Quelques réflexions sur la régulation de la gestion d actifs pour vraiment tenir compte de la crise financière

Transcription

1 EDHEC RISK AND ASSET MANAGEMENT RESEARCH CENTRE promenade des Anglais Nice Cedex 3 Tel.: +33 (0) Fax: +33 (0) research@edhec-risk.com Web: Quelques réflexions sur la régulation de la gestion d actifs pour vraiment tenir compte de la crise financière juin 2009 Noël Amenc, Professeur de finance, directeur de l EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

2 Résumé Du point de vue de la régulation de la gestion d actifs, l analyse des dirigeants européens, notamment français et allemands, dans l été 2007 n a pas été à la hauteur des enjeux de la crise financière que nous connaissons depuis deux ans. En désignant les hedge funds, puis les ventes à découvert comme responsables de la déstabilisation des marchés, les dirigeants politiques et les régulateurs de marchés ont retardé la prise de conscience quant à la gravité de la crise et la faillite du système de régulation. La plus parfaite illustration de l absence de réflexion sérieuse sur les causes de la crise financière réside probablement dans les conclusions et résultats du dernier G20. L acharnement mis par madame Merkel et monsieur Sarkozy à obtenir des avancées concrètes sur la mise au ban des paradis fiscaux, considérés comme une des principales causes de la crise financière est emblématique du manque de cohérence intellectuelle de nos dirigeants. Comment affirmer que les paradis fiscaux sont des «trous noirs» de la finance mondiale dont on ne sait rien et dans le même argumentaire les rendre responsables d une crise systémique ou du moins de la déstabilisation des marchés? Comment oublier que la crise est le résultat de pratiques d institutions financières soumises à des réglementations nationales ou internationales que l on considérait jusqu ici comme sophistiquées et efficaces pour maîtriser les risques tant des acteurs que de leurs activités ou des produits proposés aux investisseurs Au final, la mise en accusation simpliste et sans preuve d une catégorie d acteurs ou de pays n est pas, à notre avis, la meilleure façon de faire avancer le débat sur la réglementation de la gestion d actifs. Ce position paper à usage des régulateurs et des investisseurs se veut donc une contribution raisonnée, si ce n est raisonnable, à ce qui, du point de vue de l EDHEC, devrait être une réflexion sur les nécessaires évolutions de la régulation de la gestion d actifs pour vraiment tenir compte de la crise financière. Il pose trois grandes questions et essaie d y apporter quelques réponses ou du moins de nouveaux éclairages. 1 ère réflexion : réguler n est pas toujours sans risque Chaque crise est l occasion de renforcer ou de prétendre renforcer la réglementation. Les dirigeants politiques y retrouvent une légitimité en montrant que le marché ne peut fonctionner sans eux et les professionnels, une virginité puisque le respect d une nouvelle réglementation permet de s affranchir des erreurs passées. Malheureusement, ces velléités réglementaires résistent mal à une analyse un peu sérieuse de la législation en vigueur. En effet, l utilisation des dérivés de crédit qui est apparue comme emblématique de cette crise financière avait fait l objet à la fois de règles de conduite et de bonnes pratiques définies au niveau international et de réglementations nationales qui n auront pas empêché des fonds extrêmement réglementés et conformes à la directive européenne UCITS 3 d accuser des pertes importantes alors qu ils étaient vendus comme des produits de trésorerie. Au final, la réglementation destinée à encadrer l usage des dérivés de crédit n aura nullement protégé les investisseurs ; bien au contraire, elle a, comme souvent, renforcé les phénomènes de sélection adverse et d aléa moral en donnant un sentiment de fausse protection et de garantie de la puissance publique. 2 Ce document constitue une synthèse de travaux scientifiques conduits au sein de l'edhec. Les opinions exprimées sont celles de l'auteur et n'engagent pas la responsabilité de l'edhec.

3 Résumé 2 ème réflexion : interdire n est pas toujours protéger La réglementation tant européenne que française des fonds d investissement qui prétend fixer des règles d éligibilité des actifs et des classifications des différents types de fonds ne constitue pas une bonne approche de la protection des investisseurs et de la réduction des problèmes d asymétrie d information, objectifs qui justifient l intervention du régulateur. En effet, en conférant le statut d information officielle et vérifiée à des classifications qui ne sont pas établies à partir de critères financiers adaptés, la réglementation actuelle peut amener les investisseurs à pratiquer non seulement des allocations sous-optimales de leur portefeuille (exclusion injustifiée de fonds classés comme risqués) mais surtout à sousestimer les risques des produits financiers qui leurs sont proposés. 3 ème réflexion : un cadre conceptuel unique n est pas une bonne approche de la régulation de la gestion d actifs Depuis plusieurs années, tant la Commission européenne que les régulateurs domestiques européens n ont eu de cesse de vouloir faire entrer dans un seul cadre conceptuel, voire juridique, les différentes formes d investissements. C est sur ce point que se situent la principale difficulté et le fondement de la crise de liquidité des fonds d investissement. L idée que la protection des épargnants et la modernisation du cadre réglementaire passent nécessairement par des fonds ouverts est une erreur de conception grave de notre réglementation. correspondent à ceux des actifs ou des stratégies sur lesquels ils sont investis garantira un développement sécurisé des investissements sur les classes d actifs peu liquides. Cette mise en adéquation des actifs et passifs des fonds peut constituer également une solution à un problème plus global apparu dans la crise et qui est lié au cadre comptable international fondé sur la juste valeur des actifs. En effet, le régulateur pourrait envisager d accepter une comptabilisation en coûts historiques pour des fonds fermés dont le passif garantit le maintien de stratégies de placement jusqu à l échéance des actifs puisque les risques de marché n influenceront pas la valeur finale de liquidation des actifs. En conclusion, nous pensons que cette crise devrait permettre de faire avancer la régulation tant d un point vue national que communautaire, à condition bien sûr que les régulateurs et les professionnels ne perdent pas de vue que l objectif de la régulation n est pas de rassurer les investisseurs avec des règles faussement sécuritaires. Dans cette perspective, il faut que les régulateurs aient un discours plus modeste sur la capacité de la réglementation à protéger effectivement les investisseurs et que s engage rapidement à l échelle communautaire un débat sérieux sur la possibilité de mettre en place un cadre réglementaire tenant compte de l adéquation actif-passif des fonds de placement. Seul le développement de fonds fermés dont les horizons de liquidation 3

4 A propos de l'auteur Noël Amenc est professeur de Finance et Directeur de la Recherche et du Développement à l EDHEC, où il dirige l EDHEC Risk and Asset Management Research Centre. Titulaire d une maîtrise en Economie et d un doctorat en Sciences de Gestion, il a effectué des travaux de recherche dans les domaines de la gestion d actions quantitative, de l analyse de performance de portefeuille et de l allocation d actifs ; ces travaux ont donné lieu à de nombreux articles et publications académiques et professionnels. Il est menbre du comité éditorial du Journal of Portfolio Management, éditeur associé du Journal of Alternative Investments et membre du conseil scientifique de l Autorité des Marchés Financiers. 4

5 Table des matières Introduction ère réflexion : réguler n est pas toujours sans risque ème réflexion : interdire n est pas toujours protéger ème réflexion : un cadre conceptuel unique n est pas une bonne approche de la régulation de la gestion d actifs...12 Conclusion...14 Références...15 Position Papers et Publications de l'edhec

6 Introduction 6 Du point de vue de la régulation de la gestion d actifs, l analyse des dirigeants européens, notamment français et allemands dans l été 2007 n a pas été à la hauteur des enjeux de la crise financière que nous connaissons depuis deux ans. En désignant les hedge funds, puis les ventes à découvert comme responsables de la déstabilisation des marchés, les dirigeants politiques et les régulateurs de marchés ont retardé la prise de conscience quant à la gravité de la crise et la faillite du système de régulation. Concrètement, les hedge funds ne sont pas les principaux responsables de la crise majeure que nous connaissons. Les statistiques du FMI (2008) montrent que ceux-ci ne représentent que 10 à 15 % des pertes sur les prêts, titrisations et produits structurés liés au crédit immobilier américain. En fait, l essentiel de ces pertes est venu des institutions financières les plus régulées, établies, qui plus est, dans le pays censé être le mieux régulé, les Etats-Unis! Par ailleurs, l idée que même avec de petits volumes, les hedge funds influenceraient davantage les cours des titres qui composent les indices boursiers que l ensemble des autres acteurs pratiquant une gestion essentiellement passive répliquant partiellement ou parfaitement ces mêmes indices, ne repose sur aucune investigation empirique sérieuse. Nos propres estimations établissent que seuls 6 à 10 % des valeurs contenues dans les grands indices ont des variations qui sont influencées par les transactions des fonds spéculatifs. La question des ventes à découvert mérite elle aussi une analyse un peu moins simpliste que celle qui a présidé à l intervention dans l urgence des régulateurs. Si nous nous intéressons aux interdictions mises en place pendant cette crise, un récent position paper de l EDHEC (Lioui 2009) constate qu elles n ont absolument pas enrayé la chûte des valeurs financières. Bien au contraire, les études d événements consacrées au marché des actions américaines ont plutôt conclu que ces mesures avaient augmenté la volatilité et diminué la liquidité des marchés et que les titres des institutions financières «protégées» par l interdiction des ventes à découvert n avaient aucunement profité. La plus parfaite illustration de l absence de réflexion sérieuse sur les causes de la crise financière réside probablement dans les conclusions et résultats du dernier G20. L acharnement mis par madame Merkel et monsieur Sarkozy à obtenir des avancées concrètes sur la mise au ban des paradis fiscaux considérés comme une des principales causes de la crise financière est emblématique du manque de cohérence intellectuelle de nos dirigeants. Comment affirmer que les paradis fiscaux sont des «trous noirs» de la finance mondiale dont on ne sait rien et dans le même argumentaire les rendre responsables d une crise systémique ou du moins de la déstabilisation des marchés? Soit les gouvernements, les autorités monétaires ou les régulateurs ne connaissent rien et il est alors prudent qu ils nuancent leurs avis, soit ils disposent d informations fiables et il semble alors logique de les communiquer pour appuyer leur argumentation. Jusqu à présent ni le Forum de Stabilité Financière ni le FMI n ont publié une quelconque étude impliquant les paradis fiscaux dans cette crise. Au contraire, les paradis fiscaux pourraient plutôt être des stabilisateurs que des amplificateurs de la crise. En effet, ils sont alimentés par private money, moins sensible que les investisseurs institutionnels, aux réglementations et contraintes de court terme. En outre, les conditions d investissement dans les fonds domiciliés ou commercialisés auprès

7 Introduction de la clientèle des family offices ou des investisseurs privés, qui localisent une part significative de leurs actifs dans les paradis fiscaux, limitent la liquidité et la sortie précipitée des investisseurs. A ce titre, nous constatons un plus fort pourcentage de clauses de lock up et de structures fermées dans les offres d épargne offshore qu onshore. Assimiler les hedge funds aux paradis fiscaux et aux paradis réglementaires a peut-être des vertus de communication mais conduit à une confusion dangereuse des problèmes. A lire les déclarations du G20, il est difficile de croire que Madoff Investment Securities LLC était située aux Etats-Unis et non dans un paradis fiscal, que la SICAV Luxalpha qui fut un des principaux pourvoyeurs de fonds européens dans l escroquerie pyramidale de Madoff était un fonds «coordonné» réglementé par une directive européenne considérée comme l une des plus protectrices au monde. De la même façon, les dirigeants du G20 semblent ignorer que l ensemble des grands prime brokers même pour leurs activités de financement des hedge funds gérés dans les paradis fiscaux font l objet d une réglementation et d un contrôle qui relèvent d un cadre prudentiel international et de règles de gestion des risques élaborées par des maisons-mères situées dans les principales places financières. La mise en accusation simpliste et sans preuve d une catégorie d acteurs ou de pays n est pas, à notre avis, la meilleure façon de faire avancer le débat sur la réglementation de la gestion d actifs. quelques réponses ou du moins de nouveaux éclairages. Qu il s agisse de limiter les risques que constitue un excès de confiance des investisseurs dans des réglementations qui, au final, ne les protègent pas, ou de ne pas mettre en œuvre des discriminations dangereuses entre les produits d investissement ou bien encore de prendre réellement en compte le risque de liquidité, les réflexions que nous détaillons dans ce position paper méritent, d après nous, un débat plus approfondi que celui auquel nous avons assisté ces derniers mois dans les instances françaises et internationales. Ce position paper, à usage des régulateurs et des investisseurs, se veut donc une contribution raisonnée, si ce n est raisonnable, à ce qui, du point de vue de l EDHEC, devrait être une réflexion sur les nécessaires évolutions de la régulation de la gestion d actifs pour vraiment tenir compte de la crise financière. Il pose trois grandes questions et essaie d y apporter 7

8 1 ère réflexion : réguler n est pas toujours sans risque Chaque crise est l occasion de renforcer ou de prétendre renforcer la réglementation. Les dirigeants politiques y retrouvent une légitimité en montrant que le marché ne peut fonctionner sans eux et les professionnels, une virginité puisque le respect d une nouvelle réglementation permet de s affranchir des erreurs passées. La déclaration finale des dirigeants du G20 se situe dans cette ligne et gageons que les régulateurs et banquiers centraux proposeront rapidement de nouveaux codes de déontologie, pour les plus libéraux, et pour les plus dirigistes, un arsenal d interdits ou de restrictions à l investissement, notamment dans les fonds dits spéculatifs. Malheureusement, ces velléités réglementaires résistent mal à une analyse un peu sérieuse de la législation en vigueur. En effet, l utilisation des dérivés de crédit, qui est apparue comme emblématique de cette crise financière, avait fait l objet à la fois de règles de conduite et de bonnes pratiques définies au niveau international et de réglementations nationales. Ainsi, les fonds qui en France ont été emblématiques de la crise des subprimes sont des fonds qui respectaient parfaitement la réglementation mise en place dès 2003 par l Autorité des Marchés Financiers (AMF) en matière d utilisation des dérivés de crédit. Leurs sociétés de gestion avaient un programme d activités, approuvé par le régulateur, détaillant les moyens et les objectifs du contrôle des risques propres à ces instruments. De fait, en France, la crise financière a rapidement touché l industrie de la gestion d actifs par les difficultés d une catégorie de fonds considérés ici comme extrêmement réglementés. La crise de l été 2007 a été connue du grand public par l arrêt inattendu des valorisations, souscriptions et rachats de fonds monétaires dits dynamiques proposés par un acteur bancaire de premier plan. Elle n est donc pas le fait d acteurs non régulés ou de pratiques interdites ou non transparentes mais d une régulation qui n a absolument pas tenu compte du risque d illiquidité majeur qui pouvait accompagner le risque traditionnel de défaillance des instruments de crédit. Les plans de secours de liquidité qui consistent à mettre en place une liquidation progressive des actifs en fonction de leur niveau de liquidité, plans présentés dans le rapport de l enquête de place française sur les instruments de transfert de risque de crédit, réalisée conjointement par l ensemble des autorités de régulation (AMF, Commission de Contrôle des Assurances et Commission Bancaire), se sont avérés inadaptés et dangereux. Non seulement, ils ont contribué à étendre la crise en déséquilibrant à la vente des marchés d actifs qui n étaient en rien concernés par l augmentation des défaillances des subprimes, mais ils ont aussi conduit à une concentration dans les portefeuilles des actifs les plus risqués et/ou dont l illiquidité ne permettait plus un pricing raisonnable. Cette deuxième conséquence pouvant créer de fortes inégalités de traitement entre les investisseurs a conduit à fermer des fonds qualifiés pourtant de monétaire ou de trésorerie! Au final, la réglementation destinée à encadrer l usage des dérivés de crédit n aura nullement protégé les investisseurs ; bien au contraire, elle a comme souvent renforcé les phénomènes de sélection adverse 1 et d aléa moral 2 en donnant un sentiment de fausse protection et de garantie de la puissance publique La sélection adverse ou antisélection est un phénomène statistique et économique, par lequel une offre de mauvaise qualité faite sur un marché va dominer ou faire disparaître une offre de meilleure qualité nécessairement plus coûteuse. Elle se manifeste par la difficulté pour le client d appréhender le niveau de compétence et d expérience des fournisseurs ; l adéquation du produit ou des compétences du fournisseur à ses besoins, le contenu, la qualité ou les risques du produit ou du service. En matière de gestion des risques, la certification réglementaire des compétences ou la classification approuvée par une autorité de contrôle conduit l investisseur à ne pas rechercher par lui-même les informations permettant de faire face aux difficultés évoquées et à s en remettre aux contrôle exercés par les autorités de tutelle.

9 1 ère réflexion : réguler n est pas toujours sans risque La littérature académique consacrée à la régulation nous enseigne qu il y a toujours un danger à prétendre protéger des investisseurs par des interdits quand les autorités de contrôle n ont pas les moyens de faire appliquer ou de vérifier l effectivité de la réglementation car cela conduit les investisseurs à se reposer sur une réglementation inefficace et à ne plus faire leur travail de vérification de la qualité et des risques des produits qui leur sont proposés. De même, les commentaires du régulateur français et des dirigeants politiques français sur l absence de tout risque d une non restitution des actifs du fait de la faillite d une société de gestion font peu de cas de la récente ordonnance du 23 octobre 2008 modifiant le Code monétaire et financier et qui pour les fonds alternatifs, peut atténuer la responsabilité du dépositaire dans le cas où un fonds ARIA fait appel à un prime broker. Loin de nous l idée de laisser croire que les dispositions réglementaires françaises sont en la matière dangereuses ou inadaptées. Cependant, il convient d éviter par un discours triomphateur de laisser penser aux investisseurs qu il leur suffit de faire confiance les yeux fermés à la réglementation pour assurer la sécurité de leurs actifs. Au final, c est l évaluation de la qualité du dépositaire, du prime broker et de la société de gestion qui constitue la meilleure des garanties. 2 - L'aléa moral est un «effet pervers» d une réglementation comportant une faille juridique ou une impossibilité d en vérifier l effectivité qui ainsi ouvre de larges possibilités d'abus, voire de fraudes au détriment des consommateurs ou des investisseurs qui sont indûment rassurés par l existence et l affichage de cette réglementation. En matière de risque financier systémique, l idée que les autorités de tutelle vont intervenir pour soutenir les établissements défaillants afin d assurer la liquidité du système bancaire et financier en général peut conduire les banques, et plus généralement les acteurs concourants au fonctionnement du système financier, à se sentir protégés contre leurs propres imprudences et à prendre dans le futur plus de risques lors de l'octroi de crédit ou de l'exécution d'opérations de marchés ou d investissements. 9

10 2 ème réflexion : interdire n est pas toujours protéger L interdiction peut aussi se révéler paradoxalement très dangereuse. C est parce que les hedge funds sont de par la réglementation prudentielle d accès très restreint pour les investisseurs français que ces derniers ont été amenés à investir dans des fonds monétaires dynamiques directement et très fortement exposés au risque de subprime pour espérer bénéficier de rendements comparables à ceux des fonds d arbitrage, fonds beaucoup mieux diversifiés qui se sont au final révélés beaucoup moins risqués. 3 Il convient de noter qu aucun des fonds français qui ont été fermés ces dernières semaines n était un hedge fund! De même, les pays comme la Suisse qui laissent les investisseurs investir plus librement dans les hedge funds ont eu beaucoup moins de problèmes avec les OPC de trésorerie car il n a pas été nécessaire pour leurs gestionnaires de recourir massivement à des instruments de crédit exotiques pour améliorer la performance des portefeuilles. Plus globalement, la réglementation tant européenne que française des fonds d investissement qui prétend fixer des règles d éligibilité des actifs et des classifications des différents types de fonds ne constitue pas une bonne approche de la protection des investisseurs et de la réduction des problèmes d asymétrie d information, objectifs qui justifient l intervention du régulateur. En effet, en conférant le statut d information officielle et vérifiée à des classifications qui ne sont pas établies à partir de critères financiers adaptés, la réglementation actuelle peut amener les investisseurs à pratiquer non seulement des allocations sous optimales de leur portefeuille (exclusion injustifiée de fonds classés comme risqués) mais surtout à sous-estimer les risques des produits financiers qui leurs sont proposés, comme ce fut le cas avec les OPCVM classifiés par l AMF comme «monétaires Euro» et qui, pour certains, ont connu sur la période récente des rentabilités négatives très significatives 4 alors que, parallèlement, la même AMF, prenant position en 2006 sur l'application de la norme IAS 7 «Tableau des flux de trésorerie», a considéré qu il existait pour ces OPCVM une présomption d'assimilation à des «équivalents de trésorerie», c'est-àdire à des placements à court terme, très liquides, facilement convertibles en un montant connu de trésorerie et soumis à un risque négligeable de changement de valeur. Mieux vaudrait que le législateur se contente d un rôle plus modeste mais mieux assumé. Par exemple en substituant à une approche en termes de classification, de respect de règles de gestion des risques ou de validation des capacités des acteurs à assurer des investissements dans des instruments financiers particuliers (dérivés de crédit, investissements alternatifs, etc.) qui s avère au mieux inefficace et au pire trompeuse des obligations d information sur les facteurs de risques auxquels sont exposés ces fonds, facilitant ainsi les analyses de risques et les travaux de classification des investisseurs et des agences de notation. Prétendre protéger les investisseurs contre eux-mêmes en n ayant pas les moyens de le faire est probablement le plus grand risque de la régulation. Après les crises de 1998 et de 2001 qui avaient largement éprouvé le marché international du crédit, l emphase qu ont mis les autorités de tutelles et les associations professionnelles sur l élaboration d un code de bonne conduite internationale sur l utilisation des dérivés de crédit (Joint Market Practices Forum 2003), les diverses enquêtes de place aux conclusions publiées sur le sujet, ainsi que le formalisme des nouvelles règles Les cinq plus mauvaises performances des fonds de trésorerie commercialisés en France et satisfaisant les règles de la directive UCITS 3 entre le 13/07/2008 et le 17/08/2007 ont été de 6,0048 % contre 1,031 % pour leurs équivalents ARIA. (Source : EuroPerformance). 4 - Un fonds de trésorerie classifié «monétaire euro» a perdu sur un seul mois (13/07 au 17/08) plus de 1 %.

11 2 ème réflexion : interdire n est pas toujours protéger proposées par les régulateurs nationaux a probablement conduit à un excès de confiance des investisseurs institutionnels dans la capacité des régulateurs et des autorités de contrôle à les protéger contre un risque de crédit et a ainsi contribué à accélérer la perte de mémoire des revers enregistrés sur ces marchés durant ces crises. 11

12 3 ème réflexion : un cadre conceptuel unique n est pas une bonne approche de la régulation de la gestion d actifs 12 Depuis plusieurs années, tant la Commission européenne que les régulateurs domestiques européens n ont eu de cesse de vouloir faire entrer dans un seul cadre conceptuel, voire juridique, les différentes formes d investissements. C est sur ce point que se situent la principale difficulté et le fondement de la crise de liquidité des fonds d investissement. L idée que la protection des épargnants et la modernisation du cadre réglementaire passent nécessairement par des fonds ouverts est une erreur de conception grave de notre réglementation. En ce sens les projets de directives sur les fonds immobiliers ouverts ou l investissement dans les hedge funds ne vont pas dans la bonne direction. La crise a montré qu il était illusoire d espérer garantir la liquidité de fonds dont les sous-jacents sont peu liquides par des règles de répartition des actifs ou de liquidité. Par ailleurs, la communication faite sur la mise en place de tels dispositifs réglementaires et la généralisation d un cadre réglementaire inadapté à certaines catégories d actifs sont porteuses d un accroissement des problèmes de sélection adverse ou d aléa moral dont la diminution seule justifie l intervention du régulateur. La fausse impression de liquidité créée par des textes contraignants, mais inapplicables en période de crise, augmente les risques pour les investisseurs. De notre point de vue, la réponse qui correspond à un durcissement des critères d éligibilité des actifs ou des mesures de risques, dont celui de liquidité, n est pas adaptée au problème de l adéquation entre les actifs et les passifs de l investissement collectif. Seul le développement de fonds fermés dont les horizons de liquidation correspondent à ceux des actifs ou des stratégies sur lesquels ils sont investis garantira un développement sécurisé des investissements sur les classes d actifs peu liquides, comme l immobilier non coté ou les hedge funds. Cette mise en adéquation des actifs et passifs des fonds peut constituer également une solution à un problème plus global apparu dans la crise et qui est lié au cadre comptable international fondé sur la juste valeur des actifs. En effet, le régulateur pourrait envisager d accepter une comptabilisation en coûts historiques pour des fonds fermés dont le passif garantit le maintien de stratégies de placement jusqu à l échéance des actifs, puisque les risques de marché n influenceront pas la valeur finale de liquidation des actifs. Le marché des obligations d entreprises pourrait bénéficier de cette «comptabilisation à échéance» qui rendrait les investisseurs beaucoup moins sensibles à l évolution à court terme des spreads de crédit. Cette approche nous semble beaucoup plus souhaitable que la remise en cause des règles de juste valeur des actifs financiers imposée sous la pression de la crise de solvabilité par les gouvernements aux régulateurs comptables américains et internationaux. Ces modifications dans l urgence des règles comptables conduisent les régulateurs à accepter l arbitraire du jugement du producteur des états financiers et autorisent la manipulation des résultats par les reclassements d instruments financiers au gré de la conjoncture. Il est curieux de constater que des institutions qui, de toute évidence, ne peuvent refinancer leurs actifs sans l aide des états et ont des passifs dont la durée est très sensible aux conditions de marché, prétendent pouvoir de manière certaine détenir jusqu à l échéance la majeure partie de leurs actifs. Cet état de fait est surtout dangereux pour la crédibilité de l information financière. En sanctifiant, via des fonds fermés, cette détention

13 3 ème réflexion : un cadre conceptuel unique n est pas une bonne approche de la régulation de la gestion d actifs jusqu à l échéance, le régulateur éviterait de donner l impression à l ensemble du marché que la comptabilité d intention et la subjectivité ont remplacé les objectifs affirmés des réformes comptables de ces dix dernières années, à savoir les progrès de la transparence et de l objectivité dans la mesure des risques et l évaluation économique des entreprises. Nous n ignorons pas que les fonds fermés ont mauvaise réputation dans l industrie de la gestion d actifs, notamment au Royaume Uni où la décote et la volatilité des unit trusts ont pendant cette crise atteint des sommets. Ces difficultés ne doivent cependant pas conduire à rejeter l idée d un développement coordonné des fonds fermés. Le problème des units trusts est leur cotation et le fait, qu à la différence des ETFs, il n est pas possible de ramener facilement leur cours au niveau de leur valeur liquidative. Notre proposition vise à distinguer la question de l échange sur un marché secondaire des parts de fonds fermés de leur cotation ; la cotation ayant pour conséquence de transmettre la volatilité du marché à ces instruments. Le développement des plateformes multilatérales de négociation, des fonctions des chambres de compensation, et des capacités de règlement / livraison des dépositaires pourrait permettre de mettre en place un marché de gré à gré sécurisé des fonds fermés au niveau européen, sans que cela implique une cotation de ces derniers sur une bourse. Il convient donc que la récente modernisation du régime des SICAF mise en œuvre en France puisse trouver un écho dans une directive européenne et qu elle s accompagne à la fois d une réforme des règles comptables applicables aux OPC et de la volonté de développer un marché secondaire paneuropéen des fonds fermés. C est, à notre avis, et au-delà de la question de l investissement dans des actifs ou des stratégies peu liquides, la seule manière sérieuse et sécurisée d espérer développer une épargne longue. Les stimuli réglementaires et comptables sont infiniment préférables car plus efficaces et moins coûteux qu un énième dispositif fiscal qui peut être remis en cause par les aléas des finances publiques comme nous l avons récemment constaté dans le domaine de l épargne salariale. Pour conclure, il faut aussi remarquer que la mise en œuvre d un dispositif qui ne fait pas reposer la question de la liquidité sur les fonds eux-mêmes mais sur leur marché secondaire permet de limiter le risque de réputation des sociétés de gestion. Le risque est grand aujourd hui que le fondement même de la gestion pour compte de tiers qui suppose que le gérant ne porte pas les risques qu il gère soit remis en cause par la crise financière. En effet, depuis l été 2007, et notamment en France, les sociétés de gestion ont été amenées, soit directement soit via l intervention de leur actionnaire de référence, à assurer en partie la liquidité des fonds avec tous les risques financiers et de conflit d intérêt que cela comporte. Que se passerait-il si, après un rétablissement des prix et de la liquidité d actifs hier illiquides, les anciens porteurs de parts de fonds «aidés» par leurs gérants venaient à contester les valorisations effectuées sans réelles références à un marché auxquelles il leur a été proposé de sortir? L idée que les sociétés de gestion ne sont pas obligées de disposer d importants fonds propres parce qu au final l essentiel des risques opérationnels est porté par les dépositaires, les brokers et les conservateurs, résiste mal à l analyse de la forte implication des gérants dans la gestion de la crise de liquidité des fonds depuis le début de cette crise. 13

14 Conclusion Cette crise devrait permettre de faire avancer la régulation tant d un point vue national que communautaire, à condition bien sûr que les régulateurs et les professionnels ne perdent pas de vue que l objectif de la régulation n est pas de rassurer les investisseurs avec des règles faussement sécuritaires. Dans cette perspective, il faut que les régulateurs aient un discours plus modeste sur la capacité de la réglementation à protéger effectivement les investisseurs et que s engage rapidement à l échelle communautaire un débat sérieux sur la possibilité de mettre en place un cadre réglementaire tenant compte de l adéquation actif-passif des fonds de placement. Au final, ce n est ni la mise au ban de telle ou telle catégorie d acteurs, ni l encadrement ou la transformation de leurs pratiques, mais bien l adaptation de la réglementation à la réalité des risques de l industrie financière, qui renforcera la sécurité des investisseurs. 14

15 Références FMI Global financial stability report. World economic and financial surveys (octobre). Joint Market Practices Forum Statements of principles and recommendations regarding the handling of material non-public information by credit market participants. Lioui, A The undesirable effects of banning short sales. EDHEC position paper. 15

16 Position Papers et Publications de l'edhec EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 2009 Position Papers Lioui, A. The undesirable effects of banning short sales (avril). Gregoriou, G., et F.-S. Lhabitant. Madoff: A riot of red flags (janvier). Publications 2009 Amenc, N., F. Goltz, A. Grigoriu et D. Schroeder. The EDHEC European ETF survey (mai). Sender, S. The European pension fund industry again beset by deficits (mai). Martellini, L., et V. Milhau. Measuring the benefits of dynamic asset allocation strategies in the presence of liability constraints (mars). Le Sourd, V. Hedge fund performance in 2008 (février). La gestion indicielle dans l'immobilier et l'indice EDHEC IEIF Immobilier d'entreprise France (février). Real estate indexing and the EDHEC IEIF Commercial Property (France) Index (février). Amenc, N., L. Martellini et S. Sender. Impact of regulations on the ALM of European pension funds (janvier). Goltz, F. A long road ahead for portfolio construction: Practitioners' views of an EDHEC survey. (janvier). Position Papers 2008 Amenc, N., et S. Sender. Assessing the European banking sector bailout plans (décembre). Amenc, N., et S. Sender. Les mesures de recapitalisation et de soutien à la liquidité du secteur bancaire européen (décembre). Amenc, N., F. Ducoulombier et P. Foulquier. Reactions to an EDHEC study on the fair value controversy (décembre). Avec EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre. Amenc, N., F. Ducoulombier et P. Foulquier. Réactions après l étude. Juste valeur ou non : un débat mal posé (décembre). Avec EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre. Amenc, N., et V. Le Sourd. Les performances de l investissement socialement responsable en France (décembre). Amenc, N., et V. Le Sourd. Socially responsible investment performance in France (décembre). Amenc, N., B. Maffei et H. Till. Les causes structurelles du troisième choc pétrolier (novembre). Amenc, N., B. Maffei et H. Till. Oil prices: The true role of speculation (novembre). Sender, S. Banking: Why does regulation alone not suffice? Why must governments intervene? (novembre). Till, H. The oil markets: Let the data speak for itself (octobre). Amenc, N., F. Goltz et V. Le Sourd. A comparison of fundamentally weighted indices: Overview and performance analysis (March). 16

17 Position Papers et Publications de l'edhec Sender, S. QIS4: Significant improvements, but the main risk for life insurance is not taken into account in the standard formula (février). Avec Financial Analysis and Accounting Research Centre. Publications 2008 Amenc, N., L. Martellini et V. Ziemann. Alternative investments for institutional investors: Risk budgeting techniques in asset management and asset-liability management (décembre). Goltz, F., et D. Schröder. Hedge fund reporting survey (novembre). D Hondt, C., et J.-R. Giraud. Transaction cost analysis A-Z: A step towards best execution in the post-mifid landscape (novembre). Amenc, N., et D. Schröder. The pros and cons of passive hedge fund replication (octobre). Amenc, N., F. Goltz et D. Schröder. Reactions to an EDHEC study on asset-liability management decisions in wealth management (septembre). Amenc, N., F. Goltz, A. Grigoriu, V. Le Sourd et L. Martellini. The EDHEC European ETF survey 2008 (juin). Amenc, N., F. Goltz et V. Le Sourd. Fundamental differences? Comparing alternative index weighting mechanisms (avril). Le Sourd, V. Hedge fund performance in 2007 (Février). Amenc, N., F. Goltz, V. Le Sourd et L. Martellini. The EDHEC European investment practices survey 2008 (janvier). Position Papers 2007 Amenc, N. Trois premières leçons de la crise des crédits «subprime» (août). Amenc, N. Three early lessons from the subprime lending crisis (août). Amenc, N., W. Géhin, L. Martellini et J.-C. Meyfredi. The myths and limits of passive hedge fund replication (juin). Sender, S., et P. Foulquier. QIS3: Meaningful progress towards the implementation of Solvency II, but ground remains to be covered (juin). Avec EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre. D Hondt, C., et J.-R. Giraud. MiFID: The (in)famous European directive (février). Hedge fund indices for the purpose of UCITS: Answers to the CESR issues paper (janvier). Foulquier, P., et S. Sender. CP 20: Significant improvements in the Solvency II framework but grave incoherencies remain. EDHEC response to consultation paper n 20 (janvier). Géhin, W. The Challenge of hedge fund measurement: A toolbox rather than a Pandora's box (janvier). Christory, C., S. Daul et J.-R. Giraud. Quantification of hedge fund default risk (janvier). Publications 2007 Ducoulombier, F. Etude EDHEC sur l'investissement et la gestion du risque immobiliers en Europe (november / décembre). 17

18 Position Papers et Publications de l'edhec Ducoulombier, F. EDHEC European real estate investment and risk management survey (novmbre). Goltz, F., et G. Feng. Reactions to the EDHEC study "Assessing the quality of stock market indices" (septembre). Le Sourd, V. Hedge fund performance in 2006: A vintage year for hedge funds? (mars). Amenc, N., L. Martellini et V. Ziemann. Asset-liability management decisions in private banking (février). Le Sourd, V. Performance measurement for traditional investment (literature survey) (Janvier). Position Papers 2006 Till, H. EDHEC Comments on the Amaranth case: Early lesson from the debacle (septembre). Amenc, N., et F. Goltz. Disorderly exits from crowded trades? On the systemic risks of hedge funds (juin). Foulquier, P., et S. Sender. QIS 2: Modelling that is at odds with the prudential objectives of Solvency II (novembre). Avec EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre. Amenc, N., et F. Goltz. A reply to the CESR recommendations on the eligibility of hedge fund indices for investment of UCITS (décembre). Publications 2006 Amenc, N., F. Goltz et V. Le Sourd. Assessing the quality of stock market indices: Requirements for asset allocation and performance measurement (septembre). Amenc, N., J.-R. Giraud, F. Goltz, V. Le Sourd, L. Martellini et X. Ma. The EDHEC European ETF survey 2006 (octobre). Amenc, N., P. Foulquier, L. Martellini et S. Sender. The impact of IFRS and Solvency II on asset-liability management and asset management in insurance companies (novembre). Avec EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre. EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre Position Papers 2008 Amenc, N., F. Ducoulombier et P. Foulquier. Reactions to an EDHEC study on the fair value controversy (décembre). With the EDHEC Risk and Asset Management Research Centre. Amenc, N., F. Ducoulombier et P. Foulquier. Réactions après l étude. Juste valeur ou non : un débat mal posé (décembre). Avec EDHEC Risk and Asset Management Research Centre. Escaffre, L., P. Foulquier et P. Touron. The fair value controversy: Ignoring the real issue (novembre). Escaffre, L., P. Foulquier et P. Touron. Juste valeur ou non : un débat mal posé (novembre). Sender, S. QIS4: Significant improvements, but the main risk for life insurance is not taken into account in the standard formula (février). With the EDHEC Risk and Asset Management Research Centre. 18

19 Position Papers et Publications de l'edhec Position Papers 2007 Sender, S., et P. Foulquier. QIS3: Meaningful progress towards the implementation of Solvency II, but ground remains to be covered (juin). Avec EDHEC Risk and Asset Management Research Centre. Position Papers 2006 Foulquier, P., et S. Sender. QIS 2: Modelling that is at odds with the prudential objectives of Solvency II (novembre). Avec EDHEC Risk and Asset Management Research Centre. Publications 2006 Amenc, N., P. Foulquier, L. Martellini et S. Sender. The impact of IFRS and Solvency II on asset-liability management and asset management in insurance companies (novembre). Avec EDHEC Risk and Asset Management Research Centre. EDHEC Economics Research Centre Position Papers 2009 Chéron, A. Quelle protection de l emploi pour les seniors? (janvier). Courtioux, P. Peut-on financer l éducation du supérieur de manière plus équitable? (janvier). Gregoir, S. L incertitude liée à la contraction du marché immobilier pèse sur l évolution des prix (janvier). Position Papers 2008 Gregoir, S. Les prêts étudiants peuvent-ils être un outil de progrès social? (octobre). Chéron, A. Que peut-on attendre d'une augmentation de l'âge de départ en retraite? (juin). Chéron, A. De l'optimalité des allégements de charges sur les bas salaires (février). Chéron, A., et S. Gregoir. Mais où est passé le contrat unique à droits progressifs? (février). Position Papers 2007 Chéron, A. Faut-il subventionner la formation professionnelle des séniors? (octobre). Courtioux, P. La TVA acquittée par les ménages : une évaluation de sa charge tout au long de la vie (octobre). Courtioux, P. Les effets redistributifs de la «TVA sociale» : un exercice de microsimulation (juillet). Maarek, G. La réforme du financement de la protection sociale. Essais comparatifs entre la «TVA sociale» et la «TVA emploi» (juillet). Chéron, A. Analyse économique des grandes propositions en matière d'emploi des candidats à l'élection présidentielle (mars). Chéron, A. Would a new form of employment contract provide greater security for French workers? (mars) Publications Amenc, N., P. Courtioux, A.-F. Malvache et G. Maarek. La «TVA emploi» (avril). Amenc, N., P. Courtioux, A.-F. Malvache et G. Maarek. Pro-employment VAT (avril). 19

20 Position Papers et Publications de l'edhec Chéron, A. Reconsidérer les effets de la protection de l'emploi en France. L'apport d'une approche en termes de cycle de vie (janvier) Position Papers Chéron, A. Le plan national d action pour l emploi des seniors : bien, mais peut mieux faire (octobre). Bacache-Beauvallet, M. Les limites de l'usage des primes à la performance dans la fonction publique (octobre). Courtioux, P., et O. Thévenon. Politiques familiales et objectifs européens : il faut améliorer le benchmarking (novembre). EDHEC Leadership and Corporate Governance Research Centre Position Papers 2009 Petit, V. Leadership : ce que pensent les top managers (mai) Petit, V., et I. Mari. La légitimité des équipes dirigeantes : une dimension négligée de la gouvernance d'entreprise (janvier). Petit, V., et I. Mari. Taking care of executive legitimacy: A neglected issue of corporate governance (janvier). EDHEC Marketing and Consumption Research Centre InteraCT 2007 Position Papers Bonnin, Gaël. Piloter l interaction avec le consommateur : un impératif pour le marketing. (janvier). 20

21 Notes 21

22 Notes 22

23

24 L EDHEC Business School est classée parmi les cinq premières «grandes écoles» françaises, grâce à la qualité de ses enseignants (110 professeurs et chercheurs français et étrangers) et aux relations privilégiées qu elle développe avec l industrie depuis sa création en L EDHEC s appuie sur sa connaissance de l industrie et concentre ainsi ses travaux de recherche sur des thèmes qui répondent aux besoins des professionnels. Son laboratoire de finance EDHEC Risk and Asset Management Research Centre a pour objectif de mener des travaux aux plus hauts standards académiques mondiaux et de faciliter leur mise en œuvre par l industrie. En partenariat avec de grandes institutions financières, le centre de recherche conduit d importants programmes centrés sur l allocation d actifs et la gestion des risques dans les univers traditionnel et alternatif. Copyright 2009 EDHEC EDHEC RISK AND ASSET MANAGEMENT RESEARCH CENTRE promenade des Anglais Nice Cedex 3 Tel.: +33 (0) Fax: +33 (0) research@edhec-risk.com Web: