Analyse mensuelle de l'allocation d'actifs

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1 Analyse mensuelle de l'allocation d'actifs Septembre 2014 Joost van Leenders, CFA Économiste en chef, Solutions multi-actifs REVUE DES MARCHÉS Économie Aux États-Unis, après le rebond du PIB enregistré au 2e trimestre (+4,2 % en rythme annualisé), la bonne tenue du secteur manufacturier et les signes de reprise de l immobilier après un passage à vide sont encourageants. LE CLIMAT D'INVESTISSEMENT EN BREF Indicateurs solides aux États-Unis La divergence des politiques monétaires persistera Allocation d'actifs : poursuite de la réduction du risque ALLOCATION D ACTIFS EN BREF Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities aug-14 sep-14 Une consommation toujours hésitante et la décélération de l inflation devraient permettre à la Fed de conserver son approche prudente dans l immédiat. Janet Yellen continue à mettre l'accent sur la sous-utilisation des capacités sur le marché du travail, tout en reconnaissant l amélioration de l emploi, et à indiquer que la politique monétaire sera adaptée

2 Allocation d'actifs mensuelle Septembre en fonction des données disponibles. Elle a également répété que le programme d achats de titres (actuellement de 25 milliards de dollars par mois) serait clôturé fin octobre. Dans la zone euro, le PIB a stagné au 2e trimestre, décevant les attentes et révélant de surcroît des disparités importantes entre les grandes économies. Les enquêtes d activité ne montrent pour l instant pas d accélération : les indices se sont repliés au cours des deux mois d été et, même s ils demeurent pour la plupart au-dessus du seuil qui définit l expansion de l activité, la dynamique pour le début du 3e trimestre paraît poussive. L embargo décrété par la Russie risque de peser sur les exportations européennes mais ce choc devrait être limité du point de vue économique. L inflation reste très basse (0,4 % en glissement annuel en juillet; 0,3 % en août selon l estimation rapide d'eurostat), ce qui a conduit Mario Draghi à évoquer ce sujet fin août, ravivant les anticipations d un assouplissement quantitatif de la politique monétaire, via des achats d ABS dans un premier temps. Auparavant, il avait surtout répété qu il attendait de voir les effets des baisses de taux directeurs de juin et des futures opérations de refinancement à long terme sur la distribution de crédit. Au Japon, le PIB s est contracté de 1,7 % au 2e trimestre. La croissance a été très heurtée depuis le début de l année et les derniers indicateurs disponibles montrent que le rebond au second semestre pourrait être moins marqué qu attendu, en particulier pour la consommation. La Banque du Japon considère que l économie continue de se reprendre à un rythme modéré mais s inquiète de la production industrielle et des exportations. Elle devrait conserver sa politique monétaire très accommodante sans augmenter ses objectifs d expansion de la base monétaire mais n a pas exclu cette possibilité. Au-delà des événements géopolitiques qui ont continué à marquer l actualité, les nouvelles économiques en provenance des zones émergentes soufflent le chaud et le froid. Les enquêtes d activité se redressent timidement mais l amélioration est loin d être visible partout. Les exportations reprennent peu à peu. Marchés d actions 1 En début de mois, les marchés d'actions ont connu une semaine difficile, du fait de la détérioration du contexte géopolitique avec des mouvements de troupes russes à la frontière ukrainienne. Les craintes autour d un resserrement plus rapide qu attendu de la politique monétaire de la Fed et des données économiques mal orientées dans la zone euro ont également pesé sur les actions. La volatilité a ainsi enregistré son quatrième pic de l année tandis que les actions mondiales (représentées par l'indice MSCI AC World) retrouvaient le 7 août leur plus bas niveau depuis mai dans des volumes assez réduits. Par la suite, les investisseurs ont voulu voir dans les négociations entre Moscou et Kiev des signes d apaisement (ou de moindres tensions) et se sont concentrés sur les décisions et commentaires des banquiers centraux. Le discours de la Fed, peut-être un peu moins accommodant qu auparavant, reste celui d une normalisation très prudente malgré des indicateurs économiques solides dans leur ensemble aux États-Unis. Les anticipations de mesures quantitatives plus agressives de la part de la BCE se sont nettement accentuées après les propos de Mario Draghi mettant en avant le risque d une inflation trop basse. Les actions sont tiraillées entre une situation géopolitique pour le moins tendue (puisqu aux événements à l Est de l Europe, il faut ajouter les interventions aériennes américaines en Irak), un contexte économique peu lisible et le thème de la liquidité. Ce dernier élément l a une fois de plus emporté et permis aux actions de reprendre leur progression Indices MSCI World (ex EM) et MSCI EM 1000 jan-12 mei-12 sep-12 jan-13 mei-13 sep-13 jan-14 mei-14 MSCI World (éch. g.) MSCI EM (éch. dr.) Sauf mention contraire, tous les indices sont en devises locales Source: Datastream, BNPP IP

3 Allocation d'actifs mensuelle Septembre L indice MSCI AC World (en dollars) affiche une hausse mensuelle de 2 %, faisant jeu égal avec le MSCI Emerging (+2,1 % en dollars). Au sein des marchés émergents, les variations sont très hétérogènes : l Europe émergente est en baisse de 0,6 %, l Asie en hausse de 0,9 % et l Amérique latine de 7,8 % (sous l effet du rebond de l indice Bovespa porté par des sondages moins favorables à la présidente sortante Dilma Rousseff). Au sein des marchés développés, la forte baisse des actions européennes en début de mois du fait des doutes sur la croissance de la zone euro explique leur sous-performance. L indice Eurostoxx 50 a gagné 1,8 %, tandis que le S&P 500 (+3,8 %) a terminé le mois sur un nouveau record, clôturant au-dessus de points. L indice Nikkei 225 a affiché un recul mensuel de 1,2 % malgré la remontée pendant la seconde quinzaine alimentée par les espoirs de voir les fonds de pension publics renforcer leur exposition aux actions japonaises. Marchés obligataires Une détente du rendement du T-note américain à 10 ans s est mise en place dès le début du mois sur fond de données économiques jugées un peu décevantes et de la montée des inquiétudes géopolitiques qui pesait au même moment sur les actions. Ces éléments, auxquels il faut ajouter une forte demande lors des adjudications, ont amené le taux à 10 ans sous 2,35 % le 15 août, un plus bas depuis la mi-juin Par la suite, l évolution a été un peu plus heurtée du fait de la reprise des marchés boursiers et des espoirs de résolution de la situation en Ukraine. Toutefois, la tension sur les taux longs est restée limitée alors même que certains observateurs ont estimé que le discours de la Fed (procès-verbal du FOMC précédent publié le 20 août, discours de Janet Yellen le 22 août à Jackson Hole) devenait un peu moins accommodant. Un regain des inquiétudes géopolitiques et la détente survenue sur les taux longs européens ont entraîné une nouvelle progression au cours de la dernière semaine. Le rendement du T-Note à 10 ans termine à 2,34 %, soit une détente de 22pb par rapport à fin juillet. Les hésitations des observateurs quant au calendrier de la remontée des taux directeurs de la Fed ont conduit à une sous-performance de la partie courte avec une détente de 4pb seulement du taux à 2 ans à 0,49 %. Dans la zone euro, août 2014 restera le mois où le rendement du Bund allemand à 10 ans est passé sous 1 %. Il termine à 0,89 %, soit une détente de 27pb par rapport à fin juillet. Ce mouvement résulte de divers facteurs : des indicateurs traduisant un tassement de la croissance (stagnation du PIB, repli des enquêtes d activité) et une divergence accrue entre les performances des grandes économies européennes, une inflation toujours très basse et les inquiétudes liées à la situation géopolitique en Ukraine. Le 15 août, le taux à 10 ans allemand s est inscrit à 0,95 % pour évoluer ensuite autour de 1 % avant de connaître une nouvelle détente après les propos de Mario Draghi le 22 août à Jackson Hole, qui ont renforcé les attentes d une politique monétaire quantitative. Une nouvelle baisse de l indice IFO mesurant l activité en Allemagne a renforcé la progression du marché obligataire. La détente des taux périphériques a été du même ordre de grandeur que celle observée sur les taux allemands (- 26pb pour le taux italien à 10 ans à 2,44 %, -28pb en Espagne à 2,23 %) mis à part pour le marché portugais (-39pb) qui a bénéficié de la recapitalisation de Banco Espirito Santo en début de mois. L évolution du marché du crédit a été heurtée, reflétant les fluctuations de l appétit pour le risque. En début de période, les écarts de taux sur le crédit à haut rendement (HY) se sont élargis pour retrouver leur plus haut niveau depuis février (États-Unis) ou novembre dernier (Europe) avant de se resserrer à nouveau pour terminer légèrement sous le niveau qui prévalait fin juillet.

4 Allocation d'actifs mensuelle Septembre CLIMAT D'INVESTISSEMENT Les marchés d actions mondiaux ont surmonté le mur d'inquiétudes à propos des risques géopolitiques et des statistiques économiques décevantes ces derniers mois, même si les réactions ont été variables selon le moment et les régions. Aux États-Unis, l'économie et les bénéfices des entreprises ont surpassé ceux des autres régions, soutenant ainsi les marchés boursiers dans leur ascension record. Les taux obligataires ont évolué à l'unisson : déclin généralisé. Les perspectives macroéconomiques et la politique monétaire devraient selon nous continuer de les influencer. Nous estimons que le climat d'investissement est modestement favorable aux actifs risqués et préférons nous exposer aux produits de taux, et plus particulièrement le haut rendement européen et la dette locale émergente. Pour autant, nous avons réduit le risque de notre portefeuille modèle et soldé notre surpondération des obligations indexées sur l inflation. Politiques monétaires divergentes Il semble que les politiques monétaires des grandes banques centrales commenceront à diverger ; il reste à savoir quand et à quel point. La Réserve fédérale clôturera probablement ses achats d'actifs en octobre et conservera des taux d intérêt bas pendant une période «prolongée». Ce qu'elle entend par «prolongée» dépendra de l'évolution de l'économie, notamment de la vitesse à laquelle les capacités présentes sur le marché du travail seront mieux utilisées. Certains pans de l'économie, tels que la manufacture et le logement, se sont bien comportés dernièrement, mais la consommation continue de tourner au ralenti, de sorte que la croissance devrait avoisiner sa moyenne à long terme de 2,5% au second semestre. Dans un tel scénario, le premier tour de vis monétaire devrait avoir lieu au deuxième trimestre Le principal risque est une accélération de la croissance suivie d'un relèvement anticipé des taux. Les anticipations du premier tour de vis britannique ont fluctué, mais il est fort probable que la Banque d'angleterre agisse dans les six prochains mois. La zone euro est encore à mille lieues d'un resserrement monétaire. Pour preuve, il est de plus en plus probable que la BCE lance un programme d'assouplissement quantitatif (QE). Le récent recul des anticipations inflationnistes est important, car il signifie que le président Mario Draghi ne peut plus défendre la politique de la BCE en soulignant leur ancrage ferme. Lors de la conférence à Jackson Hole (US), il n'a pas été jusqu'à dire que l'ancrage se relâchait, mais a déclaré que la BCE utiliserait tous les instruments à sa disposition et serait prête à ajuster sa politique, alimentant ainsi les espoirs d'un assouplissement monétaire. Nous ne pensons toutefois pas que ce soit le principal scénario. Tout d abord, le recul de l'inflation et des anticipations inflationnistes relèvent notamment de facteurs techniques et peut être lié à une baisse des prix de l alimentation. Ensuite, Mario Draghi a confiance dans les mesures annoncées en juin pour stimuler la demande. Enfin, l'influente Bundesbank est moins favorable au QE, d'autant qu'il soulève la question de savoir quelles obligations acheter. Son principal impact serait une dépréciation de l'euro, qui a déjà reculé sensiblement face au dollar américain. Au Japon et en Chine, les banques centrales resteront, elles aussi, accommodantes. L'inflation japonaise a bondi après l'augmentation de la TVA, mais est maintenant à nouveau nulle. En Chine, la banque centrale enchaine les mesures de relance mineures. Limiter les risques Depuis la clôture de notre surpondération des actions en juin, nous avons réduit le risque de notre portefeuille modèle. La politique monétaire continue selon nous de soutenir globalement les actifs risqués, mais le cycle économique

5 Allocation d'actifs mensuelle Septembre mondial et les perspectives bénéficiaires nous convainquent moins. Les tensions géopolitiques sont également défavorables. Nous avons réduit le risque en diminuant de moitié notre exposition au haut rendement européen dont nous apprécions le portage, mais les risques baissiers ont augmenté. Nous restons convaincus que les prévisions d'inflation dans la zone euro sont trop faibles, mais notre surpondération des obligations indexées sur l inflation après avoir atteint notre seuil de limitation des pertes. Du côté des obligations d'état, il est trop tôt pour une duration courte car la croissance stagne dans la zone euro et l'inflation y est très faible.

6 Allocation d'actifs mensuelle Septembre Allocation d'actifs 2 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities aug-14 sep-14 Fixed income Euro Govies Euro Govies AAA Euro Short Dated Corporate bonds (EUR) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy aug-14 sep-14 Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate aug-14 sep-14 aug-14 sep-14 Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX aug-14 sep-14 Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Perspectives en bref KEY Le tapering de la Fed se terminera en octobre. Le premier relèvement de taux est attendu au plus tôt pour le 1er trimestre 2015, mais il semble plus probable au 2e trimestre. L'ampleur très limitée du «tapering» et l'amélioration des perspectives réduisent le risque lié à la normalisation de la politique monétaire américaine. Soucieuse de ne pas provoquer d'envolées de taux longs, la Fed avance progressivement. Nous ne sommes pas dans la même situation qu'en Les tensions politiques pèsent sur la reprise économique européenne déjà fragile, mais le Vieux continent ne devrait pas retomber en récession. Pour preuve, les fondamentaux s'améliorent dans certains pays de la périphérie et les économies allemande et britanniques sont en bonne santé. Par ailleurs, la pression fiscale devrait s'atténuer. La BCE est parvenue à contenir les risques systémiques, mais sa politique monétaire accommodante est plus nécessaire que jamais. Les pressions baissières sur les prix devraient se réduire progressivement. Les principaux risques pour la zone euro sont la croissance atone et l'absence de réformes dans certains Etats membres. Les rendements obligataires resteront bas pendant encore longtemps. Le taux de croissance tendancielle en Chine a reculé et des risques baissiers pèsent de plus en plus sur les secteurs de l'immobilier et de la finance. La croissance sur d'autres marchés émergents reste modérée à l'aulne historique. La liquidité et la politique monétaire sont favorables aux actions, mais seuls quelques pans de marché sont bon marché. Les perspectives d investissement sur certains marchés obligataires émergents sont plus prometteuses. 2 Ces tableaux reflètent les positions nettes par rapport à l'indice de référence au sein du portefeuille modèle stratégique de MAS. Le positionnement sur une classe d'actifs en particulier ne devrait pas être considéré isolément mais dans le contexte de l'ensemble du portefeuille. * Le risque de duration est géré indépendamment de l'allocation sous-jacente aux produits de taux au moyen de contrats à terme sur les obligations d État.

7 Allocation d'actifs mensuelle Septembre Actions Statu quo. Les marchés d actions se sont repliés début août en raison de l'intensification des risques géopolitiques et de données économiques en demi-teinte. Ils ont toutefois rapidement rattrapé le terrain perdu durant la seconde quinzaine du mois. Les politiques monétaires des grandes banques centrales commenceront à diverger, mais devraient dans l'ensemble rester favorables aux actions. Le cycle économique semble moins porteur qu'il y a quelques semaines. Nos divers modèles de valorisation suggèrent une légère surévaluation des actions mondiales, surtout aux États-Unis. Compte tenu de tous ces facteurs, nous préférons rester neutres. Petites capitalisations : Statu quo. Selon nous, le cycle économique en général profite aux petites capitalisations, mais les valorisations sont onéreuses et tiennent à présent largement compte du développement de l'activité de fusions-acquisitions. Les perspectives bénéficiaires par rapport aux grandes capitalisations sont prometteuses en Europe mais neutres aux États-Unis. Obligations d État : Duration neutre Statu quo. Les taux obligataires de plusieurs pays de la zone euro ont chuté à des niveaux record, et les taux américains ont aussi fléchi. Les prévisions d'inflation en baisse, la croissance décevante et les perspectives de taux officiels bas expliquent largement le déclin dans la zone euro. Même si les taux semblent pour l'instant très faibles, l'incertitude concernant la croissance, l'inflation et la politique monétaire nous suggèrent de rester neutres sur les taux allemands. Les taux américains pourraient plus facilement remonter. Toutefois, le potentiel haussier devrait être limité car il est peu probable que la croissance s'accélère et les taux américains sont relativement intéressants par rapport aux Bunds et aux obligations japonaises. En outre, une duration courte entraînerait actuellement un portage négatif. Obligations d entreprises «investment grade» : Statu quo. Les obligations d'entreprises se sont bien comportées sur fond de stabilité des spreads de risque et de repli des taux des obligations d État. Cependant, cette classe d'actifs est trop chère selon nous, même si les perspectives économiques et les conditions de crédit sont neutres et si le nombre de déclassements baisse dans ce segment. Nous lui préférons les autres produits de taux. Obligations à haut rendement Surpondération Changement. Les taux de défaut devraient rester généralement faibles dans le haut rendement en Europe. La grande tolérance de la BCE devrait aussi s'avérer bénéfique. Le rendement des coupons nous semble aussi attrayant. La réduction des achats d'actifs par la Fed pourrait propulser les rendements obligataires à la hausse, mais vu que nous surpondérons le haut rendement par rapport aux emprunts d'état, dont la duration est généralement bien plus longue, nous pensons que tout risque de hausse des rendements devrait être couvert. Nous avons diminué de moitié notre surpondération dans le cadre d'une réduction généralisée du risque dans notre portefeuille modèle. Obligations émergentes : Surpondération Statu quo. Nous surpondérons les obligations en devises locales en raison des rendements attrayants et d'une plus faible volatilité. La liquidité à l'échelle mondiale nous semble également profitable. Nous apprécions notamment le portage et avons couvert le risque de hausse généralisée des rendements à l'aide d'une position courte sur les obligations d'état américaines.

8 Allocation d'actifs mensuelle Septembre Immobilier : Changement. Nous apprécions certains fondamentaux de l'immobilier américain et européen, tels qu'une baisse du taux d'inoccupation et le nombre limité de constructions. Toutefois, la classe d'actifs est onéreuse en Europe et sensible à une hausse des rendements outre-atlantique. Nous avons mis en œuvre une sous-pondération de l'immobilier européen par rapport aux actions européennes. Matières premières Statu quo. Le cours de l'or a fluctué au gré des tensions géopolitiques et n'a pas amorcé de hausse significative. Après être montés au printemps, les cours pétroliers ont dégringolé en juillet et en août, à défaut de menace sur la production et grâce à une offre abondante. Du côté des fondamentaux, les perspectives sont mitigées. D'une part, l'accélération de la croissance économique aux États-Unis devrait doper la demande, alors que les tensions géopolitiques pourraient propulser les cours à la hausse. D'autre part, le ralentissement de la croissance en Europe et en Chine devrait avoir l'effet inverse sur la classe d'actifs. De surcroît, le coût de détention de cette classe d'actifs dans un contexte de faibles rendements reste défavorable à nos yeux.

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