LES STRATEGIES DE REEQUILIBRAGE OU DE LAISSER-FAIRE

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1 LES STRATEGIES DE REEQUILIBRAGE OU DE LAISSER-FAIRE Dr. Jean Benetti, Dr. Andreas Reichlin 13 FEVRIER 2002 La gestion du risque au niveau stratégique dans les caisses de pension Introduction Plusieurs caisses de pension ont souffert d une sousperformance par rapport à leur stratégie de placement ou à leur indice de référence au cours des dernières années. Une des raisons principales de cette évolution a été l absence d une adaptation périodique de la structure des actifs dans ces caisses, en fonction des objectifs qu elles avaient définis pour l allocation de leurs actifs (stratégie de rééquilibrage). Lorsque les actions sont en hausse, les caisses de pension qui renoncent à rééquilibrer systématiquement leurs portefeuilles (stratégie de laisser-faire) tirent un avantage de cette approche. Une telle stratégie peut cependant coûter cher. Si les bourses s affaiblissent comme c est le cas actuellement il peut en résulter des pertes considérables de performance. Pour cette raison, il faut répondre à un certain nombre de questions : quelles sont les conséquences qu entraînent des mesures de rééquilibrage sur la performance et le profil de risque des portefeuilles de caisses de pension? Quelles sont les possibilités dont disposent les caisses et comment doiventelles les utiliser? Banque Pictet & Cie, Genève. Contact : et ou Ecofin Investment Consulting AG, Zurich

2 La gestion du risque au niveau stratégique dans les caisses de pension Les caisses de pension examinent généralement leur stratégie de placement à long terme sur une période qui varie entre une année et trois ans. Ces vérifications sont destinées à assurer que les niveaux de risques et de rendements espérés correspondent toujours aux paramètres requis par l institution. Entre ces examens périodiques de la stratégie de placement, du fait de performances dissemblables de certaines classes d actifs, il se peut que l allocation effective des actifs varie par rapport à la stratégie adoptée. Les classes d actifs générant les performances les plus élevées (par exemple les actions) affichent les augmentations de pondération les plus importantes. En principe, ces actifs représentent aussi le risque le plus élevé. De ce fait, le profil de risque des actifs est modifié et il convient d analyser dans quelle mesure cela peut être toléré. Si l on examine, à titre d exemple, l évolution récente du marché suisse des capitaux, on constate que les rendements des obligations et des actions ont fortement varié au cours d une même année (cf. graphe 1). Lors de périodes de hausse sur les actions, mais également après des corrections importantes, les responsables des caisses de pension ont été confronté à la question de l adaptation ou non des pondérations des principales classes d actifs (actions et obligations). Après la récente hausse des bourses, fallait-il adopter une politique de rééquilibrage en ramenant systématiquement la part des actions (par exemple chaque mois) au niveau de la pondération définie dans la stratégie de placement? Ou était-il plus avantageux d adopter une politique du laisser-faire et de renoncer à agir? 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% I / 97 II / 97 III / IV 97 / 97 I / 98 II / 98 III / IV 98 / 98 I / 99 II / 99 III / IV 99 / 99 I / 00 II / 00 III / IV I / 00 / Graphe 1: rendements historiques des obligations et des actions (source: Pictet & Cie). Une version courte de cet article est parue en allemand dans la Neue Zürcher Zeitung, le 26 octobre 2001.

3 Conséquences des deux approches A l aide de l exemple suivant, nous allons exposer, quelles sont les conséquences de ces deux approches. Dans le tableau 1, nous prenons comme modèle un portefeuille fictif qui comprend comme classes d actifs les obligations et les actions. Pour calculer la performance du portefeuille, les parts des actions (30%) et des obligations (70%) sont systématiquement ramenées aux valeurs définies dans la stratégie de placement (stratégie de rééquilibrage ; stratégie RB) Performance Ecart type Performance Ecart type Stratégie RB 70.0% 30.0% 19.1% 7.0% 70.0% 30.0% 9.6% 9.3% Stratégie LF 61.4% 38.6% 22.1% 9.1% 68.1% 31.9% 8.4% 10.7% 3.0% -1.2% Performance Ecart type Performance Ecart type Stratégie RB Stratégie LF 70.0% 30.0% 6.1% 4.1% 70.0% 30.0% 3.1% 3.5% 68.3% 31.7% 6.1% 4.2% 67.5% 32.5% 3.2% 3.6% 0.0% 0.1% Performance Ecart type Rapport risquerendement Stratégie RB Stratégie LF 70.0% 30.0% 9.3% 6.4% % 45.5% 12.0% 10.4% % Tableau 1: comparaison des rendements historiques résultant d une stratégie du laisser-faire (stratégie LF) et d une stratégie de rééquilibrage (stratégie RB) (calculs des auteurs). A l opposé, il est aussi possible de laisser libre cours aux évolutions du marché (stratégie du laisser-faire ; stratégie LF). Cela signifie qu en cas de forte hausse des actions, leur pondération dans le portefeuille augmente. Si le portefeuille que nous utilisons dans notre exemple n avait pas été rééquilibré depuis janvier 1997, la part des actions à fin 2000 serait passée de 30% à 45%, en raison de la hausse des cours des actions (cf. stratégie LF dans la table 1). Ainsi, alors que les proportions des différentes classes d actifs restent par définition stables dans le cadre d un rééquilibrage, il apparaît que ces pondérations peuvent se modifier fortement et dévier par rapport à l indice de référence dans le cas du laisser-faire.

4 Comment doivent se comporter les caisses de pension dans de telles situations? Plusieurs questions se posent dans ce contexte: Quelles sont les conséquences des mesures de rééquilibrage ou de l absence de telles mesures sur la performance et le profil de risque d une caisse de pension? Quelles sont les écarts, à partir desquels il faut prendre des mesures de rééquilibrage et quelle doit être la fréquence de telles interventions? Quels sont les facteurs qui déterminent l étendue des écarts? Comment faut-il organiser les mesures de rééquilibrage? Qui est responsable pour définir et mettre en œuvre les mesures de rééquilibrage? Effets sur la performance et le profil de risque Il ressort du tableau 1 qu une stratégie du laisser-faire est avantageuse lorsque les classes d actifs qui ont dominé au cours de la période d investissement précédente continuent à offrir des rendements supérieurs. Plus la performance était élevée au cours de la période précédente, plus la pondération de cette catégorie est élevée par rapport à l ensemble du portefeuille et plus l influence de cette catégorie est importante sur la performance du portefeuille au cours de la période suivante. La stratégie du laisser-faire entraîne par conséquent une surperformance lorsqu une classe d actif déterminée exerce une influence dominante au cours de plusieurs périodes. Si l on applique une politique de rééquilibrage stricte dans des marché à la hausse, il faut donc vendre régulièrement les classes d actifs ayant rencontré le plus grand «succès» et acheter celles dont la performance a été médiocre. Le rééquilibrage représente ainsi une approche anticyclique. Ce rendement supérieur entraîne cependant un risque sensiblement plus élevé (en raison de la part des actions qui augmente dans le temps ; cf. tableau 1). Il en résulte également une détérioration du rapport entre le rendement et le risque. Sur la période d observation, ce ratio était sensiblement moins élevé que celui dans un portefeuille soumis à une stratégie RB stricte. Cette augmentation sournoise du risque peut avoir des effets négatifs sur la performance, en particulier dans des périodes avec une volatilité élevée. Tel a été le cas en automne 1998 où les marchés actions ont fortement baissés. Ainsi, cette année-là, la stratégie de laisser-faire présente un rendement inférieur de 1.2% à celui obtenu par la stratégie de rééquilibrage. Une évolution similaire a été observée au début Après des rendements positifs pendant tous les trimestres de l an 2000, le marché suisse des actions a fortement corrigé au cours du 1er trimestre 2001 et une part

5 trop importante d actions a entraîné une sous-performance du portefeuille. Cet exemple démontre que pendant des périodes avec une volatilité élevée, une stratégie LF peut entraîner une sousperformance par rapport à une stratégie avec rééquilibrage ou par rapport à un indice de référence avec des pondérations fixes (cf. également Perold et Sharpe 1 ). Du point de vue de la caisse de pension, le problème est de savoir, si elle peut supporter les risques liés à une part plus élevée en actions. Ces risques entraînent entre autres une probabilité plus élevée de ne plus atteindre un taux de couverture de 100%. Si une caisse de pension ne dispose pas de réserves de fluctuations dans de telles périodes, elle ne peut pas compenser les pertes qu elle subit sur les cours. Ce problème ne touche évidemment pas seulement les responsables des caisses de pension. Les gérants de portefeuille qui s occupent de mandats diversifiés sont également concernés. La question d un rééquilibrage se pose aussi à l intérieur des différentes classes d actifs. Si un indice de référence avec des pondérations fixes est utilisé (ex. avec 50% d actions et 50% d actions étrangères), le problème reste identique. Règles pour le rééquilibrage Lors de la définition de principes concernant le rééquilibrage, il faut fixer des règles de conduite pendant des périodes «calmes», afin de ne pas «paniquer» lorsqu il faut prendre des décisions dans des périodes «turbulentes». Il faut définir les écarts admissibles dans les différentes classes d actifs ainsi que les limites maximales, par exemple pour les actions. Il faut également fixer la périodicité de la surveillance (mensuellement, trimestriellement, etc.). La définition d écarts a l avantage de réduire les coûts de transactions qui découlent du rééquilibrage des actions et des obligations dans des périodes avec une volatilité faible sur les marchés. Si le rééquilibrage est mis en place au niveau stratégique, il est important d adopter une règle claire, car il ne s agit pas de prendre des décisions d ordre tactique. 1 Perold, A.F./Sharpe, W.F. (1988); Dynamic Strategies for Asset Management ; Financial Analysts Journal.

6 Règles de fonctionnement Lors de la définition des règles stratégiques pour le rééquilibrage, il faut tenir compte des aspects suivants : 1. Les écarts, à l intérieur desquels un rééquilibrage n intervient pas, dépendent de la tolérance de la caisse de pension face au risque et des coûts du rééquilibrage (coûts de transactions). La fréquence des rééquilibrages sera d autant plus élevée (faible) que la tolérance face au risque sera faible (élevée) et les coûts de transactions faibles (élevés), ce qui entraînera des écarts étroits (larges). 2. Les rendements des actions et des obligations peuvent parfois afficher des tendances à court terme. Cet élément ne favorise pas des écarts trop étroits pour le rééquilibrage. 3. Il faut distinguer entre les écarts intérieurs et extérieurs (cf. graphe 2). Lorsque les limites des écarts extérieurs sont atteintes, le portefeuille est rééquilibré pour atteindre la pondération correspondant à la limite de l écart intérieur. En raison des coûts de transactions, l allocation n est pas ramenée aux pondérations stratégiques («vers le milieu»). 4. En raison des tendances qui existent dans l évolution des cours, il faut choisir des écarts qui sont asymétriques. 5. Il ne faut pas non plus sous-estimer le facteur psychologique. Après une hausse des actions qui a duré plusieurs années, les organes responsables ont évidemment de la peine à réduire la part des actions. La même remarque est valable pour la situation qui se présente après un krach boursier il est toujours difficile d acheter des actions après une correction de 40%. En définissant des règles correspondantes pendant des périodes «calmes», il est possible de prendre en considération cet aspect. 6. Il ne faut pas que le rééquilibrage soit entièrement automatique, car les coûts de transactions varient en fonction de la situation sur les marchés (lors de conditions extrêmes sur les bourses ces frais sont par exemple élevés).

7 Part des actions (en %) Mesures de rééquilibrage Limites extérieures Limites intérieures Laisser-faire Rééquilibré Mois Graphe 2: le rééquilibrage par rapport au laisser-faire Les responsables d une caisse de pension peuvent aussi convenir que le rééquilibrage est une décision d ordre tactique. Par conséquent, ils peuvent déléguer cette tâche au gérant de portefeuille. Le rééquilibrage peut être défini dans le cadre d un mandat mixte ou d un mandat «overlay» tactique dans le cadre d une gestion par mandats spécialisés. Dans cette éventualité, la direction assume la responsabilité et ne prend ses décisions pas uniquement en fonction de considérations d ordre stratégique, mais aussi en vertu de décisions tactiques (développement attendu de l économie). Priorités dans le rééquilibrage Lors de la mise en œuvre de mesures de rééquilibrage, il faut respecter les priorités suivantes : 1. Lors du rééquilibrage, il faut favoriser les marchés ou les segments des investissements qui sont liquides (ex. les actions à grandes capitalisations plutôt que les petites et moyennes valeurs). 2. Il faut adapter en priorité les mandats qui sont gérés passivement et ensuite, si nécessaire, les mandats avec une gestion active. Pour ces derniers, il faut tenir compte de la qualité de l exécution du mandat. 3. Il est possible de réaliser les mesures de rééquilibrage soit par des transactions physiques, soit par des transactions synthétiques.

8 Les différentes responsabilités en matière de rééquilibrage C est le comité de placement qui sera par exemple responsable pour définir les règles concernant le rééquilibrage dans une caisse de pension. La mise en œuvre de ces règles sera cependant plutôt de la compétence de la caisse de pension ellemême, soit de son administration. Elle prendra ses décisions en se basant sur les rapports de la banque dépositaire. Celle-ci devrait lui fournir des informations régulières (généralement chaque semaine) au sujet des déviations de l allocation par rapport à la stratégie qui a été définie. Si la mise en œuvre de mesures de rééquilibrage implique la résiliation ou l attribution de mandats de gestion, il est recommandé d impliquer le comité de placement dans le processus de décision. Conclusions La définition d une allocation stratégique des actifs constitue une des tâches centrales des responsables d une caisse de pension. Elle pose les bases principales du processus d investissement - tant par rapport au profil de risque que par rapport aux performances futures qui sont attendues. Il faut cependant aussi tenir compte du dynamisme des marchés financiers en adoptant une stratégie claire pour le rééquilibrage. Il se peut en effet que les écarts de l allocation actuelle par rapport à l allocation stratégique des actifs entraînent des conséquences sérieuses sur le profil de rendement et de risque d une caisse de pension. La définition d une stratégie adaptée pour le rééquilibrage doit prendre en considération les coûts de transactions sur les marchés concernés, la tolérance face au risque de la caisse de pension (qui doit être consistante avec la stratégie de placement) et les conséquences qui peuvent en découler par rapport au profil de rendement et de risque. Il faut en particulier fixer la procédure, la fréquence et les responsabilités pour le rééquilibrage. Il faut également tenir compte de ce facteur lors de la mesure et de l interprétation de la performance. Cet élément joue un rôle particulièrement important lors de l appréciation des prestations des différents responsables (comité de placement, gérants de portefeuille, conseillers, etc.). Si cet aspect est ignoré, il existe un danger que les conclusions ne soient pas conformes à la réalité.

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