La titrisation des grands risques : Évolution ou Révolution?

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1 La titrisation des grands risques : Évolution ou Révolution? Emmanuel Dubreuil, Aon Benfield Analytics Journées d économétrie et d économie de l'assurance, Rennes Section «Grands risques et Titrisation» Droits réservés & Confidentiel

2 Sommaire Section 1 La couverture des grands risques entre deux mondes Section 2 Portage ou Intermédiation du Risque? Section 3 Outils de financement des risques Section 4 Mécanismes de titrisation Section 5 Quelles perspectives pour l avenir? Droits réservés & Confidentiel 1

3 1. La couverture des grands risques entre deux mondes Monde «Réassurance» Monde «Finance» Droits réservés & Confidentiel 2

4 La couverture des grands risques entre deux mondes «Monde Réssurance» Historiquement, apparition dans les pays Rhénans (Suisse, Allemagne) «Monde Finance» Apparition du Risk Management dans le monde financier anglosaxon dans les années En face de risques difficilement mesurables, la réassurance a longtemps été un contrat de confiance, où l assureur s engageait moralement à ne pas laisser tomber le réassureur, et le réassureur à suivre la fortune de l assureur. Pricing du risque : tout risque doit avoir un prix et peut être «arbitré». Rôle croissant des normes, des autorités de contrôle, des agences de notation Cet engagement crée une barrière à l entrée du marché de la réassurance, qui a son tour crée une valeur de franchise chez le réassureur. Rôle fondamental de la théorie et de la modélisation Un schéma qui a un sens économique mais qui est instable Droits réservés & Confidentiel 3

5 La convergence entre les deux mondes Convergence de la réassurance vers le monde financier depuis les années 1980 Nouvelles normes de comptabilité et de solvabilité Injection de capitaux en provenance des marchés financiers Rôle croissant des autorités de contrôle, des agences de notation aidé par le développement exponentiel des capacités informatiques, permettant un Risk Management moderne, à travers des outils de modélisation et de simulation de plus en plus puissants Droits réservés & Confidentiel 4

6 La convergence par la modélisation Les premiers acteurs en (ré)assurance à avoir appliqué le schéma «finance» sont les Bermudiens et Berkshire Hathaway. En particulier, illustration de la convergence entre finance et assurance à travers la modélisation des risques d assurance et en particulier catastrophe. Introduction ces dernières années d une approche systématique, scientifique et quantitative. Par ailleurs, certaines catastrophes ont imposé l utilisation des premiers modèles opérationnels : les tempêtes de 1990 en Europe, le cyclone Andrew (1992), puis les séismes de Northridge (1994) et Kobe (1995) Droits réservés & Confidentiel 5

7 La convergence par la modélisation : Un business de plus en plus risqué Les métiers d assureur et de réassureur sont de plus en plus risqués comme le démontre l évolution très forte de la sinistralité catastrophe ces trente dernières années in USD bn, indexed to Insured catastrophe losses Hurricane Katrina et al Earthquake/tsunami Man-made disasters Weather-related Nat Cats Total Hurricane Andrew Northridge earthquake Winter storm Lothar Attack on WTC Hurricanes Ivan, Charley et al Hurricane Ike, Gustav Droits réservés & Confidentiel 6

8 La convergence par la modélisation : Un business de plus en plus risqué Exemple de l année 2005 : USD 83 milliards de dommages assurés dus aux catastrophes naturelles et technologiques. dont USD 70 milliards aux USA dont USD 65 milliards dus à trois ouragans dont USD 45 milliards pour Katrina seul! Droits réservés & Confidentiel 7

9 La convergence par la modélisation : Des théories et modèles de plus en plus performants Nombre de transistors dans les microprocesseurs Intel Droits réservés & Confidentiel 8

10 La convergence par la modélisation : Des théories et modèles de plus en plus performants Les modèles du commerce Droits réservés & Confidentiel 9

11 Une convergence de plus en plus marquée entre les deux mondes Droits réservés & Confidentiel 10

12 Une convergence de plus en plus marquée entre les deux mondes Droits réservés & Confidentiel 11

13 Mais Convergence n est pas Dépendance Droits réservés & Confidentiel 12

14 2. Portage du risque ou Intermédiation du Risque? Droits réservés & Confidentiel 13

15 Portage du risque ou Intermédiation du Risque (Cummins, 2003) Entrepôt de risque Les banques assument le risque de crédit sur leurs opérations de prêts, et le risque de marché sur leurs opérations de banques d affaires Les (Ré)assureurs assument plusieurs risques : mortalité et taux d intérêt en vie, catastrophe, RC, Accident en non vie Les réassureurs proposent leurs capitaux propres et leur bilan pour porter le risque. Ils jouent le rôle d'entrepôt de risques qui apparaît des deux côtés (actif et passif) de leur bilan. client Intermédiation du risque La titrisation bancaire éloignent les banques de leur rôle traditionnel d entrepôt de risques financiers L activité bancaire devient une activité d intermédiation envers les marchés financiers client Les réassureurs ont également suivi ce mouvement Droits réservés & Confidentiel 14

16 Portage du risque ou Intermédiation du Risque Réassurance Le réassureur a un passif (dette) vis-à-vis de l assureur. Utilisée pour les risques difficilement quantifiables. Le réassureur non seulement connaît le risque du marché mais fait un travail important pour connaître les spécificités du portefeuille spécifique. La relation entre l assureur et le réassureur est personnelle, du fait de la grande difficulté à céder un passif. L importance est la CONFIANCE. Droits réservés & Confidentiel 15 Titrisation d assurance L investisseur a un actif. Utilisée pour des risques que l assureur peut quantifié. D où un investissement en Risk Management. L investisseur n est généralement pas un spécialiste des risques d assurance et dépend du modèle des agences de notation et du prix de marché. La relation entre l assureur et l investisseur est anonyme, et l investisseur peut vendre son actif. L importance est la REPUTATION.

17 Facteurs et limites de la convergence Accélérateurs de convergence ERM : Evolution vers la gestion du risque d entreprise (effet de levier des capitaux, diversification, arbitrage réglementaire et comptable). Dérégulation et concurrence Limites de certaines capacités en assurance et imperfections des marchés d assurances: cycles des prix, manque de transparence... Freins à la convergence Complexité des problématiques: les modèles de risque ne sont pas faciles à construire et interpréter. Différences dans les horizons de temps: à court terme pour les banques et à long terme en (ré)assurance. Freins réglementaires, comptables et fiscaux. Risque de crédit et capacité. Risque de base, coûts de transaction, liquidité, conservatisme. Aléa moral et sélection adverse. Droits réservés & Confidentiel 16

18 3. Les outils de financement des risques Droits réservés & Confidentiel 17

19 Emergence de la Réassurance Non Traditionnelle ATTENTION : Sous «réassurance non traditionnelle» sont groupées différentes formes de transfert de risque non classiques comme la réassurance financière (réassurance «finite») le transfert alternatif de risque («ART») et les ILS Réassurance financière : à l'origine très orientée vers le lissage de bilan des sociétés d'assurance, puis éloignement de ce type d'opération financière après notamment : les premiers déboires d AIG la pression des autorités de contrôle américaines, puis européennes (cf. ACAM) pour empêcher ces embellissements ou trucages de bilan («window dressing»). Aujourd'hui, la réassurance financière s'est rapprochée des activités plus classiques de la réassurance mais proposition de solutions ad hoc plus flexibles, mieux adaptées que les formes traditionnelles de la réassurance. Elle reste relativement limitée. Droits réservés & Confidentiel 18

20 Emergence de la Réassurance Non Traditionnelle Transfert alternatif du risque ou Alternative Risk Transfer (ART) : transfert du risque sur les marchés financiers. Les produits ainsi proposés sur les marchés de capitaux peuvent être des opérations : De titrisation (ILS, cat bonds), Des protections avec franchise de sinistre marché (MLF ou market loss franchise, ILW ou industry loss warranty), Des déclencheurs notionnels (portfolio sample trigger), Des options et swaps subordonnés, Des dérivés climatiques (weather derivatives), Des couvertures indicielles, etc. Les formes de réassurance non traditionnelles doivent être compatibles avec les règlements de comptabilité internationales ou statutaires (Solvency II, IFRS, US GAAP, French GAAP, etc.). Droits réservés & Confidentiel 19

21 Outils de financement du risque Capital Instruments dérivés Hors Bilan Réassurance en Excédent de sinistre Quote Part Réassurance travaillante Capital Conditionnel Ligne de Crédit Capital conditionnel à déclencheur Dette Senior Versé Dette Subordonnée Capitaux propres Titres assurantiels, Sidecars, Couvertures collatéralisées Basse Exposition au risque Haute Risque Transféré Conservé Transféré Droits réservés & Confidentiel 20

22 4. Mécanismes de titrisation Droits réservés & Confidentiel 21

23 Mécanisme de la titrisation : exemple du Cat Bond Investisseurs Réassureur Capital Coupon Capital Couverture Prime Sinistre Véhicule ad hoc Collatéral Rendement Investissement Intérêts prévus Contrepartie du swap Assureur Couverture Prime Sinistre Assureur Droits réservés & Confidentiel 22

24 Un Mécanisme qui peut rapidement se complexifier Droits réservés & Confidentiel 23

25 Plusieurs fonctionnements possibles MITT : Modelled Industry Trigger Transaction Droits réservés & Confidentiel 24

26 Type de déclencheurs Risque de Base - Indemnitaire Modélisé Indice PCS Indice Paramétrique + Temps de récupération - Indice Paramétrique Modélisé Indemnitaire + Divulgation d informations - Indice Indice Paramétrique PCS Modélisé Indemnitaire + Prime de risque - Indice Paramétrique Modélisé Indice PCS Indemnitaire + Droits réservés & Confidentiel 25

27 La titrisation, une alternative à la réassurance, mais qui en diffère sur plusieurs points Réassurance Disponible pour presque tous les risques Paiement des sinistres en fonction des sinistres effectifs de la cédante (sponsor) Indemnités Titrisation des Risques Risques couverts : principalement événements naturels Paiement des sinistres en fonction du déclencheur (trigger) Paramétrique Indice sectoriel Risque de base Sinistres modélisés Reconstitutions de garantie possibles Prix et capacité incertains sur plusieurs années Risque de contrepartie dépendant de la notation du réassureur Risques juridiques et opérationels Indemnités Reconstitutions compliquées Prix et capacité fixes sur plusieurs années Risque de contrepartie diminué voire annulé Risques juridiques et opérationnels moindres Droits réservés & Confidentiel 26

28 Qui sont les émetteurs? Souvent majoritaires : les réassureurs, en fonction des besoins de rétrocession Néanmoins, présence très significatives des assureurs On trouve donc aussi des industriels, voire des Etats En France, EDF, SCOR, AXA et GROUPAMA Source : Munich Re Group Risk Trading Unit Droits réservés & Confidentiel 27

29 Qui sont les investisseurs? Droits réservés & Confidentiel 28

30 Tarification Réassurance Titrisation Coûts et profit Structuration et placement chargement de volatilité Espérance mathématique de dommage Spread (Prime de risque) Source : Munich Re Group Risk Trading Unit Droits réservés & Confidentiel 29

31 Tarification comparée Si on compare directement le prix Toutes choses égales par ailleurs Risque de base Coût de Récupération Tarif fixe pour capacité pluriannuelle Collatéralisation : réduction du risque de crédit Autres bénéfices: Cat Bond Réassurance traditionnelle Cat Bond Réassurance traditionnelle Accès à des sources alternatives de capital Image financière favorable Droits réservés & Confidentiel 30

32 5. Quelles perspectives pour l avenir? Droits réservés & Confidentiel 31

33 Quel marché aujourd hui Un marché microscopique par rapport aux autres marchés de capitaux Mais un marché en plein expansion ces dernières années!... avec un coup de frein en Droits réservés & Confidentiel 32

34 Des perspectives toujours favorables Un besoin de capacité un peu plus élevé pour couvrir les ouragans en Floride Le FHCF, qui se finançait sur le marché des Municipal Bonds, n a finalement pas fortement réduit sa capacité ni fortement augmenter les prix en 2009, malgré ce qui était attendu Probable augmentation des besoins de couvertures Séismes en Californie en raison de la crise subie par Fannie Mae et Freddie Mac Ces derniers n exigeaient pas ce type de couverture, à la différence de la couverture ouragan Les banques privées exigeront probablement davantage ce type de couverture Besoin croissant de capacités dans les économies émergentes (Chine, Inde) Dommages économiques du séisme de Sichuan : USD 14 mds peu assuré pour le moment L attrait de la diversification (surtout vis-à-vis de l Europe) vs. le besoin actuel de liquidité Des performances honorables jusqu à présent Rendement des ILS comparés aux autres classes d actifs en 2008 Rendement 100% Actions 0% Insurance Linked Securities 5% Insurance Linked Securities 10% Insurance Linked Securities 100% Obligations Risque (écart type) Droits réservés & Confidentiel 33

35 Des perspectives toujours favorables Droits réservés & Confidentiel 34

36 Activité en 2009 A ce jour, 11 transactions en 2009 pour un total de $1 796 million Expected Reference Risk Sharpe Issue Perils Size ($MM) Loss Rate Premium Multiple Ratio S&P Rating Atlas V - 1 US HU,Q % 3m-LIBOR 14.50% % B+ Atlas V - 2 US HU,Q % 3m-LIBOR 11.50% % B+ Atlas V - 3 US HU,Q % 3m-LIBOR 12.50% % B Mystic Re II 2009 US HU,Q % 3m-LIBOR 12.00% % BB East Lane Re III US HU % 3m-LIBOR 10.25% % BB Blue Fin 2 US HU,Q % 3m-LIBOR 13.50% % BB- Successor II F-IV 1 US HU,Q % Money Market 27.39% % Not Rated Ibis Re A US HU % 3m-LIBOR 10.25% % BB Ibis Re B US HU % 3m-LIBOR 14.25% % BB- Residential Re US HU,Q % Money Market 13.00% % BB- Residential Re US HU,Q % Money Market 17.00% % B- Residential Re US HU,Q,WS,OW,WF % Money Market 12.50% % BB- Ianus Capital 2 EU W, TR Q 70 / % 3m-Euribor 9.00% % B2 (Moody's) Calabash Re III A US HU,Q % 6m-LIBOR - 20bps 15.25% % BB- Calabash Re III B US Q % 6m-LIBOR - 20bps 5.50% % BB+ Parkton Re US HU % Money Market 10.50% % B+ Eurus II 3 EUW 210 / % 3m-Euribor 6,75% % BB Total 1,796 1 Successor II F-IV was issued at 78.5% of the Original Principal Amount 2 1 = 1.401USD June 9, = 1.403USD July 29, 2009 De plus, 2 sidecars and 1 cat swap ont été émis Issue Perils Size ($MM) Type Kaith / K6 (Hannover Re) Natural Perils, Aviation 180 Sidecar Timicuan Re II ( Ren Re) Florida All Perils 60 Sidecar CCRIF Caribbean HU,Q 30 Cat Swap Les transactions Aon Benfield Securities sont soulignées Droits réservés & Confidentiel A1 35

37 Modélisation du risque et Mécanismes de déclenchement 84% du volume émis couvre des expositions US 9 des 11 cat bonds émis en 2009 couvrent des périls US 5 transactions ont des déclencheurs Indice PCS 3 transactions ont des déclencheurs indemnitaires 2009 Total Issuance Volume by Model 7% 14% EQE RMS AIR Les investisseurs exigent des modélisations de plus en plus poussées Expositions et résultats des analyses par région, catégorie et péril Blue Fin II : 166 périodes de retour Calabash Re III : fourniture de l intégralité des événements modélisés ( Event Loss Table ) East Lane Re III : fourniture des valeurs assurées totales au niveau du code postal 79% 2009 Total Issuance Volume by Trigger 33% 7% Indemnity Multi Mod. Loss Para Index 12% PCS Index 32% 16% Droits réservés & Confidentiel 36 3

38 Les solutions de collatéralisation en 2009 Des exigences de collatéralisation plus resserrées et transparentes introduites en 2009 Diversification des solutions de collatéralisation, même si certains investisseurs préfèrent ne supporter aucun risque de crédit Collateral Issue Structure Assets Atlas V - 1 Atlas V - 2 Atlas V - 3 Total Return Swap TLGP, UST Mystic Re II 2009 Total Return Swap TLGP, UST East Lane Re III Total Return Swap TLGP, UST Blue Fin II Medium-Term Notes KfW Successor II F-IV Money Market Funds UST, Cash Ibis Re A Ibis Re B Residential Re Residential Re Residential Re Ianus Capital Medium-Term Notes KfW Calabash Re III Calabash Re III B Eurus II Total Return Swap Money Market Funds Medium-Term Notes Tri- Party Repo TLGP, UST UST, Cash IBRD BBB- Corporate Debt A- Sovereign Debt Parkton Money Market Funds UST, Cash Structures Collatérales en 2009 Tri-Party Repo 12% Total Return Swap 42% Money Market Funds 26% Medium- Term Notes 20% TLGP Temporary Liquidity Guarantee Program of US Federal Deposit Insurance Corporation UST US Treasuries KfW Public law institution guaranteed by the Federal Republic of Germany IBRD International Bank for Reconstruction and Development Droits réservés & Confidentiel 37 4

39 L exemple d Eurus II Counterparty Issuer Domicile Repurchase Counterparty Rating Risk Assessor Rating Agency Indenture Trustee SPV Administrator Hannover Re AG, E+S Rück AG and Hannover Re (Bermuda) Ltd. FS Rating of S&P AA-, A.M. Best A Eurus II Ltd. Cayman Islands BNP Paribas (London Branch) S&P AA, Moody's Aa1, Fitch AA AIR Worldwide Corporation S&P The Bank of New York Mellon Wilmington Trust (Cayman) Ltd. L'opération Eurus II a été sursouscrite et bien accueilli par le marché L échéancier a été un facteur clé Pas d autre émission Tempête Europe Injections récentes de capitaux Terms Size ( M) Attachment Probability Expected Loss Exhaustion Probability Risk Premium Reference Rate E(L) Multiple Rating Series 2009-I Class A 150 Risk Period 2 years 8 months, per occurrence Trigger Parametric Index Issuance Date July 29, 2009 Scheduled Redemption Date April 6, 2012 Peril Covered Territory Annualised Modelled Results 2.18% 1.79% 1.37% 6.75% 3m Euribor 3.8 BB Europe Windstorm Belgium, Denmark, France (excluding overseas French territories), Germany, Ireland, the Netherlands, and the UK Eurus II a également bénéficié de la forte demande des investisseurs en matière de diversification des risques Surconcentration des investisseurs en ouragan US Péril unique Opinion favorable des investisseurs sur AIR Formule d indice paramétrique simple Droits réservés & Confidentiel 38

40 Potentiel d émission pour 2009/2010 5,000 15,000 4,000 Lehman Brothers Defaults Potential 12,000 $ 3,200 MM 3,000 9,000 Redemptions Bonds on risk $MM New Issues Potential Issues 2,000 6,000 1,000 3,000 0 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Droits réservés & Confidentiel 39 5

41 Conclusion Droits réservés & Confidentiel 40