Quels sont les grands thèmes d investissement pour ?
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- Stéphane Larose
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1 juin - N 7 Quels sont les grands thèmes d investissement pour 9? RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS Nous suggérons les idées suivantes comme grands thèmes d investissement pour 9, aux États-Unis et en Europe : - la situation financière des entreprises non financières va rester bonne et leurs profits vont continuer d augmenter malgré les perspectives défavorables de croissance et grâce à l absence d indexation des salaires et à la forte croissance des émergents et exportateurs de pétrole ; - les entreprises et secteurs liés aux exportations vers les émergents et exportateurs de matières premières sont à privilégier nettement par rapport aux entreprises et secteurs liés à la consommation domestique ; les économies des grands pays de l OCDE vont en effet prendre des caractéristiques semblables à celles observées depuis longtemps en Allemagne et au Japon ; - les prix de l énergie et des métaux (pas des matières premières alimentaires) vont continuer de progresser, certainement à moyen-terme, peut être même dès 9. Ceci ferait apparaître une inflation «bizarre», liée seulement aux matières premières et pas aux coûts domestiques. - Le risque d inflation pousse à investir en actifs d entreprises plutôt en crédit qu en actions, et à s intéresser aux obligations indexées sur l inflation : - l exposition aux pays émergents doit plutôt s obtenir au travers des sociétés américaines et européennes que des marchés boursiers des émergents, surtout dans les pays émergents présentant des déséquilibres économiques et financiers importants.
2 Thème n : situation financière favorable des entreprises Les perspectives de croissance sont défavorables, aux États-Unis comme dans la zone euro, avec un point bas de la croissance probablement au éme trimestre, pour de multiples raisons : - retournement à la baisse de l immobilier résidentiel (graphique a) et du crédit aux ménages (graphique b) ; - baisse du salaire réel avec la hausse de l inflation due aux prix des matières premières (graphiques a b) ; - dans la zone euro ; freinage des exportations avec l appréciation de l euro et le ralentissement de la demande aux États-Unis (graphiques a b) ; - hausse du coût du crédit après la crise financière. Graphique a Permis de construire (999. = ) Etats-Unis Graphique b Crédits bancaires aux ménages (GA en %) Etats-Unis 99 7 Sources : FoF, BCE, Datastream, NATIXIS 99 7 Graphique a Etats-Unis : salaires par tête et inflation (GA en %) Salaire nominal hors benefits Inflation Salaire réel (déflaté par le CPI) Graphique b : salaires par tête et inflation (GA en %) Salaire nominal Inflatio n Salaire réel (déflaté par le CPI) - - Sources : BLS, NATIXIS Sources : BCE, NATIXIS Flash -7 -
3 9 9 Graphique a : taux de change et exportations Taux de change effectif réel* (déflaté par les coûts, en 999, G) Exportations (volume,ga en %,D) (*) hausse = appréciation réelle Graphique b : exportations (en euros, GA en %) Exportations totales Exportations vers les Etats-Unis Malgré ces mauvaises nouvelles pour la croissance, nous pensons que la situation financière des entreprises américaines et européennes va rester favorable et leurs profits en hausse, puisque : la faiblesse de la position de négociation des salariés (avec les délocalisations, la nature des emplois crées, les déréglementations des marchés du travail) conduisent à une déformation du partage des revenus en faveur des profits (graphiques a b) et à la non-indexation des salaires sur les prix (voir plus haut graphiques a b). Graphique a Etats-Unis : productivité et salaire réel par tête (GA en %) Salaire réel (hors benefits, prix du PIB) Productivité,, Graphique b : productivité et salaire réel par tête (GA en %) Salaire réel (prix du PIB) Productivité,,,,,, , -, 99 7, -, Ceci implique que les profits peuvent augmenter même avec une croissance très faible ; que les hausses des prix des matières premières sont supportées pour les salariés, en raison de l absence d indexation des salaires, et non par les entreprises, ce qui serait le cas si les salaires étaient indexés. la croissance rapide des exportations vers les pays émergents et exportateurs de matières premières (graphique ) soutient fortement la croissance des États-Unis et de la zone euro. Les importations des pays émergents et exportateurs de matières premières sont durablement en croissance rapide (graphique ) avec le niveau élevé des prix des matières premières et avec le dynamisme de la demande intérieure dans les pays émergents. Flash -7 -
4 Graphique Exportations vers les émergents y compris Russie et OPEP (valeur, en dollars, GA en %) Etats-Unis Graphique Importations (en dollars, GA en %) OPEP + Russie Ensemble des émergents* Sources : Census, BCE, NATIXIS (*) Chine, émergent s d'asie, d'amérique Latine, PECO, Inde Compte tenu de leur poids (graphique 7), les exportations vers ces pays ajoutent, point de croissance annuelle aux États-Unis et,9 point de croissance annuelle dans la zone euro. Malgré la croissance faible, on doit donc rester confiants quant à la progression des profits des entreprises, et continuer d investir en actifs d entreprises, crédit (graphiques a b) et actions (graphiques 9 a b), d autant plus que la valorisation de ces actifs est faible (les primes de risque élevées). On verra plus loin, en abordant la question du risque d inflation, comment choisir entre crédit et actions. 7,,,,,,,,, Graphique 7 Exportations vers l'ensemble des émergents* (valeur, en % du PIB courant) Etats-Unis (*) Chine, émergent s d'asie, d'amérique Latine, PECO, Inde, Russsie et OPEP, ,,,,,,,,,, Graphique a Spread de crédit BBB (Asset swaps) Etats-Unis 7 Graphique b Spreads de crédit high yield (Asset swaps) Etats-Unis 7 7 Sources : IBOXX, Merrill Lynch 7 Flash -7 -
5 Graphique 9 a Indices boursiers ( en : ) Graphique 9 b Prime de risque actions S & P Euro stoxx Sur S & P Sur Eurostoxx 7 7 Thème n : entreprises et secteurs exportateurs VS entreprises et secteurs liés à la demande intérieure Il faut, dans cet environnement, privilégier les entreprises et les secteurs exportateurs, en particulier vers les pays émergents et exportateurs de matières premières, au détriment des entreprises et secteurs liés à la demande intérieure (aux États-Unis et dans la zone euro). Ce qui précède justifie ce choix. La faiblesse de la hausse des salaires réels et leur absence d indexation sur les prix (graphiques a b) conduisent naturellement à une faiblesse chronique de la demande des ménages (graphique a), de leur consommation de biens (graphique b). Graphique a Demande des ménages* (volume, GA en %) Graphique b Ventes au détail en volume (GA en %) Etats-unis Etats-Unis (*) demande des ménages = consommat ion des ménages + invest issements en logement Au contraire, on l a vu, la croissance des exportations vers les pays émergents et exportateurs de matières premières (graphique ) est forte et durable. La demande intérieure des émergents est tirée à la fois par les investissements privés, les investissements en infrastructures publiques et la consommation (graphique ). Flash -7 -
6 Graphique Ensemble des émergents*: investissements et consommation des ménages (volume, en % par an) Investissements Consommation des ménages (*) Chine, Emergent s d'asie, PECO, Amérique lat ine, M éxique, Inde, Russie et OPEP 99 7 Un des critères naturel de sélection des secteurs et des entreprises devient donc la part du chiffre d affaires réalisée en dehors d Europe et des États- Unis (sauf sur certains créneaux particuliers : luxe, low cost ). Les tableaux a b donnent ces parts pour les sociétés non financières du CAC et du DAX. Tableau a Entreprises hors financières CAC Part du chiffre d'affaire dans les pays Autres qu Europe et Amérique du Nord (en %) 7 Taux de croissance de l'indice (entre juillet 7 et juin ) ACCOR 7, -, AIR FRANCE-KLM, -,7 AIR LIQUIDE, -, ALCATEL-LUCENT, -, ALSTOM,, ARCELORMITTAL,, BOUYGUES, - 7,9 CAP GEMINI, -, CARREFOUR,7 -, DANONE, -9, EADS, - 9, EDF, -, ESSILOR INTL., - 9, FRANCE TELECOM, -,7 GAZ DE FRANCE,,7 L'OREAL, -, LAFARGE, -, LAGARDERE GROUPE,7 -,9 LVMH 7,7 -, MICHELIN,9 -,9 PERNOD-RICARD 9, -, PEUGEOT,7 -, PPR, -, RENAULT, -, SAINT GOBAIN,9-7,7 SANOFI-AVENTIS, -, SCHNEIDER ELECTRIC 7, -, STMICROELECTRONICS, -,9 SUEZ,,9 TOTAL, - 7,7 VALLOUREC, -, VEOLIA ENVIRONNEMENT, -, VINCI (EX SGE), -,7 VIVENDI, -, Sources: Datastream, WorldScope Flash -7 -
7 Tableau b Entreprises du DAX Part du chiffre d'affaire dans les pays Autres qu en Europe et Amérique du Nord (en %) 7 Taux de croissance de l'indice (entre juillet 7 et juin ) ADIDAS 9, -, ALLIANZ, -, BASF, -, BMW, -,7 BAYER, -, COMMERZBANK, - 7, CONTINENTAL, -,9 DAIMLER,7-9, DEUTSCHE BANK, - 7, DEUTSCHE POST, -, DEUTSCHE POSTBANK, -, DEUTSCHE TELEKOM, -, E ON, 9, FRESENIUS MED.CARE,, HENKEL PREF., -, HYPO REAL ESTATE HLDG., -, INFINEON TECHNOLOGIES, -, LINDE, 9, DEUTSCHE LUFTHANSA, -, MAN 7, - 7, MERCK KGAA, -, METRO, -, MUENCHENER RUCK., -, RWE,, SAP,9 -, SIEMENS, -, THYSSENKRUPP, -, TUI, - 7,9 VOLKSWAGEN,, Sources: Datastream, WorldScope Thème n : prix des matières premières et inflation Les prix des matières premières sont en croissance forte depuis (graphique ). Dans certains cas (matières premières alimentaires), la composante spéculative est forte, comme le montre la taille de la position non commerciale à terme (le graphique ) montre l exemple du riz) et les mouvements brutaux et erratiques des prix (graphiques a b). Graphique Prix spot des matières premières en dollars ( en 999:) Pétrole brut M étaux précieux M étaux non précieux Alimentaires Graphique Riz : position ouverte non commerciale et prix Position nette non commerciale* (nb de contrats,d) Prix (dollars/mt,g) (*) un cont rat = cwt (équivalent de,9 tonnes) Source : Datastream, NATIXIS Flash -7-7
8 Graphique a Prix spot des matières premières en dollars ( en : ) Graphique b Prix spot des matières premières en dollars ( en : ) Sucre Mais Soja Blé 7 7 Dans d autres cas (pétrole, métaux) la composante spéculative est faible ou inexistante, comme le montre la faible position non commerciale à terme (graphique ) et les hausses de prix même lorsqu il n y a pas de marché dérivé (minerai de fer par exemple, graphiques a b c). Graphique Pétrole brut : position ouverte des non commerciales et prix Position nette non commerciale ouverte* (nombre de contrats,d) Prix du pétrole brut (dollars / b,g) (*) un contrat = barils Graphique a Prix spot des matières premières en dollars ( en : ) Charbon Platine Argent 7 Graphique b Prix spot des matières premières en dollars ( en : ) Cuivre Aluminium Graphique c Prix spot du minerai de fer en dollars ( en : ) 7 7 Flash -7 -
9 On peut donc, comme investisseurs, se positionner sur le pétrole et les métaux comme classes d actifs. La croissance des prix du pétrole et des métaux est probablement durable. Elle est due : - à la croissance forte de la demande de ces matières premières dans les pays émergents et exportateurs de matières premières (graphiques 7 a b). - au subventionnement des prix des matières premières (énergie en particulier) dans beaucoup de pays émergents, qui réduit la sensibilité de la demande aux prix (même si ces prix ont un peu été augmentés) ; - à l insuffisance de l investissement en développement des capacités de production. Graphique 7 a Ensemble des pays émergents* : production et consommation (en % par an) Production industrielle Consommation de pétrole Consommation totale d'énergie, 7, 7, Graphique 7 b Ensemble des pays émergents* : nombre de voitures en circulation (en % par an) (*) Chine, Emergent s d'asie, PECO, Amérique lat ine, M exique, Russie,OPEP, 7, 7,,, (*) Chine, Emergents d'asie, PECO, Amérique lat ine, M exique, Russie,OPEP Sources : Datastream, BP, OPEP, AIE, prévisions NATIXIS 99 7,, Sources : National Sources, J.D. Power,, 7 Elle a aussi comme effet de pousser vers le haut l inflation (graphique ), malgré la faiblesse vue plus haut des hausses de salaires. Graphique Inflation (CPI, GA en %) Etats-Unis 99 7 Flash -7-9
10 Ceci donne d autres idées aux investisseurs : s intéresser aux possibilités de couverture contre le risque d inflation, par exemple aux obligations indexées sur l inflation ; celles-ci offrent de plus des possibilités d arbitrage, l inflation anticipée ayant monté dans la zone euro et pas aux États-Unis (graphiques 9 a b), ce qui est une anomalie ; préférer le crédit aux actions pour investir en actifs d entreprises. Nous avons vu plus haut (thème ) que les actifs d entreprises étaient attrayants malgré le ralentissement de la croissance (graphiques a b ; 9 a b). Mais, en cas de risque inflationniste, il apparaît un handicap des actions par rapport au crédit qui est la corrélation négative entre les PER et l inflation (ou les taux nominaux), graphiques a b. Graphique 9 a : inflation de break-even Graphique 9 b États-Unis : inflation de break even, OATei OATei,, TIPS TIPS,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 7,,,, 7,, Graphique a Etats-Unis : inflation et PER Graphique b : inflation et PER Inflation (en % par an, G) PER (D) PER (G) Inflation (en % par an, D) Cette corrélation (empiriquement robuste mais sans fondement théorique) pousse à jouer la hausse des profits sur le marché du crédit en cas de risque d inflation. Thème n : exposition indirecte aux pays émergents La croissance des pays émergents et exportateurs de matières premières est forte pour des raisons intrinsèques et durables : croissance rapide de la productivité (graphique ), niveau élevé des prix des matières premières (voir cidessus), migrations des campagnes vers les villes permettant une forte progression de l emploi (graphique ). Flash -7 -
11 Les exportations vers les grands pays de l OCDE ne jouent qu un rôle du second ordre pour expliquer la croissance de ces pays, qui est due à des causes domestiques. Le ralentissement des exportations vers les grands pays de l OCDE ne réduit pas la croissance de la production industrielle des émergents (graphique ). 7 Graphique Ensemble des émergents*: emploi et productivité (en %) Emploi Productivité par tête (*) Chine,émergent s d'asie, d'amérique Lat ine, PECO, Inde et Russie Sources : Datast ream, prévisions NATIXIS Graphique Ensemble des émergents*: exportations en monnaie locale et production industrielle (GA en %) IP I Exportations vers US+UE+JP (valeur, en monnaie du pays) (*) Chine, Emergents d'asie, PECO, Amérique latine, M exique Il faut donc miser sur la croissance forte des pays émergents, sur le développement très rapide dans ces pays des infrastructures publiques (tableaux a b). Tableau a Expected annual investment needs -, millions dollars USD Source : Worldbank poicy research Flash -7 -
12 Tableau b Expected annual investment needs -, as % of millions Source : Worldbank poicy research La question qui se pose est la suivante : faut-il mieux investir sur les marchés émergents directement ou indirectement sur les entreprises / secteurs qui vendent dans les pays émergents et dans des fonds d infrastructures aux États-Unis et en Europe : Nous suggérons l investissement indirect. En effet : - les marchés boursiers émergents sont parfois chers (Inde, Chine, Brésil, graphiques a b c d). Inde Graphique a PER Taiwan Graphique b Chine : PER Sources : DRI, NATIXIS Flash -7 -
13 Brésil Corée Graphique c PER Turquie Afrique du Sud Graphique d PER Argentine M exique Roumanie la volatilité des marchés des émergents est forte (graphiques a b c d), comme on l a vu en Chine, au Vietnam, en Inde, en Turquie, en Roumanie Graphique a Indice boursier ( en :) Taiwan Chine: SHANGHAI A Chine: SHANGHAI B Graphique b Indice boursier ( en : ) Vietnam Russie Inde 7 7 Graphique c Indice boursier ( en ) Graphique d Indices boursiers ( en.) Brésil Corée Turquie Afrique du Sud Argentine Roumanie M exique 7 Sources : Datastream, EIU, NATIXIS 7 Flash -7 -
14 - certains pays émergents présentent des déséquilibres économiques et financiers importants : inflation (graphique a b c), déficit extérieur (graphiques a - b), croissance excessive du crédit (graphiques 7 a b c), appréciation excessive de la devise parfois suivie de corrections brutales (Vietnam, Corée, Inde ), (graphiques a b - c d). Graphique a Inflation (GA en %) Graphique b Inflation (GA en %) Inde Afrique du Sud Turquie 7 Russie Argentine M exique 7 Graphique c Inflation (GA en %) Graphique a Balance commerciale (en % du PIB) Corée Roumanie Inde Afrique du Sud Graphique b Balance commerciale (en % du PIB) Graphique 7 a Crédits domestiques (GA en %) Inde Afrique du Sud Turquie - Turquie Roumanie Flash -7 -
15 Graphique 7 b Crédits domestiques (GA en %) Graphique 7 c Crédits domestiques (GA en %) Russie Roumanie Brésil Argentine Graphique a Taux de change contre dollars Graphique b Taux de change contre dollars 7 Dong vietnamien (G) Won coréen (D), Real brésilien (G) Livre turque (D),,,7,,, 7,, 7 9,, 7,,, Graphique c Taux de change contre dollars Inde (G) Russie (D) Graphique d Taux de change Rand Sud-Africain contre dollars Nous ne prétendons pas bien sûr donner une liste exhaustive des pays concernées par tel ou tel problème, mais simplement justifier notre suggestion d investir indirectement dans la croissance des émergents. Flash -7 -
16 Synthèse : quatre thèmes solides d investissement Si nous mélangeons les quatre pistes de réflexion qui précèdent, nous concluons qu il sera probablement une bonne idée, au second semestre et en 9 : - d investir en actifs d entreprises davantage en crédit qu en actions en raison du risque inflationniste venant des prix des matières premières ; - de surpondérer les secteurs et entreprises qui ont des chiffres d affaires importants dans les pays émergents et, de sous-pondérer ceux qui dépendent de la demande intérieure aux États-Unis et en Europe ; - d être prudents quant à l investissement direct dans les marchés des émergents, compte tenu de la volatilité de ces marchés et des déséquilibres financiers et économiques de beaucoup de pays émergents. Au moins de sélectionner les pays émergents qui ne présentent pas ces déséquilibres (Chine, Brésil, Thaïlande, République tchèque, par exemple) ; - de réfléchir à des couvertures contre le risque d inflation, compensant les pertes faites sur les portefeuilles d obligations nominales en cas d excès d inflation et de réaction des banques centrales (surtout de la BCE) ; - d investir dans les matières premières dont la hausse des prix ne reflète pas une grosse composante spéculative (pétrole, métaux). Flash -7 -
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