= 9834,10 81 = MDH

Transcription

1 EXERCICE 1 R c = 3,50 + 0,5 4 = 5,5 % Évaluation par les flux de trésorerie : BFR 347,8 351,2 354,5 356, BFR 333,90 347,78 351,25 354,53 356,28 REX IS REO Après Impôt DAP Investissement var BFR -13,9-3,5-3,3-1,8 FT Disponible Valeur terminale = 270 1,03 / (0,055-0,03) = VGE = 216(1,055) (1,055) (1,055) (1,055) (1,055) -4 = 9834,10 MDH V cp = VGE V df = 9834,10 81 = MDH D où : V action =9 753 / 29,562 = 329,92 DH

2 EXERCICE TX DE CROISSANCE 20% 17% 14% 11% 8% 5% TX DE CROISSANCE DAP 17% 14% 11% 8% 5% 2% CA EBE DAP Résultat d exploitation IS REX après IS investissement BFR variation BFR FTD Taux auquel l entreprise peut s endetter : 5 1 (1 R ) D où Rd=6, = 150 R d d (1 R d ) 5 Structure du capital entre 2002 et 2007 : Dettes : x = MDH, soit 10,18% Capitaux propres : x 150 = MDH, soit 89,82 % Structure du capital à partir de 2008 : D = 0,1 CP, d où : D/CP+D= 9% et CP/CP+D= 91% infini Bêta 1,5 1,1 Coût des fonds propres 12,00% 10,40% Part des fonds propres 0,9 0,91 Coût de la dette après IS 4,73% 4,90% Part de la dette 0,10 0,09 Coût du capital 11,27% 9,91%

3 Valeur terminale : (919*1,05) /0,0991-0,05 = Valeur actualisée des flux de 2003 à 2007 : MDH Valeur des capitaux propres : (1,0988) = MDH 1. Absence d'endettement et d'imposition Corrigé de l exercice Taux de rendement exigé des capitaux propres Le taux de rendement rc exigé par les actionnaires d'une société non endettée est égal au taux de rendement exigé ra des actifs. Du point de vue de la société, il représente le coût des capitaux propres, car la société est contrainte de servir aux actionnaires la rémunération qu'ils exigent. Ce taux est 8,7 % 1.2. Valeur des capitaux propres La valeur des capitaux propres est égale à la valeur des flux d'exploitation générés par l'entreprise, actualisée sur une durée infinie au taux exigé par les actionnaires. VC = 4,35 = 50 MDH 0, Valeur de l'entreprise et coût du capital En l'absence d'endettement, la valeur de l'entreprise est égale à la valeur des capitaux propres. VE = 50 MDH De même, le coût du capital se confond avec le coût des capitaux propres, soit 8,7 %. 2. Endettement et absence d'imposition 2.1. Coût moyen pondéré du capital Le coût du capital n'est pas modifié par un endettement de l'entreprise. En effet, il ne dépend que du taux de rendement exigé des actifs qui est lui-même indépendant de la structure de financement.

4 2.2. Modalités de substitution de l'endettement au capital La société NOURWORD peut émettre un emprunt et affecter les flux de trésorerie au rachat d'une partie de ses propres actions en vue d'une réduction de capital Taux de rendement exigé (ou coût) des capitaux propres En l'absence d'impôt, on sait que : rc = ra + ( ra rd ) D C avec ra = 8,7 % et rd = 4,5 % Pour D = 20 MDH rc = 8,7 % + (8,7 % 4,5 %) 20 = 11,5 % Pour D = 30 MDH rc = 8,7 % + (8,7 % 4,5 %) 30 = 15 % Coût moyen pondéré du capital Pour D = 20 MDH ra = 0, x 20 = 8.7 % Pour D = 30 MDH ra = 0, x 30 = 8.7 % On vérifie la réponse donnée à la question 2.1, à savoir un maintien du coût moyen pondéré du capital Valeur des capitaux propres La valeur des capitaux propres peut être retrouvée en actualisant les flux d exploitation diminués des charges financières de l'emprunt, au taux de rendement exigé des capitaux propres. Pour D = 20 MDH C = 0, % x 20 = 30 MDH Pour D = 30 MDH C = % x 30 = 20 MDH Vérification des propositions de Modigliani et Miller Proposition 1 de Modigliani et Miller (en l'absence d'imposition) : Valeur de l'entreprise non endettée = 50 MDH (réponse 1.3) Valeur de l'entreprise endettée = valeur des capitaux propres + dettes = ou = 50 MDH (réponse 2.5)

5 La proposition 1 ou propriété de neutralité est donc vérifiée : en l'absence d'imposition, la valeur d'une entreprise endettée est égale à celle d'une entreprise non endettée. Proposition 2 de Modigliani et Miller Nous avons vérifié (réponse 2.4) que le coût moyen pondéré du capital est indépendant de la structure de financement. 2.7 Représentation graphique 3. Imposition et endettement 3.1. Coût des capitaux propres rc = ra + ( 1 t )(ra rd ) D C Si D = 20 M1/4 rc = 8,7%+ (1-30 %)(8.7%-4.5%) 20 = % Si D = 30 M1/4 rc = 8,7%+ (1-30%) (8.7%-4.5%) 30 = 13,11 % On constate que le taux de rendement exigé des capitaux propres s'accroît avec le ratio d'endettement : 20 = 0,66 ; 30 = 1,

6 3.2. Coût moyen pondéré du capital K= rc C + rd ( 1 t ) D C+D C+D Pour D = 20 MDH k = 0, ,045 (1 0,3) 20= 7,565 % Pour D = 30 MDH k = 0, ,045 (1 0,3) 30= 7,134 % On constate que le coût moyen pondéré du capital de l'entreprise endettée à hauteur de 30 MDH est plus faible que celui de l'entreprise endettée à hauteur de 20 MDH Relation entre les coûts respectifs du capital de l'entreprise endettée et non endettée Coût du capital de l'entreprise non endettée = 8,7 % (réponse 1.3) Coût du capital de l'entreprise endettée à hauteur de 20 MDH = 7,565 % Coût du capital de l'entreprise endettée à hauteur de 30 MDH = 7,134 % Le coût du capital k de l'entreprise endettée est lié au coût du capital ra de l'entreprise non endettée par la relation : Vérification : k = 8,7 % (1-0,3)x20/50) = 7,565 % k = 8,7 % (1-0,3)x30/50) = 7,134 % K= ra 1 t D C+D 3.4. Valeur de l'entreprise endettée La valeur VE de l'entreprise endettée est égale à la valeur VN de l'entreprise non endettée, majorée du produit de la dette D par le taux t de l'impôt : VE = VN + D t Pour D = 20 MDH VE = , 3= 56 MDH Pour D = 30 MDH VE = ,3 = 59 MDH 3.5. Représentation graphique

7 QUATRIME DOSSIER Question n 1 : Actuel Taux de croissance 10% 10% 8% 6% 4% Chiffre d'affaires Achats Services extérieurs (variable) Services extérieurs (fixe) Personnel Investissements Dotations amortissements BFR Calcul des FTD : CA Achats Services extérieurs (variable) Services extérieurs (fixe) Personnel DAP Résultat d'exploitation Impôt sur les sociétés Résultat net d'exploit DAP Variation BFRE Investissements FTD

8 Question n 2 : La valeur de marché d une dette s apprécie en actualisant l ensemble des flux de dette (intérêts et capital) au taux auquel l entreprise peut s endetter aujourd hui (et non au taux auquel elle s est endettée). Flux de dette Intérêts Capital Flux de dette Valeur de la dette au taux de 5,8 % : V = 420(l, 058) _ (l,058) (l,058) (l,058) (l,058)- 5 = Question n 3 : Le coût du capital d une entreprise s estime à partir du coût des fonds propres et du coût auquel elle peut s endetter, soit : Coût des fonds propres : 4,75 % + 1,3 x 5% = 11,25% Coût de la dette : 5,8 % (et non 6%, taux auquel elle est endettée) La pondération entre ces deux taux se fait d après les valeurs de marché des capitaux propres et de dettes, soit : Valeur de marché des capitaux propres : 45 x = dirhams Valeur de marché de la dette : Soit un coût du capital de : CMPC 11,25* 5,8*0,7 * 10,27% Question n 4 : La valeur terminale est estimée en considérant que les flux de trésorerie de l entreprise, une fois la phase de maturité atteinte (en 2007), vont continuer à croître à un taux constant de 3%. Cette valeur terminale correspond à la valeur actualisée des flux de l année 2007 à l infini. Comme pour toute actualisation, la valeur ainsi obtenue est une valeur une période avant la date du 1 er flux retenu, soit ici au 31/12/ ,03 Vt KDH 0,1027 0,03

9 Question n 5 : La valeur de l entreprise s obtient en actualisant les FTD, la valeur terminale et en déduisant la valeur des dettes, soit : Valeur actualisée en janvier 2003 des FTD de 2003 à 2006 : 670 (1,0996 ) (1,0996 ) (1,0996 ) (1,0996 ) ,03 Vt KDH 0,1027 0,03 Valeur actualisée en janvier 2003 de la valeur terminale : 4 Vt (1,1027 ) Soit une valeur des capitaux propres de l entreprise de : = KDH Question n 6 : Pour mesurer la création ou destruction de valeur, il faut comparer la rentabilité obtenue par les apporteurs de fonds (rentabilité économique) avec la rentabilité espérée par ces mêmes apporteurs de fonds (coût du capital). La rentabilité économique est égale au rapport entre le résultat économique après IS et l actif économique de la société (capitaux propres + dettes financières), soit : Rentabilité économique = (6 000 x 0,7 ) / ( ) = 8,235 % La société détruit donc de la valeur en 2002, puisque son coût du capital est de 10,27 %. Par contre, les années suivantes, compte tenu du fait que les charges augmentent à un rythme inférieur aux ventes (amélioration de la productivité du personnel et présence de charges fixes), la rentabilité économique s améliore de façon constante, de sorte à devenir supérieure au coût du capital (à partir de 2005). C est sans doute le pari que fait le marché fin 2002 puisqu il surcote légèrement la société Provence ( de valeur de marché des capitaux propres pour de valeur comptable) bien que celle-ci ne génère pas de valeur pour les actionnaires (rentabilité obtenue inférieure à la rentabilité requise). Question n 7 : Pour améliorer la création de valeur, l entreprise peut jouer sur l ensemble des leviers à savoir, le résultat opérationnel, les capitaux investis et le coût du capital. Actions sur le résultat opérationnel :

10 d une façon générale améliorer la profitabilité de l exploitation (actions sur les achats et la productivité en particulier), développer le volume d affaires sans perte de profitabilité, Actions sur les capitaux investis : d une façon générale réduire les capitaux investis et en particulier le BFR, améliorer la rotation des capitaux investis. Actions sur le coût du capital : réduire le coût du capital par le recours à l endettement. d une façon générale réduire les capitaux investis et en particulier le BFR, améliorer la rotation des capitaux investis. Actions sur le coût du capital : réduire le coût du capital par le recours à l endettement. réduire le risque de l entreprise (en externalisant, par exemple)