Les entreprises face aux fonds souverains

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1 LES NOTES DE L INSTITUT Janvier 2011 Les entreprises face aux fonds souverains par l Institut de l entreprise

2 À la fois lieu de rencontres, centre de réflexion et pôle de formation, l Institut de l entreprise développe une vision de l entreprise ouverte sur le monde et sur la société. Animé par des dirigeants d entreprise, l Institut de l entreprise s appuie sur un vaste réseau d experts issus d horizons variés. Au cœur de sa démarche figure la pédagogie des faits, nourrie par l expérience de ses adhérents. RÉFLEXION L activité de réflexion se déploie autour des enjeux qui sont au cœur de la relation entre l entreprise et son environnement. Pour diffuser ses analyses et ses propositions, l Institut de l entreprise privilégie trois canaux complémentaires : des rapports et des notes, le site internet Débat&co ( et la revue Sociétal. RENCONTRES Les différentes manifestations visent à alimenter la réflexion collective des adhérents de l Institut de l entreprise. Dirigeants d entreprise, personnalités politiques, experts issus de l entreprise ou du monde universitaire sont invités à s exprimer à l occasion de déjeunersdébats, de conférences et de colloques. FORMATION L Institut de l entreprise développe des programmes visant à mieux faire connaître l entreprise à des publics qui évoluent hors de celle-ci, mais qui sont amenés à interagir au quotidien avec elle. Ils s adressent en particulier à quatre publics : les enseignants de Sciences Économiques et Sociales ; les élèves journalistes ; les fonctionnaires (inspecteurs des impôts, magistrats et inspecteurs du travail) ; les hauts potentiels à travers l IHEE. Créé en 1975, l Institut de l entreprise est une association qui regroupe plus de 120 adhérents pour l essentiel des grandes entreprises auxquelles s ajoutent quelques établissements d enseignement supérieur et quelques fédérations professionnelles. Pour en savoir plus :

3 Les entreprises face aux fonds souverains par l Institut de l entreprise LES NOTES DE L INSTITUT Janvier 2011

4 Institut de l entreprise, 2011 Tous droits de reproduction, de traduction, d adaptation et d exécution réservés pour tous les pays Directeur de la publication : Jean-Damien Pô, délégué général de l Institut de l entreprise

5 AVERTISSEMENT Ce rapport est le fruit d une enquête menée par l Institut de l entreprise entre mai et août 2010, auprès de nombreux représentants des grandes entreprises françaises et d autres acteurs du monde économique et financier (liste en annexe). L objectif de cette enquête était de recueillir la position de ces acteurs sur les fonds souverains et de faire émerger, dans la mesure du possible, une position de place sur l attitude à tenir à leur égard. Le contenu de ce rapport représente globalement le consensus qui s est dégagé lors des entretiens conduits dans le cadre de cette enquête. Il a été approuvé par les membres du comité de l entreprise lors d une présentation officielle le 23 novembre Les notes de l Institut Janvier

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7 SOMMAIRE RÉSUMÉ... 7 INTRODUCTION Un besoin important d investisseurs de long terme auquel répond l arrivée progressive de fonds souverains dans les grandes entreprises françaises Les entreprises françaises ont besoin d investisseurs de long terme Le niveau de l épargne des entreprises et la structure de celle des ménages rend indispensable l apport de capitaux extérieurs pour les entreprises Un besoin permanent renforcé par les nouvelles règles concernant les assurances (Solva II) et les banques (Bâle III) Les fonds accroissent progressivement leur présence dans le capital des grandes entreprises françaises Des entreprises françaises parmi les plus importantes ont désormais des fonds souverains à leur capital Une absence notable dans le capital des institutions financières françaises, malgré la crise Mener une politique lucide d attrait pour se prémunir contre un risque de désintérêt des fonds souverains il est urgent d agir pour que les fonds ne se détournent pas de l économie française Les notes de l Institut Janvier

8 Les entreprises face aux fonds souverains 1.1. La crainte d une prise de contrôle d une entreprise par un fonds souverain est restée jusqu à présent théorique Le risque d un désintérêt des fonds pour l économie française est réel maintenir une réglementation protectrice des intérêts stratégiques en refusant tout traitement discriminatoire des fonds souverains La réglementation française concilie protection des intérêts stratégiques et ouverture aux investissements étrangers La définition d une réglementation au niveau européen, si elle a été évoquée par le commissaire européen compétent, semble difficile à envisager L élaboration de règles de bonne conduite associant les fonds souverains serait plus adaptée qu une réglementation spécifique mieux valoriser les atouts des entreprises françaises pour séduire les fonds souverains Poursuivre les efforts pour favoriser globalement l attractivité de la France pour les investissements étrangers Des champions mondiaux avec une activité croissante dans les pays émergents Des marques prestigieuses auxquelles les fonds sont sensibles La stratégie d attrait des entreprises doit être soutenue par une démarche active au niveau politique Appuyer les démarches individuelles par un dialogue politique continu à haut niveau avec les fonds souverains Renforcer la capacité d influence de la France à l égard des fonds souverains LISTE DES PERSONNES RENCONTRÉES

9 RÉSUMÉ Les besoins en capitaux des grandes entreprises françaises seront importants dans les prochaines années, tant pour permettre aux acteurs économiques la poursuite de leur développement dans les économies émergentes à forte croissance que pour faire face aux nouvelles règles prudentielles dans le secteur financier. Pour autant, le niveau et la structure de l épargne nationale, l absence de fonds de pension nationaux et la modestie des moyens des grands acteurs institutionnels pourraient priver les acteurs économiques d investisseurs de long terme, stables et pourvoyeurs de capitaux à grande échelle. L arrivée de capitaux de fonds souverains dans l économie française, qui a pris un essor relatif dans les dernières années mais encore modeste au regard des participations prises dans les entreprises anglo-saxonnes ou allemandes, doit donc être considérée de façon globalement positive. Les craintes qui ont pu être émises sur les risques de délocalisation des emplois, des technologies ou des centres de décision des entreprises françaises doivent naturellement ne pas être ignorées, mais restent maîtrisables dans le cadre d une stratégie de gestion active. L enjeu aujourd hui pour les économies européennes est donc moins de se protéger contre l afflux d investissements de fonds souverains que de se prémunir contre le risque d un relatif désintérêt de ces fonds originaires de pays émergents. Ceux-ci pourraient en effet avoir tendance à recentrer leurs investissements dans leur pays d origine et, plus largement, dans l ensemble des économies émergentes où les besoins de fonds propres sont proportionnels à la vigueur de la croissance économique, et où les perspectives de gains sont fortes et les risques non nécessairement supérieurs à ceux encourus dans les économies matures. Les notes de l Institut Janvier

10 Les entreprises face aux fonds souverains Les grandes entreprises françaises présentent des atouts majeurs pour attirer les fonds souverains et les associer à leur croissance : forte présence dans les zones géographiques les plus dynamiques économiquement et part croissante des marchés émergents dans la réalisation de leurs profits, existence ancienne de joint-ventures locales ou de projets cofinancés, prestige de leurs marques, fort degré d ouverture de l économie française aux investissements étrangers, en dépit d une perception parfois contraire. Pour l heure, les démarches à l endroit des fonds restent le plus souvent isolées, concentrées sur les fonds du Golfe, et les participations prises par les fonds dans les entreprises françaises l ont davantage été à l initiative de ceux-là que de celles-ci. Une stratégie d attrait des fonds souverains doit désormais voir le jour, prohibant toute réglementation discriminatoire à l endroit des fonds mais insistant aussi sur la nécessité d une forme de réciprocité dans l ouverture aux investissements étrangers et des marchés domestiques. Elle ne doit cependant pas se départir d une vigilance raisonnée au regard tant de la nature des fonds et des cibles des prises de participation que d une éventuelle orientation plus activiste des fonds. Cette stratégie doit ainsi reposer principalement sur les acteurs économiques mais aussi sur l affirmation d une diplomatie politico-économique ciblée sur les fonds. Le renforcement de l influence de la France dans les équipes de gestionnaires de fonds devrait également être recherché activement. 8

11 INTRODUCTION Bien que le premier fonds souverain ait fait son apparition il y a plus de cinquante ans (le Koweït a créé le Koweit Investment Board en 1953 pour placer les revenus de la rente pétrolière), les débats sur la place des fonds souverains dans l économie française sont relativement récents. L émergence, ces trois dernières années, d un débat sur ce sujet est due sans aucun doute à plusieurs phénomènes et il est probable que ces fonds ne devraient pas constituer un élément transitoire dans l économie mondiale : en premier lieu, le poids croissant des actifs gérés par les fonds qui atteindraient aujourd hui plus de Md$, certaines prévisions affirmant que la valeur des actifs gérés pourrait quadrupler d ici vingt ans 1, voire décupler 2 ; 1. Étude publiée par Morgan Stanley en 2007 (How big could sovereign funds be by 2015?). Depuis la crise financière, les perspectives de croissance semblent plus raisonnables. 2. Prévision du FMI en Les notes de l Institut Janvier

12 Les entreprises face aux fonds souverains Graphique 1 : Scénarios d évolution des ressources des fonds souverains à moyen terme (en trillions de dollars) 12 SWF asset growth Scenarios for the development of assets managed by SWFs, based on past foreign exchange reserves growth, USD tr, Actual assets under management Main scenario CAGR (5Y), p=0.05 CAGR (10Y), p=0.15 CAGR (30Y), p=0.60 Zero growth, p= tr tr Source : Deutsche Bank, en deuxième lieu, le fait que les fonds sont le révélateur des déséquilibres majeurs de l économie mondiale : leurs ressources sont en effet issues, pour certains d entre eux, des tensions sur les prix des matières premières (pétrole et gaz principalement pour les fonds du Moyen-Orient et de Russie) et des politiques de commerce extérieur offensives et de change sous-évalué (pour les fonds asiatiques, notamment chinois) ; en troisième lieu, la création de nombreux fonds nouveaux : depuis 2000, plus de trente nouveaux fonds souverains ont vu le jour, dont 23 depuis 2005 ; 10

13 Introduction en quatrième lieu, l apparition de fonds dans des pays émergents, au-delà de leur zone traditionnelle d existence (les pétromonarchies du golfe Persique et de la péninsule d Arabie), dans des États aspirant à jouer un rôle géopolitique et stratégique dans les années à venir en rapport avec leur poids économique et démographique, à l instar de la Chine (2007), de la Russie (2008) ou du Brésil (2009) ; enfin et surtout, l entrée récente au capital d entreprises françaises de fonds souverains exception faite toutefois du fonds souverain norvégien qui, avec 12 Md d actifs dans les entreprises du CAC 40 en détient presque 1 % du capital, alors que ceux-ci étaient jusqu alors absents du financement de l économie nationale, du moins de façon visible 3. Alors que les autorités publiques (via le gouvernement ou le Parlement), se sont exprimées de façon contradictoire à plusieurs reprises sur l attitude à tenir vis-à-vis de ces acteurs de l économie mondiale 4, les entreprises sont restées à ce stade plutôt discrètes à leur égard, du moins publiquement, ce qui n a pas empêché certaines d entre elles de conduire une politique active de contacts avec ces fonds et, parfois, de les accueillir à leur capital. Si la cohabitation des fonds souverains et des entreprises européennes paraissait encore compromise il y a quelques années, la stabilité du système financier international a reposé aussi sur l activisme des fonds souverains lors du début de la crise financière en , notamment ceux du Moyen-Orient, conduisant ainsi les entreprises à être convaincues du caractère d investisseur de long terme non-stratégique des fonds souverains. Si une certaine confusion peut parfois avoir lieu sur la nature des investissements étrangers, on retiendra ici comme définition du fonds souverain, celle adoptée par le groupe de travail international sur les fonds souverains (IWG) qui a présenté le 11 octobre 2008 les «Principes de Santiago» au Comité monétaire et financier international (CMFI) comité directeur du Fonds monétaire international. 3. De nombreux fonds, en réalisant de la gestion «indicielle» détiennent indirectement des parts marginales d entreprises françaises à travers la détention d OPCVM répliquant la performance des grands indices boursiers européens. 4. On peut noter en particulier l intervention du président de la République à Ryad le 14 janvier 2008 déclarant que «la France [était] ouverte aux fonds souverains», après avoir tenu quelques mois auparavant des propos moins encourageants à leur endroit ; ou encore les rapports parlementaires du sénateur Jean Arthuis (2007), du député Daniel Garrigue (2008), ou encore des députés Jean-Michel Fourgous et Olivier Dassault (2009). En 2008, la ministre de l Économie, de l industrie et de l emploi a demandé à M. Alain Demarolle, inspecteur général des Finances, d établir un rapport sur les fonds souverains. Les notes de l Institut Janvier

14 Les entreprises face aux fonds souverains On entendra donc ici par fonds souverain un fonds ou mécanisme d investissement à but déterminé, appartenant à une administration publique. Créés par ces dernières à des fins de gestion macroéconomique, les fonds souverains détiennent, gèrent ou administrent des actifs pour atteindre des objectifs financiers et ont recours à une série de stratégies d investissement qui comprend des placements sur actifs financiers étrangers. Les fonds souverains sont généralement créés à partir des excédents de balance des paiements, des opérations sur devises, du produit de privatisations, d excédents budgétaires et/ou de recettes tirées des exportations de produits de base. Ils se distinguent donc des institutions financières nationales traditionnelles (banques centrales) ou des entreprises publiques, même si les comportements de ces dernières peuvent parfois être proches de ceux d un fonds souverain. Alors que les entreprises françaises n ont été pour l heure que peu concernées par les investissements des fonds souverains, elles manifestent une attitude positive pour les accueillir en raison de leur besoin d investisseurs de long terme et des perspectives commerciales qui s ouvrent. Un durcissement de la réglementation des investissements étrangers visant spécifiquement les fonds souverains n apparaît donc pas opportun, et il est nécessaire de mieux articuler actions politiques et économiques pour séduire ces investisseurs qui pourraient se détourner des économies occidentales, tout en les canalisant vers les investissements où leur présence serait la plus utile. 12

15 1 Un besoin important d investisseurs de long terme auquel répond l arrivée progressive de fonds souverains dans les grandes entreprises françaises 1. Les entreprises françaises ont besoin d investisseurs de long terme 1.1. Le niveau de l épargne des entreprises et la structure de celle des ménages rend indispensable l apport de capitaux extérieurs pour les entreprises À la différence de certains États européens comme le Royaume-Uni ou l Allemagne (sans parler de la Norvège qui, grâce à la rente pétrolière, dispose d un des fonds souverains les plus importants 1 ), l économie française souffre d un manque d investisseurs de long terme susceptibles d apporter aux entreprises une grande quantité de capitaux de nature à financer leur développement. En effet, la faiblesse des fonds de pension constitue aux yeux des entreprises un handicap pour le financement de l économie : les Perp rassemblent un encours d environ 5 Md et la collecte atteint 1 Md par an, tandis que le fonds de réserve des retraites dispose d un actif d environ 33 Md dont moins de la moitié est investie en actions. Si la création du fonds stratégique d investissement (doté de 20 Md de fonds propres détenus à 51 % par l État et 49 % par la Caisse des dépôts et consignations) constitue un outil jugé intéressant, compte tenu de ses moyens et de sa stratégie (assez largement défensive), elle ne peut répondre seule aux besoins de capitaux longs des entreprises françaises. 1. La valeur estimée des actifs du «Government Pension Fund» norvégien est estimé à 474 Md$ fin 2009, ce qui le placerait au deuxième rang des fonds souverains les plus importants après le fonds Adia d Abu Dhabi. Les notes de l Institut Janvier

16 Les entreprises face aux fonds souverains Par ailleurs, le montant croissant des déficits publics et sociaux conduit à drainer massivement l épargne nationale vers le financement de la dette publique (20 % du PIB en 1980, 82,9 % au deuxième trimestre ), au détriment de l investissement en actions ou en obligations d entreprises. Si l épargne des ménages atteint un niveau voisin de celui observé dans les États européens, elle est structurellement concentrée sur les actifs immobiliers et les obligations du Trésor. Ainsi à la fin de l année 2007, le total des actifs (non financiers et financiers) des ménages français représente environ milliards d euros, soit 5,6 fois le PIB. Les deux tiers de ce patrimoine sont constitués d actifs immobiliers (logements et terrains), un tiers seulement étant constitué de la partie financière (environ milliards d euros) se divisant en trois parties de taille à peu près égale entre les dépôts au sens large, les titres (obligations, actions et parts d organismes de gestion collective, ou OPCVM), et enfin l épargne placée en assurance-vie ou dans des fonds de pension. Cette part des actifs non financiers dans l épargne des ménages est particulièrement prépondérante en France : ainsi elle était en 2004 de 73 %, contre 65 % en Allemagne et au Royaume-Uni et 46 % aux États-Unis. Les actions détenues directement par les ménages représentaient environ 20 % de leur patrimoine total à la fin de 2007 (dont les trois quarts sous forme d actions non cotées). Ce pourcentage est même tombé à 15 % à la fin de Les dernières enquêtes montrent un intérêt déclinant pour cette forme d investissement 3, que les réformes envisagées de la fiscalité du patrimoine pourraient encore davantage réduire. À titre de comparaison, les actions cotées détenues directement ou indirectement par les ménages américains représentaient un peu plus de 40 % de leur patrimoine financier à la fin de 2007 (et environ 30 % à la fin de 2008) Dette trimestrielle de Maastricht des administrations publiques - 2 e trimestre 2010, Insee. 3. «Patrimoine des ménages début Une recomposition au détriment de l épargne-logement», Insee, n 1325, 30 novembre Selon cette étude, 19,3 % des ménages détiennent des valeurs mobilières en 2010, contre 24,2 % en 2004 et 21,2 % en A contrario, on constate que les ménages français sont les premiers détenteurs européens d actions domestiques en proportion de leur richesse (24,4 %), conduisant ainsi à renforcer la contribution des ménages à l alimentation des fonds propres des entreprises françaises. 14

17 Un besoin important d investisseurs de long terme Graphique 2 : Répartition par type d actif de l épargne financière des ménages français en % 15 % Actions cotées Actions non cotées 2 % OPVCM actions 6 % OPVCM et fonds diversifiés 65 % 7 % Assurance vie en UC Autres Source : Banque de France. Graphique 3 : Part des actions dans les actifs financiers des ménages en Allemagne Espagne France Italie Pays-Bas R-U. U.E. à 6 Etats-Unis Japon Source : CAE. De plus, le vieillissement démographique contribuera sans doute à diminuer l épargne des ménages et donc le poids des investisseurs de long terme des pays occidentaux dans la mesure où les décaissements seront supérieurs aux encaissements dans les prochaines décennies. Les notes de l Institut Janvier

18 Les entreprises face aux fonds souverains Au niveau des entreprises, la France connaît un taux d autofinancement parmi les plus bas d Europe, légèrement supérieur à 50 %, qui l oblige à aller chercher du capital là où il y en a de façon abondante, notamment dans les pays émergents. Graphique 4 : taux d autofinancement des entreprises (en %) Allemagne France Espagne Italie Source : Natixis, Les grandes entreprises françaises cotées perçoivent donc aujourd hui dans leur immense majorité les fonds souverains comme des investisseurs de long terme leur permettant de disposer d un actionnariat plus stable et donc de mener une politique de développement industriel sans la menace de voir ces fonds propres se retirer en cas de rendement immédiat insuffisant, à la différence des hedge funds, largement décriés. En stock, les fonds souverains disposent certes d encours plus limités que les fonds de pension ou les actifs des compagnies d assurances, mais en flux, leur rôle sera primordial en raison de leur croissance rapide et de leur plus grande disponibilité pour les investissements en actions. Tableau 1 : Taille des investisseurs de long terme en 2009 En milliers de milliards de dollards Fonds de pension [1] 29,5 Compagnies d assurances [2] 20,0 Fonds souverains et fonds de réserves publics [3] 3,8 Investisseurs institutionnels potentiellement de long terme [1] + [2] + [3] 53,3 Source : ISL Research (2010). 16

19 Un besoin important d investisseurs de long terme Le représentant de l une des entreprises entendues par le rapporteur de notre enquête a ainsi déclaré qu après les investisseurs institutionnels français et l actionnariat salarié, les fonds souverains étaient sans doute les investisseurs à privilégier pour le financement d une entreprise. S il existe potentiellement beaucoup d investisseurs de long terme dans l économie (à commencer par les ménages qui planifient leur consommation sur le cycle de vie, l État, les banques dont le rôle est de transformer des liquidités de court terme en financement de long terme, ou les compagnies d assurances qui encaissent le prix de leur service avant de le rendre), ni les ménages, ni les États, ni les banques et compagnies d assurances ne sont en mesure de répondre seuls à la nécessité d orienter l épargne vers les besoins de financement long de l économie. Dans un tel contexte, les fonds souverains apparaissent bien comme des pourvoyeurs capitaux qu il convient de ne pas rejeter, d autant que le taux de rotation de leurs actifs semble relativement faible comparé à ceux d autres investisseurs, accréditant ainsi leur horizon long-termiste 5. Tableau 2 : Taux de rotation des actifs des principaux investisseurs de long terme Type d investisseur Taux de rotation (en %) Fonds de pension 108,9 Conseils en investissement 75,5 Fonds spéculatifs 42,2 Fonds souverains 38,2 Fonds mutuels 38 Banques 26,7 Compagnies d assurances 24 Source : Agardi et Alcouffe (2008). 5. Driss Agoudi et Alain Alcouffe, «Fonds souverains et gouvernement d entreprise : un état des lieux», Les notes du Lirhe, septembre Le taux de rotation rapporte le montant annuel des mouvements de capitaux à la valeur totale des actifs du portefeuille. Les notes de l Institut Janvier

20 Les entreprises face aux fonds souverains 1.2. Un besoin permanent renforcé par les nouvelles règles concernant les assurances (Solva II) et les banques (Bâle III) Les compagnies d assurances constituent traditionnellement un des financeurs les plus importants des entreprises françaises : en 2009, selon la FFSA, l investissement en actions des sociétés françaises d assurances s établissait à 230 Md sur un total d investissement de Md dans l économie, dont 850 Md dans les entreprises 6. Toutefois, l entrée en vigueur en 2012 des dispositions de la directive Solvabilité II, publiée par la Commission européenne en juillet 2007, votée par le Parlement européen en avril 2009 et en attente de promulgation, introduit des modifications profondes par rapport aux règles prudentielles actuelles, qui pourraient décourager l investissement en actions des entreprises d assurances. D ores et déjà, entre 2006 et 2008, la part des actions dans les investissements des assurances est passée de 17 % à à peine plus de 9 %. Ces investisseurs pourraient encore davantage réduire le poids de l equity dans la gestion de leurs avoirs pour satisfaire aux nouvelles règles comptables (évaluation mark-to-market des avoirs selon les règles de l IFRS) ou aux règles définies par la directive Solvabilité II, qui mesure la solvabilité d une compagnie sur une base de court terme alors même que ses liquidités ont un horizon beaucoup plus long. Afin d être en mesure de contrôler à intervalles suffisamment rapprochés la solvabilité des compagnies d assurances, Solvabilité II imposera aux entreprises d assurances de détenir suffisamment de capital pour être solvables avec une probabilité de 99,5 % à horizon d un an. Le premier pilier de la directive Solvabilité II a en effet pour objectif de définir des seuils quantitatifs aussi bien pour les provisions techniques que pour les fonds propres. Ces seuils deviendront des seuils réglementaires. Deux niveaux de fonds propres seront définis : MCR (Minimum Capital Requirement ou capital minimum requis) et SCR (Solvency Capital Requirement ou capital cible). MCR représente le niveau minimal de fonds propres en dessous duquel l intervention de l autorité de contrôle sera automatique. SCR représente le capital cible nécessaire pour absorber le choc provoqué par une sinistralité exceptionnelle. 6. Données FFSA Selon Lekehal, Durant et Guérin (2009), la part de 9,1 % d actions dans les placements des assureurs français en 2008 se décompose en 5,3 % d actions françaises, 2,7 % d actions européennes et 1,1 % d actions du reste du monde. 18

21 Un besoin important d investisseurs de long terme Avec ces nouveaux paramètres, les assureurs pourraient donc devoir considérablement augmenter leurs capitaux propres réglementaires pour conserver autant d actions qu actuellement. Ils seraient donc contraints de lever des fonds sur les marchés financiers ou conduits à se détourner des actions, notamment celles des PME, voire des obligations d entreprises. Pour ce qui concerne les banques, les règles dites de Bâle III, qui devraient entrer en vigueur à partir de 2011 jusqu en 2018, pourraient nuire aux investissements de long terme dans l économie. Ainsi, les activités les plus risquées (dont les actions) devraient voir leurs fonds propres alloués sensiblement renforcés et les établissements de crédit ne pourraient investir dans des actifs à long terme qu avec des ressources à long terme. Par ailleurs, les normes comptables, en définissant notamment les règles de provisionnement, déterminent le degré de répercussion de la volatilité des marchés dans les comptes des investisseurs. Elles sont peu favorables et les banques ne pourront prendre le relais des assureurs. 2. Les fonds accroissent progressivement leur présence dans le capital des grandes entreprises françaises 2.1. Des entreprises françaises parmi les plus importantes ont désormais des fonds souverains à leur capital Bien que le capital des grandes entreprises françaises soit très largement ouvert aux investisseurs non-résidents, le poids des fonds souverains reste pour l heure limité, bien qu en croissance régulière. À la fin de l année 2009, les non-résidents détenaient 404,5 Md d actions des sociétés françaises entrant dans la composition de l indice du CAC 40, sur une capitalisation boursière totale de ces sociétés de 955,4 Md, soit 42,5 %, niveau proche du record atteint fin 2006 (45,7 %) 7. Ce taux est toutefois inférieur à celui constaté dans la plupart des États européens. 7. Bulletin trimestriel de la Banque de France, 2 e trimestre Les notes de l Institut Janvier

22 Les entreprises face aux fonds souverains Graphique 5 : Part de la détention des actions des entreprises nationales par des non-résidents en % du passif des sociétés domestiques Etats-Unis Italie Allemagne France Danemark Espagne Portugal Grèce Suède Norvège Royaume-Uni Autriche Finlande Belgique Pays-Bas Toutes actions Actions cotées Source : CAE. Par ailleurs, la détention par les non-résidents des actions du CAC 40 se concentre sur les secteurs des technologies de l information et de la communication (TIC) (avec un taux de détention des non-résidents de 60,1 %), des industries généralistes (54,4 %) et des services cycliques (50,2 %). La détention du capital social des sociétés des autres secteurs est en moyenne inférieure à 50 %. En revanche, les non-résidents sont moins engagés dans le secteur des biens de consommation cycliques (avec un taux de détention de 34,7 %), et dans celui des services aux collectivités (21,8 %). Or, à l inverse, les fonds souverains sont investis dans les trois grandes entreprises françaises du secteur des services aux collectivités. Ainsi, 29 % des participations des fonds souverains dans les entreprises françaises concernent celles intervenant dans un secteur-clé pour le développement des États d origine des fonds : les infrastructures et les services aux collectivités. 20

23 Un besoin important d investisseurs de long terme L analyse de la présence directe des fonds souverains au capital des entreprises françaises fait en effet ressortir une certaine concentration dans quelques secteurs d activité : les services aux entreprises (Vinci, Veolia et jusqu à récemment Suez Environnement) ; les médias (Lagardère, Vivendi) ; l énergie et la chimie (Total, Sanofi-Aventis) ; les industries civiles et de défense (Lagardère, EADS, Alstom). De plus, en décembre 2010, le fonds koweïtien KIA a été autorisé, dans le cadre d une augmentation de capital de 900 M, à entrer au capital d Areva à hauteur de 600 M (pour une capitalisation totale estimée à 11,5 Md, soit environ 5 %). Enfin, plusieurs entreprises sont régulièrement citées comme pouvant potentiellement accueillir des fonds souverains à leur capital : Spie (fonds émirati), ou encore Cap Gemini, sans que ces opérations ne se soient concrétisées à ce stade. L analyse des participations des fonds fait nettement ressortir la prééminence du fonds souverain qatari, les autres fonds ayant une présence plus marginale. Avec une présence au capital de Vinci, de Veolia, de Lagardère et de Suez Environnement, le fonds qatari QIA constitue sans aucun doute le fonds le plus actif en France (un tiers des participations connues des fonds souverains dans les entreprises françaises est détenu par QIA). Sa présence dans l économie nationale, de plus, ne se limite pas à des participations dans de grandes entreprises cotées et s étend à l immobilier de prestige. Ainsi, QIA a acquis l hôtel Majestic à Cannes, le Royal Monceau et le futur hôtel Peninsula à Paris, et a envisagé un temps de racheter les hôtels Lutetia et Crillon. Les notes de l Institut Janvier

24 Les entreprises face aux fonds souverains Tableau 3 : Participations significatives des fonds souverains dans les entreprises françaises au 30 septembre 2010 Services aux collectivités Energie, chimie Médias, communication Industries civiles et de défense Banques et assurances ADIA (Abu Dhabi) Total :? Vivendi : 0,63 % DIC (Dubai) EADS : 3 % (jusqu en 2010) Emirates IIC (EAU) QIA (Qatar) Vinci : 5,7 % Veolia : 5 % Suez env : 3 % jusqu à début 2010 puis 1 % Vivendi : 2,8 2 % Lagardère : 6,6 % KIA (Koweït) Areva : environ 5 % BNP-Paribas : 1 % 8 SAFE 8 (Chine) CIC (Chine) Veolia : 1,5 % Fonds asiatiques et du Moyen- Orient Source : rapporteur. Total : 1,6 % GDF-Suez : 1 % Sanofi-Aventis : 1,5 % GDF-Suez ( Corée, Singapour) : environ 2 % Alstom : 2 % L ensemble de ces participations connues 9 dans des entreprises cotées représente environ 8 Md en décembre 2010 concentrés sur trois entreprises : 1,8 Md pour la part détenue dans Total, 1,1 Md pour la part détenue dans Vinci et 0,9 Md pour celle dans Sanofi-Aventis. Ces participations représentent donc environ 2 % de celles détenues par des non-résidents dans les entreprises du CAC 40, et moins de la moitié de la valeur des participations de la Caisse des dépôts et consignations au capital des entreprises du CAC Le fonds Safe (State Administration of Foreign Exchange) est une agence dépendant de la Banque centrale chinoise, chargée de gérer les sommes excédentaires résultant du commerce extérieur de la Chine. 9. Certains fonds, à l instar du fonds saoudien Sama, ne communiquent aucune information sur leurs participations. Par ailleurs de nombreux fonds effectuent de la gestion indicielle ou d OPCVM et détiennent donc indirectement, via ces véhicules, une part du capital des grandes entreprises cotées. 22

25 Un besoin important d investisseurs de long terme Les parts détenues dans le capital des entreprises françaises par les fonds souverains sont limitées mais en croissance régulière (seules deux opérations de vente de participations directes sont connues à ce stade : celle de QIA qui a cédé 2 % du capital de Suez Environnement début 2010, et celle de DIC qui aurait cédé ses parts dans EADS). Les entreprises françaises sont moins ciblées par les fonds souverains que leurs concurrentes européennes (et notamment celles du Royaume-Uni en raison du poids des investissements dans le secteur financier). En effet, selon une étude récente de la Deutsche Bank, entre 1995 et 2009, le montant des investissements de fonds dans l économie française aurait atteint 6,6 Md$, contre 8,2 M$ dans l économie allemande et 28 M$ dans les entreprises britanniques. Cette présence modeste dans l économie française s explique toutefois en grande partie par l absence de participation des fonds souverains dans le capital des institutions financières françaises Une absence notable dans le capital des institutions financières françaises, malgré la crise À la différence de ce qui a pu être observé dans les pays anglo-saxons à l occasion de la crise financière de , les fonds souverains ne sont pas entrés au capital des principales institutions financières françaises alors qu ils ont réalisé des investissements substantiels dans les établissements financiers : anglais ou américains : Barclays (7 % par QIA qui s en est par la suite retiré, 2 % par Temasek) ; Blackstone (CIC) ; Apollo management (40 % par Adia) ; Carlyle (7,5 % par Adia) ; Citigroup (4,9 % par Adia et 4 % par GIC) ; HSBC (3 % par DIC) ; Merrill Lynch (par KIA, CIC et 10 % par Temasek) ; Bear Stearns, London Stock Exchange (20 % par DIC et 15 % par QIA) ; Nasdaq (20 % par DIC) ; JC Flowers & Co ; Och Ziff Capital, Standard Chartered (18 % par Temasek) ; et plus marginalement allemands (2,2 % de Deutsche Bank par DIC) et suisses (9 % d UBS par GIC et 9,9 % de Crédit suisse par QIA). Ce comportement est cependant sans doute moins lié à un éventuel défaut d attractivité du secteur financier français qu à sa relativement bonne résistance lors de la crise Les notes de l Institut Janvier

26 Les entreprises face aux fonds souverains financière, aux prêts fournis par l État aux banques françaises, ainsi qu aux déboires subis par les fonds souverains dans leurs investissements du début de la crise financière. En effet, ces derniers, qui avaient massivement investi dans le secteur financier anglosaxon entre la mi-2007 et la mi-2008 (c est-à-dire avant la forte baisse des cours), y ont subi de fortes moins-values potentielles (voire parfois réelles et très importantes, à l instar de la perte de 500 M constatée par Temasek lors de la vente de sa part dans Barclays, sur un investissement initial d environ 1 M, et d environ 3 M$ sur la vente de sa part dans Bank of America). Graphique 6 : Moins-values potentielles (en % de l investissement initial enregistrées par les fonds souverains concernant leurs investissements dans le secteur financier 0-20 Barclays -17 Crédit suisse -12 Merill Lynch Citigroup Morgan Stanley UBS Deutsche Bank moins-values en juillet 2009 moins-values maximum depuis la réalisation de l investissement Source : Deutsche Bank. 24

27 2 Mener une politique lucide d attrait pour se prémunir contre un risque de désintérêt des fonds souverains Le débat sur les fonds souverains a fréquemment été alimenté en France ces dernières années par les craintes exprimées d une prise de contrôle progressive des grandes entreprises par les fonds, et les risques de délocalisation et de transferts de technologie qui y seraient associés. Ainsi, le rapport Garrigue 10 notait que si les fonds souverains agissaient aujourd hui plutôt comme des investisseurs cherchant simplement un placement financier de long terme, la tentation de s intéresser à certains enjeux de nature plus sensible ne pouvait être exclue, «par exemple pour obtenir la délocalisation d unités de production vers le pays d origine de leurs ressources». Ces craintes ne sont pas propres à la France. Elles se sont aussi manifestées outre- Rhin, l Allemagne ayant envisagé en 2008 de durcir sa loi relative au commerce extérieur pour mieux encadrer les investissements de fonds souverains sur son territoire. Ainsi, grâce à un droit de veto élargi, le gouvernement allemand aurait pu aller jusqu à interdire un investissement étranger supérieur à 25 % dans une entreprise relevant de «la sécurité et l ordre publics», alors que, jusqu alors, la loi protégeait exclusivement l armement. Le gouvernement allemand y a par la suite renoncé sous la pression des milieux économiques, la fédération des industriels allemands (BDI) ayant notamment déploré le signal de méfiance à l égard des investisseurs étrangers qu une telle mesure enverrait alors même que l Allemagne possédait une tradition ancienne d accueil. Dans une communication du 27 février 2008 sur une «approche commune des fonds souverains», la Commission européenne excluait quant à elle la possibilité d une intervention réglementaire européenne à ce stade en tout cas pour ce qui concerne spécifiquement les fonds souverains, et n abordait pas la question des modalités de suivi et de mise en œuvre du futur code de conduite élaboré au niveau international. 10. Rapport de l Assemblée nationale n 1056 du 16 juillet 2008, relatif à l Union européenne et les fonds souverains. Les notes de l Institut Janvier

28 Les entreprises face aux fonds souverains Pourtant, l enjeu aujourd hui semble davantage d éviter que les fonds ne se détournent des grandes entreprises françaises alors que leurs besoins en capitaux seront importants dans les années à venir. Il est donc indispensable de mettre en place une stratégie adaptée, tant au niveau politique qu au niveau des acteurs économiques, pour faire valoir les atouts des entreprises françaises et attirer les fonds. 1. il est urgent d agir pour que les fonds ne se détournent pas de l économie française 1.1. La crainte d une prise de contrôle d une entreprise par un fonds souverain est restée jusqu à présent théorique À l exception notable de Cegelec que QIA a acquis en intégralité mais un temps seulement avant de le revendre à Vinci, les fonds souverains ont généralement limité leur présence au capital des entreprises européennes à un seuil maximal de 10 % (à quelques exceptions près, le London Stock Exchange notamment). Ainsi, en France, les parts les plus importantes détenues par un fonds dans une entreprise française sont-elles de 6,6 % dans Lagardère SA et de 5,7 % dans Vinci. Certaines de ces participations sont d ailleurs plafonnées par accord sans valeur contraignante toutefois entre la direction de l entreprise et le fonds. Cette participation très minoritaire des fonds n est toutefois pas systématique dans les entreprises étrangères. QIA a ainsi acquis 27 % de Sainsbury et le fonds émirati International Petroleum Investment Company a acquis 19,6 % du pétrolier autrichien OMV. Selon une étude de la Deutsche Bank 11, 62 % des prises de participation des fonds effectuées entre janvier 1995 et juin 2009 dans des entreprises portent sur plus de 20 % du capital et, dans un quart des cas, l acquisition porte sur 100 % du capital. L entreprise chinoise Xinmao a certes récemment envisagé de prendre le contrôle de la société Draka dans le secteur jugé sensible du câble. Il ne s agit cependant pas d un fonds souverain et l entreprise s est rétractée devant l émotion soulevée. 11. Steffen Kern, Sovereign Wealth Funds. State investments during the financial crisis, Deutsche Bank Research, juillet Les chiffres présentés portent sur l ensemble des transactions publiques effectuées dans le monde. 26

29 Mener une politique lucide d attrait Les études conduites par le Monitor Group 12 tendent à montrer que les prises de participations significatives caractérisent le plus souvent des investissements domestiques ou effectués dans les économies émergentes ; et, lorsqu il s agit d investissements effectués au sein d entreprises issues des pays de l OCDE, que ces dernières n appartiennent pas à des secteurs jugés «sensibles». À ce jour, aucun fonds n a réellement cherché une prise de contrôle sur une entreprise française et les démarches récentes des fonds souverains à leur endroit n apportent aucune preuve tangible liant les investissements des fonds souverains à des intérêts politiques. La prise de participation publique jugée la moins «amicale» dans une entreprise française n a d ailleurs pas été le fait d un fonds souverain mais de la banque publique russe VTB (Vneshtorgbank), qui a acquis 5 % du capital d EADS avant de les céder peu de temps après. Par ailleurs, les fonds souverains, ne disposent pas d équipes suffisamment dimensionnées pour prétendre avoir une véritable stratégie de contrôle. La cession de Cegelec par QIA en est une illustration probante. La QIA n emploie que quelques dizaines d analystes et, comme la KIA, elle externalise une large partie de sa gestion d actifs à des banques d affaires. De plus, lorsqu il est actionnaire d une société, et à l exception de quelques situations comme celle de Vivendi, de Vinci ou de Veolia, un fonds souverain est généralement absent du conseil d administration, non du fait d un refus de la société d accueil de l y voir représenté, mais plutôt en raison de l absence de demande en ce sens de la part de cet investisseur. Au-delà de la présence ou non du fonds au conseil d administration, toutefois, le plus important est sans doute l attitude d ouverture de l entreprise à l égard d une éventuelle demande. Le refus d accorder un siège à QIA au capital de Suez Environnement n est sans doute pas sans lien avec la forte diminution de sa participation au capital au début de l année À l étranger, le refus du London Stock Exchange d accorder un siège d administrateur à QIA, alors même que le fonds détient 15 % du capital de l opérateur de marché, n est sans doute pas étranger non plus au fait que la Bourse du Qatar ait préféré vendre une partie de son capital à NYSE Euronext. 12. Assessing the risks. The behaviors of sovereign wealth funds in the global economy, 2008 ; et Back on course. Sovereign Wealth Funds activity in 2009, Les notes de l Institut Janvier

30 Les entreprises face aux fonds souverains L absence de représentants au conseil d administration s explique surtout par la volonté des fonds d être assez libres et par leur souhait de ne pas être impliqués dans la gouvernance des entreprises (ce qui peut confirmer l absence de caractère stratégique de leurs investissements). La présence au board oblige à des «blackout periods» pendant lesquelles les fonds ne peuvent pas faire évoluer leur participation au capital, notamment avant la publication des informations financières. Outre la représentation des fonds dans les conseils d administration, il est souhaitable de porter à ces fonds eux-mêmes une attention particulière. Ces derniers étant sensibles à la considération qui leur est accordée, il importe donc par exemple de communiquer avec eux de façon privilégiée et à un haut niveau avec leurs dirigeants. Le soutien apporté au management de Lagardère SA par les fonds souverains, lors de la récente tentative de déstabilisation de l entreprise par le fonds «activiste» géré par Guy Wiser- Pratt, a montré qu ils pouvaient constituer un appui important face à des actions jugées hostiles Le risque d un désintérêt des fonds pour l économie française est réel La plupart des fonds souverains, tant dans le Golfe que dans les grandes économies émergentes, ont fait le choix d investir dans les entreprises occidentales. Seul le fonds malaisien Khazanah (environ 25 Md$ d actifs) n effectue, pour l heure, que des investissements domestiques. Récemment, la Chine a indiqué qu elle souhaitait que CIC investisse plus massivement dans les entreprises domestiques. En juillet 2010, le fonds singapourien Temasek a indiqué que la part des actifs asiatiques dans son portefeuille était de 78 %, soit 4 points de plus que l année précédente, répondant ainsi à la stratégie affirmée de son management de recentrer ses investissements dans les pays émergents d Asie. Enfin, la croissance soutenue dans de nouvelles zones géographiques (l Amérique latine et du Sud en particulier) offrira de nouvelles opportunités d investissement aux fonds souverains. Quelques études ont démontré ce risque de façon empirique. Ainsi, Bernstein, Lerner et Schoar (2009) 13, qui ont étudié spécifiquement l investissement en private equity des fonds, ont montré que ceux-ci investissaient prioritairement dans leur économie nationale quand bien même ces investissements locaux sont relativement sousperformants. 13. S. Bernstein, J. Lerner et A. Schoar; «The Investment Strategies of Sovereign Wealth Funds», Harvard Business School Finance Working Paper, n ,

31 Mener une politique lucide d attrait Dans une étude conduite en , Chhaochharia et Laeven ont démontré que les fonds souverains investissent prioritairement dans des pays culturellement familiers et dans les grandes entreprises. Enfin, d après l étude conduite par le groupe Monitor, sur les 113 investissements réalisés par les fonds souverains et rendus publics par ces derniers en 2009, 60 ont été réalisés dans les économies émergentes, représentant près de 40 % des montants investis cette année-là 15 (27 Md$ sur 69). Le premier investissement, par son montant, est d ailleurs un investissement domestique, puisqu il s agit des 13,2 milliards de dollars investis par QIA dans la Qatar Railways Development Company, aux côtés de la Deutsche Bahn. Graphique 7 : Répartition des investissements des fonds souverains par zone géographique entre 1995 et 2009 (en Md$) et entre les différents pays européens Afrique, 2; 1% Japon, 3; 1% Moyen- Orient, 7; 4% Autres, 22; 12% Asie, 58; 31% Royaume-Uni Allemagne France Pays-Bas Italie 8,2 6,6 3,4 2,5 28 États-Unis 37, 20% Union européenne, Danemark Espagne Suède 2,4 1,1 1 57; 31% Portugal 1 Autres 2, Source : Deutsche Bank. La faiblesse de la croissance et la maturité des marchés en Europe, et en particulier en France, offrent globalement des perspectives de rendement des investissements en actions sans doute plus faibles que dans les pays émergents qui concentrent 14. V. Chhaochharia et L.A. Laeven, Sovereign Wealth Funds: Their Investment Strategies and Performance, Mimeo, Monitor Group, Sovereign Wealth Fund Investment Behavior a, semi-annual report, January-June Les notes de l Institut Janvier

32 Les entreprises face aux fonds souverains désormais une part prépondérante des introductions en Bourse 16. En 2009, sur les 20 premières introductions, 14 se sont réalisées dans les pays émergents, dont 7 en Chine ; et les économies développées n ont représenté que 30 % des levées de capitaux sur les marchés boursiers. Sur le premier semestre 2010, la concentration des opérations en Asie se confirme puisque 331 des 590 opérations viennent de ce continent 17. De plus, l évolution comparée des indices boursiers indien, chinois, brésilien et européen (DJ Eurostoxx 50) souligne bien la modestie des plus-values liées aux investissements en actions dans les entreprises européennes. Graphique 8 : évolution entre 2001 et 2010 de l indice DJ Eurostoxx SX5P.Z Source : Il existe par ailleurs un lien réel entre la présence des fonds souverains et l essor des introductions en Bourse dans les pays émergents : la présence des premiers est aujourd hui devenue indispensable pour garantir le succès d une IPO. Ainsi, l Agricultural Bank of China s était assuré, avant son IPO, du soutien financier de trois fonds d État : le fonds de Singapour Temasek, le Qatar Investment Authority et le Koweit Investment Authority. Ces derniers auraient apporté plus de la moitié des sommes levées lors de l introduction en Bourse, soit au total 21,9 milliards de dollars. Cette situation place toutefois les fonds en position de force pour négocier la fourchette d introduction. Ainsi, d après l agence de presse Wansquare, AIA a dû revoir à la baisse le prix par action de la filiale asiatique qu elle souhaite introduire en Bourse, sous la pression du fonds koweïti. Ce dernier aurait garanti qu il apporterait 1 milliard de dollars lors de l opération, à condition que l assureur américain revoie sa fourchette de prix. 17. Ces introductions en Bourse ne concernent pas seulement des entreprises domestiques : de plus en plus, elles impliquent des entreprises occidentales qui choisissent d être cotées là où les capitaux sont les plus disponibles. Ainsi, le groupe français de parfumeries L Occitane a levé 780 millions de dollars en mai 2010 à Hongkong, la région asiatique devenant aujourd hui son marché principal, tandis que le groupe français de nutrition animale Adisseo (dont l actionnaire BlueStar est chinois) ou l enseigne de mode italienne Prada (pour des raisons commerciales) viennent aussi d annoncer une prochaine cotation dans la place financière asiatique. L alternative, pour les pays occidentaux, risque donc devenir la suivante : voir leurs entreprises délaisser leurs places financières domestiques, ou accepter l entrée au capital des premières des fonds souverains issus des pays émergents. 30