ECONOTE N 18. Société Générale Département des études économiques FRANCE : POURQUOI LE SOLDE DES PAIEMENTS

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1 N 18 JUIN 213 ECONOTE Société Générale Département des études économiques FRANCE : POURQUOI LE SOLDE DES PAIEMENTS COURANTS SE DÉGRADE-T-IL DEPUIS PLUS DE 1 ANS? Le solde extérieur courant de la France s est nettement dégradé entre 1999 et 212, passant d un excédent de 35 Mds EUR à un déficit de 4 Mds EUR environ. Cette évolution peut être expliquée par la dégradation du solde commercial de la France. Elle peut également se lire à travers le prisme de l évolution de l équilibre interne du financement de l économie : la dégradation du solde courant s explique alors par l accroissement important du déficit public et des besoins de financement des sociétés non financières. En particulier, depuis la crise, le besoin de financement des sociétés non-financières a fortement augmenté : leur investissement et leurs effectifs ne se sont en effet, jusqu ici, ajustés que partiellement à la baisse de l activité. Ce désajustement de la situation financière des entreprises a eu jusqu ici pour contrepartie un soutien au revenu des ménages et, partant, à leur consommation. Toutefois, il constitue désormais un facteur de risque pour la croissance : sa correction rapide pourrait provoquer une baisse marquée de l investissement privé et de l emploi SOLDE EXTÉRIEUR COURANT ET SES COMPOSANTES En Mds EUR Autres Solde public Capacité de financement des soc. non financières Solde commercial Solde courant Équilibre externe Équilibre interne Benoît HEITZ

2 LE SOLDE COURANT DE LA FRANCE NE CESSE DE SE DÉGRADER DEPUIS 1 ANS Depuis un point haut atteint en 1999, le solde extérieur courant de la France ne cesse de se dégrader. Selon la définition de la comptabilité nationale 1, il est ainsi passé d un excédent de 35 Mds EUR en 1999 (soit 2,6 % du PIB) à un déficit de 42 Mds EUR en 212 (- 2,1 % du PIB). UNE DÉGRADATION QUASI-CONTINUE DU SOLDE COMMERCIAL Lorsque l on considère les équilibres extérieurs de la France, l explication de la dégradation du solde extérieur courant apparait clairement : elle provient de la dégradation du solde commercial (des échanges de biens et de services). En effet, ce dernier est passé d un excédent de 29 Mds EUR en 1999 à un déficit de 45 Mds EUR en 212, expliquant ainsi quasi intégralement la dégradation de 77 Mds EUR du solde extérieur courant (cf. graph. 1) GRAPH. 1 : COMPTES EXTÉRIEURS DE LA FRANCE Solde extérieur courant Solde commercial biens et services Lorsque l on regarde ce solde commercial de la France plus en détail, il ressort que sa dégradation provient de deux phénomènes bien connus : L alourdissement de la facture énergétique de la France, du fait notamment de la hausse du prix du baril de pétrole qui est passé de 17 EUR en 1999 à 87 EUR en 212. La dégradation du solde des échanges de produits manufacturés, ce qui renvoie au débat sur la perte de compétitivité de l industrie française OU UNE AGGRAVATION DES BESOINS DE FINANCEMENT DES ADMINISTRATIONS ET DES ENTREPRISES Selon la deuxième lecture possible, une dégradation du solde extérieur courant traduit une baisse de la capacité de financement de l économie nationale. On observe alors que cette évolution provient d une forte augmentation des besoins de financement des sociétés non financières et des administrations publiques, qui n a été que très partiellement compensée par la hausse des capacités de financement des ménages et des sociétés financières (cf. graph. 2). GRAPH. 2 : CAPACITÉ / BESOIN DE En Mds FINANCEMENT EUR Sociétés non financières Adm. publiques Solde courant Sociétés financières Ménages En d autres termes, la hausse de l épargne des ménages et des sociétés financières n a pas permis de financer le gonflement du déficit des administrations et la baisse de l autofinancement de l investissement des sociétés non financières. 1 Selon la définition de la balance des paiements, qui diffère légèrement, le solde extérieur courant est passé d un surplus de 43Mds en 1999 à un déficit de -47Mds en 212. Nous avons privilégié dans cette étude la définition de la comptabilité nationale car c est la seule qui permet de retracer de manière cohérente les évolutions de la balance courante selon deux manières différentes mais équivalentes, tournées l une vers les équilibres extérieurs de l économie et l autre vers ses équilibres intérieurs (cf. encadré 1). 2

3 ENCADRÉ 1 LES DEUX APPROCHES DU SOLDE EXTÉRIEUR COURANT Le solde courant d un pays peut être interprété de deux manières différentes qui sont chacune comptablement l exact miroir l une de l autre. La première d entre elles, qui repose sur les comptes extérieurs, décrit l équilibre externe du pays. La deuxième, plus tournée vers la situation interne du pays, décrit l équilibre épargne-investissement de la nation. Dans la première approche, le solde courant du pays est la différence entre les paiements courants (échanges de biens et services, revenus et transferts) reçus par le pays du reste du monde et ceux qu il paie à ce dernier. Il est usuellement décomposé en trois postes : Le solde commercial : il s agit de l écart entre les exportations et les importations de biens et services. Le solde des revenus et transferts courants : les principales opérations entre la France et l étranger prises en compte ici sont les versements de revenus de la propriété (intérêts et dividendes), les rémunérations des salariés (par exemple pour les travailleurs transfrontaliers) ainsi que les transferts entre les administrations françaises et les institutions européennes. Le solde des transferts en capital : le solde retrace notamment les envois d argent de travailleurs migrants vers leur pays d origine, les abandons de dettes, les ventes de brevets, terrains ou mines. Dans la seconde approche, qui n est qu une description comptable différente des mêmes chiffres, on se concentre plus sur les équilibres internes de l économie. Le solde courant est alors défini comme étant la différence entre l épargne et l investissement du pays, que l on décompose habituellement selon les secteurs suivants : Les entreprises non financières Les entreprises financières Les administrations publiques, c est-à-dire principalement l État, les collectivités locales et les administrations de sécurité sociale Les ménages Les institutions sans but lucratif au service des ménages Par exemple, on pourra donner deux lectures différentes d un déficit courant : dans la première, le pays paye plus à l étranger qu il ne reçoit, par exemple parce qu il présente un déficit commercial ; dans la seconde, le pays investit plus qu il n épargne, ce qui génère un besoin de financement depuis l étranger. LA SITUATION FINANCIÈRE DES ENTRE- PRISES S EST TENDUE DEPUIS LA CRISE Néanmoins, cette évolution globale sur toute la période recouvre trois réalités distinctes : l avantcrise, la crise de et enfin la phase AVANT LA CRISE, UN EFFORT CROISSANT D INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES ET UN DÉFICIT PUBLIC QUI SE CREUSE Entre 1999 et 28, la dégradation du solde extérieur courant de la France, qui passe d un excédent de 35 Mds EUR à un déficit de 37 Mds EUR, provient de deux facteurs distincts. Premièrement, le solde public se dégrade significativement. Ainsi, alors qu il était d environ 1,5 % du PIB entre 1999 et 21, il oscille ensuite autour de 3 % entre 22 et 28, avec un pic à 4,1 % du PIB en 23. Au total, cette dégradation des finances publiques explique à hauteur de 4 Mds EUR la baisse du solde courant entre 1999 et 28. Deuxièmement, le besoin de financement des sociétés non financières s accroit sensiblement à partir de 24, sous le coup d une hausse rapide de leur investissement. En effet, sur ces années, la progression de l investissement des entreprises a été sensiblement plus prononcée que celle de leur activité. Cela s est par conséquent traduit par une hausse de leur taux d investissement qui a atteint, en 28, un plus haut depuis 1974 (cf. graph. 3). Au total, le besoin de 3

4 financement des sociétés non-financières est passé de 11 Mds EUR en 23 à 58 Mds EUR en GRAPH. 3 : TAUX D'INVESTISSEMENT DES SOCIÉTÉS NON FINANCIÈRES En % En revanche, sur l ensemble de cette période, au-delà de variations parfois importantes, la capacité de financement des ménages reste globalement assez stable et la capacité de financement des sociétés financières ne progresse que faiblement. AU PLUS FORT DE LA CRISE, CHUTE DE L INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES ET BOND DU DÉFICIT PUBLIC En 29, sous l effet de la crise, les évolutions ont été très brutales sur chacun des agents économiques. Mais, au total, cela s est traduit par une interruption de la dégradation du solde extérieur courant de la France. Ainsi, le déficit public de la France s est envolé, sous le coup de la chute des recettes dans le sillage de la forte dégradation de l activité, d une part, et de la mise en œuvre du plan de relance, d autre part. Le déficit public est alors passé de 3,5 % du PIB à 6,4 % du PIB, soit un creusement de près de 8 Mds EUR. Cet alourdissement du besoin de financement public a néanmoins été compensé par l amélioration de la capacité de financement des autres secteurs. Ainsi, confrontés à la crise, les ménages ont fortement accru leur épargne, leur taux d épargne progressant de près d un point sur l année, et ils ont sensiblement réduit leur investissement 2. Ils ont ainsi dégagé une capacité de financement supplémentaire de plus de 3 Mds EUR. Les sociétés non financières ont été confrontées à la baisse de leur épargne, du fait de la chute de l activité, 2 Il s agit essentiellement de l achat de logements neufs par les ménages mais, surtout, elles ont fortement coupé dans leurs investissements et elles ont réduit leurs stocks. Par conséquent, elles ont fortement réduit leur besoin de financement sur l année, de plus de 4 Mds EUR (cf. graph. 4) GRAPH. 4 : BESOIN DE FINANCEMENT DES SOCIÉTÉS NON FINANCIÈRES Investissement Épargne Stocks Capacité de financement Enfin, les sociétés financières ont accru leur épargne de près de 1 Mds EUR, la baisse des taux d intérêt à court terme ayant amélioré leurs marges 3. DEPUIS LA CRISE, UNE NETTE DÉGRADATION DE LA SITUATION FINANCIÈRE DES ENTREPRISES Depuis la crise, le déficit courant de la France s est de nouveau creusé, pour s établir à 42 Mds EUR en 212, après un pic à 49 Mds EUR en 211. Cette dégradation provient essentiellement de l augmentation des besoins de financement des sociétés non-financières, de plus de 4 Mds EUR. Elle tient également à un repli de la capacité de financement des ménages, à hauteur de plus de 1 Mds EUR : leur épargne est restée stable alors que leur investissement s est redressé. En revanche, elle a été limitée par le début d assainissement des finances publiques, qui a réduit le besoin de financement de l État de plus de 4 Mds EUR. La forte augmentation du besoin de financement des sociétés non financières résulte d un effet de ciseau entre, d une part, une érosion de leurs marges et, d autre part, un investissement qui est reparti nettement à la hausse puis s est stabilisé en Ce résultat n est pas contradictoire avec la forte dégradation des résultats des entreprises financières sur la même période. En effet, les pertes réalisées, du fait de la crise, sur leurs investissements n ont pas d impact en comptabilité nationale sur leurs revenus ou leur épargne mais directement sur leur patrimoine. 4

5 malgré un environnement économique peu favorable et incertain En % GRAPH. 5 : SITUATION FINANCIÈRE DES SOCIÉTÉS NON FINANCIÈRES Taux de marge (G) En % Taux d'autofinancement (D) Ainsi, le taux d investissement des sociétés non financières a quasiment renoué en 211 et 212 avec le niveau record de 28 alors que leur taux de marge est en 212 retombé au plus bas depuis 1985, tout comme leur taux d autofinancement (cf. graph. 5). LA SITUATION DES ENTREPRISES FAIT PESER UN RISQUE SUR L ACTIVITÉ UN AJUSTEMENT JUSQU ICI PARTIEL DE L EMPLOI ET DE L INVESTISSEMENT À L ACTIVITÉ Cette dégradation de la situation financière des entreprises peut s expliquer par l ajustement, seulement partiel, à l activité de deux facteurs : d une part, les sociétés non financières ont fortement investi au regard de la faiblesse de leur activité, ce qui s est traduit par un taux d investissement record ; d autre part, l ajustement de l emploi a été limité au regard de la chute de l activité, puis de la faiblesse de son rebond (cf. graph. 6). Ainsi, sur les années 28 à 212, la productivité du travail dans le secteur marchand non agricole a globalement stagné alors qu elle avait progressé en moyenne de 1,3 % par an sur la décennie précédente. Par conséquent, l emploi dans les entreprises ne s étant ajusté que partiellement à la baisse de leur activité, leur rentabilité s est dégradée. Et, en contrepartie, le partage de la valeur ajoutée s est déformé au profit de la rémunération des salariés : la part de celle-ci est ainsi passée d environ 65 % avant crise à près de 68 % en GRAPH. 6 : EMPLOI ET VALEUR AJOUTÉ DU SECTEUR MARCHAND NON AGRICOLE En % Productivité Valeur ajoutée Emploi salarié Sources : INSEE, calculs SG UN AJUSTEMENT PLUS MARQUÉ PÈSERAIT FORTEMENT SUR L ÉCONOMIE Ces désajustements de l investissement et de l emploi sont de nature à faire peser un risque important à l économie française. Certes, une première façon de les résorber serait le retour d une croissance forte. Des créations d emplois mesurées et une hausse contenue de l investissement permettraient alors de revenir progressivement à une situation plus équilibrée, avec des entreprises qui restaureraient progressivement leur profitabilité. Malheureusement, au vu de la conjoncture actuelle, un tel scenario apparait peu probable. Une autre trajectoire possible serait nettement plus pénalisante. En effet, à activité donnée, il faudrait que les entreprises réduisent leur investissement et l emploi. Du fait de l importance des désajustements initiaux, ces réductions seraient potentiellement de grande ampleur. Ainsi, pour ramener leur taux d investissement à son niveau moyen prévalant dans la décennie avant crise, il faudrait que les sociétés non financières baissent leur investissement de près de 7 %, soit l équivalent de,7 point de PIB. Et pour rattraper le retard de productivité accumulé sur les quatre dernières années par rapport à la tendance prévalant sur la décennie précédente, il faudrait réduire l emploi salarié marchand non agricole de plus d un million de postes. 5

6 ENCADRÉ 2 - SURCONSOMMATION EN FRANCE VS SOUS-INVESTISSEMENT EN ALLEMAGNE? Alors que le solde courant de la France se dégradait fortement, celui de l Allemagne s est nettement amélioré sur la période Il est ainsi passé d un déficit de 1,3 % du PIB en 1999 à un excédent de 7, % du PIB en 212. Cette évolution s explique en grande partie, comme dans le cas de la France, par celle du commerce extérieur. La lecture qui en est habituellement faite est que, grâce à la modération salariale et la faiblesse de l inflation, l économie allemande a renforcé la santé financière de ses entreprises et réalisé d importants gains de compétitivité qui ont permis un fort dynamisme de ses exportations. Et, effectivement, les exportations allemandes ont été dynamiques, comparées à celle de la France, mais également plus largement par rapport à celles des autres pays de la zone euro. On observe aussi une déformation du partage de valeur ajoutée au détriment des salariés, à l opposé du mouvement observé en France (cf. graph. A) En % GRAPH. A : TAUX DE MARGE DES SOCIÉTÉS NON FINANCIÈRES Allemagne France Source : eurostat Néanmoins, une autre lecture est également possible au niveau de l équilibre entre épargne et investissement du pays. Comme indiqué supra, dans le cas de la France, le creusement du déficit courant tient essentiellement à un surcroît de consommation, tant publique que privée, qui a été plus dynamique que le PIB nominal, et dans une moindre mesure au dynamisme de l investissement. Dans le cas de l Allemagne, l accumulation d excédents ne provient pas d un surcroît d épargne des ménages : en effet les revenus et la consommation des ménages ont évolué globalement en ligne avec le PIB. Il reflète plutôt la faiblesse de l investissement, qui a été très nettement moins dynamique que le PIB. La conséquence en a été que le poids de l investissement dans le PIB allemand a baissé de 22 % en 1999 à 17 % en 212, quand il passait de 18 % à 2 % en France. GRAPH. B : TAUX DE CROISSANCE ANNUEL MOYEN France Allemagne Investissement Consommation publique Consommation privée RDB des ménages PIB nominal Investissement Consommation publique Consommation privée RDB des ménages PIB nominal,%,5% 1,% 1,5% 2,% 2,5% 3,% 3,5% 4,% Source : Insee, Destatis 6

7 MAIS CE DÉSAJUSTEMENT A, EN CONTREPARTIE, SOUTENU LE REVENU DES MÉNAGES Sur l ensemble de la période considérée, le revenu des ménages a crû plus rapidement que le PIB nominal, de l ordre de,3 point de pourcentage par an, ce qui est une autre traduction de la déformation du partage de la valeur ajoutée en faveur des ménages. Cette déformation a ainsi permis une hausse relativement plus soutenue, par rapport au PIB, de la consommation des ménages malgré une hausse concomitante du taux d épargne. À ce premier facteur de soutien du revenu des ménages s est ajouté pendant la crise l effet des stabilisateurs automatiques et des mesures budgétaires de relance. La relativement bonne résilience de la situation des ménages s est donc faite au détriment des entreprises et des finances publiques : le taux de marge des entreprises a sensiblement baissé alors que la situation des finances publiques s est dégradée. On retrouve donc bien l analyse fondamentale d une dégradation de la balance courante au niveau de la nation : elle traduit un déficit d épargne nationale par rapport à l investissement. Dans le cas de la France, il s agit d un surcroît de consommation, puisque l on observe une hausse de 3, points du poids de la consommation (publique et privée) dans le PIB sur la période considérée, mais également, dans une moindre mesure, d un surcroît d investissement, son poids ayant progressé de 1,5 point. En cohérence avec ce qui précède, la contrepartie en a été une baisse du poids du commerce extérieur net dans le PIB, qui de positif est devenu négatif. 7

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9 NUMÉROS PRÉCÉDENTS ECONOTE N 1 Le dollar : la monnaie des américains, leur problème? Benoît HEITZ (Mars 211) N 2 Vers un décollage africain? Clément GILLET (Mai 211) N 3 États-Unis : États fédérés et collectivités locales, un frein à la reprise économique Clémentine GALLES, Kim MARCH (Juin 211) N 4 Chine : l'internationalisation sans convertibilité du renminbi Sopanha SA, Meno MIYAKE (Décembre 211) N 5 L ajustement letton est-il un bon exemple pour les pays de la périphérie de la zone euro? Anna SIENKIEWICZ, Ariel EMIRIAN (Janvier 212) N 6 Royaume-Uni : Retour du spectre de l inflation? Marc-Antoine COLLARD (Février 212) N 7 Chine : Investissements directs à l étranger : beaucoup de bruit pour rien Sopanha SA, Meno MIYAKE (Mai 212) N 8 Turquie : Une politique monétaire atypique mais dépendante Régis GALLAND (Juillet 212) N 9 Le «Quantitative Easing» britannique : plus d inflation mais pas plus d activité? Benoît HEITZ (Juillet 212) N 1 Marché immobilier et politiques macro-prudentielles : le Canada est-il synonyme de réussite? Marc-Antoine COLLARD (Août 212) N 11 Zone euro : une crise unique Marie-Hélène DUPRAT (Septembre 212) N 12 La performance à l exportation de l Allemagne : analyse comparative avec ses pairs européens Marc FRISO (Décembre 212) N 13 Le financement de la dette des États : vecteur de (dés-)intégration de la zone euro? Léa DAUPHAS, Clémentine GALLÈS (Février 213) N 14 Chine : Prix immobiliers : l arbre ne doit pas cacher la forêt Sopanha SA (Avril 213) N 15 Chine : Débat sur la croissance Olivier DE BOYSSON, Sopanha SA (Avril 213) N 16 Pays développés : Qui détient la dette publique? Audrey GASTEUIL-ROUGIER (Avril 213) N 17 Indépendance énergétique des États-Unis Marc-Antoine COLLARD (Mai 213) 9

10 DÉPARTEMENT DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES CONTACTS Olivier GARNIER Chef économiste du Groupe Olivier de BOYSSON Adjoint et chef économiste Pays Émergents Marie-Hélène DUPRAT Conseiller auprès du chef économiste Ariel EMIRIAN Études risques-pays / Pays CEI Clémentine GALLÈS Études macro-financières / États-Unis Benoît HEITZ Prévisions économiques mondiales / zone euro et Europe Constance BOUBLIL Europe centrale et du sud-est Marc-Antoine COLLARD Pays du Golfe, Amérique Latine, Matières Premières Marc FRISO Zone euro, Europe du nord et Afrique Subsaharienne Régis GALLAND Bassin Méditerranéen et Asie Centrale Audrey GASTEUIL-ROUGIER OCDE hors zone euro et Études macrofinancières Sopanha SA Asie Isabelle AIT EL HOCINE Assistante Valérie TOSCAS Assistante Sigrid MILLEREUX-BEZIAUD Documentaliste Tiphaine CAPPE de BAILLON Études statistiques et édition Société Générale Direction des Risques Département des Études Économiques PARIS CEDEX 18 Tél : Tél : Fax : Ce document reflète l opinion du seul département des études économiques de la Société Générale à la date de sa publication. Il ne reflète pas nécessairement les analyses des autres départements ou la position officielle de la Société Générale ou de l une de ses entités juridiques, filiales ou succursales (ensemble, ci-après dénommé «Société Générale»). Il ne constitue pas une sollicitation commerciale et a pour seul objectif d aider les investisseurs professionnels et institutionnels et eux seuls, mais ne dispense pas ceux-ci d exercer leur propre jugement. La Société Générale ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. La Société Générale ne saurait donc engager sa responsabilité, au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans ce document qui est, par ailleurs, susceptible d être modifié à tout moment et sans notification. La Société Générale est susceptible d agir comme teneur de marché, d agent ou encore à titre principal d intervenir pour acheter ou vendre des titres émis par les émetteurs mentionnés dans ce document, ou des dérivés y afférents. La Société Générale, ses dirigeants ou employés, peuvent avoir exercé des fonctions d employé ou dirigeant auprès de tout émetteur mentionné dans ce document ou ont pu intervenir en qualité de conseil auprès de ce(s) émetteur(s). A l intention des lecteurs en dehors de France : ce document, et les valeurs mobilières qui y sont discutées, peuvent ne pas être distribués ou vendus dans tous les pays ou à certaines catégories d investisseurs. 1

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