oeuvre B.1 Caractéristiques de la taxe B.2 Utilisation de la taxe

21 340 Stabilité financière 3.6 Rémunérations Structure des rémunérations Interventions préconisées Mesures adoptées CHAPITRE 4 Contrainte sur les activités Institutions Assurance des dépôts A. Avantages et inconvénients de l assurance des dépôts A.1 Avantages de l assurance des dépôts A.2 Inconvénients de l assurance des dépôts B. Évolution des systèmes d assurance des dépôts au cours de la dernière crise financière Limitation des activités A. Avantages et inconvénients de la banque universelle A.1 Avantages de la banque universelle A.2 Inconvénients de la banque universelle B. Segmentation et limitation des activités bancaires B.1 Réformes bancaires des années 1930 et B.2 La libéralisation des années 1980 et C. Mesures prises ou proposées depuis C.1 Limitation stricte des activités à risque (règle Volcker) C.2 Isolement des activités de la banque de détail (règle Vickers) C.3 Autres pistes D. Enjeux liés au système bancaire parallèle D.1 Les risques liés au shadow banking D.2 La réglementation éventuelle du shadow banking Marchés financiers Pratiques des intermédiaires A. Vente à découvert A.1 Théorie A.2 Travaux empiriques A.3 Réglementation B. Trading haute fréquence Recours à des infrastructures de marché A. Compensation des contrats dérivés B. Marchés non réglementés CHAPITRE 5 Normes de liquidité et de solvabilité Coût des exigences de capital et de liquidité Raisonnements A. Impact sur l intermédiation financière A.1 Exigences de capital

22 Table des matières 341 A.2 Exigences de liquidité B. Impact sur la production C. Diminution du coût des crises C.1 Diminution de la probabilité de crise C.2 Coût des crises Résultats A. Différences d approches B. Différences de diagnostic Bâle I, Bâle II, système bancaire parallèle et procyclicité Bâle I Bâle II A. Caractéristiques de Bâle II B. Critiques de Bâle II Bâle III Ratios de solvabilité A. Renforcement des exigences qualitatives B. Renforcement des exigences quantitatives C. Risque de marché et de contrepartie D. Une mise en place progressive Ratio de levier A. Justifications du retour à une mesure simple B. Mise en œuvre et impact Ratios de liquidité A. LCR Ratio de liquidité à un mois A.1 Objectif et formule A.2 Numérateur et dénominateur B. NSFR Ratio à un an B.1 Objectif et formule B.2 Numérateur et dénominateur C. Outils de surveillance D. Mise en œuvre des ratios Objectifs et contraintes de la supervision bancaire Rôle de la supervision bancaire Modes d action des autorités de supervision bancaire A. Le contrôle permanent A.1 Les évolutions du secteur bancaire ont eu une influence sur les pratiques du contrôle bancaire A.2 La démarche des règles prudentielles a profondément changé A.3 Les technologies de l information ont changé le travail quotidien du contrôleur B. Les enquêtes sur place C. L approche macroprudentielle Une supervision bancaire efficace est nécessaire à la stabilité financière La directive solvabilité II Des règles prudentielles quantitatives nouvelles

23 342 Stabilité financière A. Une nouvelle approche comptable pour juger de la solvabilité des organismes d assurance et de réassurance B. De nouvelles exigences prudentielles Des exigences qualitatives renforcées Une application qui prendra du temps Partie 3 Politiques et institutions CHAPITRE 6 Les politiques macroprudentielles Objectif Rôle de la politique macroprudentielle A. La nécessité d une approche macroprudentielle A.1 Endogénéité des risques financiers A.2 Nécessité d une approche globale A.3 Failles de la réglementation B. Complémentarité entre les politiques micro- et macroprudentielles Définition de l objectif final Indicateurs Indicateurs du cycle financier A. Types d indicateurs B. Pertinence des indicateurs Mesure du risque systémique A. Mesures disponibles A.1 Institutions A.2 Infrastructures de marché A.3 Indicateurs de mesure des interconnexions dans les réseaux interbancaires A.4 Indicateurs synthétiques B. Bilan B.1 Avantages et inconvénients des données de bilan par rapport aux données de marché B.2 Indicateur avancé ou coïncident B.3 Contagion versus transmission des chocs Rôle des stress tests A. Grands principes des stress tests A.1 Finalité des stress tests A.2 Modalités de mise en œuvre des stress tests B. Forces et faiblesses des stress tests Objectifs intermédiaires et instruments Une pluralité d objectifs intermédiaires et d instruments A. Objectifs intermédiaires B. Instruments macroprudentiels B.1 Instruments contracycliques a) Modes de provisionnement

24 Table des matières 343 b) Coussin contracyclique exigé au niveau du pilier c) Restrictions sur la distribution de dividendes d) Coussin contracyclique e) Instruments spécifiques au marché immobilier et à la distribution du crédit f) Instruments macroprudentiels dans le domaine de l assurance B.2 Instruments structurels a) Coussin sur les institutions financières systémiques b) Coussin de risque systémique c) Instruments visant à accroître la résilience des infrastructures de marché et encadrement des contrats de dérivés de gré à gré d) Réglementation du secteur bancaire parallèle Efficacité et limites A. Principes d évaluation des instruments B. Application Questions liées à la mise en œuvre des politiques macroprudentielles Communication et responsabilité Coordination internationale Besoins d informations statistiques CHAPITRE 7 Politiques économiques et stabilité financière Politique monétaire Moyens d action et contraintes en période de crise A. Prêteur en dernier ressort B. Relations avec la politique budgétaire Interactions entre politique monétaire et stabilité financière A. Une action préventive aux résultats incertains B. Quelles conséquences pour la stratégie de politique monétaire? C. Interactions entre politiques monétaire et macroprudentielles Politique budgétaire Politique budgétaire, dette souveraine et stabilité financière A. Politique budgétaire et stabilité financière B. Politique budgétaire, dette souveraine et bilans bancaires Implications pour la conduite de la politique budgétaire Politiques structurelles Fiscalité A. Fiscalité et bulle immobilière B. Fiscalité, endettement des entreprises non financières et des banques C. Fiscalité, titrisation et produits dérivés

25 344 Stabilité financière Politique du logement Politique de la concurrence au sein du secteur financier CHAPITRE 8 Institutions Aspects généraux Architecture A. Faut- il un ou plusieurs superviseurs? B. Quel rôle pour la banque centrale? B.1 Arguments théoriques B.2 Arguments empiriques Gouvernance A. Capture B. Indépendance et responsabilité B.1 L indépendance, facteur de crédibilité B.2 La responsabilité, complément de l indépendance Aspects internationaux Institutions A. Groupes de pays B. Fonds monétaire international B.1 Surveillance B.2 Assistance financière C. Banque des règlements internationaux et institutions abritées Vastes réformes ou améliorations du cadre existant? A. Vastes réformes A.1 Fourniture de liquidité A.2 Régulation B. Améliorations du cadre existant B.1 Voies à la disposition des pays B.2 Implication du secteur privé B.3 Coopération Aspects européens Gouvernance économique A. Mutualisation des risques A.1 L émission d euro- obligations A.2 La voie adoptée B. Édiction de règles B.1 Les recommandations universitaires B.2 Le Pacte budgétaire européen et sa transposition Gouvernance du système financier A. Le Système européen de supervision financière B. Union bancaire B.1 Mécanisme de supervision unique B.2 Mécanisme de résolution unique B.3 Filet de sécurité Index

26 Comprendre la crise et en sortir! Stabilité financière La sévérité de la crise financière débutée à l été 2007 continue de surprendre non seulement le grand public, mais aussi les praticiens de marché, de nombreux économistes et les journalistes. Face à ce défi, comme Jean Tirole l écrit dans sa préface, «Stabilité financière prend le parti de la réflexion de long terme. Il revient aux fondamentaux : que nous disent la théorie et les observations empiriques sur les causes et les conséquences de l instabilité financière? Quels enseignements pouvons-nous tirer de l économie moderne pour ne pas répéter les erreurs du passé dans un monde financier de plus en plus complexe?» Cet ouvrage s ouvre par une présentation des notions indispensables à l analyse de la stabilité financière comme la liquidité, le levier, les bulles ou le risque systémique. Puis, il rend compte des causes et des mécanismes de propagation de la première crise financière du 21 e siècle. Il analyse les instruments de politique publique en opérant une distinction entre les actions sur les incitations, comme le recours à la discipline de marché ou à la taxation, et les contraintes sur les activités, telles que la limitation des activités des institutions ou des marchés financiers. Les normes de liquidité et de solvabilité font l objet de développements spécifiques, en raison de leur importance et de leur nature mixte (action sur les incitations et contrainte à respecter). Les politiques macroprudentielles et l interaction des politiques économiques avec la stabilité financière sont ensuite présentées. Enfin, l architecture et la gouvernance des institutions chargées de mettre en œuvre les politiques de stabilité financière sont décrites et évaluées. Jean Tirole relève que «Stabilité financière rend accessible une énorme littérature». L ouvrage, «qui n hésite pas à passer en revue des sujets techniques autrefois quasi absents du monde universitaire et pourtant indispensables à une bonne compréhension», s adresse d abord aux étudiants en Licence 3, en Master 1 et 2 en économie monétaire et bancaire et en finance, ainsi qu à leurs enseignants et aux chercheurs dans ce domaine. Du fait de sa clarté d exposition, il s adresse aussi à un public plus large : journalistes, économistes de marché, professionnels de la finance conduits, dans l exercice de leur métier, à s intéresser aux défis de la stabilité financière. Olivier de Bandt est professeur associé à l Université de Paris Ouest-Nanterre La Défense. Il a, notamment, publié de nombreux articles en économie bancaire et financière, sur le risque systémique et les méthodes de stress tests. Il a coordonné et contribué à des livres sur l analyse des marchés immobiliers et sur les cycles économiques. Françoise Drumetz enseigne à l École Nationale de la Statistique et de l Administration Économique (ENSAE) le cours «Institutions et politique monétaire» et à Sciences Po le cours «Stabilité financière». Aux éditions De Boeck, elle a déjà publié en 2010, avec Christian Pfister, «Politique monétaire». Françoise Drumetz a publié sur l intégration économique et monétaire, la délocalisation, la qualité des statistiques, la politique monétaire et la stabilité financière. Christian Pfister enseigne à l École Nationale de la Statistique et de l Administration Économique (ENSAE) le cours «Institutions et politique monétaire» et à Sciences Po le cours «Stabilité financière». Aux éditions De Boeck, il a publié en 2010, avec Françoise Drumetz, «Politique monétaire». Christian Pfister a déjà publié sur la politique monétaire, l unification monétaire, la stabilité financière, l économie monétaire internationale, le marché du travail, les réformes structurelles et les statistiques. STAFIN ISBN ISSN X