Trade Contre intuitif, BCE vs Bunds!

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1 Erwan MAHÉ Allocation d'actifs et Stratégies d'options Isegoria Rules! Trade Contre intuitif, BCE vs Bunds! 03 juillet 2012 Baisse des taux de la BCE hausse des taux souverains allemands. Alors que le consensus semble avoir rejoint notre scénario d une baisse des taux de la BCE ce prochain jeudi, certains investisseurs se sont appuyés sur cette hypothèse pour revenir bizarrement acheter des emprunts d état allemands, selon le schéma classique «baisse des taux de la BCE achat taux fixe» Je pense que c est une erreur grossière, et qu en réalité ces titres baisseront (en cours) d autant plus que la BCE nous surprendra par ses mesures d assouplissement. Les histoires sans importance de la Finlande et de la Hollande. Il est vrai que les réticences exprimées hier matin par la Finlande et la Hollande, au sujet des achats de bonds périphériques par l ESM, ont aussi inquiété, et soutenus les titres d état allemands, par effet classique de fuite vers la sécurité. Mais rappelons que cette règle (anti-démocratique) de l'unanimité, avancée par les cassandres habituels pour qualifier les décisions prises ce weekend d inutiles, peut-être aisément contournée par la procédure d urgence contenue dans les propres statuts de l ESM, dont vous trouverez les statuts dans le Coin des Macro Geeks (MG) ci-dessous... Voici en tout cas le passage qui nous concerne : 4. Par dérogation au paragraphe 3, une procédure de vote d'urgence est utilisée lorsque la Commission et la BCE considèrent toutes deux que le défaut d'adoption urgente d'une décision relative à l'octroi ou à la mise en oeuvre d'une assistance financière, telle que définie aux articles 13 à 18, menacerait la soutenabilité économique et financière de la zone euro. L'adoption d'une décision d'un commun accord par le conseil des gouverneurs visée à l'article 5, paragraphe 6, points f) et g), et le conseil d'administration dans le cadre de cette procédure d'urgence requiert une majorité qualifiée de 85 % des voix exprimées. Or la Hollande et la Finlande ne représentent qu un peu moins de 7.5% du pourcentage des voix de la zone Euro! Cette pondération est calculée en fonction des clés de répartition du capital de la BCE, que nous avions déjà étudiées pour construire notre «Eurobonds virtuel», et nous confirme que la majorité d urgence des 85% sera atteinte sans eux, si nécessaire.

2 La recapitalisation des banques, directement par l ESM. Sans aucun doute, la meilleure nouvelle de ce sommet reste cependant l annonce de la possibilité de recapitaliser directement les banques de la zone euro par le biais de l ESM, si nécessaire. Ceci, l équivalent de l EuroTarp suggéré de longue date dans ces lignes, devrait permettre de briser le cercle vicieux reliant banques et dettes souveraines, dont nous avons pu voir la nocivité à l œuvre. Une telle mesure, appliquée à l Espagne, et pourquoi pas à l Irlande et à la Grèce, constituerait un grand pas en avant dans la solidarité européenne, cruellement nécessaire dans cette époque de crise. Là encore, certains ont voulu minimiser cette annonce, en affirmant que l ESM ne pouvait que prêter aux Etats, et en aucun cas injecter du capital directement dans telle ou telle institution financière en difficulté. On observera tout d abord que les autorités sont tout à fait capables d interpréter les règles du jeu à leur manière lorsque cela les arrange (la fameuse violence de l Etat, illustrée par l infâme PSI grec). Ensuite, cette possibilité existe en réalité déjà dans le traité de fondation de l ESM, comme indiqué cidessous, ce qui prouve que certains feraient mieux d étudier sérieusement leur dossier avant de tirer des conclusions si hâtives : ARTICLE 19 Révision de la liste des instruments d'assistance financière Le conseil des gouverneurs peut réexaminer la liste des instruments d'assistance financière prévus aux articles 14 et 18 et décider de la modifier. La Baisse des taux de la BCE Nous attendons donc désormais la réunion de la BCE après-demain, et nous conservons notre scénario de base : 25 bps de baisse du taux refi, à 0.75%. Et si nous n envisageons pas encore une baisse plus importante, à 0.50%, ou une baisse du taux déposit, de 25 bps à 0%, c est en raison des qualités de stratégie politique de Mr Draghi. Car même si ces mesures me semblent toujours nécessaires, la BCE a déjà annoncé récemment un nouvel assouplissement des critères de collatéral des papiers présentés lors des REFI, et a de plus déclaré aujourd hui que, «dans des circonstances exceptionnelles, les banques devraient être autorisées à augmenter l usage de leur propre dettes obligataires bénéficiant d une garantie d Etat, dans le cadre des opérations de prêts de la BCE» (*). Cette annonce semble directement favoriser les banques italiennes, qui avaient tenté de généraliser ce genre de tour de passe passe l année dernière. Elle démontre en tout cas que la BCE a parfaitement compris le danger que subissait le système financier de la zone, puisque la dislocation totale du marché des prêts interbancaires en blanc, empêchait les banques considérées comme fragiles, et de plus soumises à une fuite des déposits, d équilibrer leur bilan. A ce sujet, Je vous ai d ailleurs rajouté dans le Coin des Macro Geeks un papier tout récent, rédigé par Manmohan Singh, Senior Economist du FMI, et Peter Stella, détaillant le lien entre collatéral et création monétaire privée, un des thèmes récurrents de cette lettre («Loans create deposits») Par conséquent, avec ces récentes mesures, la BCE a déjà commencé à sérieusement s occuper des problèmes affligeant la zone euro, et a pris beaucoup de libertés avec l orthodoxie de création destructrice chère à la Bundesbank!

3 La possibilité d un Gerxit, et alors? Même si je pense toujours qu en cas de blocage sclérosant des institutions la manière la plus élégante de sortie par le haut de la crise actuelle sera une sortie de l Allemagne de la zone Euro, et non des pays périphériques, nous avons encore quelques mois devant nous avant de devoir en arriver là, et il ne sert à rien de braquer définitivement les membres allemands de du conseil des gouverneurs de la BCE J ai d ailleurs remarqué avec une satisfaction non dissimulée que ce thème d une sortie de l Allemagne, ironiquement baptisée Gerxit dans la presse, commençait à faire de plus en plus d adeptes, dossier à suivre. Mais, même en, prenant en compte cette possibilité d un Gerxit, qui sera de toue manière une décision purement politique (mais qu est ce qui ne l est plus?) s il devait survenir, il n empêche que de nouvelles mesures d assouplissement monétaire annoncées par la BCE lors de sa conférence de presse de jeudi seront, contre-intuitivement, négatives pour les emprunts d Etat allemands. La baisse de la Prime de sécurité. Le niveau actuel anormalement bas des taux de ces tires (0.10% sur le deux par exemple), ne reflète pas une politique ultra-accommodante de la BCE, contrairement à ce que nous pouvons constater aux USA, en Suisse, au Japon ou en Angleterre, mais bien une prime de sécurité, directement reliée au niveau de stress périphérique. Tout d abord, certains investisseurs ne veulent plus jamais se retrouver dans la situation de subir un PSI, comme en Grèce, et ce ne sont pas les assurances, maintes fois démenties par les faits, des dirigeants politiques de la Zone qui vont les réconforter. Ils sont donc prêts à perdre quasiment toute rémunération de leur épargne, en échange d une certitude absolue de remboursement. Ensuite, les titres allemands ont été aussi fortement soutenus par la spéculation qu une sortie de l Allemagne par le haut leur procurerait une importante (25-30%?) plus-value de change immédiate, certains s imaginant que ce pays ferait ainsi un cadeau extraordinaire aux détenteurs de ces titres. Cette hypothèse me semble toujours aussi farfelue, car il n y aucune raison que l Allemagne dégrade ainsi de manière colossale le coté passif de son bilan souverain, alors qu elle devra faire face, dans ce cas de figure, à des besoins d intervention massifs, afin de soutenir son système bancaire et son industrie. Nous avons donc proposé à nos clients de jouer une remontée des taux allemands suite à la réunion de la BCE ce jeudi, à base de stratégies d options sur mesure, jouant, par exemple, un retour du 2 ans dans la zone 0.20%/0.35% et du Bund dans la zone 1.80%/2%. Je tiens d ailleurs à profiter de l annonce des objectifs pour m excuser de ne plus pouvoir détailler dans le coin des Axes les positions d options conseillées. Cette lettre connaissant désormais une diffusion bien plus importante que le seul cercle de mes clients, nous avons en effet été confrontés à la désagréable surprise de constater, au cours de l année dernière, certaines des idées qui y étaient proposées implémentées chez plusieurs de nos concurrents. En dehors de l évidente frustration que ce phénomène me procurait, il nous a parfois gêné dans la mise en place de ces stratégies d options, les prix ayant décalé, certains intervenants de ces marchés ayant manifestement du passer par l école boucherie, plutôt que par celle d intermédiaire financier Nous traitons cependant toujours autant, avec car exemple plus de options Schatz aujourd hui, mais nous réservons nos recommandations pour nos clients direct, que soit par IB-Chat ou par téléphone. A votre bon cœur

4 Les belles images. Enfin, cette lettre ne serait pas complète sans deux jolis petit graphe, ceux de nos indicateurs fétiches de l activité du crédit en Zone Euro (ou est le V?). J ai pu les mettre à jour suite aux dernières publications statistiques de la BCE, et ils se passent de commentaires! En tout cas, ils illustrent parfaitement à quel point les mesures prises par la BCE, passées et à venir, sont justifiées, d autant plus que ces chiffres représentent les évolutions agrégées dans la Zone, et ne montrent pas à quel point la situation des pays en difficulté est devenue catastrophique. Sans parler des derniers chiffres du chômage, horribles, mais il parait que cet indicateur ne fait partie de ceux suivis par la BCE. Ce qui est d ailleurs statutairement faux, et démontre à quel point la notion de demande est mal prise en compte sur notre continent Rappelons juste que le système bancaire, et les rentrées fiscales, se porteraient beaucoup mieux si les ménages n étaient pas confrontés à un tel niveau de chômage, qui freine la consommation, entraîne des phénomènes d épargne de précaution exagérés, et conduit aussi à des défauts de remboursement des prêts Prêts à la consommation des ménages, aux entreprises non financières Et M3 dans la Zone Euro

5 Ventez de détail et prêts à la consommation des ménages, Zone Euro Le Coin des Macro Geeks European Stability Mechanism Treaty Français : Anglais : The (other) deleveraging: What economists need to know about the modern money creation process

6 Axes et positions d Options conseillées Toujours le (plus du tout douloureux, bien au contraire) biais bull RISK ON tactique, de moins en moins envers et contre tout, avec l impression d être de plus en plus seul au monde! Cà c est fait! J espère encore que nous aurons bientôt l annonce d un TARP ou FDIC à l Européenne ou équivalent, qui fournira un bon coup de fouet aux valeurs financières, qui en ont bien besoin. Reste cela --> Et surtout la BCE le 5 juillet! Stratégies d options : nous consulter, beaucoup de choses à faire en courbe! Bonne soirée! Erwan Mahé - Allocation d'actifs et Stratégies d'options 22, rue des Capucines Paris TEL: (*) RTRS-ECB - IN EXCEPTIONAL CIRCUMSTANCES, BANKS SHOULD BE ALLOWED TO INCREASE USE OF OWN-USE GOVERNMENT-GUARANTEED BANK BONDS IN ECB LENDING OPERATIONS