L impact des chocs boursiers sur le crédit en France depuis le milieu des années quatre-vingt-dix. John BAUDE 1

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1 4 mars 25 L impa des hos boursiers sur le rédi en Frane depuis le milieu des années quare-ving-dix John BAUDE 1 Résumé : Les fores fluuaions boursières inervenues depuis le milieu des années quare-ving-dix, à la hausse jusqu à la fin de 2, à la baisse depuis lors malgré un léger rebond en 23, on indui des plus ou moins-values poenielles imporanes. Celles-i n on pas eu de réperussion ompable diree sur la siuaion finanière des agens éonomiques, mesurée en valeur nominale, mais elles on vraisemblablemen pesé sur la perepion qu ils pouvaien en avoir e de e fai modifié leur omporemen finanier e leur reours au rédi. Les nouveaux ompes finaniers rimesriels publiés à l auomne 24 permeen, dans le adre d un modèle présené dans ee éude, d esimer les omporemens finaniers des ménages, des enreprises e des banques sur la réene période d insabilié boursière, de 1995 à 23. Le modèle privilégie deux produis finaniers : le rédi e les aions. Il déermine en effe les omporemens de es rois agens en maière de rédi, la sruure de leur porefeuille finanier ainsi que la omposiion du passif des enreprises. Dans e modèle, les flux de rédi des ménages e des enreprises son supposés dépendre non seulemen de leurs dépenses de onsommaion e d invesissemen mais aussi de leur siuaion finanière. Plus préisémen, ils son fonion de la rihesse nee des ménages ou de la par des empruns dans le passif des enreprises. En as de ho boursier, l enours des aions déenues par les ménages e la valorisaion des fonds propres des enreprises son modifiés. La siuaion finanière de es deux agens s en rouve alérée e par onséquen le rédi es affeé lui aussi sans que l offre des banques, ensée s ajuser à la demande de la lienèle, n en onrarie l évoluion. D après les évaluaions fournies par les simulaions de e modèle, les enreprises en Frane se seraien monrées bien plus sensibles que les ménages aux hos boursiers. i l effe de rihesse aurai eu un effe assez limié sur le rédi aux ménages, en revanhe l effe de sruure du bilan aurai neemen onribué à l expansion du rédi aux enreprises. La hausse des ours boursiers duran la seonde moiié des années quare-ving-dix aurai foremen valorisé les fonds propres des soiéés e leur aurai permis de s endeer davanage, du fai d une meilleure garanie pour les banques. L évaluaion de l impa sur le rédi demeure, en prinipe, ondiionnée par la mesure du ho boursier, es-à-dire à l hypohèse sur la roissane endanielle des ours. Qu elle soi sur le ryhme de la première moiié de la déennie quare-ving-dix, soi 4% l an, ou bien deux fois plus fore, l ampleur des fluuaions boursières es elle que ee hypohèse ne se révèle pas déerminane quan 1 Banque de Frane. Je remerie Mihel Bouillier e Renaud Laroix pour leurs releures, ommenaires e onseils. Mais les poins de vue exprimés dans e arile n engagen que son aueur. 1

2 aux ordres de grandeur. Ainsi, l enours de rédi aux enreprises en aurai éé arû d un peu plus de 8% en 21 par omparaison à l évoluion qui aurai éé la sienne en l absene de bulle boursière. Mais ee phase de roissane se serai inerrompue à parir de 22. La hue des ours inervenue à la fin de l année 2 aurai alors ommené à exerer ses effes ompe enu des délais de diffusion. Dans un premier emps, elle aurai quasimen sabilisé le surplus de rédi aux enreprises en 22 puis elle aurai inversé la endane. Il aurai ainsi ommené de s éroder en 23 e, à la faveur de e mouvemen, il se serai enore onraé en 24. Il ne serai plus que de 6% sous l hypohèse d une roissane endanielle de la Bourse de 4% l an 2. Mais il ne s annule pas ar la hue des ours n a pas ompensé la hausse anérieure. Par onséquen, même si l impa sur le rédi s épuise, les fluuaions boursières observées depuis le milieu des années quare-ving-dix auraien, globalemen, favorisé le rédi aux enreprises e l invesissemen produif en Frane. 2 i la roissane endanielle de la Bourse es de 8% l an, le surplus de rédi aux enreprises serai de 4,5% en 24. 2

3 Depuis une dizaine d années, l éonomie française a éé soumise à une fore insabilié boursière. Les ours, après avoir onnu une fore hausse duran la seonde moiié des années quare-ving-dix, on hué jusqu en 22 au poin d effaer en grande parie le boom prééden même si une légère reprise s es amorée en 23. De elles fluuaions on pu modifier les omporemens finaniers des agens éonomiques. on souven évoqués les effes de rihesse des ménages : leur parimoine par exemple amoindri par une hue de la Bourse les inie ou les onrain à réviser à la baisse leurs dépenses de onsommaion e d invesissemen logemen. Mais elles-i se réalisen le plus souven par l inermédiaire d un aure agen éonomique, les banques. Ce n es pas seulemen la demande de rédi mais égalemen l offre qui peu se rouver modifiée e renforer les effes de rihesse «dires», liés à la seule appréiaion des ménages. Pour reprendre l exemple prééden d une hue des ours boursiers, les banques resreignen alors leur offre de prês en raison de la siuaion finanière dégradée de leur lienèle. En effe, la baisse des ours enraîne une dévalorisaion des aifs finaniers des ménages e des enreprises, don d une parie des ollaéraux du rédi. En oure, elle dévalorise les fonds propres des soiéés si bien que leur levier d endeemen augmene méaniquemen e s éare de son niveau opimal. La réduion du rédi perme de orriger e déséquilibre. Enfin, les banques peuven se monrer plus resriives en maière de prê du fai de la déérioraion de leurs propres ompes. Une première observaion graphique semble monrer que le rédi aux enreprises a épousé les évoluions de la Bourse ave un reard d un à deux ans. Touefois, elles-i son orrélées à la onjonure éonomique e l on ne peu disinguer à e sade e qui relève d un effe de omporemen radiionnel, dû au yle d aivié, e d une onraine finanière spéifique, impuable aux hos boursiers. 3

4 Enours de rédi des enreprises (en milliards d'euros) e indie boursier BF 25 (base 1 en 1999 T1) rédi des enreprises (gauhe) indie boursier (droie) En oure, les méanismes à l œuvre peuven êre rès différens d un agen à l aure. Le rédi des ménages ne paraî pas affeé par les fluuaions de la Bourse, sans doue pare qu il a l invesissemen immobilier pour ollaéral e moif du rédi 3. Or, si la bulle boursière a élaé, elle de l immobilier perdure. 3 Le rédi à l habia représene plus des deux iers du rédi aux pariuliers. 4

5 Enours de rédi des ménages (en milliards d'euros) e indie boursier BF 25 (base 1 en 1999 T1) rédi des ménages (gauhe) indie boursier (droie) Ce arile ene d évaluer plus préisémen, au moyen d un modèle, dans quelle mesure le rédi aux enreprises ou aux ménages s es révélé sensible aux hos boursiers. Le modèle proposé repose sur les nouveaux ompes finaniers rimesriels publiés à l auomne 24. Ils permeen d esimer de manière éonomérique les omporemens finaniers des agens sur la période réene, de 1995 à 23. Classiquemen, les modèles raian de es quesions finanières déerminen la sruure de porefeuille des agens. Un ho boursier affee alors le poids de haun des aifs finaniers, sans que l on sahe dissoier l effe des plus-values (ou moins-values) de elui d un hangemen de omporemen. Or, es préisémen la mesure de es effes qui nous inéresse ii. Aussi a--on ompléé le modèle des flux finaniers e des plus-values s il y a lieu. I. Le modèle «Le rédi par l aion» I.1. Présenaion La relaion de base de la ompabilié naionale 4, qui dissoie les flux de la valorisaion pour reraer la variaion d un enours, perme de mesurer es deux effes. 4 Relaion (R) : Variaion d un enours = flux + valorisaion + ajusemens (hangemens de définiion, dis hangemens de volume, e ajusemens divers). Au erme de valorisaion uilisé en ompabilié naionale, on préfèrera elui de plus-values (ou de moins-values), plus ouran en éonomie, qui s applique à un résula e non à un proessus. 5

6 Touefois, ee présenaion uilisée en ompabilié naionale, où les enours son exprimés en valeur de marhé, n exise pas en ompabilié d enreprise où ils son jusqu à présen en valeur nominale, enore appelée valeur hisorique. i les variaions boursières ne modifien pas les ériures de bilan des agens éonomiques, eux-i peuven en revanhe proéder à des aluls de valorisaion ou s en faire une idée qui influen sur leurs omporemens finaniers. L hypohèse impliie dans ee éude es qu ils auraien une parfaie onnaissane des onséquenes de la valorisaion sur leur siuaion finanière. Compe enu du suje raié, le modèle privilégie deux produis finaniers : le rédi e les aions 5, e rois agens : les banques 6 bien sûr e leurs prinipaux liens que son les enreprises e les ménages au sens large (y ompris les enrepreneurs individuels). Un agen «aure» qui regroupe noammen les ompagnies d assuranes e les non-résidens, e un produi «divers» qui omprend esseniellemen les dépôs, les obligaions, les ires de réanes négoiables e d OPCVM ainsi que les réserves ehniques d assuranes, assuren les équilibres ompables du modèle. Les ajusemens se fon sur le seeur «aure» andis que les flux finaniers du produi «divers» pour les ménages, les enreprises e les banques son supposés exogènes, don insensibles aux hos boursiers. En d aures ermes, le rédi oroyé à une enreprise augmene son passif e diminue d auan sa rihesse finanière nee. Il es inégralemen invesi en équipemen e n es pas uilisé pour des plaemens finaniers. Ces différenes hypohèses simplifiaries n empêhen pas pour auan la mesure des effes les plus signifiaifs. Dans e modèle, les flux de rédi des ménages e des enreprises son supposés dépendre non seulemen de leurs dépenses de onsommaion e d invesissemen mais aussi de leur siuaion finanière. Plus préisémen, ils son fonion de la rihesse nee des ménages ou de la par des empruns dans le passif des enreprises. En as de ho boursier, l enours des aions déenues par les ménages e la valorisaion des fonds propres des enreprises son modifiés. La siuaion finanière de es deux agens s en rouve alérée e par onséquen le rédi es affeé lui aussi sans que l offre des banques, ensée s ajuser à la demande de la lienèle 7, n en onrarie l évoluion. I.2. Les relaions ompables Codes des variables du modèle : C : rédi A : aions Z : produi finanier «divers» N : solde des réanes e dees (rihesse nee en enours e apaié de finanemen en flux) T : oal de l aif finanier (ou du passif dans le as des émissions d aions) g A : plus-values (ou moins-values) sur les aions g C : valorisaion du rédi en devises h A, h C : ajusemens sur les aions, le rédi y m : revenu disponible bru des ménages y s : exéden bru d exploiaion des enreprises y : PIB nominal 5 Le rédi (F411+F421 dans la nomenlaure des TOF) onerne les prês à our ou long erme des insiuions finanières aux agens non finaniers. Les aions (F51) regroupe les aions oées ou non, en euros e en devises, ainsi que les pariipaions, hors ires d OPCVM. Par soui de simplifiaion, la par en aions des ires d OPCVM n es pas prise en ompe, faue de pouvoir êre mesurée ave préision. 6 Le seeur ainsi nommé par ommodié ouvre en fai plusieurs seeurs de ompabilié naionale, de 122A à 122E. Par onséquen, il regroupe non seulemen les banques mais aussi les aisses d épargne, la Caisse des Dépôs e Consignaions, les soiéés finanières e assimilées ainsi que les insiuions finanières spéialisées. 7 Le rédi oroyé par les banques es égal, à un oeffiien près seulemen, au rédi obenu par les enreprises e les ménages (f. la parie I.2 pour la présenaion des équaions). Le marhé du rédi es équilibré par l agen «aure». 6

7 d m : onsommaion e invesissemen logemen des ménages d s : invesissemen des enreprises (y ompris les enrepreneurs individuels) r LT : aux des empruns d Ea à 1 ans r CT : aux EONIA p : roissane de l indie des prix IPCH en glissemen annuel (en %) I : indie boursier en moyenne rimesrielle I : aux de roissane rimesrielle de e indie (en %) EI : éar (en %) de e indie à sa endane, moyenne mobile alulée sur 2 rimesres 1-3 : variable indiarie qui vau de 1995T1 à 2 T3 duran le ho boursier à la hausse e 1 ensuie M pour les ménages, y ompris les enrepreneurs individuels pour les enreprises B pour les banques U pour le seeur «aures» Les majusules se rapporen aux enours, les minusules aux flux. désigne le passif, le solde. La relaion de base de la ompabilié naionale pour un produi finanier X, qui relie variaion de l enours X, flux x e plus ou moins-values g x, s éri : (R) X = x + g X + h X où h x es un ajusemen saisique dû à des hangemens de définiion (dis «hangemens de volume» en ompabilié naionale) e divers ajusemens Le modèle es de aille réduie e onçu pour un exerie qui se limie au suje raié. De e fai, il requier un erain nombre de variables exogènes : Les indies boursiers, variables sur lesquels von porer les hos éudiés, son bien évidemmen exogènes 8. Par ailleurs, le modèle se onenre sur les omporemens finaniers des ménages, des enreprises e des banques 9. Ne son don pas abordés eux des aures agens regroupés dans le seeur «aures» U, parmi lesquels le «rese du monde», les adminisraions publiques e les insiuions finanières non banaires. Ils son supposés exogènes. En revanhe, les relaions ompables onernan e seeur U, qui assuren l équilibre sur les marhés des aions, du rédi e des aures produis finaniers, son endogènes. Les dépenses des ménages (d m ) e des enreprises (d s ), exogènes 1, son ensées dans ee éude ne dépendre ni du rédi ni des plus-values (ou moins-values). Dans nombre de modèles maroéonomiques onernan la Frane, les déerminans usuels de la onsommaion e de l invesissemen des ménages ainsi que de l invesissemen des enreprises ne iennen pas ompe de es deux variables finanières. Le rédi n es pas onsidéré omme un faeur expliaif 11 mais omme une 8 L indie des prix à la onsommaion es égalemen exogène. Cee variable n inervien que pour la définiion du aux d inérê réel à long erme. Les dépenses des ménages e des enreprises ainsi que oues les variables de la ompabilié finanière son exprimées en ermes nominaux. 9 Ce modèle qui a pour obje l influene des hos boursiers sur le rédi, ne disingue que deux produis finaniers e rois agens. Il n a pas la visée exhausive du modèle Mefiso qui éudiai l ensemble des omporemens finaniers. Equipe MEFITO (1992), A Model of he Frenh Finanial ysem a he Bank of Frane : MEFITO I, Eonomi Modelling, 9, Cee hypohèse es éendue au PIB. 11 Banque de Frane, CEPREMAP, Direion de la Prévision, Erasme, INEE e OFCE (1996) ruures e propriéés de inq modèles maro-éonomiques français, NER n 38, Banque de Frane. 7

8 modalié de finanemen, la poliique d offre de rédi des banques n ayan pas ou peu d impa par hypohèse. Quan aux plus-values boursières, elles auraien en Frane une influene limiée, la plus faible parmi les pays du G7, sur la onsommaion des ménages. Une hausse de 1% du parimoine boursier des ménages français ne dynamiserai à long erme la roissane annuelle de leur onsommaion que de,1 à,2 poin selon les esimaions 12. Même dans le as d une bulle boursière de 15% en 5 ans, l aéléraion moyenne de es dépenses, inférieure à,1 poin de roissane par an, serai négligeable. Ces hypohèses simplifiaries sur l absene d influene du rédi e des plus-values sur les dépenses des agens son ii reonduies. Oure les dépenses, les inérês seraien le seul pose des ompes d agens susepibles d êre modifié e d affeer la apaié de finanemen dans le adre de e modèle. Mais elui-i ne prend pas en ompe un el boulage. En première approximaion, on néglige en effe l impa sur les inérês que peuven avoir les variaions de l enours du rédi 13, onséuives aux hos boursiers. Par ailleurs, les aux d inérê, nominaux ou réels, son supposés insensibles à es hos e don sans influene sur les inérês. Par onséquen, les apaiés de finanemen des ménages, des enreprises e des banques son exogènes. Enfin, oues les variables d ajusemens saisiques h, sans signifiaion éonomique, son égalemen exogènes. Aions Enreprises Les flux son déduis des enours e des plus-values A, A : enours d aions déerminés à parir d équaions éonomériques g A, g A : plus ou moins-values déerminées à parir d équaions éonomériques a, a : flux des aions déerminés à parir de la relaion ompable (R) a = A g h A a = A g h A A A Banques Idem mais les émissions d aions a son exogènes e l enours au passif A dédui de la relaion ompable (R) Ménages Idem mais il n exise pas d aions au passif A m = ; a m = e g Am = Faue de pouvoir déerminer l offre d aions (le modèle devrai êre ompléé du seeur des nonrésidens don les émissions représenen de l ordre de 2% du oal) e de la réparir ensuie enre eul le modèle Masoe fai dépendre la onsommaion des ménages français des rédis de résorerie (BAGHLI Musapha & alii (24), Masoe modèle d analyse e de prévision de la onjonure rimesrielle, NER n 16, Banque de Frane) 12 LUDWIG Alexander & LOK Torsen (22) The Impa of Changes in ok Pries and House Pries on Consumpion in OECD Counries, Working Paper WP/2/1, FMI BOONE Laurene, GIORNO Claude & RICHARDON Pee (1998), ok marke fluuaions and onsumpion behavior : some reen evidene, Eonomis Deparmen Working Papers n 28, OCDE 13 La prise en ompe de e méanisme serai déliae ar elle onduirai à disinguer, pour les enreprises, les inérês liés au rédi de eux dus à l émission de ires els que les obligaions. Elle induirai en oure la modélisaion du aux apparen en fonion des aux de marhé. 8

9 agens, les émissions e plaemens d aions son esimés séparémen e l équilibre de e marhé se fai sur le seeur «aures» 14. eeur «aures» Les non-résidens e les insiuions finanières aures que les banques équilibren le marhé des aions les soldes de flux e d enours son obenus à parir des équilibres ompables : l aif oal en aions = le passif oal en aions A U a U = A = a + A + a B B A a m m A a A a B B Crédi Enreprises : flux de rédi déerminé à parir d une équaion éonomérique C : enours du rédi déerminé à parir de la relaion de ompabilié naionale C = C + + g C + h 1 C g C : valorisaion du rédi en devises exogène Ménages idem Banques Dans e modèle, l offre des banques s ajuse à la demande de la lienèle. Mais la somme des rédis aux enreprises e aux ménages ne orrespond pas ompablemen au rédi oroyé par les banques. La présene d aures liens du ôé de la demande e de banques non-résidenes du ôé de l offre néessie l inroduion d un raio d ajusemen γ 15, sable en endane e exogène par la suie. Tou ho sur le rédi à la lienèle se réperue don inégralemen, en pourenage, sur le rédi disribué par les banques. B ( C C ) C = γ + m eeur «aures» Les soldes de flux e d enours son obenus à parir des équilibres ompables : l aif oal du rédi des agens prêeurs = le passif oal du rédi des agens empruneurs C U = C + Cm C = + U m B B 14 L équaion sur les plaemens en aions des banques n a pas d aure impa que de réroagir sur le seeur aure e sur le produi divers des banques. 15 Le raio γ mesure l éar enre les rédis oroyés par les banques résidenes e eux obenus par les ménages e les enreprises, selon la formule suivane : γ = CB C + C m Le raio éan exogène dans le modèle, ee relaion perme de déerminer C B, le rédi disribué par les banques. 9

10 Produis finaniers divers Enreprises Le flux au passif es exogène ; à l aif, il se dédui de l égalié ompable suivane : flux à l aif - flux au passif = apaié de finanemen, du fai que elle-i es aussi supposée exogène. z = n a + a + z + z exogène Comme pour le rédi, les enours son déduis des flux à parir de la relaion ompable. Z + z + g + h Z = Z 1 = Z 1 + z Z + g Z + h Z Z Ménages e banques idem eeur aures Les soldes de flux e d enours son obenus à parir des équilibres ompables : l aif en produi «divers» de ous les agens = le passif en produi «divers» de ous les agens, e qui revien à l égalié suivane : la somme des soldes de flux (d enours) de ous les seeurs pour le produi «divers» es nulle Z = Z Z Z U U m m z = z z z B B Rihesse nee e apaié de finanemen Enreprises Par définiion, la rihesse nee es le solde des enours de réanes e de dees N = A + Z A C Z Ménages Idem ave A m = ; a m = Banques N = A + Z + C A Z B B eeur «aure» N = A + C + Z U U U U U B U n = a + + z U B U B B 1

11 I.3. Les équaions éonomériques Les données uilisées son les ompes finaniers rimesriels 16 en base 1995, qui ouvren la période 1995 T1 23 T4. Les équaions son esimées par la méhode des moindres arrés ordinaires. Tous les raios son exprimés en pourenage. A. Le rédi Le rédi des ménages e des enreprises es éroiemen lié à leurs dépenses, don à des flux. Les équaions de rédi son don elles aussi esimées à parir des flux. Plus préisémen, les variables endogènes son des aux d aumulaion qui rapporen les flux de rédi umulés sur une année glissane 17 à l enours observé le même rimesre de l année préédene. Ces variables son inégrées d ordre 1, même si des aux d aumulaion ne peuven êre que saionnaires sur rès longue période, sauf à enraîner des évoluions exponenielles. Crédi aux ménages : 3 i= C m m i 4 3 m 4 i i= m 4 = x1 + x x 3 3 LT 4 i= d y m 4 i N i= y m 4 i ( r p ) + x4emps + x5 Tes ADF Valeur riique au seuil de.. ( reard e 5 variables) 1% 5% 5,2 5,41 4,76 Les valeurs riiques son exraies de la able de Engle e Yoo pour un éhanillon de 5 poins La relaion es don saionnaire au seuil de 5% 18. DW = 1,83 LM 19 = 54% Le résidu es un brui blan. Puisque le résidu es un brui blan, l équaion esimée es omplèe. Elle ne ompore pas d effe de sruure, mesuran le poids du rédi dans le passif elui-i es omposé quasi exlusivemen d empruns -, qui puisse exerer une fore de rappel. En revanhe, elle présene un effe en niveau de la rihesse finanière, omme dans eraines équaions de onsommaion. Cee spéifiaion aura des onséquenes imporanes sur les résulas des simulaions onernan le rédi aux ménages. Un ho boursier modifiera durablemen le niveau de la rihesse finanière des ménages, don de leur rédi à ravers ee équaion, sans que e effe s épuise. 16 Une présenaion de es ompes es faie dans la noe de méhode disponible sur (rubrique aisiques/éries hronologiques/compes naionaux finaniers rimesriels) 17 Bien que les flux de rédi présenen des élémens de saisonnalié, on a reenu des séries brues afin de préserver la ohérene ompable d ensemble ave les enours ou ave les aures produis finaniers. Mais le umul des flux de rédi sur une année glissane rédui, sinon élimine, la saisonnalié laquelle es par ailleurs peu présene dans les enours e aures variables en niveau. 18 L éhanillon es de aille réduie (32 poins) pour effeuer des ess saisiques. Mais on ne peu pas pallier e inonvénien par la mise en œuvre de la ehnique du boosrap qui ne s applique pas aux relaions de oinégraion. 19 La saisique de Breush-Godfrey ese l hypohèse nulle d une absene d auo-orrélaion des résidus. 11

12 Crédi aux ménages x1 x2 x3 x4 x5 Coeffiien 1,22,11 -,584,65-92,22 T de uden (3,51) (2,24) (-1,99) (2,23) (-3,45) Période d esimaion : 1996 T1 23 T4 R 2 =,84 ER =,72 Le rédi aux ménages dépend en premier lieu de l évoluion de leurs dépenses de onsommaion e d invesissemen logemen. Lorsqu elles s aroissen plus foremen que leur revenu disponible, le rédi progresse. En effe, une augmenaion d un poin du raio dépenses / revenu disponible enraîne une élévaion de même ampleur du aux d aumulaion du rédi. La siuaion finanière des ménages ainsi que les ondiions d emprun onsiuen d aures faeurs déerminans pour le rédi. Tou d abord, la rihesse finanière nee des ménages, rapporée à leur revenu disponible, qui ien lieu de garanie pour les banques 2, a un impa posiif sur le aux d aumulaion du rédi. A l inverse, une hausse du aux d inérê réel à long erme l abaisse de,6 poin au bou d un an. Ce effe es bien révélaeur de l imporane de l endeemen sur longue période des ménages, résulan des ahas immobiliers. Enfin la endane déerminise, souven présene dans les ravaux sur le rédi aux ménages, radui le reours roissan de es derniers à e mode de finanemen de leurs dépenses pour des raisons soio-ulurelles. Crédi aux enreprises : 3 i= C i 4 C x1 T 3 n 4 i 4 i i= i= = + x2 + x3 + x LT 8 4 y y 4 i 4 i i= i= 3 d ( r p ) + x emps 5 Tes ADF ( reard e 5 variables) : 5,7 La relaion es don saionnaire au seuil de 1%. DW = 2,1 LM = 62% Le résidu es un brui blan. Crédi aux enreprises x1 x2 x3 x4 x5 Coeffiien -,732 -,121 3,811-1,554 -,381 (T de uden) (-8,49) (-4,84) (11,1) (-4,29) (-8,872) Période d esimaion : 1996 T1 23 T4 (ave une variable indiarie en 1999 T3) R 2 =,92 ER = 1,14 Le rédi aux enreprises, desiné aux dépenses d équipemen pour un peu moins de la moiié, es déerminé par l effor d invesissemen des soiéés e par leur épargne finanière. A mesure que s inensifie e effor, mesuré ii par le raio invesissemen / PIB nominal, le rédi augmene. Une hausse d un poin de e raio majore le aux d aumulaion du rédi de 3,8 poins. Par ailleurs, le reours à l emprun es d auan plus imporan que l auofinanemen es insuffisan. Le raio qui 2 La rihesse nee immobilière des ménages, qui onsiue un aif largemen uilisé en garanie de leurs rédis, n a pu êre prise en ompe dans e modèle, faue de données rimesrielles sur le apial logemen. 12

13 rappore la apaié de finanemen 21 à l exéden bru d exploiaion influe don négaivemen sur le rédi. Le monan des prês onraés par les enreprises reflèe égalemen un omporemen d offre des banques mais aussi de demande de la par des aionnaires e des managers. Les premières veillen à e que la dee ne déséquilibre pas le bilan des soiéés e ne onduise en pariulier à un levier d endeemen exessif. Dans le adre d un gouvernemen d enreprise, les aionnaires peuven aussi se monrer aenifs à un el raio, souieux de «enir» la soiéé par les fonds propres e de limier l influene des banques. Enfin, les dirigeans d enreprises peuven égalemen vouloir que e levier ne s éare pas de son niveau opimal, qui es fonion de la fisalié 22. Pour raduire ee préoupaion ommune des aionnaires, des dirigeans d enreprises e des banques quan à la sruure du bilan, même si les moivaions son divergenes, un effe de sruure, mesuran le poids de la dee dans le oal du passif, es don inrodui dans ee équaion. Cee variable, saionnaire auour d une onsane 23, indui un méanisme orreif si la dee dépasse un erain seuil e il en freine alors la progression. Enfin, les enreprises se révèlen plus sensibles que les ménages à l évoluion des aux d inérê pour leur demande de rédi. Une hausse d un poin du aux long réel diminue le aux d aumulaion de 1,6 poin au bou de deux ans. Pour les enreprises omme pour les ménages, les ours boursiers n exeren don pas d effe dire sur le rédi. Leur influene, seulemen indiree, se manifese à ravers la rihesse finanière nee des ménages (N m ) e le oal du passif des enreprises (T s ). 21 Pour onserver une homogénéié des données uilisées dans e modèle, il s agi d une apaié de finanemen alulée à parir des flux oaux du TOF e non de elle, publiée par l INEE, exraie des TEE. 22 MODIGLIANI Frano & MILLER Meron H. (1963), Corporae InomeTaxes and he Cos of Capial : A Correion, Amerian Eonomi Review, 53, 3, Le poids de la dee dans le passif es saionnaire auour d une onsane égale à 11,4% au seuil de 1% d après les ess de Dikey-Fuller e de Phillips-Perron. 13

14 12 Crédi aux enreprises (aux d'aumulaion en %) observé esimé 1 Crédi aux ménages (aux d'aumulaion en %) observé esimé 14

15 B. Les plaemens e les émissions d aions Conformémen aux modèles finaniers basés sur la héorie du porefeuille, l équaion pour haun des agens pore sur la par des aions dans le oal de son aif. on évoluion épouse d assez près elle de l indie boursier. Mais elle se révèle enore plus sensible, sur un plan éonomérique, à l éar de e indie à sa endane, obenue par la moyenne mobile arihméique 24 des 2 derniers rimesres. Ne sahan quelle es la durée moyenne de déenion d une aion, e éar onsiue une approximaion du rendemen 25 global d un el plaemen dans un onexe finanier foremen évoluif depuis le milieu des années quare-ving-dix. Pour haun des agens, e éar de l indie boursier à sa endane explique, dans une large mesure, la par des aions dans le oal de l aif. Ce son oues des variables inégrées d ordre 1. Mais la omposiion du porefeuille résule aussi de la renabilié des produis finaniers alernaifs. Dans haune des équaions, la par des aions es d auan plus élevée que le aux obligaaire es faible. En revanhe, le aux d inérê à our erme n y es pas signifiaif. A es faeurs de rendemen s ajoue elui, plus emporaire, de la roissane rimesrielle de l indie boursier. Il peu susier des flux d invesissemens opporunises mais aussi e surou il radui un effe ompable de valorisaion qui, en as de hausse de la Bourse par exemple, gonfle l enours des aions en omparaison des aures produis finaniers. Enfin, oues les équaions omporen une variable indiarie en 1998 T3 26. Aions à l aif des ménages A T N m m = x1 + x 3 2I + x3ei 2 + x4rlt + 1 m ym 1 i i= 1 x Tes ADF ( reard e 5 variables) : 5,48 La relaion es don saionnaire au seuil de 1%. DW = 2,3 LM = 31,4% 5 Aions à l aif des ménages x1 x2 x3 x4 x5 Coeffiien,33,181,8 -,617 22,44 T de uden (2,35) (7,74) (7,23) (-1,76) (5,34) Période d esimaion : 1996 T2 23 T4 R 2 =,94 ER = 1,24 24 La simulaion d un ho boursier suppose que la endane des marhés inègre progressivemen e ho e se modifie en onséquene. En d aures ermes, pour gérer leur porefeuille, les agens éonomiques appréien la onjonure finanière au regard de l informaion nouvelle. Une endane alulée à parir d une moyenne mobile arihméique a pour avanage d êre endogène e failemen alulable dans un modèle linéaire. 25 Les dividendes ne son pas pris en ompe dans les rendemens mais leurs faibles variaions en omparaison des indies ne son pas déerminanes ; de même le rendemen relaif des aions par rappor à elui d aures ires, neemen plus inere, es éroiemen orrélé à l indie boursier. 26 La présene d une variable indiarie en 1998 T3, ommune aux équaions de plaemens e d émission d aions ainsi qu à rois des quare équaions de valorisaion présenées i-après, radui vraisemblablemen un problème saisique pour les données de e rimesre. Peu-êre es-il lié au hangemen de la base BAFI inervenu e rimesre-là, base qui rassemble des données individuelles sur les insiuions finanières en Frane e qui es uilisée pour l élaboraion des ompes finaniers rimesriels. 15

16 L équaion relaive aux ménages inlu en oure un effe de rihesse. Les ménages son d auan plus enlins à invesir en aions, produi finanier le plus risqué, que leur rihesse finanière nee, rapporée à leur revenu annuel, s aroî. Aions à l aif des banques : A T B = x1i + x2ei 1 + x3rlt + x4 + x B Tes ADF Valeur riique ( reard e 4 variables) au seuil de 1% 5,3 4,94 Les valeurs riiques son exraies de la able de Engle e Yoo pour un éhanillon de 5 poins La relaion es don saionnaire au seuil de 1%. DW = 1,83 LM = 91,7% Le résidu es un brui blan. Aions à l aif des banques x1 x2 x3 x4 x5 Coeffiien,94,5 -,633 12,733 3,86 (T de uden) (6,27) (13,96) (-4,3) (17,47) (-8,38) Période d esimaion : 1996 T1 23 T4 R 2 =,92 ER =,6 L équaion relaive aux banques ompore une rupure sur la onsane quand survien la hue de la Bourse à la fin de l année 2. Toues hoses égales par ailleurs, la par des aions dans l aif des banques es majorée de 3 poins à parir de 2 T4. La variable muee ompense la hue exagérée de l indie boursier BF 25 qui ouvre l ensemble des seeurs de l éonomie alors que les banques déiennen en grande proporion des aions émises par d aures banques. Or le ours de es dernières n a pas enregisré de fore baisse depuis l année 2, omme en aese l indie de valorisaion impliie alulé pour les fonds propres des banques (f. alul e graphique i-après dans I.3.C). Aions à l aif des enreprises : Relaion de long erme : A T = x1i + x2ei 1 + x3rlt + x 1 4 Aions à l aif des enreprises x1 x2 x3 x4 Coeffiien,117,151-2,96 54,74 Période d esimaion : 1996 T1 23 T4 R 2 =,9 16

17 Tes ADF Valeur riique (4 variables e reard) au seuil de 1% 4,1 4,2 Les valeurs riiques son exraies de la able de Engle e Yoo pour un éhanillon de 5 poins La relaion es saionnaire au seuil de 1%. DW = 1,2. Le résidu n es don pas un brui blan. i l on ompare ee relaion de long erme aux équaions onernan les ménages e les banques, e son les enreprises qui se révèlen les plus sensibles à la onjonure finanière. L éar de l indie boursier a un impa deux fois plus imporan que pour les ménages, rois fois plus que pour les banques. De même, les enreprises se monren bien plus réaives que les deux aures agens pour modifier leur porefeuille en aions à la suie d une variaion du aux d inérê à long erme. L équaion es ensuie ompléée d un erme auo-régressif signifiaif qui inrodui une dynamique de our erme. A T = A x1 x2i x3ei 2 x4rlt x 2 5 T Aions à l aif des enreprises x1 x2 x3 x4 x5 Coeffiien,38,192,13-1,86 35,82 (T de uden) (2,74) (6,4) (5,7) (-2,43) (5,62) Période d esimaion : 1996 T2 23 T4 R 2 =,94 ER = 1,67 DW = 2,31 LM = 22,6% Le résidu es un brui blan. Malgré la présene de e erme auo-régressif, le porefeuille en aions des enreprises réagi à peine plus lenemen à la onjonure finanière. Le délai moyen d ajusemen es en effe de seulemen,4 rimesre. Aions au passif des enreprises : La variable endogène es le raio des fonds propres sur la dee onraée par rédi, es-à-dire l inverse du levier d endeemen. Elle dépend, omme dans les équaions préédenes, de l éar de l indie boursier à sa endane e de sa roissane rimesrielle. En oure, on inrodui la variable emps pour prendre en ompe la reapialisaion sruurelle des enreprises, qui es l effe onreparie du désendeemen sruurel, présen dans l équaion de rédi. A C = x1i + x2ei 1 + x3emps + x4 Tes ADF ( reard e 4 variables) : 5,9 La relaion es don saionnaire au seuil de 1%. DW = 1,84 LM = 75,7% Le résidu es un brui blan. 17

18 Aions au passif des enreprises x1 x2 x3 x4 Coeffiien 5,499 3,459 1, ,25 (T de uden) (8,9) (2,89) (14,64) (-5,9) Période d esimaion : 1996 T1 23 T4 R 2 =,95 Aions au passif des banques : Les émissions d aions par les banques son exogènes dans le modèle. En effe, il s agi dans une large mesure d émissions de apial réservées aux salariés pour le plan d épargne. Ce son là des opéraions pariulières qui relèven de la poliique salariale des banques, à dae fixe dans l année, e par onséquen indépendanes de la onjonure boursière. L enours des aions figuran au passif des banques représene environ 1% à la fin de 23 du oal des aions au passif des enreprises e des banques. 4 Par des aions dans l'aif oal des ménages (en %) 14 Par des aions dans l'aif oal des banques (en %) observée esimée observée esimée 6 Par des aions dans l'aif oal des enreprises (en %) 8 Raio inverse du levier d'endeemen (en %) : fonds propres des enreprises / dee onraée par rédi observée esimée observé esimé 18

19 C. La valorisaion Les équaions esimées sur les pars en aions de l aif oal d un agen ou sur le raio inverse du levier d endeemen des enreprises onernen des enours e ne permeen pas de dissoier à e sade les effes liés à l aumulaion de flux de eux impuables à la valorisaion. Aussi les équaions de valorisaion on-elles pour bu de déerminer ee dernière - les flux son alors déduis de la relaion ompable menionnée préédemmen. Ces équaions raduisen de façon éonomérique des relaions ompables permean le alul de la valorisaion. Celui-i pore, dans ee éude, sur l ensemble des aions alors qu en ompabilié naionale il es réalisé à un niveau plus fin de la nomenlaure (aions oées ou non, aions en euros ou en devises, aures pariipaions). La présene d une endane dans es équaions radui les évenuelles déformaions de sruure de e agréga. Les indies boursiers uilisés son eux observés en fin de rimesre puisqu ils valorisen des enours e non leur niveau moyen omme dans les équaions de plaemens e d émissions. Équaion de valorisaion : g A A j = x1 j je 1 + x2 je A : enours d aions à l aif (même équaion ave l enours d aions au passif A ) g A : valorisaion des aions j : indie boursier BF25 en fin de rimesre je : moyenne pondérée 27 des indies boursiers en fin de rimesre des prinipaux pays parenaires de la Frane, orrigée des effes de hange Coeffiien (T de uden) x1 x2 Aures Aif des enreprises,8 (29,42),7 (3,49) rend e onsane dummy en 98 T3 Passif des enreprises,91 rend e onsane (54,16) Aif des banques,86,4 rend e onsane (33,82) (2,13) dummies en 98 T3, 99 T1 Aif des ménages,88 dummy en 98 T3 (36,24) R2=,99 DW=2,29 R2=,99 DW=1,59 R2=,99 DW=2,43 R2=,98 DW=1,59 27 La pondéraion, uilisée dans l élaboraion des ompes naionaux e reprise ii, radui la omposiion géographique, par «grands» pays émeeurs, de l enours de ires érangers déenus par les résidens. Il s agi d une pondéraion glissane annuelle. 19

20 Valorisaion des aions (en milliards d'euros) 3 Ménages (aif) 4 Enreprises (aif) observée esimée observée esimée 1 Banques (aif) 12 Enreprises (passif) observée esimée observée esimée L indie boursier BF 25, qui reense les 25 plus fores apialisaions boursières de la plae de Paris, ne peu valoir pour le seul seeur des banques. De e fai, pour les aions à leur passif, on alule l indie de valorisaion impliie. on aux de roissane es obenu à parir des plus-values e de l enours moyen sur un rimesre (enours de la fin du rimesre prééden + ½ flux ) selon la relaion suivane : g A B ( A B +.5a B ) Ce aux es ensuie appliqué au niveau 1 fixé arbirairemen au 1 er rimesre de 1999, omme pour les aures indies boursiers uilisés. Jusqu à la fin des années quare-ving-dix, les fonds propres des banques profien de la même embellie boursière que les aures seeurs présens dans l indie BF 25. Mais ils ne onnaissen pas la hue des ours qui s ensui. Malgré un léger repli en 22, l indie de valorisaion impliie demeure globalemen sable sur la période Par onsruion, l équaion de valorisaion dans le modèle devien une simple relaion ompable. 2

21 18 Indie boursier BF 25 e indie de valorisaion impliie du passif des banques (niveaux de fin de rimesre, base 1 en 1999 T1) indie de valorisaion des banques indie boursier BF 25 I.4. Les prinipaux méanismes du modèle La mise en jeu simulanée des relaions ompables e des équaions éonomériques au sein d un modèle fai ressorir qu un ho boursier à la hausse favorise l aroissemen du rédi oroyé aux ménages omme aux enreprises (f. variane ho de 2% sur les indies boursiers). En effe, d une par il valorise l enours d aions déenues par les ménages, d aure par il indui un effe de rendemen qui ondui es derniers à privilégier les plaemens en aions. Leur par dans le parimoine finanier des ménages augmene par onséquen. Mais ee modifiaion sruurelle n alère pas le niveau de l aif oal. eule la valorisaion, en définiive, aroî la rihesse finanière nee des ménages, offre de e fai une plus grande garanie aux banques e perme une augmenaion du rédi. Conernan les enreprises, le flux de rédi se révèle d auan plus imporan que le poids des empruns déjà onraés dans le passif es faible. Or, en as de hausse des ours boursiers, les fonds 21

22 propres son davanage valorisés. L effe de levier 28 perme alors un plus for endeemen des enreprises, en pariulier un plus grand reours au rédi. i les évoluions du produi «divers» son exogènes au passif e don supposées insensibles au ho boursier, elles son en revanhe endogènes à l aif (le flux déoule de la définiion de la apaié de finanemen). De e fai, un ho boursier affee égalemen ous les aifs finaniers e ous les élémens du passif, à l exepion des produis «divers». L ensemble de es variaions déerminen la par des aions déenues par un agen dans son parimoine finanier, même si les fluuaions de l enours des aions demeuren prépondéranes. Ces onséquenes finanières d un ho boursier on un impa sur l aivié réelle. Par l inermédiaire du rédi, ou plus direemen par le hangemen de la siuaion finanière des agens, il influe sur les dépenses des ménages e des enreprises. Leur apaié de finanemen s en rouve modifiée, e qui devrai de nouveau réroagir sur le rédi. Mais e méanisme de boulage n es pas pris en ompe dans e modèle qui ne déri pas les omporemens de la «sphère réelle» e qui suppose les apaiés de finanemen exogènes. Les effes mesurés, sans réroaion de l aivié réelle, onsiuen don une approximaion de l impa global d un ho boursier sur le rédi. II. L impa des deux hos boursiers Pour mesurer à l aide du modèle l impa sur le rédi des hos boursiers, on privilégie deux phases. L une, de 1997 T1 à 2 T3, es araérisée par une fore hausse des ours, en rupure ave la endane des années préédenes. L aure, à l inverse globalemen marquée par la fore baisse de la Bourse, s éend de 2 T4 à 23 T4. Cee déomposiion es shémaique e ne ien pas ompe en pariulier du léger rebond amoré en 23. Les hos son alibrés par différene enre le niveau observé de l indie boursier BF25 e elui prolongé à parir de la endane en ours duran la première moiié de la déennie quare-ving-dix, au ryhme de 4% l an. La simulaion obenue ave ee endane ien lieu de ompe enral. Pour les banques, l absene de ompes finaniers rimesriels anérieurs à l année 1995 ne perme pas de aluler la endane de l indie de valorisaion impliie. On la suppose idenique à elle de l indie BF 25 e le ho es mesuré de la même manière. En revanhe, la moyenne pondérée des indies boursiers érangers, orrigée des effes de hange n affihe pas de endane. Aussi ee variable n eselle pas modifiée dans les varianes envisagées, les fluuaions des hanges ompensan elles des Bourses érangères. Elle n inervien de oue façon que marginalemen dans les équaions de valorisaion. Les effes des hos boursiers son don évalués par rappor à e ompe enral. Une première variane mesure l impa de l ensemble des deux hos. Les deux varianes suivanes se rapporen respeivemen à la phase de hausse 29 des ours puis à leur baisse. 28 Le levier es le rappor de la dee aux fonds propres. 29 A parir du 4 ème rimesre 2, quand les ours on ommené de huer, se superposen les effes des deux hos, à la hausse (effes reardés) e à la baisse. Il fau par onséquen simuler la variane assoiée au premier ho sur l ensemble de la période. Mais la hausse éan inerrompue, on doi faire une hypohèse quan à l évoluion des ours boursiers duran ee seonde phase. Ils son alors prolongés selon la endane de 4% l an. 22

23 Cho boursier (éar à la endane de 4% des années ) Éar en % 1997 T T T4 2 T3 21 T4 22 T4 23 T4 BF 25 27,5 5,6 17,9 154,7 66,7 16,6 25,5 Banques 26,6 27,7 73,5 93,1 96,7 74, 82,1 Ménages : effes sur les aux d aumulaion du rédi e sur la par des aions dans le parimoine finanier (éar au ompe enral en poins e en moyenne annuelle) Éar en poins Crédi,,2,4,6,9,5,3 Aions 2,6 5,2 6,7 9,3 4,1 -,9-2,4 Ménages : effes sur les enours de rédi e d aions déenues (éar au ompe enral en % e en moyenne annuelle) Éar en % Crédi,,2,6 1,1 2, 2,5 2,8 Aions 18, 35,1 48,1 73,3 37,2 7,2-2,7 Flux -1,1-13,5-21,1-32,4-32,7-3,8-27,3 Valorisaion 28,1 48,6 69,3 15,7 69,9 38,1 24,6 Enreprises : effes sur les aux d aumulaion du rédi e sur la par des aions dans le parimoine finanier (éar au ompe enral en poins e en moyenne annuelle) Éar en poins Crédi, 1,7 2,5 1,9 2,3,3-1,2 Aions 3,1 6,7 9,1 11,8 5,6-2,1-5,8 Enreprises : effes sur les enours de rédi e d aions déenues (éar au ompe enral en % e en moyenne annuelle) Éar en % Crédi, 1,7 4,3 6,1 8,6 9, 7,8 Aions 2, 36,9 31,8 43,3 2,9-22,9-29,9 Flux -5,6-8,2-23,6-29,3-32,1-35,7-33,9 Valorisaion 25,6 45,1 55,4 72,6 35, 12,7 4, Banques : effes sur les aux d aumulaion du rédi e sur la par des aions dans le parimoine finanier (éar au ompe enral en poins e en moyenne annuelle) Éar en poins Crédi, 1, 1,5 1,3 1,6,3 -,6 Aions 1,6 2,8 3,2 4,2,6-1,6-1,9 23

24 Banques : effes sur les enours de rédi e d aions déenues (éar au ompe enral en % e en moyenne annuelle) Éar en % Crédi, 1, 2,4 3,6 5,3 5,7 5,1 Aions 28,2 47,6 49,8 61,5 9,7-13,8-17,7 Flux -1,5-4,4-15,2-21,1-27,8-25,1-18,4 Valorisaion 29,7 52, 65,1 82,6 37,5 11,3,8 Jusqu en 2 T3, le ho boursier es de 155% par rappor à la endane pour l indie en moyenne rimesrielle (un peu plus de 16% pour l indie en fin de rimesre) e d un peu moins de 1% pour les banques. Cee fore hausse duran la seonde moiié des années quare-ving-dix aurai arû la par des aions dans le parimoine finanier des ménages de 9,3 poins en 2 e de 11,8 poins ee même année dans le as des enreprises. Le surroî de rihesse finanière pour les premiers, le moindre poids des empruns dans le passif pour les seonds, auraien favorisé le rédi duran oue ee période. En 21, ompe enu des délais de réaion, le aux d aumulaion aurai ainsi augmené respeivemen de,9 e 2,3 poins e l enours de rédi de 2 e 8,6%. Les effes de la hausse de la Bourse sur la omposiion du parimoine des agens ou sur la sruure du passif des enreprises auraien faibli progressivemen à parir de 22 e endraien à s annuler. L impa sur le aux d aumulaion du rédi des enreprises aurai diminué lui aussi jusqu à disparaîre à moyen erme. En revanhe, dans le as des ménages; il serai demeuré posiif e sabilisé à,8 poin (f. graphique i-après). Cee différene ien à e que le rédi des ménages serai sensible au niveau de la rihesse finanière alors que elui des enreprises serai fonion, non d un niveau de l aif ou de la dee, mais de la sruure du passif, d après les équaions éonomériques reenues dans le modèle. Or, le niveau d un enours d aions onserve l effe de la valorisaion andis que la sruure du passif ou du parimoine finanier es ensée rerouver sa omposiion d avan le ho boursier (pour l expliaion déaillée des méanismes, f. variane ho de 2% en annexe). Enre-emps es survenue la baisse des ours. Amorée dés la fin de l année 2, elle es aussi de rès fore ampleur même si elle n annule pas omplèemen la hausse préédene, e onenrée sur une période de plus oure durée puisque les indies onnaissen une légère remonée à parir du 2 ème rimesre de 23. A la fin de l année 22, l indie en moyenne rimesrielle n es plus supérieur à la endane que de 16,6%. En revanhe, l indie relaif aux banques n épouse pas la fore baisse des aures seeurs d aivié. Il ne fléhi que rès modérémen e l éar demeure élevé. L ensemble des fluuaions boursières enregisrées depuis la fin de l année 2 n es don pas le symérique de la hausse observée duran la seonde moiié des années quare-ving-dix. Néanmoins, des effes opposés à eux déris préédemmen, quoique de moindre ampleur, se seraien don manifesés. Ainsi, e ho boursier à la baisse aurai rédui la par des aions dans le porefeuille des agens. De même, il aurai abaissé le aux d aumulaion du rédi des enreprises e des ménages en deçà de leur niveau du ompe enral. L éar serai de 1,8 poin pour les premières, de -,5 poin pour les seonds. Effes sur le aux d aumulaion du rédi des ménages e des enreprises (éar au ompe enral en % e en moyenne annuelle) Éar en % ménages enreprises Cho boursier hausse baisse hausse baisse 2 T3,5 1,9 23 T4,8 -,5,5-1,8 24

25 Effes sur les enours de rédi des ménages e des enreprises (éar au ompe enral en % e en moyenne annuelle) Éar en % ménages enreprises Cho boursier hausse baisse hausse Baisse 1997 T1 2 T3,9 5,7 2 T4 23 T4 3,6 -,8 11, -2,9 En résumé, les effes du ho boursier à la hausse seraien en rain de s effaer andis que eux du ho à la baisse auraien pris le relais. Au oal, en 23, il se serai ensuivi un reul des aions dans le porefeuille des agens par rappor au ompe enral (-2,4 poins pour les ménages e 5,8 poins pour les enreprises), un moindre aux d aumulaion du rédi des enreprises (-1,2 poin), un aux à peine supérieur dans le as des ménages (,3 poin). i e dernier ne devrai guère évoluer en 24, en revanhe, le aux relaif aux enreprises pourrai enore fléhir (-1,6 poin). 25

26 4 Effes des hos boursiers sur le aux d'aumaion du rédi des enreprises (en poins) effe umulé des deux hos effe du ho à la hausse effe du ho à la baisse 1.2 Effes des hos boursiers sur le aux d'aumulaion du rédi des ménages (en poins) effe umulé des deux hos effe du ho à la hausse effe du ho à la baisse 26

27 15 Effes des deux hos boursiers sur la par des aions des enreprises (en poins) 12 Effes des deux hos boursiers sur la par des aions des ménages (en poins) effes umulés des deux hos effe du ho à la hausse effe du ho à la baisse effes umulés des deux hos effe du ho à la hausse effe du ho à la baisse 6 Effes des deux hos boursiers sur la par des aions des banques (en poins) 4 Effes des deux hos boursiers sur le raio fonds propres / empruns des enreprises (en poins) effes umulés des deux hos effe du ho à la hausse effe du ho à la baisse effes umulés des deux hos effe du ho à la hausse effe du ho à la baisse A moyen erme, ous es éars par rappor au ompe enral devraien progressivemen s annuler, sauf elui onernan le aux d aumulaion du rédi des ménages, relaivemen sable. Dans ee perspeive, oues hoses égales par ailleurs, les plaemens en aions des agens devraien augmener au ours de es prohaines années. De même, les enreprises devraien davanage reourir au rédi. Ces résulas son évidemmen sensibles à l hypohèse faie sur la roissane endanielle de la Bourse. Touefois, si elle devai êre double, sur un ryhme annuel de 8 % au lieu de 4%, les ordres de grandeur ne seraien pas rès différens. Les hos boursiers son d une ampleur elle que ee hypohèse ne se révèle pas déerminane. 27

28 Cho boursier (éar de l indie BF25 à la endane) Éar en % 1997 T T T4 2 T3 21 T4 22 T4 23 T4 Tendane de 4% 27,5 5,6 17,9 154,7 66,7 16,6 25,5 Tendane de 8% 3, 47,7 96, 133,1 45,3-2,3 1,1 Impa du ho boursier sur le aux d aumulaion du rédi selon l hypohèse reenue sur la roissane endanielle annuelle de la Bourse Éar au ompe enral (en poins) Année 21 Année 23 Croissane endanielle de la Bourse 4% 8% 4% 8% Enreprises 2,3 2, -1,2-1,5 Ménages,9,7,3,1 Impa du ho boursier sur l enours de rédi selon l hypohèse reenue sur la roissane endanielle annuelle de la Bourse Éar au ompe enral (en %) Année 21 Année 23 Croissane endanielle de la Bourse 4% 8% 4% 8% Enreprises 8,6 8,1 7,8 6,5 Ménages 2, 1,7 2,8 2,2 En revanhe, es esimaions peuven souffrir d aures hypohèses e limies inhérenes au modèle, elles que l absene d effe reour de la «sphère réelle» ou de relaion enre le aux d inérê à long erme e la roissane de la Bourse. Par ailleurs, à l ajusemen de l offre de rédi sur la demande, on pourrai opposer le raionnemen du rédi par les banques dans la phase de baisse de la Bourse, qui s effeuerai esseniellemen au dérimen des enreprises du fai du risque arû onernan e agen. Ce son là des amélioraions possibles du modèle, susepibles de mieux mesurer l impa des hos boursiers sur le rédi. 28