Economie Obligations. Le ciel pourrait s éclaircir. Editorial

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1 PANORAMA PANORAMA Sommaire... Editorial Economie Obligations Certes, tout n est pas encore parfaitement clair, mais des lueurs apparaissent en Europe quant à une éventuelle reprise économique faible mais soutenable. La Banque Centrale a finalement décidé d accompagner une reprise déjà amorcée dans certains pays et la récession pourrait bientôt n être qu un mauvais souvenir. Mais le chemin sera d autant plus délicat qu aux Etats-Unis la voie pour une croissance plus forte n est pas toute tracée Le ciel pourrait s éclaircir Editorial Le ciel pourrait s éclaircir Entre expansion et ralentissement Beaucoup à réaliser et peu à espérer Actions Même procédure à chaque hausse de taux? comme le soulignent les volatilités récentes de certains indicateurs prospectifs. La Réserve Fédérale scrute l avancée du cycle économique pour doser un retrait de liquidités d un marché inondé par des années de politique monétaire expansionniste. L opération sera délicate, son issue déterminera la crédibilité de la Fed et servira d expérience aussi pour la Banque Centrale Européenne qui un jour ou l autre sera confrontée aux mêmes réalités. Photo Yves Wagner 6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) , Fax: (+352) secretariat@bcee-am.lu,

2 Les grands pays émergents ne seront pas d un grand soutien pour l économie mondiale, certains comme la Russie devant affronter de grandes difficultés économiques liées notamment à un isolement politique et commercial, d autres comme la Chine poursuivant une restructuration de leur modèle économique vers une croissance intérieure plus forte et se traduisant par une moindre contribution au développement économique mondial. Dr Yves WAGNER Directeur BCEE Asset Management Entre expansion et ralentissement Dans le contexte actuel de prix du pétrole bas, de dollar américain fort et de politiques monétaires globalement accommodantes, les trajectoires de croissance des différentes économies mondiales restent très contrastées. L accélération de l économie mondiale demeure modeste et la reprise de l activité économique semble être essentiellement due à la bonne orientation des pays développés. L expansion se poursuit du côté des pays développés Les pays développés maintiennent une trajectoire de croissance qui est globalement haussière et ce notamment en zone euro. Après avoir enregistré un taux de croissance de 0,3% (en glissement trimestriel) et de 0,9% (en glissement annuel) au dernier trimestre de l année 2014, la croissance de la zone euro surprend positivement en ce début d année et devrait rester soutenue comme le confirment les derniers chiffres PMI (indice PMI composite à 54,1 en mars, soit un plus haut de 46 mois). La consommation devrait constituer le principal soutien à la croissance et l investissement ne devrait que progressivement prendre le relais. Autre élément qui montre que l activité devrait rester sur la bonne voie est le redressement graduel du cycle de crédit. Corrigé des effets de cession et de titrisations, l encours de crédit au secteur privé a connu son troisième mois consécutif de hausse en progressant de 0,6% (en glissement annuel) en février contre 0,4% en janvier. Ce redressement graduel du cycle du crédit indique que les multiples initiatives (TLTRO, baisse des taux, etc.) de la BCE au cours de ces derniers mois semblent se solder par un résultat satisfaisant. Cette tendance doit cependant se confirmer au cours des prochains mois avant de pouvoir parler d une reprise durable et soutenable de l activité en zone euro. La récente progression de l agrégat monétaire M1, qui tient compte de l ensemble des pièces et billets en circulation, ainsi que des dépôts bancaires à vue, souvent considéré comme un indicateur avancé fiable de la croissance, suggère une nette accélération de la croissance économique en zone euro vers la fin de l année. Même si le taux de chômage en zone euro a dernièrement augmenté marginalement, la tendance générale reste orientée à la baisse. En dépit de ces signes encourageants, l inflation reste faible (-0,1% en mars) et la moins bonne orientation de l inflation sous-jacente semble suggérer que les pressions inflationnistes vont demeurer contenues encore un certain temps. Notons que l inflation semble toutefois avoir atteint un creux en ce début d année. La bonne dynamique de l activité en zone euro depuis le début d année, sous l impulsion notamment de la faiblesse des prix du pétrole qui s est traduit par un gain réel du pouvoir d achat des ménages, a conduit la Banque centrale européenne (BCE) à revoir à la hausse les perspectives de croissance de la zone euro. Désormais, la BCE table sur un taux de croissance de 1,5% pour Malgré cette trajectoire

3 de croissance encourageante de la zone euro, des risques baissiers subsistent, tels que tout blocage des discussions entre la Grèce et les décideurs européens, une remontée trop rapide du cours du brut ou encore des effets de contagion plus ou moins importants résultant de l escalade des crises géopolitiques actuelles. De l autre côté de l Atlantique, malgré une croissance au dernier trimestre de l année 2014 de 2,2% (en glissement annuel), le tableau dressé en ce début d année par l activité économique américaine est très mitigé. Le trou d air de l activité américaine observé au premier trimestre de l année s explique par un épisode hivernal rigoureux, mais aussi par l impact négatif du renforcement du dollar américain sur les exportations et sur les anticipations d inflation (et donc des salaires) ou encore par la faiblesse du prix du pétrole qui a pénalisé le secteur de l énergie et l investissement. Cette moins bonne orientation de l économie américaine a conduit la Réserve fédérale américaine (Fed) à demeurer prudente en ce qui concerne l orientation de sa politique monétaire, mais aussi à abaisser légèrement ses projections de croissance pour l année en cours. Ainsi, la Fed table désormais sur une croissance se situant entre 2,3% et 2,7%. Toutefois, il convient de souligner que les fondamentaux de l économie américaine restent solides, de sorte qu une croissance proche de 3% reste toujours possible. En effet, le détail des chiffres du PIB en fin d année dernière montre que la consommation a été très dynamique et qu elle devrait donc rester le principal moteur de la croissance américaine. Autrement dit, en dépit du ralentissement observé en ce début d année, la consommation des ménages devrait connaître un effet de rattrapage à partir du second trimestre. On s attend notamment à ce que les ménages américains commencent par consommer le gain réel de pouvoir d achat résultant de la baisse des prix du pétrole. De plus, en nous basant sur les chiffres du Conference Board, la confiance des ménages reste orientée globalement à la hausse et devrait donc constituer un soutien à la consommation. Toute confirmation au cours des prochains mois des perspectives haussières de la consommation américaine devrait conduire à un redressement de l activité industrielle et à une reprise de l investissement dans le pays. Cette reprise de l activité américaine et son impact sur les perspectives de croissance et d inflation devrait conduire la Fed à normaliser sa politique monétaire et donc à remonter ses taux. En l état actuel des choses, il semblerait que la Fed ne devrait normaliser sa politique monétaire qu à partir de la seconde moitié de l année.... tandis que les pays émergents sont globalement en ralentissement D une manière générale, les pays émergents demeurent fragiles et ce notamment dans l optique d une normalisation de la politique monétaire de la Fed. Certains pays émergents, à l image de la Chine ou du Brésil, ont enregistré un certain ralentissement de leur activité économique dernièrement. Le passage d une croissance quantitative vers une croissance plus qualitative doit se traduire par un ralentissement du potentiel de croissance de la Chine. Au vu des statistiques économiques publiées au cours de ces derniers mois, ce ralentissement semble se confirmer. On a notamment pu observer une décélération de l investissement, de la production industrielle ou encore des ventes de détail. Ce ralentissement est également confirmé par le passage de l indice PMI manufacturier en dessous du seuil de 50 (indice PMI HSBC- Markit en recul à 49,2 en mars). Autre élément d inquiétude est la faiblesse du secteur immobilier (notamment baisse continuelle des prix immobiliers) qui risque de poser non seulement des problèmes de croissance, mais aussi de stabilité financière au pays. Notons qu afin de relancer ce secteur, la Banque centrale du pays avait abaissé ses taux directeurs, mais aussi les taux des réserves obligatoires afin de soutenir le crédit bancaire. Comme l a dernièrement signalé le Premier ministre chinois, Monsieur Li Keqiang, l objectif de croissance de 7% pour 2015 va être très difficile à atteindre, mais a tout de même souligné que le pays dispose des marges de manœuvres nécessaires pour soutenir la croissance.

4 Souffrant de la faiblesse généralisée des prix des matières premières, le Brésil reste également à la peine comme le confirme récemment la mauvaise orientation de l indice mesurant l activité économique (indice IBC-Br) de la Banque centrale brésilienne. Les derniers chiffres sur la croissance brésilienne montrent que cette dernière est restée en territoire négatif au dernier trimestre de l année 2014 (-0,2% en glissement annuel contre -0,6% le trimestre précédent). Sur l ensemble de l année, le taux de croissance du PIB s établit à +0,1%. Cette faiblesse de la croissance s explique notamment par la moins bonne orientation du secteur manufacturier. Pour l année 2015, les perspectives de croissance et d inflation sont mal orientées pour le Brésil. Afin de sortir l économie brésilienne de ce marasme, des réformes structurelles sont inéluctables. Le gouvernement de Madame Dilma Rousseff a déjà mis en œuvre certaines mesures. Mais affaibli par le récent scandale de corruption, il semblerait cependant que les dirigeants du pays aient de moins en moins la capacité de mettre en œuvre ces réformes essentielles. Les récentes statistiques économiques semblent suggérer que la croissance de l économie brésilienne devrait demeurer en territoire négatif cette année. La Banque centrale brésilienne table ainsi sur une contraction de -0,5% de l activité économique du pays et sur une inflation proche de 8%. Dans ce contexte d inflation galopante, la banque centrale du pays devrait maintenir une politique monétaire restrictive (taux directeur de 12,75% actuellement) et donc continuer de contraindre l investissement dans le pays. Dr William TELKES Economist BCEE Asset Management Beaucoup à réaliser et peu à espérer L année 2014 a été une année très bonne pour les obligations européennes. Alors que pour diverses raisons, l inflation ne faisait que baisser, la Banque centrale européenne réagissait au fur et à mesure de ces mauvaises nouvelles. Les différentes mesures qui étaient d abord annoncées, puis mises en pratique par la BCE étaient chacune très positives pour les marchés obligataires. En fin d année, les attentes d un assouplissement quantitatif ont de plus en plus pris forme dans le marché, et le 22 janvier, la décision d effectuer de larges rachats d obligations souveraines de la zone euro est tombée. Si en amont de cette décision, il était aisé de se positionner au niveau des investissements, alors qu une nouvelle décision, plus forte encore allait aider à pousser les taux davantage vers le bas, désormais, les choses deviennent plus compliquées. En effet, les conséquences des milliards d euros que la BCE veut investir à horizon semblent difficiles à évaluer.

5 Dans un premier temps, l ampleur du programme de rachat d actifs a surpris, et les taux ont continué de baisser. Mais c est la suite qui sera intéressante. Beaucoup d investisseurs voient dans le «Quantitative Easing» la solution de dernier recours. Et si ce paquet gigantesque de liquidités n arrivait pas à redresser la croissance et/ou l inflation? Quelle serait la prochaine mesure que la BCE pourrait annoncer? Mais nous n en sommes pas là. Il est trop tôt pour tirer une conclusion, et il reste beaucoup de milliards à investir après le premier mois du «Quantitative Easing». Aux Etats-Unis La question aux Etats-Unis n était pas si la Réserve Fédérale allait relever les taux mais quand. Une première réponse a été donnée lors de la réunion du 18 mars, où effectivement dans le communiqué de presse le mot «patient» a été retiré. Traditionnellement, cette omission prépare les marchés à une prochaine remontée des taux. Sauf que cette fois-ci, la présidente de la Fed a de nombreuses fois insisté sur le fait que l omission d une expression ne suffisait pas à entrainer une hausse des taux, mais que désormais l éventuelle hausse des taux ne dépendrait que de l évolution des données économiques. taux pourrait se faire beaucoup plus tard. La grande hausse des rendements que pourraient craindre les investisseurs obligataires en USD ne devrait ainsi pas être pour tout de suite. Les emprunts «corporate» ont suivi les différentes probabilités de hausse de taux, comme les obligations souveraines. Puisque nous ne partons pas d un mauvais scénario pour les obligations souveraines, les obligations «corporate» devraient continuer à apporter un léger surplus de rendement sans que les primes de risques ne se détériorent de manière conséquente. Le high-yield était en baisse à l approche de la réunion de la Réserve Fédérale, mais suite à celle-ci s est stabilisé. Or les prévisions de la Fed sur ces données économiques ont été abaissées, que ce soit la croissance économique ou l inflation. En même temps, le seuil de plein emploi a été redéfini à 5,2% de chômage (contre 5,5% précédemment). Ainsi la Fed s est libérée du mot «patient» sans pour autant figer le marché quant à une éventuelle hausse des taux. En fait, elle a regagné de la liberté. Ces finesses rhétoriques ont bien entendu laissé des traces sur la courbe des taux. Ainsi le taux souverain 10 ans, qui a baissé à un plus bas de 1,63% fin janvier et s est redressé par la suite, sous l impulsion des chiffres économiques américains. Après une forte baisse, le jour même de l intervention de Janet Yellen, le taux 10 ans cherche la direction à prendre. Il termine le premier trimestre à 1,92%. La partie courte de la courbe, en l occurrence le «treasury» 2 ans a subi les mêmes variations, à une autre échelle. Depuis l intervention de la Fed, l orientation semble plus compliquée. A quoi s attendre? A notre avis, une hausse de taux au début du troisième trimestre semble toujours fortement probable et la suite dépendra essentiellement de l évolution de l économie et de l inflation. Puisque l inflation n augmente que faiblement pour l instant, la suite du cycle haussier des En Europe Un rôle tout particulier revient à la Grèce. Le nouveau gouvernement d extrême-gauche a essayé de mettre en pratique ses propositions, mais s est heurté au réalisme de partenaires européens qui insistaient pour avoir des garanties et ne voulaient surtout pas prêter à nouveau de l argent sans que des réformes soient mises en place. Le nouveau duo de choc Tsipras-Varoufakis a certes réussi à chambouler les procédés établis, mais en tous les cas à l heure actuelle, le résultat final pour la Grèce ne change pas : il faudra rembourser les dettes. L avenir de la Grèce nous semble peu prévisible et ainsi nous déconseillons d investir

6 dans la dette grecque. Le marché quant à lui ne semble plus voir énormément de risque de contagion, de manière à ce que la menace d une faillite éventuelle de la Grèce n a qu une faible influence sur les obligations des autres pays. De la même manière le conflit entre la Russie et l Ukraine ne semble plus inquiéter les marchés. Les perspectives pour le marché obligataire en euro varient selon les échéances et selon la nature et la qualité des émetteurs. L amélioration qui se voit actuellement dans l attribution des crédits en zone euro nous fait penser qu il n y aura plus de baisse supplémentaire des taux directeurs. A contrario, ni l amélioration économique ni celle de l inflation n est telle qu il faille déjà anticiper la prochaine hausse de taux. Ainsi, la partie courte des obligations souveraines reste figée par les taux monétaires qui resteront au niveau actuel pendant toute la durée du «Quantitative Easing». La partie longue de la courbe, à la fois des pays cœur et des pays périphériques, sera maintenue basse par l engagement de la BCE de racheter mensuellement quelque 60 milliards d obligations de tous ces pays. Chaque mouvement à la hausse de rendements longs devrait être contrecarré par ces rachats. Les obligations à échéance très lointaine devraient continuer à bien se porter, tant que l inflation n a pas repris le chemin de la hausse. A notre surprise, les emprunts privés n ont pas vraiment profité de l assouplissement monétaire quantitatif. Les marchés se sont d abord rués sur les «covered bonds» et ensuite sur les obligations souveraines. A moyen terme, un investissement dans des emprunts «corporate», dont la situation devrait aussi s améliorer dans un contexte de taux bas, pourrait rester intéressant. Même si la BCE ne les rachètera pas directement, les investisseurs qui ont vendu leurs titres à la BCE pourraient se tourner vers le marché «corporate» pour trouver des investissements à rendement un peu plus élevé. Carlo STRONCK Head of Investments BCEE Asset Management

7 Même procédure à chaque hausse de taux? Développements récents Le premier trimestre 2015 a bien commencé pour les bourses. Pourtant, les prévisions baissières de la Banque mondiale et du FMI concernant la croissance économique mondiale ont entraîné une augmentation de la volatilité des actions sur une courte période en janvier. D autre part, ce sont surtout les indices américains qui sont repartis pour battre de nouveaux records : l indice S&P 500 a franchi pour la première fois dans son histoire la barre des points, tandis que le Dow Jones Industrials a passé le niveau de points. L indice NASDAQ, l indice boursier qui mesure

8 la performance du plus grand marché d actions dans le secteur technologique, souvent lié au monde de l Internet ou de l informatique, est en train de retrouver les hauts déjà vus pendant la «bulle internet». En Europe, l indice allemand DAX30 a réalisé un nouveau record en dépassant les points. Le marché actions européen a largement surperformé les bourses américaines. En janvier, la Banque centrale européenne a annoncé un plan massif de rachat d actifs, 60 milliards d euros par mois sur une période de 19 mois. Cette massive injection de liquidité dans l économie a aidé les actions européennes à progresser fortement. Les valeurs européennes ont également profité de l affaiblissement de l euro, lié à la décision de politique expansive de la Banque centrale européenne. Les sociétés exportatrices européennes ont profité de cet effet pour améliorer la compétitivité de leurs produits. Ce sont surtout les actions allemandes qui en ont bénéficié grâce à de la dépendance de la croissance économique à l export. Les incertitudes autour du plan de sauvetage de la Grèce n ont pas trop influencé les marchés actions européens, à l exception de la Bourse d Athènes. L indice des principales valeurs grecques a perdu presque 20% avant la décision de l Union européenne d accorder des nouveaux prêts sous réserve d application de mesures de restructuration. Certaines actions de banques grecques ont même perdu plus de 40% sur cette période. Pendant les derniers trois mois aux Etats-Unis, les sociétés ont publié leurs résultats du quatrième trimestre Elles ont réussi à battre les dernières estimations des analystes. Pourtant, au cours des six mois précédant la saison de publication, les analystes avaient fortement révisé à la baisse leurs prévisions. Malgré la surprise positive au niveau chiffres d affaires et bénéfices du dernier trimestre 2014, une faible croissance des bénéfices d environ 4% reste un résultat plutôt mitigé. Les résultats aux Etats-Unis ont souffert de la baisse des matières premières pour le secteur matériaux, du renforcement du dollar pour les valeurs exportatrices, de la baisse du prix du pétrole pour le secteur de l énergie et de l industrie (ces derniers étant liés aux investissements des entreprises produisant du pétrole). Ils ont également souffert de la faible volatilité et des faibles volumes sur les marchés financiers pour l industrie bancaire. Ainsi, les bourses américaines ont sous-performé les marchés actions européennes au dernier trimestre(en devise locale). Au niveau sectoriel la plus faible performance a été réalisée par le secteur de l énergie à cause de la faiblesse du prix du pétrole. Le prix du baril de pétrole brut léger WTI a continué sa baisse commencée en août 2014 quand le prix du baril de pétrole cotait encore 107 dollars. L année dernière les douze membres de l Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) ont refusé de réduire leur production. Plusieurs membres de l OPEP, notamment le Venezuela et l Iran, ont pourtant défendu une baisse du quota pour faire remonter les cours et éviter de lourds déficits budgétaires. Le nombre de forages pétroliers pour l exploitation de l énergie non-conventionnelle («onshore oil & gas») aux Etats-Unis a baissé de plus de 30% depuis septembre dernier. L Agence internationale de l énergie a abaissé ses prévisions de production d énergie hors OPEP pour l année ; ce qui devrait conduire à une augmentation des prix. Malgré cette baisse de production, les stocks américains de pétrole brut se trouvent sur un niveau élevé plus vu depuis 3 décennies. En plus, des informations comme l augmentation de la production de la part de l Arabie saoudite et de la Libye ou les discussions entre les Etats-Unis et l Iran sur le programme nucléaire avec un potentiel retour du pays sur le marché pétrolier mondial, ont entrainé une forte volatilité du prix du baril. En mars 2015, le baril a atteint son prix le plus bas depuis le début de l année avec 43 dollars le baril. Fin mars, les interventions militaires de l Arabie Saoudite avec le soutien des Etats-Unis contre des positions rebelles au Yémen pour défendre le Président yéménite a aidé le prix du pétrole à progresser de ses niveaux bas. Ces incertitudes autour du prix du pétrole ont continué à peser sur le secteur de l énergie et les analystes ont baissé leurs estimations de bénéfices du quatrième trimestre pour les valeurs pétrolières de plus de 50% depuis septembre dernier. Pendant le premier trimestre de l année en cours les actions des valeurs exportatrices japonaises ont profité de l affaiblissement du Yen japonais par rapport aux principales devises. La saison de publication du troisième trimestre au Japon a également surpris les investisseurs, soutenant le développement du marché local. Mais le plus grand catalyseur fût les annonces autour des changements d allocations des fonds de pension. Au cours des cinq derniers trimestres, le Fonds d investissement des pensions du gouvernement japonais (GPIF) a réduit son allocation en obligations domestiques de 60% à 35%, en augmentant la position en actions japonaises de 12% à 25% et d actions internationales de 15% à 25%. Ainsi, le fonds GPIF qui gère 138 billions de Yen japonais a ajouté 1,73 billions de Yen japonais en actions locales. L Association des caisses de pension des administrations locales, la Fédération des associations mutuelles du personnel des services publics nationaux et l Association de la promotion et d aide mutuelle des écoles privés au Japon qui gèrent environs 30 billions de Yen japonais ont annoncé suivre l allocation d actifs du fonds GPIF. Suite à ces nouvelles les bourses japonaises ont continué leur progression.

9 Perspectives La publication des nouvelles macroéconomiques, comme les indicateurs avancés PMI, ont montré une amélioration de l environnement économique dans la zone euro. Une amélioration de l environnement économique devrait impliquer une meilleure visibilité pour les acteurs économiques et augmenter leur confiance dans le but d accroître les investissements et la consommation. Par contre, le développement économique aux Etats-Unis se montre plutôt mitigé avec des données macroéconomiques parues dernièrement en dessous des estimations des économistes. Une détérioration de certains indices macroéconomiques, indiquant le sommet du cycle économique, pourrait

10 prédire un fléchissement des marges opérationnelles des sociétés (notamment l ISM, indicateur précurseur pour le développement des bénéfices). Après plusieurs années d expansion des marges et un cycle économique plus avancé que celui en Europe, des marges en baisse, pourraient provoquer une diminution de l attractivité pour les actions américaines. La saison des résultats du dernier trimestre 2014 aux Etats-Unis a montré que la croissance des bénéfices s est rapidement détériorée. Actuellement, les analystes ne prévoient qu une progression légèrement supérieure à 1% pour l année 2015 et même une baisse des profits de 4% pour le premier trimestre de l année en cours. Environ 25% du chiffre d affaires agrégé de l indice S&P 500 est réalisé à l étranger. Une appréciation de l indice pondéré du dollar américain de 10% correspond à une baisse de bénéfices de 2%-3%. La Fed sera probablement une des premières banques centrales à relever les taux d intérêt et le dollar va certainement se renforcer, ce qui affectera directement et négativement les bénéfices des sociétés américaines. La concurrence étrangère, profitant de l affaiblissement relatif des devises, rendra les produits moins compétitifs. En outre, plus de 10% des profits cumulés sont réalisés par le secteur de l énergie. La baisse du pétrole a fortement pesé sur les prévisions des bénéfices. Le marché actions américain risque un profil croissance-valorisation peu attrayant, avec un ratio prix-bénéfice actuel de 18,6. Ainsi, les investisseurs pourraient s orienter vers des actions offrant plus de croissance accompagnée d une valorisation moins élevée. Les marchés actions sont devenus très sensibles aux annonces de la Fed concernant le relèvement des taux d intérêt. Ils ont légèrement souffert avec chaque nouvelle anticipation d augmentation des taux et ont repris avec chaque prévision de retardement. En analysant les 7 derniers cycles de hausse des taux d intérêt aux Etats-Unis depuis 1970, on peut constater que l impact sur les marchés actions globaux a été plutôt limité. Les bourses internationales ont même réalisé des performances absolues positives en dollar. En général, une augmentation des taux d intérêt est accompagnée d une amélioration de la situation économique. Nous jugeons que la valorisation des bourses et le développement des bénéfices seront un catalyseur plus important pour les bourses. Il y a d autres banques centrales dans d autres pays développés qui ont continué leur politique d assouplissement monétaire, notamment la Banque centrale européenne et la Banque du Japon. Les pays émergents sont confrontés à un ralentissement de leur croissance économique avec des taux de croissance se rapprochant de plus en plus de ceux des pays développés. Ainsi, la Banque populaire de Chine a baissé son taux de référence de 25 points de base à 5,35% pour stimuler son économie. L assouplissement monétaire montre que la croissance mondiale est moins évidente qu attendue. Ces liquidités aideront les marchés actions à progresser, car ils sont perçus comme une des rares alternatives pour réaliser

11 un certain rendement dans un environnement de niveau de rendement sur les marchés monétaires et obligataires historiquement bas. Au cours des derniers mois, l euro s est affaibli face aux principales devises et a ainsi rendu les biens produits en Europe plus compétitifs, si bien que les analystes prévoient une accélération de la croissance du bénéfice de 2% pour l année 2014 à 4% pour 2015 pour les entreprises européennes. De plus, les prix des matières premières et de l énergie ont chuté au cours des derniers mois. Même si celà aura un effet négatif sur les bénéfices des entreprises du secteur de l énergie et des matières premières, les sociétés des autres secteurs pourront profiter des coûts des entrants moins élevés. Leurs marges futures devront bénéficier de cet effet. Le taux de refinancement très bas est une autre contribution potentielle positive aux marges, et ainsi aux bénéfices des sociétés européennes. Les différentes mesures, comme les baisses des taux d intérêt et le lancement d un programme de rachat de titres, ou les discours sur des actions monétaires supplémentaires, ont continué à faire baisser les taux de rendement sur le marché obligataire des sociétés. Ainsi, les sociétés pourront profiter des coûts d intérêts moins élevés l année prochaine. Par contre, le manque de transparence des titres des services publics est lié à l incertitude concernant la mise en place du nouveau mécanisme de création de réserve de stabilité de marché des droits d émission du carbone en Europe. Les matières premières continueront probablement à souffrir du ralentissement économique des pays émergents, convergeant vers une croissance des pays développés. Ainsi, nous gardons nos prévisions mixtes sur le secteur des matériaux. Finalement, le secteur de la consommation non-cyclique reste survalorisé pour la croissance de bénéfices attendue. Nous jugeons que le caractère défensif du secteur ne constitue plus un investissement primordial dans l environnement économique actuel. Marc FOHR, CFA Head of Equities BCEE Asset Management Conclusions Suite à la détérioration du profil valorisation-croissance des actions aux Etats-Unis, nous avons allégé nos positions de valeurs américaines. Par contre, nous maintenons notre vue positive sur les marchés boursiers à moyen terme à cause de l amélioration de la situation économique en Europe. En plus, la politique monétaire accommodante des banques centrales continuera à soutenir les marchés actions qui resteront une des rares sources pour obtenir un rendement. Au niveau sectoriel nous continuons de surpondérer les valeurs de la consommation cyclique, car les consommateurs ont regagné confiance dans le développement de la situation économique. Le secteur IT offre un profil de valorisationcroissance attrayante, soutenant notre biais positif pour le secteur. Le caractère presque obligataire des paiements de dividendes dans les valeurs de services de télécommunication renforce notre vue positive sur le secteur.

12 6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) , Fax: (+352) Disclaimer : Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document sont, sauf indication contraire, ceux de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne, de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg. Les informations contenues dans le présent document proviennent de sources publiques considérées comme fiables, dont BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg ne peuvent cependant pas garantir l exactitude. De fait, les informations peuvent être soit incomplètes, soit condensées. Toute référence aux performances antérieures ne saurait constituer une indication quant aux performances à venir. Ce document ne peut en aucune circonstance être utilisé ou considéré comme un engagement de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg. Les informations ne peuvent servir de seule base d évaluation des valeurs et ce document ne saurait constituer un prospectus d émission. Toutes les estimations et opinions contenues dans ce rapport constituent une opinion actuelle et peuvent être modifiées sans préavis.bcee Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg déclinent toute responsabilité au titre de ce document s il a été altéré, déformé ou falsifié, notamment par le biais de l utilisation d Internet. Ce document est communiqué à titre d information uniquement et ne constitue pas une offre ou une sollicitation d achat, de vente ou de souscription. BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg ne pourront être tenus responsable des conséquences pouvant résulter de l utilisation d une quelconque opinion ou information contenues dans le présent document. Il en est de même de toute omission. Le présent rapport ne peut être ni reproduit, ni communiqué à une tierce personne sans autorisation préalable écrite de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg et de BCEE Asset Management S.A.. 04/15/2.000/R