Informations générales pour les investisseurs institutionnels 4 e trimestre Inform Possibilités et limites de la politique monétaire

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1 Informations générales pour les investisseurs institutionnels 4 e trimestre 2011 Inform Possibilités et limites de la politique monétaire

2 Swisscanto leader de la gestion d actifs Swisscanto figure parmi les plus grands promoteurs de fonds de placement, gérants de fortune et prestataires de solutions pour la prévoyance professionnelle et privée en Suisse. Cette entreprise collective des Banques Cantonales Suisses gère pour les clients une fortune de CHF 51,5 milliards et emploie 390 collaborateurs à Zurich, Berne, Bâle, Pully, Londres, Francfort-sur-le-Main, Milan et Luxembourg (situation au 30 septembre 2011). En tant que spécialiste confirmé, Swisscanto développe des solutions de placement et de prévoyance de première qualité pour des investisseurs privés, des entreprises et des institutions. En tant que promoteur de fonds, Swisscanto est régulièrement primé au niveau national et international. Swisscanto est en outre connu pour son rôle de pionnier dans le domaine des placements durables et pour son étude «Les caisses de pension suisses» publiée chaque année.

3 Possibilités et limites de la politique monétaire Les banques centrales se trouvent en première ligne dans la lutte contre la crise de la dette, y.c. la Banque nationale suisse. «Toute monnaie papier retourne éventuellement à sa valeur intrinsèque : zéro.» Cette citation de Voltaire a beau dater du XVIII e siècle, elle est aujourd hui plus actuelle que jamais. Afin de stopper les impacts économiques de la crise financière, les banques centrales ont ouvert leurs robinets dans le monde entier. Devant la forte appréciation de la devise helvétique, la Banque nationale suisse (BNS) s est vue également forcée d augmenter de façon drastique les liquidités du franc. Les effets que porteront ces mesures restent toutefois incertains. Le concept de politique monétaire de la Banque nationale suisse «En sa qualité de banque centrale indépendante, la Banque nationale suisse mène une politique monétaire servant les intérêts généraux du pays et est surveillée par la Confédération.» Le mandat constitutionnel stipule que la BNS se doit d assurer la stabilité des prix en tenant compte de l évolution de la conjoncture. La mise en pratique de ce mandat constitutionnel repose sur trois éléments : définition de la stabilité des prix, prévision d inflation à moyen terme et marge de fluctuation du taux d intérêt de référence, le Libor (London Interbank Offered Rate). Graphique 1 : La politique monétaire de la Banque nationale suisse repose sur trois éléments Définition stabilité des prix Prévision d inflation Marge de fluctuation du Libor Pour la BNS, la stabilité des prix équivaut à une hausse de l Indice suisse des prix à la consommation (IPC) inférieure à 2% par année. Même une évolution déflationniste est considérée comme une entorse à cette notion. Au regard de cette définition de la stabilité des prix, la prévision d inflation est le principal indicateur en matière de fixation des taux d intérêt. Instruments de la Banque nationale suisse L instrument principal dont dispose la BNS pour piloter le Libor est le Repurchase Agreement ou transactions dites «repo». Pour augmenter l approvisionnement en argent dans le but de pouvoir abaisser le Libor, la Banque nationale achète des titres et en porte la contre-valeur au crédit du compte de virement de la banque d affaires concernée. Des comptes de virement sont des avoirs à vue des banques auprès de la BNS. La banque s engage à racheter ces titres à un stade ultérieur. La banque paie un intérêt «repo» sur la durée de la transaction. D un point de vue économique, la transaction repo équivaut donc à un prêt garanti à la banque d affaires. D autres ins truments à disposition de la Banque nationale sont l achat de devises et des swaps en devises ainsi que l acquisition d obligations en francs de débiteurs nationaux privés. Ces dernières ressources sont utilisées surtout dans des situations sortant de l ordinaire. C est dans un tel contexte que nous nous trouvons actuellement, puisque les taux d intérêt sont déjà proches de zéro et que la politique monétaire doit être assouplie. Afin de limiter le risque de déflation lié au renchérissement du franc suisse, la BNS a acheté entre mars 2009 et juin 2010 des quantités importantes de devises, apportant ainsi au système bancaire des liquidités nécessaires à hauteur de 191 milliards de francs. Cette politique expansionniste se vérifie au vu de l accroissement de la masse monétaire depuis

4 Graphique 2 : La masse monétaire en Suisse a fortement augmenté et poursuit sa progression 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20% Evolution masse monétaire M2 (par rap. année précédente) Source : Datastream Afin d absorber ce surplus de liquidités, la Banque nationale a commencé en été 2010 à émettre ses propres titres de créance (Bons BNS). Une partie des liquidités créées auparavant a ainsi pu être neutralisée. Avec l aggravation de la crise de l endettement et le renchérissement brutal du franc suisse qui a suivi, la BNS s est vue contrainte d intervenir à nouveau. Graphique 3 : La cherté du franc devient un fardeau pour l économie helvétique Cours réel du franc (indice: janvier 1999 = 100) Afin d augmenter les liquidités en francs, les virements de comptes des banques auprès de la BNS ont augmenté en trois étapes de 30 milliards à 200 milliards de francs. La banque centrale a obtenu cette augmentation notamment en ne renouvelant pas les «transactions repo» ni les Bons de la BNS en vue d être remboursés. Parallèlement, des swaps devises ont été utilisés, ce qui n était plus arrivé depuis l automne Toutefois, l augmentation des liquidités n ayant pas produit l effet escompté, la Banque nationale a franchi une nouvelle étape en imposant un cours de change entre l euro et le franc un seuil minimal de CHF Paral lèlement, elle s est déclarée prête à acheter une quantité illimitée de devises si une telle mesure devenait nécessaire pour défendre ce cours de change. L objectif de taux de change augmente le risque d inflation à long terme En fixant une limite inférieure au cours de change, la BNS ne s aventure pas en terre inconnue. Elle avait déjà utilisé cette voie en 1978 pour contrer une dévaluation massive du mark allemand face au franc suisse. Tout comme aujour d hui, on craignait à cette époque des retombées négatives sur l économie helvétique et le risque d une tendance déflationniste. L annonce le 6 septembre 2011 d un cours plancher n a pas manqué son effet, puisque l euro a grimpé de près de 9% le jour même et a continué à augmenter les semaines qui ont suivi. La menace de la Banque nationale d imposer ce cours minimal, avec toutes les conséquences, est prise au sérieux par les acteurs du marché. En principe, la BNS dispose de moyens illimités pour affaiblir le franc suisse puisqu elle peut augmenter à volonté la masse monétaire en circulation. Par contre, les tentatives de renforcer la monnaie nationale sont presque toutes vouées à l échec, car il faut pour cela que celle-ci soit rachetée sur le marché contre des devises étrangères. Les réserves de devises disponibles à cet effet étant limitées, cette politique de soutien atteint tôt ou tard ses propres limites. Franc suisse réel pondéré en fonction du commerce Source : Datastream 4

5 Le franc et l euro, un destin commun Avec cette politique, la monnaie suisse voit toutefois son destin irrévocablement lié à celui de l euro. La Banque centrale européenne (BCE) restera donc contrainte de racheter des emprunts d Etats touchés par la crise au cours des prochains mois. Entretemps, la BCE a déjà acheté pour quelque 170 milliards d euros de titres afin de soutenir les marchés et de mettre un frein aux taux des pays touchés par la crise. Graphique 4 : Achats de soutien massifs de la part de la BCE Milliards d euros Mai 10 Juil 10 Sept 10 Nov 10 Achat titres par la BCE Janv 11 Mars 11 Mai 11 Juil 11 Sept 11 Source : Bloomberg Si la BCE ne peut ou ne veut plus continuer à absorber les euros par ces achats, il s en suivra à plus long terme une augmentation de la masse monétaire en euros. Afin de stabiliser le cours de change, la BNS pourrait alors se voir contrainte d augmenter également la masse monétaire en francs suisses afin d acheter des euros, ce qui devrait accélérer à long terme le renchérissement des biens en Suisse. C est ce qui s est passé lors de l arrimage du franc suisse au mark allemand à la fin des années La masse monétaire a considérablement enflé en Suisse, ce qui a entraîné, avec un décalage d environ trois ans à partir de l annonce de l objectif de cours de change, une augmentation du taux d in flation de 0,4 à 7,5%. Graphique 5 : Après l intervention sur le marché des devises en 1978, l inflation a crû fortement en Suisse (modification par rapport à l année précédente) Franc suisse réel pondéré en fonction du commerce Masse monétaire M2 Indice des prix à la consommation (échelle de droite) Source : Datastream Dans le contexte actuel, encouragée par les mesures de soutien de la place financière suisse durant la crise financière et les interventions sur le marché des devises, la masse monétaire a aussi fortement augmenté en Suisse. Les prévisions d inflation restent pour l heure limitées et indiquent la confiance des participants au marché dans la politique monétaire de la Banque nationale. Le facteur décisif sera de savoir à quel rythme la BNS sera capable d éponger à nouveau les liquidités excessives en cas de hausse des taux d inflation. 5

6 Graphique 6 : En Suisse, l accroissement de la masse monétaire a été plus marqué que dans la zone euro ou aux Etats-Unis Graphique 7 : A la suite des interventions sur les marchés, les réserves de devises s accumulent à la BNS Masse monétaire (indice: 2008 = 100) M2 Suisse M2 Zone euro M2 Etats-Unis Source : Datastream Milliards de CHF Réserves de devises BNS Source : Bloomberg La menace de la BNS est crédible En 2009, les précédentes tentatives d empêcher une appréciation du franc suisse par rapport à l euro ont tout au plus ralenti le processus de renchérissement. Parallèlement, la valeur des réserves monétaires de la Banque nationale a plus que quintuplé depuis le début des interventions sur le marché des devises. Le renchérissement continu du franc suisse a entraîné pour la BNS d importantes pertes d évaluation sur les réserves de devises. Le seuil dorénavant imposé de 1.20 franc pour 1 euro présente de meilleures chances de succès, puisque la plupart des modèles indiquent pour ce niveau une nette surévaluation du franc. Idéalement, la BNS ne devrait guère intervenir sur le marché des devises pour défendre ce cours de change minimal. Ce sera le cas si les acteurs du marché se décident de ne pas de tester la détermination de la banque centrale. Tant que la BNS parviendra à défendre son objectif de taux de change, elle évitera de nouvelles pertes d évaluation sur ses réserves de devises. Si par contre, elle ne réussit pas à défendre ce niveau, elle risque de nouvelles pertes, ce qui pourrait toucher sa crédibilité et déclencher une spirale vers le bas, lourde de conséquences. 6

7 Que se passera-t-il si les fonds propres de la BNS passent en négatif? Des fonds propres positifs signifient pour une banque d affaires ou une autre entreprise privée qu elle compte plus de valeurs patrimoniales que d engagements. En principe, l entreprise est alors en mesure d honorer ses engagements. Si le capital étranger dépasse en revanche la fortune, l entreprise est surendettée et donc insolvable. Une entreprise insolvable doit être soit assainie, soit liquidée. Dans le cas des banques centrales, la situation est différente. Puisqu une banque centrale peut créer elle-même les liquidités nécessaires, elle peut toujours subvenir à ses obligations de paiement. Cela signifie que la Banque nationale suisse reste opérationnelle même si ses fonds propres sont négatifs, par exemple à la suite de pertes de cours. Graphique 8 : Représentation simplifiée du bilan de la BNS Bilan BNS Actifs Or Passifs Circulation de billets Dans des conditions normales, le capital étranger de la BNS est formé principalement des billets de banque en circulation et des avoirs à vue des banques d affaires. Le cumul de ces deux composantes donne la masse monétaire de la banque centrale. La BNS ne paie pas de taux d intérêt sur ces engagements, elle se finance en principe gratuitement. Fin 2010, la BNS avait encore émis de grandes quantités de Bons de la BNS, sur lesquels elle paie un modeste taux d intérêt. Par ailleurs, ses actifs lui rapportent des revenus réguliers sous la forme d intérêts et de dividendes. La différence entre recettes et dépenses est donc en principe positive (si l on exclut les fluctuations d évaluation sur les réserves d or et de devises). Et comme la BNS réalise généralement toujours des bénéfices sur le long terme en raison de ses possibilités de création de monnaie, elle peut renforcer elle-même son capital propre. Par le passé, la BNS s est retrouvée plusieurs fois en situation de capitaux propres négatifs, sans toutefois l exprimer explicitement. Aussi bien à la suite de l effondrement du système de Bretton Woods au début des années 1970 que dans la foulée de la forte appréciation du franc suisse en 1978, la BNS a subi des pertes de change considérables. Dans les deux cas, le bilan de la Banque nationale a pu être rétabli en peu d années. Comptes de virement Placements en devises Titres de créance propres Fonds propres 7

8 Pression politique sur la banque centrale D un point de vue économique, les pertes de change passagères ne restreignent donc pas la capacité d agir de la BNS. Sur le plan politique, la situation évolue différemment. Surtout en temps de crise, lorsque la situation économique se détériore et que les distributions de bénéfices à la Confédération et aux cantons ne sont plus garanties en raison de pertes potentielles ou réelles de la Banque nationale, il devient tentant d exercer une influence politique sur les décisions de la banque centrale. Ce risque d instrumentalisation des banques centrales à des fins politiques est justement l une des principales critiques émises par les adversaires de la situation de monopole des banques nationales. Le prix Nobel Friedrich August von Hayek était l un des plus fervents défenseurs de la levée du monopole des banques centrales. L augmentation de l endettement étatique et l inflation étaient à ses yeux corollaires directs du monopole monétaire étatique. Durant plusieurs siècles, les dirigeants n ont pu résister à la tentation de financer les dépenses et les dettes au moyen d argent frais. Hayek voyait une alternative dans la création d argent privé. Graphique 9 : Perte de valeur de l argent au fil du temps : depuis la fin du système de Bretton Woods, le franc a perdu 60% en termes de pouvoir d achat et le dollar, plus de 80% Pouvoir d achat L argent privé en alternative au monopole des banques centrales Dans un système sans monopole des banques centrales, les différentes banques émettrices dépensent leur propre moyen de paiement. Les consommateurs et les entreprises décident librement de la provenance de l argent qu ils utilisent ou acceptent. Selon Hayek, si une banque émettrice succombait à la tentation et augmentait sensiblement sa masse monétaire, les participants au marché se détourneraient de ce fournisseur d argent en raison de la dépréciation de l argent et utiliseraient un autre moyen de paiement. Dans de nombreuses régions d Europe, des systèmes équivalents ont prévalu jusqu au XIX e siècle. Même en Suisse, la Confédération n a obtenu qu en 1891 le monopole d émission des billets de banque, avec pour conséquence la création en 1907 de la Banque nationale suisse. Dans un système où plusieurs fournisseurs s opposent, l effet disciplinaire de la concurrence assurerait par conséquent le maintien de valeur de l argent. Dans la pratique, un tel système s est toutefois souvent révélé plus sensible aux crises qu un système monétaire centralisé. La couverture-or, garante du maintien de valeur de l argent Une autre possibilité de prévenir un accroissement incontrôlé de la masse monétaire et donc de préserver la valeur de l argent consiste à arrimer la devise à un bien ne pouvant être démultiplié à l envi. Par le passé, c est principalement l argent ou l or qui étaient utilisés à cet effet. Le recours à ce principe existe pratiquement depuis la création de la monnaie papier. Les orfèvres et bijoutiers stockaient des objets de valeur pour le compte des clients en leur remettant des certificats en échange. Au fil du temps, les objets stockés étaient de moins en moins souvent récupérés ; les certificats correspondants étaient simplement transmis de personne à personne : c est la naissance de la monnaie papier. Suisse Etats-Unis Allemagne Source : Datastream 8

9 Lier les devises à l or était le système monétaire le plus courant dans les dernières décennies du XIX e siècle. Mais l étalon-or a perdu de son importance à partir du début de la Première Guerre mondiale. Le financement des activités de guerre par accroissement de la masse monétaire n aurait pas été possible par un maintien strict de la couverture-or. Le retour partiel à l étalon-or après-guerre fut de courte durée. Aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne, l étalon-or fut supprimé lors de la crise financière du début des années 1930, perdant ainsi de l importance à l échelle mondiale. Le financement du déficit de la balance des paiements courants a entraîné sous l étalon-or une diminution constante des réserves en or des différents pays. Potentiel d inflation énorme La politique monétaire globale est en pleine mutation et fait face à d énormes défis. Dans le contexte de crise financière et de l endettement, les banques centrales ont abaissé dans le monde entier leurs taux d intérêt à des planchers historiques et gonflé leur bilan au moyen d instruments peu conventionnels, inondant les marchés de quantités énormes de liquidités. Les effets à long terme de ces pratiques sont encore flous. Une chose est néanmoins sûre : l accroissement de la masse monétaire a posé les fondements d un potentiel d inflation énorme. Si les banques centrales ne veulent ou ne peuvent plus absorber ces liquidités excessives à temps, il s en suivra forcément une perte massive de pouvoir d achat. Et c est Voltaire qui aurait le dernier mot. Maintien de la valeur de l argent par la règle monétaire de Friedman Une autre proposition en vue de maintenir la valeur de la monnaie émane de Milton Friedman, lui aussi prix Nobel. Selon cette directive, connue entre-temps sous le nom de règle monétaire de Friedman, la banque centrale, en tant que re présentante de la politique monétaire, doit accroître la masse monétaire de façon régulière et prévisible proportionnellement à la hausse du PIB réel. Et comme les quantités de biens et la masse monétaire en circulation évoluent ainsi au même rythme, ce principe garantirait par conséquent le maintien de la stabilité des prix et rendrait impossible toute influence politique sur la stratégie monétaire. 9

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11 Impressum Editeur Swisscanto Asset Management SA, Waisenhausstrasse 2, 8021 Zurich Equipe rédactionnelle Andreas Fuchs (rédaction) Peter Bänziger (Chief Investment Officer) Thomas Härter (Chief Strategist) Thomas Liebi (chef économiste) Auteur de cette édition Thomas Liebi Parution Trimestrielle Internet Cette publication est disponible en format pdf sous Abonnement et commande d exemplaires sales_services@swisscanto.ch Swisscanto Asset Management SA, Zurich Cette publication a un caractère purement informatif et ne vise pas à promouvoir l achat ou la vente de produits financiers. Ces informations et opinions proviennent de sources sûres. Toutefois, Swisscanto Asset Management SA ne peut garantir ni l exactitude, ni l intégralité, ni l actualité des données fournies. Les indications de la présente publication servent uniquement à des fins d information. Les données, opinions et indications de prix ou de cours sont en outre susceptibles de varier continuellement. Les données de performance historique mentionnées dans cette publication pour les fonds Swisscanto ne constituent pas une indication d évolution actuelle ou future. Par ailleurs, elles ne prennent pas en compte les commissions et frais prélevés pour l émission ou le rachat. Les personnes intéressées peuvent se procurer gratuitement les prospectus de vente ainsi que les rapports semestriels et annuels de fonds Swisscanto auprès des distributeurs et de Swisscanto Asset Management SA, Nordring 4, 3000 Berne 25, pour les fonds domiciliés au Luxembourg auprès du représentant en Suisse, Banque Cantonale de Bâle, Spiegelgasse 2, 4002 Bâle, et sur le site neutral Imprimé No myclimate The Climate Protection Partnership

12 SC2 5001f 11.11