Un bon diagnostic vaut mieux qu'un mauvais remède

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1 N er trimestre 211 Achevé de rédiger le 17 décembre 21 Un bon diagnostic vaut mieux qu'un mauvais remède Dans un environnement qui reste incertain, les investisseurs sont à la recherche d éléments leur permettant d anticiper la tendance des marchés. Les initiatives de politique économique sont de moins en moins à même de remplir ce rôle. Pendant la «grande modération» les règles de politique économique permettaient de prévoir la réaction des autorités dans telle ou telle situation. Dans la période actuelle de «nouvelle normalité», ces règles n ont pas encore été finalisées et l application de règles connues cède de plus en plus la place aux actions discrétionnaires comme modus operandi de l action publique. Le plus souvent, sous la pression des évènements, les autorités sont obligées d accroître les mesures de soutien. Cela a été le cas récemment pour les Banques centrales des deux côtés de l Atlantique. Cette prééminence des actions discrétionnaires sur l application de règles connues, parce qu elle rend les anticipations moins stables, participe probablement d une hausse de la volatilité sur les marchés. Nous n échapperons probablement pas à ce nouvel environnement. Les marchés attendent cependant des gouvernements et des Banques centrales qu elles proposent le diagnostic le plus exact possible de la situation. Il n est pas certain que ce soit réellement le cas. Aux États-Unis, le débat s éternise quant à la nature structurelle ou cyclique de la crise actuelle. La tentation est de penser que cette crise est cyclique, mais les références historiques suggèrent qu elle est structurelle. Au final, les marchés pourraient être déçus, les mesures de relance pouvant être perçues de plus en plus comme une façon de gagner du temps plutôt que de susciter une croissance économique durable et proche du potentiel. Cela n est probablement pas le meilleur moyen de réduire le degré de volatilité. Dans l Union européenne, les autorités ont mis en place des mesures fortes pour protéger les États et les banques contre le risque de liquidité. Ces mesures, si elles sont nécessaires, ne sont pas suffisantes pour empêcher une éventuelle crise de solvabilité, en particulier pour les États. Les autorités ont réussi à gagner du temps, il faut l utiliser à bon escient. Même en considérant que la consolidation budgétaire n est ni l ennemie de la croissance, ni une machine à perdre les élections, la zone euro a besoin d une économie plus dynamique, en particulier à sa périphérie. Les marchés ne reprendront confiance que lorsque les institutions européennes auront pris des initiatives en ce sens. Sommaire Stratégie macroéconomique : trop de problèmes locaux pour s atteler aux problèmes mondiaux... 2 La Fed a ses raisons que la BCE ignore!... 6 Taux d intérêt : des taux de fin de crise, les taux euro ne peuvent qu augmenter... 7 Taux de change : retour des déterminants traditionnels... 9 Énergie : resserrement des marchés pétroliers en fin d année... 1 Métaux : achetez de l aluminium... 1 États-Unis : rétablissement graduel grâce aux mesures de relance.. 11 Japon : un atterrissage en douceur, malgré l absence de mesures de relance UEM : avec des «si» France : tout vient à point à qui sait attendre Allemagne : force intérieure Italie : une croissance modérée, mais positive en vue... 2 Grèce : toujours plus Espagne : face aux vents violents, le gouvernement tient la barre Scandinavie : un îlot préservé Royaume-Uni : années de sobriété... 2 Australie : robuste, avec l aide de la Chine...25 Nouvelle-Zélande : croissance en reconstruction...25 Canada : c est grave, docteur?...26 Marchés émergents : gains à court terme et problèmes à long terme?...27 Europe centrale : année de transition...29 Russie : retour de la croissance...29 Afrique du Sud : décollage laborieux...3 Turquie : le pari risqué de la politique monétaire...3 Asie : la surperformance va-t-elle continuer?...31 Mexique : la bamba triste...32 Brésil : un ralentissement s impose...32 MENA : une reprise à deux vitesses se met en place...33 Taux d intérêt au 16 décembre Taux de change au 16 décembre Scénario économique du Groupe Crédit Agricole S.A Matières premières...39 Comptes publics...

2 Spécial Stratégie macroéconomique : trop de problèmes locaux pour s atteler aux problèmes mondiaux Quatre principales préoccupations constituent la toile de fond de doutes existant sur le marché : L'acceptabilité du rythme actuel de croissance des États-Unis, les performances économiques divergentes en Europe, la capacité des pays émergents d assurer le maintien des grands équilibres macro-économiques, la volonté de rééquilibrer la croissance mondiale. Il n'est pas sûr que les conditions soient réunies pour atteindre rapidement ces quatre objectifs à la fois. La reprise mondiale se poursuit, mais les rythmes restent très différents entre les pays avancés et les émergents. L écart de croissance du PIB entre les deux régions est du simple au triple : de 2% à 6%. De ce simple constat, quatre préoccupations, qui tissent la toile de fond des questionnements actuels du marché, apparaissent : Le caractère acceptable ou non du rythme de la croissance en cours aux États-Unis ; La divergence entre les performances économiques en Europe ; La capacité des pays émergents à concilier forte croissance, stabilité macroéconomique et accueil des capitaux en provenance de l ouest et en quête de rendements attrayants ; La difficulté, a priori paradoxale dans un tel environnement, à rééquilibrer l économie mondiale, avant tout à réduire dans un même mouvement les déficits extérieurs ici et les excédents là-bas. Commençons par les États-Unis où la perspective d une croissance économique durablement autour de 2% l an, pendant un certain temps, passe mal (le rythme de croissance devrait être au-dessus du potentiel en 211 et 212, avec le risque d'une correction à la baisse juste après). Avant tout du fait de ce que cela implique en termes, d une part, d insuffisance de rendement moyen du capital investi en actifs américains, qu il s agisse de produits monétaires, d obligations ou d actions et, d autre part, de maintien d un taux de chômage élevé durant trop longtemps. Il en résulte une tentation, très présente dans le débat d idées aujourd hui, de considérer la faible croissance actuelle non pas comme un phénomène structurel, en relation avec la nécessité de rééquilibrer et de consolider le bilan de beaucoup d entre les agents économiques (des ménages aux administrations publiques en passant par les institutions financières), mais comme une faiblesse conjoncturelle, passagère par essence. Il suffirait alors aux responsables de la politique économique d être plus insistants en matière «d amorçage de la pompe» à relance économique pour que la croissance finisse par accélérer et se positionne de façon durable sur une tendance socialement acceptable, sans doute d au moins 3% l an. Cette position appelle au moins trois commentaires. D abord, il n est sans doute pas possible de considérer que le diagnostic du «passage à vide» conjoncturel est le mieux établi. Les États-Unis n échappent simplement pas à la règle, logiquement fondée et historiquement observée, d une période de croissance lente, nécessaire au désendettement. Peut-être doit-on admettre qu elle est largement entamée pour ce qui est des ménages. Il n en demeure pas moins que le débat du niveau jusqu auquel le taux d épargne remontera (il est déjà passé de 2% à 6%) n est pas clos et qu il y a au moins autant d arguments en faveur d une poursuite de la remontée que pour sa stabilisation. Dans tous les cas, le leverage des banques ne retrouvera pas les niveaux d avant-crise et la remise en ordre des comptes publics reste un effort à engager. Face à de tels vents contraires, les moteurs que sont les exportations et l investissement des entreprises, quelle que soit leur puissance, ne pourront pas assurer durablement à l économie américaine un rythme d au moins 3% l an. Ce qui ne veut pas dire qu une performance de cet ordre n est pas ponctuellement réalisable. Les freins structurels pèsent sur la croissance potentielle (celle observable sur moyenne période), mais n empêchent pas les développements cycliques de plus court terme (en relation par exemple avec les cycles des stocks ou de l investissement) de faire sentir leurs effets. 1% 8% 6% % 2% % -2% -% -6% Croissance BRIC et G3 (*) * croissance du PIB à PPA a/a Prévisions croissance G3 croissance BRIC Source : Bloomberg, Crédit Agricole CIB Le multiplicateur monétaire est-il cassé aux EU? Base 1 en août 28 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Source : Crédit Agricole CIB base monétaire offre de monnaie (M 2) prêts et crédits bail Perspectives Macro - N er trimestre 211 2

3 Spécial Ainsi, une croissance potentielle de 2% (sans doute la référence à retenir pour les années futures) n est en rien un obstacle à des fluctuations conjoncturelles amenant la progression du PIB à environ 3,5% à un certain moment. Ensuite, la difficulté collective (du peuple et ses élites économiques aux responsables politiques dont les policy makers) à admettre le nouveau régime de croissance peut engendre des erreurs de politique économique, aux conséquences dommageables en termes de perspectives d activité. Insister de trop pour faire monter en régime une économie qui n en est pas capable comporte un triple risque. Premièrement et tant que la politique économique est considérée comme crédible, cela participe de l instabilité des anticipations. Les agents privés réajustent à la hausse leurs prévisions (qu il s agisse d activité, de résultats ou de rendements), avant de s apercevoir que le «mieux» en termes de croissance n est pas durable. Deuxièmement, ce qui finit par être perçu comme un trop plein d optimisme des responsables de la politique économique dans leur capacité d action nuit à l efficacité de celle-ci. Le pilotage des anticipations s en trouve altéré et la confiance dans l action publique, diminuée. Troisièmement, le réglage des outils de la politique économique peut être poussé trop avant ; ce qui peut être défavorable, ne serait-ce que parce que cela rend la «normalisation» d autant plus délicate. Jusqu où la Réserve fédérale s enfoncera-t-elle dans la terra incognita du Quantitative Easing, avant de se rendre compte de la faiblesse de la réponse de l économie américaine (en période post récession de bilan, la préférence pour l épargne et le désendettement rendent la politique monétaire moins opérante)? Même s il existe encore des marges de manœuvre en termes d initiative de relance budgétaire (mais hypothéquée par le climat antagoniste régnant à Washington), la problématique suite à un activisme mené trop loin serait de nature comparable. Enfin, il faut s interroger sur les initiatives à prendre afin de à la fois accepter ce nouveau régime de croissance et de le faire évoluer vers quelque chose de plus optimal. L expérience de l Europe à la fin des années 7 et durant la décennie suivante est sans doute à garder à l esprit. Confrontés à une croissance ralentie que le maintien du chômage et de l inflation à un haut niveau rendait permanente, les Européens ont recherché des solutions de nature structurelle aux maux dont leurs économies souffraient. L objectif de davantage d unification européenne offrait un champ large d idées de réforme. Une plus grande stabilité monétaire et la création d un marché unique ont été les axes retenus. On peut évidemment discuter à n en plus finir pour mesurer de façon précise l apport de ces réformes à la croissance européenne. Il a sans doute été essentiel, même si d autres freins sont apparus progressivement. Dans tous les cas, ouvrir des perspectives et y faire adhérer les acteurs de la vie économique rend plus facilement acceptable hic et nunc un ralentissement un tant soit peu durable de la croissance. Il y a ici une leçon vraisemblablement utile aux États-Unis : prendre des initiatives ambitieuses et préférer les politiques structurelles aux outils plus conjoncturels que sont les politiques budgétaire et monétaire. Au passage, les thématiques retenues en Europe il y a une trentaine d années pourraient raisonner utilement aux oreilles des décideurs américains actuels : ne parle-t-on pas de nécessaire réforme du système monétaire international et ne redoute-t-on pas avant tout la prise ici ou là de mesures protectionnistes? Passons à l Europe et à la montée des divergences de performances économiques entre les pays de la zone euro. Il ne fait guère de doutes que celles-ci vont en augmentant, et ceci quel que soit l indicateur retenu : de la croissance au taux de chômage et de la balance des comptes courants à celle des comptes publics. L inflexion est notable par rapport à la situation ayant prévalu avant la crise. La construction européenne était perçue (les faits confirmaient d ailleurs la perception) comme une machine à fabriquer de la convergence. Les marchés avaient «joué à fond» le processus, avec l écrasement par exemple des écarts de rendements entre les titres d État à l intérieur de la zone euro. 12 Flux de capitaux privés vers les émergents 1 Mds USD 8 6 autres flux privés prêts de banques commerciales flux de protefeuille IDF flux de capitaux privés vers les émergents (total) Source : Crédit Agricole CIB Perspectives Macro - N er trimestre 211 3

4 Spécial Un environnement économique international plutôt porteur, l existence des fonds structurels, l intensification des échanges intra-européens, des contraintes imposées en matière de dérive des prix et de niveaux, tant de taux longs que d impasse des comptes publics et une politique monétaire commune sont autant de raisons pour expliquer la convergence. De plus, bien entendu, le dynamisme du contexte mondial a masqué les évolutions différentes en matière de compétitivité (prix et produit) et de modèle économique décliné (qu il s agisse de spécialisation géographique des ventes, de spécialisation sectorielle de l offre ou des ressorts de la demande des ménages le pouvoir d achat ou le couple valorisation des actifs/endettement ). Dans tous les cas, ce n est que cette réalité de la convergence qui permettait le respect (plus ou moins bien au demeurant) de règles communes en termes de dérives de prix ou d équilibre des comptes publics et qui rendait possible une unicité de politique monétaire. La divergence (à partir de quel stade? Il n y a pas de réponse définitive à la question, mais le fait de la poser fait hélas craindre que le processus est suffisamment avancé pour être bien visible) remet en cause la capacité à suivre la règle commune et rend difficile le pilotage de la politique monétaire (que veut dire la moyenne quand l écart-type devient important?). Dans le «meilleur des mondes», l effort de l Union européenne et de ses pays-membres devrait porter avant tout sur les initiatives permettant de recréer de la convergence. Bien sûr, gérer la crise du souverain dans les pays périphériques et forcer les investisseurs à être à l avenir moins angéliques pour ce qui est de l évolution économique et son implication sur la qualité des comptes publics de chacun des pays de la zone sont une «ardente obligation». Il n empêche que recréer les conditions de la convergence économique est une «absolue nécessité». Sinon, il sera de plus en plus difficile de gérer une zone euro dont la «boîte de vitesses» n est pas équipée de marche arrière. Produire à nouveau de la convergence veut dire deux choses : avoir un modèle (les références peuvent être multiples) et baliser les cheminements qui pays par pays permettront de l atteindre. En matière de modèle, quelle que soit la nécessité de préserver les susceptibilités, la référence sera peu ou prou l Allemagne, qu il s agisse de modèle économique ou de gestion des comptes publics. Et l Allemagne, forte de ses succès, compte bien s y employer. Mais personne ne doit ignorer que le «coût à l entrée» pour nombre de pays-membres est immense, qu il s agisse d améliorer la compétitivité de l économie (ce qui passera au moins partiellement par des efforts de dévaluation interne, c'est-à-dire de baisse des coûts salariaux unitaires) ou de réduire les déséquilibres des comptes publics. Il faut être lucide, même si on est un adepte de l existence d un environnement d équivalence ricardienne en Europe continentale (la réduction des déficits publics participerait de davantage de confiance de la part des ménages et donc d une préférence plus affirmée pour la dépense au détriment de l épargne), rien ne sera possible sur la durée sans une attention portée à maintenir un certain rythme de croissance. Cela doit passer au sein de l Union par davantage de solidarité budgétaire (elle existe dorénavant, même si c est d une façon conditionnelle, pour les périodes de crise ; il y aurait quelque logique à l étendre aux périodes plus normales, ne serait-ce que pour éviter les crises) et/ou par une volonté de gommer au moins en partie les déséquilibres de position extérieure relative (les pays ayant un excédent extérieur à la fois vis-à-vis de la zone euro et du reste du monde devraient faire des efforts de dynamisation de leur demande intérieure). Finissons plus rapidement par étudier les deux derniers points mis en avant dans notre introduction. Pour ce qui est des pays émergents pris comme un tout, quel que soit le caractère tout à fait satisfaisant des performances macroéconomiques enregistrées à l heure actuelle, force est de reconnaître que trouver le réglage optimal entre croissance forte et maintien des grands équilibres macroéconomiques n est pas facile. En matière de croissance deux constats apparaissent : la crise freinera sans doute pour quelques années le rythme des importations dans les pays développés 1 et le passage de relais des exportations vers la demande intérieure comme principal moteur de la croissance des pays émergents est un phénomène long et graduel. A ce double titre, la tentation de maintenir un réglage accommodant de la politique économique est grande. Les taux d intérêt réels resteraient trop bas longtemps et les devises, toujours sous-évaluées par rapport au dollar. Cette combinaison mêlant bon niveau de croissance et politique accommodante est favorable à des flux entrants de capitaux importants. Au final, il faudra être attentif au risque d inflation, tant du côté des biens et services, que de celui des actifs. La réforme du système monétaire international est une idée louable, tant de trop fortes fluctuations sur le marché des changes et des mouvements de capitaux trop intempestifs sont autant de chocs sur le déroulé du cycle économique mondial. En la matière, un triple but devrait être assigné : la généralisation autant qu il est objectivement possible de le faire du système des changes flottants, faire en sorte que les mouvements de capitaux aient moins d effets déstabilisants (ce qui veut assurément dire réduire les phénomènes à la genèse de ces flux et donc s atteler aux déséquilibres des balances de paiement) et s assurer que les Banques centrales gardent comme premier objectif de juguler le risque inflationniste. Il est cependant peu probable que les choses se passent ainsi. Dans un environnement mondial désinflationniste (faible croissance dans les pays avancés, haut niveau de concurrence dans un monde toujours largement ouvert et surcapacités de production dans certains secteurs et dans certains pays), la tentation d affaiblir sa devise pour créer les conditions de davantage de croissance restera présente dans nombre de pays. De même, pousser loin (trop loin?) le réglage accommodant des politiques monétaires ne sera pas perçu comme trop risqué, tant que les marchés ne s inquiètent pas 1 cf. FMI, Perspectives Economiques Mondiales, octobre 21, Chapitre. Perspectives Macro - N er trimestre 211

5 Spécial trop (on sait pourtant que leurs changements d humeur peuvent venir sans crier gare). Enfin, le rééquilibrage de la croissance mondiale prendra du temps et les investisseurs occidentaux resteront attirés par les rendements offerts par les marchés émergents, tout en essayant de rester attentif à la montée des risques, si tant est qu ils apparaissent. La volatilité des flux de capitaux ne disparaitrait donc pas. Fort de ces analyses, à quoi l investisseur doit-il être attentif : Hervé GOULLETQUER herve.goulletquer@ca-cib.com A ce qu aux États-Unis le principe de réalité fasse accepter une croissance économique plus faible que les références historiques usuelles ; c est au final moins dangereux que de se lancer dans une succession de politiques de relance peu efficaces et dont la normalisation ne serait pas facile ; il ya des opportunités pour l investisseur dans un environnement de marché caractérisé par un taux long Trésor Public autour de %, un PER du marché actions de 13 et une progression annuelle des earning per share de 7% ; A ce qu en Europe, un début d intégration budgétaire ou au moins de coordination des politiques macroéconomiques se mette en place ; il faut absolument vite enrayer le processus de divergence des performances économiques ; A ce que dans les pays émergents, le risque d accélération de l inflation reste faible. Pour ce qui est de la réforme du système monétaire international, il paraît raisonnable de ne rien attendre. Si des initiatives arrivent à se concrétiser et qu elles participent d un rééquilibrage de l économie mondiale et de davantage de lisibilité, tant mieux! Part mondiale libellée en dollars US % transactions sur le marché des changes Zone Euro : dispersion du taux de chômage,5 16, 1 réserves internationales 3,5 12 dépôts bancaires 3, 1 prêts bancaires ventes de créances part des EU dans la croissance mondiale So urce : B lo o mberg, FM I 2,5 8 2, 6 1, écart type du taux de chômage So urce : ISM, CA CIB M in-m ax (éch. dr.) Perspectives Macro - N er trimestre 211 5

6 Politique monétaire La Fed a ses raisons que la BCE ignore! Chacune à leur manière, la Fed et la BCE soutiennent la croissance aux États-Unis et dans la zone euro. Les moyens diffèrent (Quantitative Easing pour l une, Liquidity Easing pour l autre) parce que les modèles économiques et les modes de pensée diffèrent. La Fed craint par dessus tout la déflation, la BCE beaucoup moins. La BCE craint l inflation, réelle comme financière, la Fed la recherche. La Fed se fie au degré d utilisation des ressources, la BCE aux agrégats monétaires. Mais derrière ces dogmes, il y a aussi et surtout du pragmatisme et des Banques centrales sur qui compter. Hélène BAUDCHON helene.baudchon@credit-agricole-sa.fr La Fed a ses raisons L issue du FOMC des 2-3 novembre n a pas surpris avec l annonce officielle de la reprise du quantitative easing (QE2) mettant ainsi un terme au suspense qui durait depuis l été. Les raisons de ce geste telles que formulées par la Fed tiennent à la non-satisfaction de ses deux objectifs que sont le plein emploi et la stabilité des prix. De son point de vue, en prenant une assurance contre les risques baissiers sur la croissance et l inflation, la Fed ne risque pas grand chose à en faire trop, surtout lorsque plane la menace déflationniste. Le résultat n est certes pas garanti, mais la multiplicité des canaux de transmission accroît les chances de succès : détente de l ensemble des conditions monétaires et financières, lutte contre l aversion pour le risque et ancrage des anticipations d inflation. D ailleurs, dans les faits, ce surcroît de stimulus a donné un coup de fouet à la confiance avec pour résultat une remontée du taux sans risque qui flirte depuis avec les 3% (pour le dix ans américain). Cette situation de prime abord paradoxale, puisque de nature à resserrer les conditions de crédit, ne l est pas tant. En ravivant l appétit pour le risque, la Fed augmente certes la base sur laquelle se forment les taux de marchés, mais réduit en contrepartie le surcroît de rémunération demandé par les investisseurs pour détenir des actifs plus risqués et fait ainsi monter leur prix. La hausse du prix des actifs contribue à soutenir la richesse patrimoniale, un des leviers pour stimuler la demande privée et partant l emploi, ce qui permet de s assurer du bon enclenchement du cercle vertueux de la croissance auto-entretenue. Par ailleurs, en soutenant les anticipations d inflation, la Fed joue sur un autre levier : la baisse des taux réels, (à tout le moins leur non-hausse), également de nature à soutenir la demande. que la BCE ignore Le fait que la BCE ait de son côté déjà entamé sa stratégie de sortie (temporairement interrompue pas le regain de tensions sur les souverains européens) témoigne d une vraie ligne de fracture entre ces deux Banques centrales. Les différences sont d ordre conceptuel. Alors que pour la Fed, la déflation reste le fléau à éviter à tout prix, à l instar de la mécanique délétère observée du temps de la grande dépression, la BCE voit la baisse du niveau général des prix comme un moyen douloureux, mais néanmoins nécessaire, d opérer une dévaluation interne dans des économies en manque de compétitivité. Côté Fed, les effets de richesse sont recherchés pour eux-mêmes comme canal de transmission de la politique monétaire, lorsque la valeur des actifs est une composante intrinsèque du comportement de consommation des agents selon une logique de croissance patrimoniale. A l inverse, la BCE voit la hausse des prix d actifs sur fond de stimulus monétaire comme une source potentielle d instabilité, puisque toute cette liquidité en se déversant dans la sphère financière risque de distordre l allocation des ressources et de gonfler artificiellement certains prix d actifs. Enfin, la BCE se montre très réticente à opérer tout réglage de sa politique sur la base de mesures fragiles comme l «output gap» et, sensible à la formule de Friedman selon laquelle l'inflation est partout et toujours un phénomène monétaire, elle continue de prêter une attention particulière aux agrégats de crédit et de monnaie, ce qui ancre définitivement sa stratégie dans le moyen terme. La Fed, elle, n a de cesse de rappeler l ampleur des ressources inemployées et la nécessité de croître plus vite pour les résorber. Il est surtout question de cycle plutôt que de tendance avec un réglage monétaire souple à court terme pour atteindre une cible de moyen terme. Isabelle JOB isabelle.job@credit-agricole-sa.fr États-Unis : inflation inférieure à la cible a/a, % a/a, % prévisions inflation totale inflation sous-jacente Source : BLS, Crédit Agricole S.A. zone grisée : récession UEM : inflation proche de sa cible a/a, % a/a, % prévisions inflation totale inflation sous-jacente Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A. Perspectives Macro - N er trimestre 211 6

7 Marchés Taux d intérêt : des taux de fin de crise, les taux euro ne peuvent qu augmenter Bien que les points morts d inflation aient atteint des niveaux raisonnables, les taux réels [américains] sont restés à des niveaux de crise, inférieurs à leurs équivalents japonais ou allemands. Ils augmenteront nettement lorsque l économie sera suffisamment forte pour supporter des hausses de taux directeurs. Bien que la croissance potentielle ait baissé, les taux réels subiront un choc à la hausse sous l effet d autres facteurs, tels que la volatilité et l offre et la demande. Regard à long terme sur les taux américains Cette crise dure depuis si longtemps qu on a oublié à quoi ressemblait un taux dix ans normal. Nous pensons cependant que nous y reviendrons sur notre horizon de prévision de deux ans, à condition que l économie soit assez robuste pour supporter un début de remontée des taux directeurs américains au deuxième semestre 212. Indépendamment du calendrier exact des actions de la Fed, avoir une idée de la situation à terme est important. Prenons l exemple des TIPS (titres du Trésor américain indexé sur l inflation). Les taux réels à dix ans sont actuellement autour de,75%. Il est traditionnellement admis que le taux des TIPS donne une idée de la croissance attendue sur la durée de vie du titre. Dès lors, le TIPS à dix ans ne suggère qu un taux de croissance extrêmement faible. Quel serait le niveau raisonnable du taux réel? Depuis l année 2, la moyenne du taux réel à dix ans a été de 2,25%, tandis que la moyenne du taux de croissance a été de 1,9%. Le consensus est que la croissance américaine sera structurellement plus faible à l avenir, il faut remonter à 25 pour trouver un taux de croissance supérieur à 3%. La croissance potentielle américaine devrait être nettement inférieure à 3%, probablement entre 2,% et 2,5%. Si la croissance peut donner une première idée du niveau futur des taux réels, d autres facteurs sont également à prendre en compte : La demande : actuellement, la Fed achète assez massivement des emprunts du Trésor, mais elle cessera de le faire avant de remonter ses taux. L offre : le déficit va rester élevé pendant de nombreuses années, de plus les marchés vivent dans la crainte d une revente par la Fed des titres inscrits à son bilan, ce qui représente des montants colossaux. Volatilité de l économie : l époque de Greenspan correspond à celle de la «grande modération» : la croissance et l inflation étaient exceptionnellement stables, ce qui avait conduit à une forte baisse des primes de risque. La situation a radicalement changé. Risque de crédit : les emprunts du Trésor américain ne sont désormais plus des actifs sans risque. Des évènements récents suggèrent qu ils intègrent désormais une prime de risque certes faible, mais positive (cf. les 1 pdb du CDS à cinq ans sur les États-Unis). Au regard de l ensemble de ces éléments, nous pensons que les taux réels seront nettement plus élevés qu actuellement lorsque les marchés se stabiliseront à l horizon d un an environ. Nous pensons que le début du cycle de hausse des taux de la Fed amènera rapidement les taux réels 5 à 75 pdb au-dessus de la croissance tendancielle, contre un écart historique de 25 pdb. La «grande modération» est terminée, la période qui s ouvre sera marquée par davantage de volatilité, de risques de crédit et par une dynamique défavorable de l offre et de la demande. États-Unis : Croissance et taux réels % Taux réels à 1 ans Croissance, % a/a -6 janv- janv-3 janv-6 janv-9 Source : Bloomberg % Taux américain à dix ans Historique Prévision mars-9 mars-96 mars-2 mars-8 Sources : Bloomberg, Crédit Agricole CIB Perspectives Macro - N er trimestre 211 7

8 Marchés L autre composante des taux nominaux est le point mort d inflation. Les points morts à dix ans sont actuellement à 2,2% : cela peut paraître élevé alors que l inflation sous-jacente est à,6%, mais cet écart s explique par le fait que l assouplissement monétaire actuel est sans précédent. Nous pensons que les points morts seront relativement inchangés, voire légèrement plus élevés que leurs niveaux actuels, autour de 2,25%. Un niveau d équilibre du taux réel à dix ans de 2,5% à 2,75% reflèterait une croissance tendancielle relativement limitée, mais une prime de risque plus élevée. Au total, cela nous amène à prévoir un taux dix ans de,75% fin 212. Cela peut paraître élevé, mais fin 212, les taux à dix ans seront le reflet des anticipations pour la période En zone euro l effet valeur refuge a été évincé Alors que les craintes de nouvelle récession aux États-Unis (double-dip) ont contribué à la baisse des taux des États du centre de la zone euro dans la seconde moitié de 29 et au premier trimestre 21, la principale explication à la baisse des taux allemands depuis le mois d avril a été l aversion au risque liée à la crise européenne. Cette dynamique est clairement illustrée par la correspondance entre les périodes de forte baisse des taux allemands et les périodes de corrélation négative entre le Bund et le BTP (emprunts d État italiens). Cette dynamique a commencé à faiblir lorsque les autorités européennes sont intervenues de manière plus importante, soit au travers de plans de soutien ou via les achats d obligations de la BCE. Compte tenu du coût potentiellement très élevé de la crise de la dette européenne, nous pensons que la BCE et, au final, la Commission européenne auront tendance à vouloir soutenir tous les membres de la zone euro, empêchant ainsi un retour de l effet valeur refuge. La croissance et l inflation suggèrent de nouvelles hausses des taux de marché À défaut d acheter les obligations des pays du centre de la zone euro pour se protéger du risque, les marchés prennent de plus en plus en considération la dimension macroéconomique «habituelle». Les taux, même après leur remontée récente, sont environ 5 pdb en dessous de ce qui semblerait normal compte tenu des niveaux actuels de croissance et d inflation : les obligations des pays du centre sont surévaluées et les taux Euribor sont trop bas. Cela n aurait guère d importance si l on prévoyait un ralentissement économique. Cependant, plusieurs indicateurs comme la composante «nouvelles commandes» et celle des «commandes en attente» de l indice PMI manufacturier de la zone euro, suggèrent une croissance solide en zone euro. Ceci a été confirmé ces dernières semaines par la plupart des enquêtes et des chiffres d activité. Dans un tel environnement, les taux continueront à augmenter et, dans le courant de l année prochaine, les marchés intégreront de plus en plus nettement l approche d une hausse des taux de la BCE. À ce jour, nous pensons que la BCE procédera à sa première hausse des taux au cours du premier trimestre 212. L offre devrait être importante au premier trimestre En 211, nous attendons une offre globale de titres d État inférieure à celle de 21. Alors que les remboursements augmenteront légèrement (de 513 à 556 Mds ), les besoins de financement du déficit devraient diminuer de plus de 3%, conduisant à une baisse de l offre brute comme de l offre nette. L offre, cependant, n est pas entièrement favorable pour le marché obligataire. L offre brute de titres semi-publics et bancaires devrait augmenter en raison des besoins de financement liés aux plans de sauvetage et de l arrivée à échéance d une quantité importante de titres garantis par l État. En plus de cela, les principaux emprunteurs sont habituellement très actifs sur le marché au premier trimestre. Il n y a pas de raison de penser que cela sera différent en 211. Historiquement, l offre de titres n a jamais eu d impact particulièrement visible sur les prix des obligations souveraines. Cependant, si les marchés continuent à se détourner de l obligataire américain et européen jusqu en janvier, la forte montée de l offre ne devrait pas rester sans effet. Luca JELLINEK luca.jellinek@ca.cib.com David KEEBLE david.keeble@ca-cib.com Zone euro : changement de taux et convergence - divergence 1, 6,8,6, 2,2, -2 -,2 - -, -,6-6 -,8-8 -1, -1 Sep-9 Dec-9 M ar-1 Jun-1 Sep-1 Dec-1 Sources : Bloomberg, CA CIB Changement s/ un mois du taux des emprunts allemands à 5 ans (éch. dr.) Corrélation entre le taux à 1 ans allemand et le taux à 1 ans italien Taux euro croissance nominale % Jan-99 Jan-1 Jan-3 Jan-5 Jan-7 Jan-9 Jan-11 Taux 5 ans EUR Croissance nominale Sources : Eurostat, Bloomberg Perspectives Macro - N er trimestre 211 8

9 Marchés Taux de change : retour des déterminants traditionnels Le dollar devrait légèrement reculer au premier trimestre 211 et connaître une performance mitigée en 211. Les devises des pays producteurs de matières premières, qui bénéficient de taux élevés, devraient afficher les meilleures performances de l année, tandis que le yen et le franc suisse devraient retrouver leur statut de devise de financement. Une pression croissante devrait s exercer sur l euro au fil de l année 211. Mitul KOTECHA mitul.kotecha@ca-cib.com La dynamique du marché des changes a été fluctuante au cours des derniers mois, l attention des marchés passant d un thème ou d un problème à un autre. En conséquence, aucun facteur n a dominé le marché des devises : l aversion au risque et les taux d intérêt ont tous deux joué un rôle, sans qu aucun des deux ne prenne l ascendant. En effet, le fait que les deux devises qui se sont le plus appréciées en 21 soient le dollar australien (qui bénéficie de taux élevés et s apprécie habituellement en cas d appétit pour le risque) et le yen (dont les taux d intérêt sont faibles et qui est considéré comme une valeur refuge) démontre la forte dualité du marché des changes en 21. Ceci a été particulièrement net pour le dollar américain. Celui-ci a bien commencé l année, dans un contexte d inquiétudes grandissantes sur la situation budgétaire de la zone euro, mais il a ensuite reculé pendant une grande partie du second semestre, sous l influence du programme d assouplissement quantitatif de la Fed (QE2). Alors que le dollar semblait devoir finir l année sur une note négative, un regain d inquiétude concernant la périphérie de la zone euro a conduit à une nouvelle baisse de la monnaie unique. Les perspectives pour 211 ne sont pas plus claires, mais deux thèmes déjà présents en 21 devraient continuer à exercer une influence majeure sur les devises. Le thème qui retient le plus l attention est la crise affectant la dette des États périphériques de la zone euro. Il est clair que la mise en place de plans de soutien importants pour la Grèce et l Irlande n a pas empêché une transmission de la crise à d autres pays, ce qui oblige les autorités à se démener pour éviter une généralisation de la crise. Nous pensions que de tels problèmes ne referaient leur apparition qu en 211, permettant à l euro de s apprécier fin 21, mais les marchés ont été moins patients que nous ne l avions anticipé. Tout n est cependant pas perdu : la BCE pourrait se lancer dans un programme plus ambitieux d achat d obligations et d apport de liquidités, ce qui permettrait aux marchés obligataires de la zone euro de se stabiliser et soutiendrait l euro. Un tel soutien pourrait n être que temporaire, mais il offrirait au moins un répit à l euro au premier trimestre 211, avant une nouvelle période de baisse liée à des taux de croissance faibles et divergents de nature à affaiblir l appétit pour la monnaie unique. Le second thème qui devrait continuer à exercer une influence importante sur le marché des changes est l assouplissement quantitatif américain et/ou l éventualité de programmes similaires dans d autres pays. Bien que le QE2 soit déjà largement pris en compte dans les cours actuels du dollar, la possibilité d un QE3 n a pas encore été intégrée par les marchés. En effet, les données américaines récentes ont été assez encourageantes, suggérant une réduction plutôt qu une extension de l assouplissement quantitatif. Cependant, l inflation sous-jacente américaine devrait rester faible et le taux de chômage dangereusement élevé, ce qui suggère qu un programme d assouplissement quantitatif supplémentaire est tout à fait possible. Dans tous les cas, le fait que la Fed achète environ 11 milliards de dollars d emprunts du Trésor par mois pourrait freiner le billet vert, compte tenu de la hausse de l offre de dollar que cela engendrera dans les mois à venir. Les taux d intérêt pourraient à nouveau jouer un rôle dans les prochains mois. Les devises des pays producteurs de matières premières seront relativement insensibles à la faible croissance des pays du G3 grâce à des taux relativement élevés et de bonnes perspectives de croissance (perspectives soutenues par la Chine directement au travers d une augmentation du commerce et indirectement au travers d une hausse des prix des matières premières). Ces devises, de même que le dollar canadien, bénéficieront également d une diversification des placements des Banques centrales asiatiques, lesquelles tendront à diminuer leurs investissements en dollar américain et en euro. Le recul des devises des pays producteurs de matières premières au cours des dernières semaines offre une opportunité de mettre en place des positions longues, dans l optique d une appréciation à moyen terme à des niveaux attractifs. À l autre extrémité du spectre, les devises traditionnelles de financement en particulier le yen et le franc suisse devraient afficher les performances les plus faibles de notre grille de prévision. Elles retrouveront leur rôle habituel, un moment tenu par le dollar. En effet, des taux d intérêt relativement plus élevés devraient permettre au dollar de ne plus jouer le rôle de devise de financement, même si la Fed maintient le taux des Fed funds à un niveau bas pendant une période prolongée. De plus, dans le cas du Japon, la possibilité d une politique plus agressive de la part des autorités japonaise suggère un potentiel de baisse plus important pour le yen. Au total, les déterminants habituels du marché des changes tels que les taux d intérêt pourraient retrouver de l importance en 211, mais à en juger par les évènements de l année 21, il convient de rester très vigilant. Perspectives Macro - N er trimestre 211 9

10 Energie - Métaux Énergie : resserrement des marchés pétroliers en fin d année Nos nouvelles prévisions suggèrent que l écart entre l offre et la demande de pétrole sera plus faible que nous ne l attendions précédemment, ce qui justifie la récente hausse des prix. La demande de pétrole, qui bénéficie d un effet de base favorable et de la reprise économique soutenue hors OCDE, est très forte. Nous prévoyons désormais une baisse des stocks au second semestre 21, ce qui conduira à une hausse des prix. Nous avons révisé en très forte hausse nos estimations de croissance de la demande pour l année 21, à 2,5 millions de barils par jour (mb/j). Nous estimons que la demande mondiale de pétrole a progressé de plus de 3 mb/j au troisième trimestre 21, grâce à un effet de base (la demande avait été très faible en 29) et à la reprise économique hors OCDE. La révision concerne à la fois la demande des pays de l OCDE (qui devrait augmenter de,6 mb/j) et la demande hors OCDE (qui devrait augmenter de 1,9 mb/j). Cette très forte croissance devrait ralentir vers 1,5 mb/j en 211. La Chine sera le principal contributeur à l augmentation de la demande de pétrole en 21 et 211, avec une demande en hausse de 85 kb/j en 21 et de 39 kb/j en 211. Le plan de relance mis en place en Chine pour combattre la récession mondiale a provoqué une forte hausse de la demande de produits pétrochimiques. La demande chinoise de diesel a récemment bénéficié du soutien inattendu de mesures visant à réduire l intensité énergétique qui devraient prendre fin d ici quelques semaines. La révision récente de la demande devrait conduire à une baisse importante des stocks mondiaux au troisième trimestre 21 (-1,5 mb/j) et au quatrième (-,6 mb/j), ce qui explique l augmentation récente des prix et justifie la révision de nos prévisions de prix pour le quatrième trimestre 21 et le premier trimestre 211. Les stocks devraient baisser de,6 mb/j en moyenne en 21. En 211, les stocks devraient être à peu près stables, en supposant que l OPEP augmente sa production de brut de,7 mb/j, pour mettre fin à la baisse des stocks constatée en 21. Nous pensons que l OPEP continuera à favoriser l intervalle de fluctuation de 7-8 USD le baril dans les mois à venir et commencera à augmenter sa production fin 21. Sur la base de cette hypothèse, nous prévoyons que les prix du WTI reviendront dans l intervalle de fluctuation de 7-8 USD le baril en 211, après leur passage au-dessus de 8 USD le baril au quatrième trimestre 21 et au premier trimestre 211. Christophe BARRET christophe.barret@ca-cib.com Métaux : achetez de l aluminium Le cuivre est le métal préféré des marchés et tend à faire oublier l aluminium. Ce dernier bénéficie pourtant d une évolution très favorable de ses fondamentaux en termes d offre et de demande, ainsi que d un profil risque/rendement attractif qui suggère une poursuite de la hausse des prix en 211. La recherche d actifs physiques pour couvrir les risques souverains, d inflation et de dépréciation des devises soutient l ensemble des métaux. Les prix du cuivre ont atteint de nouveaux records historiques et font la une des journaux : dans une telle situation, on peut facilement oublier que le rapport risque/rendement de l aluminium est de plus en plus attractif. La demande d aluminium devrait progresser de plus de 2% en 21, ce qui est un rebond marqué après la baisse de 8% de 29 et constitue la plus forte progression depuis trente ans. Alors que depuis les années 7 les cours du cuivre se situent entre 1,5 et 2 fois les cours de l aluminium, le ratio est actuellement de 3,8. Les autres facteurs haussiers pour l aluminium en 211 sont : Le prix avantageux de l aluminium par rapport au cuivre devrait susciter des tentatives de substitution du cuivre par l aluminium dans certains secteurs importants ; Le lancement de trackers sur l aluminium pourrait permettre de résorber l excédent d offre ; Les stocks ont cessé d augmenter et baissent régulièrement depuis leur point haut atteint mi-janvier 21 ; par ailleurs au moins 7% des stocks du LME sont immobilisés par des opérations de financement et ne sont pas disponibles pour le marché ; Des fonderies à coût de revient élevé (en raison du prix élevé de l énergie) pourraient être fermées en Europe et le gouvernement chinois impose des restrictions énergétiques qui pourraient entraîner une baisse de la production. Robin BHAR robin.bhar@ca-cib.com Perspectives Macro - N er trimestre 211 1

11 Amérique États-Unis : rétablissement graduel grâce aux mesures de relance La reprise économique américaine déçoit par sa lenteur, mais un retour graduel à une croissance supérieure à son potentiel est attendu en 211, grâce à des mesures opportunes de soutien budgétaire. Le taux de chômage (élevé) et l inflation (basse) sont les deux variables clés à surveiller. Les autorités devraient maintenir les mesures de soutien à court terme, tout en traitant le problème des finances publiques qui ne sont pas sur une trajectoire soutenable dans les prochaines années. 211, année de transition L économie américaine va connaître une évolution importante de ses moteurs de croissance. Le soutien apporté à l activité par les dépenses publiques et la reconstitution des stocks en début de reprise devrait être remplacé par une reprise de la consommation et de l investissement. Les conditions d un redémarrage de la consommation sont à présent réunies. Les ménages sont néanmoins confrontés à un taux de chômage élevé et la baisse de leur recours au crédit souligne le besoin d une croissance plus importante des revenus. Les ménages ont souffert pendant la récession : leur patrimoine s est contracté de 17 milliards de dollars et le taux de chômage est resté élevé en permanence. Leur réaction a été de réduire leur consommation, d augmenter leur épargne et de diminuer leur endettement. Les ménages sont ainsi parvenus à reconstituer un coussin d épargne proche de 6% de leur revenu disponible et leur patrimoine s apprécie à nouveau, tandis que le coût de la dette diminue en raison de la baisse des taux d intérêt et du désendettement. De plus, l adoption d une réduction de 2 points des cotisations sociales et la prolongation de l indemnisation du chômage jusque fin 211 vont soutenir fortement leur revenu disponible et donc leurs dépenses. Ces mesures creuseront néanmoins le déficit fédéral d environ 168 milliards de dollars l année prochaine. L emploi a commencé à s améliorer, mais à un rythme inférieur à ce qui serait nécessaire pour faire baisser sensiblement le taux de chômage. 8, millions d emplois salariés non agricoles ont été détruits sur la période En 21, l emploi salarié a progressé de 79k par mois en moyenne au premier trimestre, puis d environ 12k par mois aux deuxième et troisième trimestres. Le taux de chômage a cependant été assez stable, autour de 9,7%. Nous pensons que l explication principale de la situation de l emploi est la faiblesse de la demande agrégée. Des facteurs structurels, tels que le manque de mobilité géographique, l allongement de la durée d indemnisation du chômage ou l inadaptation des qualifications, ont pu provoquer une augmentation du taux de chômage naturel. Il peut, par exemple, être difficile pour un travailleur de déménager pour prendre un nouvel emploi s il doit pour cela vendre un logement en réalisant une moins-value importante. Les qualifications des métiers de la construction ne correspondent pas nécessairement à celles recherchées dans les secteurs qui recrutent. L allongement de la période d indemnisation du chômage (jusqu à 99 semaines dans certains États) peut inciter des chômeurs à reporter leur reprise d activité, dans l espoir de trouver une meilleure offre d emploi. Cependant, au regard de la faiblesse généralisée de l emploi (dans les différents secteurs d activité et régions) et du bas niveau des taux de vacance en comparaison de leurs niveaux historiques, le principal facteur de la situation de l emploi semble être l insuffisance de la demande agrégée. Cela est confirmé par des témoignages d entreprises, pour qui la faiblesse de la demande est la principale explication à leur réticence à embaucher. C est un point important, car stimuler la demande agrégée ne servirait à rien si le chômage n était lié qu à des causes structurelles. Emplois demandés La récession a pris fin avec le retour de la croissance au troisième trimestre 29 et les profits des entreprises ont été très soutenus : pour quelles raisons l emploi n est-il pas reparti? Les entreprises ont adopté une politique d embauche très prudente en raison des incertitudes sur la vigueur de la reprise et de la demande (risque de double-dip). De plus, les entreprises sont confrontées à d importantes incertitudes concernant la fiscalité, le coût de la santé et la réglementation. Quant aux profits des entreprises, leur hausse s explique davantage par une réduction des coûts, en particulier de la masse salariale, que par une augmentation de leur chiffre d affaires. Dans les mois à venir, les incertitudes sur la poursuite de la croissance se réduisant et les évolutions réglementaires et fiscales se clarifiant, les entreprises seront plus à l aise pour augmenter leurs effectifs et pour investir, bien qu une partie de leur développement puisse se faire en dehors des États-Unis. La hausse concomitante de l emploi et des revenus soutiendra les dépenses des ménages. États-Unis : amélioration de la situation financière des ménages Richesse nette des ménages (ncvs, M d$) Taux d'épargne (cvs, %, éch. dr.) So urce : B EA, FRB , 13,5 13, 12,5 12, 11,5 11, 1,5 États-Unis : réduction du service de la dette Service de la dette des ménages (cvs, % du revenu dispo.) Source : Réserve Fédérale 1, 13,5 13, 12,5 12, 11,5 11, 1,5 Perspectives Macro - N er trimestre

12 Amérique L investissement des entreprises en équipements et en logiciels a fortement rebondi après avoir baissé pendant la récession, période pendant laquelle l investissement ne suffisait pas à couvrir l amortissement du capital. Le coût du capital est bas pour les entreprises et les nouvelles commandes de biens d équipement hors défense se poursuivent à un rythme soutenu, quoiqu en baisse. Un ralentissement de l investissement semble donc probable sur la période de prévision, mais une croissance à deux chiffres reste probable en 211 et 212. L amortissement comptable de l ensemble des dépenses d investissement en 211, puis de 5% en 212 devrait stimuler l investissement, tout en privant l État fédéral d environ 11 milliards de dollars de recettes l essentiel de cette somme étant cependant récupéré les années suivantes. Les entreprises qui ont accès au crédit et ont des profits importants devraient continuer de moderniser leur outil de production afin d accroître leur efficacité et de rester compétitives. Les PME qui n ont pas accès aux marchés de capitaux pourraient souffrir d une certaine restriction du crédit par les banques régionales, généralement de taille modeste, dont la capacité à prêter est diminuée en raison de leur forte exposition à l immobilier commercial. Ceci pourrait freiner l investissement et les embauches des PME, qui représentent généralement près de la moitié des créations nettes d emploi. Nous pensons qu un renforcement de l investissement des entreprises et des ménages reste d actualité, différents obstacles suggèrent cependant que ce processus prendra du temps. Les embauches n augmenteront que graduellement et le rétablissement des bilans prendra également du temps. D autres facteurs pèseront sur le rythme de la reprise, notamment l immobilier résidentiel. Plusieurs années peuvent être nécessaires pour surmonter l impact économique d une bulle immobilière. Le pic de la bulle immobilière américaine a été atteint fin 25 et nous n envisageons pas de reprise significative avant 212, malgré l amélioration des conditions d accès à la propriété (taux hypothécaires très bas et baisse des prix). La résorption de l offre excédentaire de logements est un processus long. L offre est abondante, bien que la construction de logements neufs soit tombée bien en dessous des niveaux nécessaires au regard de la démographie. En plus de «l offre officielle» de logements mis en vente sur le marché, il existe une importante «offre cachée» (logements en cours de saisie ou dont l emprunteur est défaillant) qui se retrouvera un jour ou l autre sur le marché. Ceci entretient une pression à la baisse sur les prix, qui affecte les dépenses des ménages au travers de la baisse de leur patrimoine (effet richesse négatif). De plus, près d un quart des logements sur lesquels un emprunt est en cours valent moins que le montant restant dû à la banque. Les propriétaires concernés ne peuvent pas profiter du faible niveau des taux d intérêt pour refinancer leur emprunt et dégager des fonds pour consommer. L effet retardé des baisses passées du dollar devrait permettre au déficit commercial de se maintenir à son niveau actuel. Cependant, une hausse du dollar en 211 limiterait la croissance des exportations, de même que le ralentissement attendu de la croissance des pays émergents. Pour résumer, le rythme plus élevé de créations d emplois et de croissance du revenu soutiendra la confiance des entreprises et des ménages l année prochaine. Par ailleurs, après une période prolongée de restrictions, la demande accumulée va finir par se manifester. Une réduction des obstacles à la reprise du marché immobilier et une amélioration des conditions de crédit contribueront également à la croissance, conduisant à une croissance supérieure au potentiel en 211 et en 212. Notre prévision de croissance pour 212 est cependant plus prudente que celle du FOMC, qui attend un chiffre compris entre 3,6% et,5%. L inflation est trop basse et le chômage trop élevé La décélération de l inflation est nette. A,8% en glissement annuel, l inflation sous-jacente est actuellement trop basse. Cela n est pas très surprenant : la sous-utilisation des ressources conduit généralement à une baisse de l inflation, qui se poursuit malgré la reprise, car la résorption de l output gap prend du temps. Nous prévoyons une inflation sous-jacente légèrement supérieure à 1% en 211, puis de 1,7% en 212, en raison de la persistance de l écart entre le taux de chômage et le taux de chômage naturel (unemployment gap), de l évolution probable des prix à l importation et de l écart entre l inflation constatée et les anticipations d inflation à long terme. La Fed voudrait que l inflation sous-jacente se situe entre 1,6% et 2,%. Le FOMC n est pas à l aise avec le rythme actuel de l inflation sous-jacente, car, primo, cela signifie que la Fed ne remplit pas son mandat et, secundo, le FOMC veut écarter tout risque de déflation, qui aggraverait les problèmes de service de la dette. Les autorités américaines veulent clairement éviter une expérience déflationniste, telle que celle du Japon. De plus, un taux d inflation plus élevé (conforme au mandat de la Fed) abaisserait le niveau des taux d intérêt réels, ce qui soutiendrait la croissance. États-Unis : reprise de l emploi d une lenteur décevante Variation mensuelle emploi privé (cvs, milliers) Taux de chômage (cvs, %, éch. dr.) So urce : B LS ,% 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5% États-Unis : l inflation est trop basse Jan- Jan-2 Jan- Jan-6 Jan-8 Jan-1 prix à la conso. sous-jacents (cvs, %, a/a) déflateur implicite de la conso. sous-jacent (cvs, %, a/a) Source : BLS, BEA 3,% 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5% Perspectives Macro - N er trimestre

13 Amérique La Fed se concentre sur son mandat Les objectifs de la Fed soutenir l emploi en assurant la stabilité des prix ne sont actuellement pas atteints. Comme mentionné ci-dessus, l inflation est trop basse et le taux de chômage, à 9,8%, est bien au-dessus de ce que recherche la Fed. Cependant, les taux directeurs étant pratiquement à zéro, la Fed a tenté de stimuler l activité économique en abaissant ne serait-ce que légèrement les taux d intérêt à long terme et en suscitant des conditions favorables à la croissance sur les marchés financiers. Le programme d achats d obligations du Trésor de la Fed, pour un montant de 6 milliards de dollars, est l outil non conventionnel mis en œuvre pour y parvenir. Le FOMC est conscient des risques de sa politique d assouplissement quantitatif (QE pour Quantitative Easing). La Fed a évoqué les risques potentiels pour sa crédibilité anti-inflation et a développé des instruments qui pourront être mis en œuvre, afin de minimiser les problèmes qui pourraient se poser lors de l arrêt du QE. Le FOMC est également conscient du fait que cette politique ne sera vraisemblablement pas aussi efficace que l outil traditionnel de politique monétaire la fixation du niveau des taux directeurs. Il sait que sa politique monétaire accommodante aura des répercussions à l étranger, via une baisse du dollar et de possibles bulles spéculatives. Cependant, ces risques peuvent être traités en partie au moyen d autres mesures et doivent être comparés au risque de stagnation de l économie américaine ou mondiale. M. Bernanke a défendu l idée selon laquelle les pays émergents dont la croissance était supérieure à celle des pays industrialisés devraient laisser leurs devises s apprécier afin de réduire les déséquilibres mondiaux et les risques systémiques, qui pourraient conduire à une croissance plus faible pour tous. Les critiques récentes à l égard de la politique de la Fed, tant internationales que domestiques, et l amélioration des indicateurs économiques américains ont amené certains analystes à se demander si la Fed irait jusqu au bout de son plan d achat de 6 milliards ou si elle l arrêterait plus tôt que prévu. La forte hausse des taux d intérêt à long terme qui s est produite alors même que la Fed procédait à ses premiers achats au titre du QE2 a conduit certaines personnes à penser que le plan ne fonctionnait pas. De fait, la divergence des points de vue au sein du FOMC quant à l efficacité et aux risques du QE2 peut susciter le doute. Cependant, nous pensons que la plupart des membres du FOMC estiment que cette mesure est utile et que les conditions qui ont amené la Fed à poursuivre son QE (chômage élevé et inflation basse) ne s amélioreront que lentement. Le FOMC prévoit un taux de chômage de 9% à la fin de l année prochaine, ce qui suggère que la Fed mènera le QE2 à son terme. Quand nous nous projetons au-delà de 211, la croissance nous paraît suffisamment solide au second semestre 212 pour que la Fed entame une normalisation de sa politique. Cette normalisation pourrait commencer par des hausses du taux des Fed funds et du taux payé sur les réserves excédentaires. Une hausse du taux des Fed funds par incréments de 25 pdb à partir de la fin du troisième trimestre 212 amènerait celui-ci à 1% fin 212. La Fed pourrait simultanément mettre en œuvre des mesures additionnelles, telles que des prises en pensions (reverse repos) et des dépôts à terme auprès de la Fed, afin d atténuer l impact potentiellement inflationniste de l excès de réserves dans le système financier. Le déficit budgétaire et le nouveau Congrès Les développements budgétaires joueront un rôle important pour le nouveau Congrès. Le plan de relance adopté en 29 (ARRA, American Recovery and Reinvestment Act) a soutenu la croissance en 21. Son arrêt aurait pu pénaliser la croissance à hauteur de,5 point en 211 et 212. Cependant, il semble maintenant plus que probable que les baisses d impôt adoptées sous l administration Bush en 21 et en 23, qui devaient arriver à échéance fin 21, seront prolongées l année prochaine pour toutes les catégories de revenus. Au total, la prolongation de l indemnisation du chômage, la baisse des charges sociales et autres impôts (ou prolongation), les incitations fiscales à l investissement ajoutées au maintien de l abaissement du taux marginal d imposition pourraient coûter environ 8 milliards de dollars sur deux ans, par rapport à un scénario à politique budgétaire inchangée. Cependant, la plupart des analystes ayant supposé que les baisses d impôts seraient prolongées, l évolution des prévisions de croissance reflètera principalement l effet des autres mesures (baisse des charges sociales, prolongation de l indemnisation du chômage et règles d amortissement favorables à l investissement). États-Unis : répartition des ménages en negative equity negative equity = capital restant dû>valeur du logement 5% 13% 11% 71% à la limite du negative equity (LTV 95-1%) en negative equity (LTV 1-125%) très sérieusement en negative equity (LTV 125%+) positive equity So urce : FM I États-Unis : coût sur deux ans de l accord budgétaire (Mds USD) Prolongation des baisses d impôts de 21 et Indexation de l AMT (Alternative Minimum Tax ) sur l inflation 153 Allègement des droits de succession 33 Extension de l indemnisation du chômage 56 Baisse des charges sociales 112 Incitations fiscales à l investissement 11 Autres mesures fiscales 3 Total 797 Source : Joint Committee on Taxation Perspectives Macro - N er trimestre

14 Amérique Le nouveau Congrès cherchera à réduire les dépenses publiques dans les années à venir, notamment parce que les Républicains ne souhaitent pas relever les impôts pour augmenter les recettes publiques. Lors des élections de mimandat, les électeurs ont manifesté leur mécontentement envers Washington. Le Parti républicain a obtenu une large majorité à la Chambre des représentants grâce à une intense campagne menée notamment par des sympathisants du Tea Party contre le «big-government» (État fédéral interventionniste). Compte tenu des inquiétudes concernant les risques et l efficacité de la politique monétaire actuelle, plusieurs membres de la Fed, dont M. Bernanke, seront sans aucun doute ravis de voir que les nouvelles mesures de relance à court terme décidées par Washington vont dans le même sens que les mesures d assouplissement du FOMC. Cependant, dans les prochains mois, les décideurs en termes de politique budgétaire devront se garder de tout zèle excessif en termes de réduction du déficit, afin de ne pas saper la croissance en cours. Le nouveau Congrès surveillera de plus près la Fed, la Banque centrale étant perçue par certains des nouveaux parlementaires comme faisant partie intégrante du big government qu ils n apprécient pas. Les détracteurs de la Fed considèrent que la réponse agressive (tant sur le plan budgétaire que sur le plan monétaire) des autorités à la crise a été inutile et n a servi qu à sauver des grandes banques sans permettre de faire baisser le taux de chômage pour l Américain moyen. La question «que se serait-il produit si les autorités n avaient pas agi comme elles l ont fait?» est rarement posée. Les critiques récentes de certains dirigeants républicains envers le QE2 tiennent du calcul politique et visent à tirer parti de la vague anti-washington, incarnée par les sympathisants du Tea Party. Nous ne pensons pas que les propositions visant à changer le mandat de la Fed aient beaucoup de soutien au Congrès, bien que certains membres de la Fed soient susceptibles de trouver l idée séduisante. Nous pensons que la Fed parviendra à préserver son indépendance, en dépit des luttes politiques du moment. Les finances publiques ne sont pas sur une trajectoire soutenable. Le prochain Congrès devrait apporter les corrections nécessaires pour qu elles le soient dans les prochaines années. De nombreuses propositions ont été faites sur la manière de réduire le déficit et la dette publics. La commission parlementaire bipartisane sur la réduction du déficit budgétaire mise en place par le président Obama, par exemple, propose de fortes baisses dans le budget de la défense, un plafonnement des dépenses discrétionnaires, un relèvement de l âge de la retraite et une réduction de certains allégements fiscaux pour la classe moyenne, comme la déduction des intérêts des emprunts hypothécaires. Le plan vise à réduire le déficit à hauteur de milliards de dollars en dix ans, ce qui ramènerait le déficit budgétaire à moins de 2,5% du PIB en 215 et ferait baisser le ratio de dette à 6% du PIB en 223. Ce plan n a pas reçu beaucoup de soutien à ce jour, mais il fournit une base permettant d entamer des négociations. Cependant, de nouveaux parlementaires arrivent à Washington, décidés à en découdre avec le big government, avec l administration en place et avec la routine politique. Est-ce que les représentants du Tea Party suivront les dirigeants du Parti républicain lorsqu ils chercheront à négocier un compromis avec la majorité démocrate du Sénat? Rejetteront-ils, au contraire, toute forme de compromis ce qui amènerait à une paralysie politique, voire pire? L expérience du Congrès républicain de 199 avec son «Contrat avec l Amérique» suggère qu une tactique de négociation consistant à bloquer le gouvernement est improbable. A l époque, l électorat avait attribué la responsabilité du problème au Congrès et non au président Clinton et la stratégie des Républicains s était retournée contre eux. D après les sondages, alors que de nombreux électeurs ont une bonne opinion du Tea Party, peu d entre eux soutiennent les positions extrêmes de ses dirigeants. Le peuple américain et les marchés financiers ne toléreraient pas longtemps un Congrès inactif, étant donné la nécessité de trouver des solutions aux problèmes de long terme et à la situation économique actuelle. Le problème des dettes souveraines en Europe renforce l idée que les gouvernements doivent agir aujourd hui sur le front budgétaire s ils veulent éviter que les marchés ne finissent par s emparer du sujet. La commission budgétaire a intitulé sa proposition Le moment de vérité : nous espérons que les hommes politiques seront à la hauteur. Hélène BAUDCHON helene.baudchon@credit-agricole-sa.fr Mike CAREY michael.carey@ca-cib.com Etats-Unis (a) T1 T2 T3 T T1 T2 T3 T T1 T2 T3 T PIB 2,8 3, 3,5 3,7 1,7 2,5 3, 3,1 3,3 3, 3,2 3,2,1, 3,9 Consommation privée 1,8 3, 3,1 1,9 2,2 2,8 3,7 3, 3, 3,1 2,9 2,9 3,3 3,2 3,3 Investiss., équip. & logiciels 15,5 15,3 12,9 2,5 2,8 16,8 8,9 16, 18, 15, 12,8 12, 13, 12, 9,8 Investissement résidentiel -3,3 -,5 13,5-12,3 25,6-27,5-2, 2, 5, 5, 9, 15, 17, 22, 19, Variation des stocks (b) 1, -,1, 2,6,8 1,3-1,3 -,1 -,2,,1 -,1,1,1,1 Exportations nettes (b) -,6 -,, -,3-3,5-1,8,6 -,1 -,1 -,1, -,1,,1,1 Taux d'épargne 5,7 5,5,1 5,5 6,2 5,8 5,3 5,8 5,6 5, 5,2,2,1,2,1 Taux de chômage 9,7 9,3 8, 9,7 9,7 9,6 9,7 9,6 9, 9,2 9,1 8,8 8,6 8,3 8, Inflation (t/t, %) 1,6 1, 1,6 1,5 -,7 1,5 2,1 1,5 1,1 1,2 1,5 2, 1,6 1,5 1,8 Balance courante (% PIB) -3,7-3,9-3,9-3, -3, -,2 -, -3,9-3,7-3,9 -, -, -, -3,9-3,8 (a) données annualisées (b) contribution à la croissance du PIB (en %) Perspectives Macro - N er trimestre 211 1

15 Asie Japon : un atterrissage en douceur, malgré l absence de mesures de relance Comme dans la plupart des grandes économies, la reprise économique japonaise a jusqu à présent été soutenue en grande partie par des mesures de relance. La consommation et l investissement devraient être les deux principales sources de croissance économique dans les prochaines années : le schéma de croissance devrait donc rester assez similaire à ce qu il a été jusqu à présent, mais l économie continuera à croître de manière stable sans mesure de relance. Au troisième trimestre, la croissance a une nouvelle fois été supérieure à son niveau potentiel. Plusieurs facteurs ponctuels parmi lesquels des achats d automobiles par anticipation (avant l expiration d une prime à l achat) et un été particulièrement chaud ont soutenu la consommation privée. La disparition de ces facteurs temporaires devrait conduire, au moins temporairement, à une croissance réelle négative au quatrième trimestre (-,2% t/t). La croissance pour l année 21 sera néanmoins de 3,6% malgré notre prévision concernant le quatrième trimestre bien au-dessus de la croissance potentielle et le Japon surperformera la plupart des grandes économies. Comme dans la plupart des grandes économies, la reprise économique japonaise a été jusqu à présent soutenue en grande partie par des mesures de relance. Ces dernières ont engendré enclenché un cercle vertueux avec une consommation privée robuste qui a entraîné en retour une reprise de l investissement. De plus, des scénarios similaires à l étranger ont également soutenu les exportations japonaises, malgré le niveau défavorable du yen pendant cette période. Ainsi, la reprise économique actuelle s explique en grande partie par la consommation privée, l investissement et les exportations. La croissance économique devrait suivre un schéma assez similaire dans les trimestres à venir, mais la contribution de ces facteurs à la croissance tendra à diminuer ; d où nos prévisions d une croissance de 1,3% pour 211 et de 1,7% pour 212. Du côté de la consommation, bien que nous pensons que l augmentation récente des salaires permettra une croissance stable de la consommation, la propension moyenne à consommer a été inhabituellement élevée dans la période récente et nous ne croyons pas que la forte croissance de la consommation observée jusqu à présent soit pérenne. En effet, la consommation a été soutenue par une hausse de la part des revenus que les ménages y ont consacré ; une telle situation est amenée à se normaliser. Du côté de l investissement, le faible coût de remplacement du stock de capital existant lié à la faiblesse des taux continuera de soutenir la demande. Mais les taux de croissance trimestrielle durant la reprise actuelle ont été beaucoup plus volatils que lors des reprises précédentes. La perspective d une croissance irrégulière les périodes de forte croissance étant potentiellement suivies de reculs d une ampleur comparable devrait inciter les entreprises à se montrer prudentes. Du côté des exportations, les effets des mesures de relance dans les grandes économies allant en se dissipant, la croissance des exportations devrait se stabiliser à un niveau «soutenable», la faiblesse des exportations vers l UE et les États-Unis étant compensée par une demande plus robuste des pays émergents. Tous ces éléments nous amènent à penser que la contribution de ces facteurs consommation privée, investissement et exportations à la croissance sera moins élevée. Ceci dit, nous estimons que la croissance potentielle de l économie japonaise est légèrement supérieure à 1% : même en l absence de politique de relance, la croissance sera nettement supérieure à son potentiel dans les années à venir. Nos prévisions d inflation en témoignent : le rétrécissement de l output gap conduira à une stabilisation de l inflation sousjacente vers -,% en 211, puis,% en 212. Sur le plan de la politique monétaire, l inflation restera toujours sous les rythmes qui pourraient justifier une sortie de ce que la Banque du Japon (BoJ) appelle un «assouplissement monétaire complet», c'est-à-dire la combinaison d une politique de taux zéro (ZIRP) et de la création d un programme d achat d actifs (asset purchase fund). Quand la BoJ a adopté cette politique, son communiqué stipulait que celle-ci serait maintenue jusqu à ce que l inflation sous-jacente remonte vers 1%. Un tel rythme sera encore long à atteindre une fois que l inflation sera redevenue positive. De plus, alors que la BoJ réfléchit à une stratégie de sortie, le gouvernement devrait exercer des pressions croissantes sur la Banque centrale, afin qu elle prenne davantage de mesures de soutien. Nous continuons à penser que la BoJ prendra des mesures accommodantes supplémentaires dans le cadre du programme d achat d actifs récemment mis en œuvre. La BoJ pourrait aussi augmenter le degré de diversification des actifs en se tournant vers des actifs plus risqués, tels que des obligations d entreprises et des actions, afin de mettre fin à la déflation des prix d actifs. Susumu KATO susumu.kato@ca-cib.com Japon : croissance réelle du PIB 6 (% a/a) T1 8 T3 8 T1 9 T3 9 T1 1 T3 1 T1 11 (p) Sources : Cabinet Office, Crédit Agricole CIB Japon (a) T1 T2 T3 T PIB 3,6 1,3 1,7,2,,6,7 Consommation privée 2,5 1, 1,2 -,2,5,6,7 Investissement 2, 3,3 2,7 -,8 -,9,7,6 Variation des stocks (b),2,1,,,1,, Exportations nettes (b) 2,2,,6 -,1,,,2 Production industrielle 16,,9 -,5 3,3,6,8 7, Taux de chômage 5,1,8,7 5,,9,8,6 Inflation (Core CPI, a/a, %) -1,1 -,, -,7 -,5,, Dette publique (% PIB) (a) données annualisées (b) contribution à la croissance du PIB (en %) Perspectives Macro - N er trimestre

16 Europe UEM : avec des «si» La crise des finances publiques en zone euro est entrée dans une nouvelle phase, plus profonde, depuis la mi-octobre, alors même que les fondamentaux économiques continuent de s améliorer depuis l été dans la majorité des pays, et pas seulement en Allemagne. Les perspectives de croissance restent favorables dans l ensemble, mais la stabilité financière de la zone euro reste probablement suspendue à de nouvelles initiatives de politique économique en 211. Tout le paradoxe actuel de la zone euro tient en une seule observation : les fondamentaux macroéconomiques, budgétaires et même bancaires s améliorent pour près de 9% de la zone euro, mais les tensions financières n ont jamais été aussi fortes, au point que les scénarios extrêmes d une union fiscale émettant des obligations européennes, ou au contraire d une restructuration «ordonnée» des dettes publiques, sont désormais considérés comme moins improbables par une part croissante des observateurs. Les voies de sortie de crise à moyen terme, elles, sont connues : elles passent par une réduction significative des déficits publics et de balances courantes, des réformes structurelles stimulant la compétitivité, ou encore une recapitalisation des banques fragilisées. A court terme, cependant, c est la réponse de politique économique (ou de politique tout court) qui pourrait déterminer l avenir de l Union Economique et Monétaire (UEM). Si de nouvelles mesures crédibles sont annoncées par les gouvernements et les autorités monétaires de la zone euro pour limiter le risque de contagion, si les mécanismes permanents de résolution de crise deviennent plus transparents, et si le système bancaire est renforcé, les conditions seront réunies pour un apaisement graduel des tensions sur les marchés en 211 et une poursuite de la reprise, d autant que les conditions monétaires devraient rester largement accommodantes et l euro devrait reprendre son mouvement de dépréciation en termes effectifs. Mais avec des «si», il faut reconnaître qu on résout les crises plus facilement. Ce paradoxe entre fondamentaux économiques globalement rassurants et perception du marché n est donc qu apparent. Il reflète, en réalité, l incapacité de la zone euro à gérer en son sein la perspective d un défaut d un de ses États-membres. Le principal défaut de conception de l UEM tient justement à ce qu une telle éventualité n a pas été pensée par le traité de l UE, ce qui explique toute l ambiguïté de la clause dite de «no bail-out». Depuis la crise grecque et la mise en place du plan européen de stabilité financière en mai 21, cette clause a été remplacée par une solidarité financière de fait, assortie d une conditionnalité stricte, mais la question plus générale du degré d intégration fiscale entre États n est pas tranchée. Les finances publiques des pays de la périphérie restent dans une situation critique, malgré les mesures d austérité supplémentaires annoncées depuis le printemps et les initiatives prises par les gouvernements et la BCE pour stabiliser les conditions de refinancement. Notre analyse fondamentale des trajectoires des finances publiques suggère que tous les pays de la zone euro sont solvables dans notre scénario central, autrement dit qu ils peuvent générer un excédant primaire suffisant pour stabiliser, puis faire baisser leur ratio de dette publique à moyen terme. En revanche, la sensibilité des résultats aux hypothèses de croissance et de taux est particulièrement élevée, si bien qu un nouveau choc d ordre macroéconomique ou financier, même de faible ampleur, remettrait en cause la solvabilité des pays les plus fragiles comme la Grèce et, dans une moindre mesure, le Portugal et l Irlande. Compte tenu de ces risques, il est crucial que les gouvernements nationaux réussissent à convaincre rapidement les marchés de leur capacité à délivrer les efforts budgétaires programmés dans les années à venir. A l exception du Portugal, dont le processus de consolidation a commencé en retard et est pénalisé par de faibles perspectives de croissance, les indicateurs budgétaires récents en provenance d Espagne, mais aussi d Irlande et de Grèce sont relativement encourageants. Au plan fondamental, non seulement la reprise s est confirmée depuis l été, mais elle semble désormais plus équilibrée dans ses composantes, tirée par la demande intérieure autant (voire plus) que par les exportations. Cette tendance devrait se poursuivre en 211, malgré les nombreux vents contraires, au premier rang desquels l accélération du processus de consolidation budgétaire. Les enquêtes de confiance toujours élevées et les profits des entreprises en forte hausse fin 21 suggèrent notamment une accélération des dépenses d investissement dans les trimestres à venir. Le marché du travail est en voie de stabilisation dans la majorité des pays, et son amélioration progressive attendue en 211 devrait soutenir les revenus et les dépenses de consommation des ménages. UEM : réduction attendue des déficits publics, -2, -, -6, -8, -1, % P IB , Allemagne France Italie Espagne Portugal Source : Eurostat, Crédit Agricole CIB UEM : l'inflation proche de sa cible 5 a/a,% HICP HICP hors énergie et alimentaire Source : Eurostat, Crédit Agricole CIB 1,9,8,7,6,5,,3,2,1 Perspectives Macro - N er trimestre

17 Europe Si les perspectives de croissance restent favorables à court terme, elles masquent toujours une forte hétérogénéité entre pays et des risques asymétriques. L Allemagne, et dans une moindre mesure les pays d Europe du nord, la France et l Italie bénéficient d une croissance globalement plus modérée, mais plus solide. A l opposé, l activité se stabilise tout juste en niveau en Espagne, au Portugal et en Irlande, avec un risque variable mais non nul de rechute ponctuelle en récession dans ces pays. La Grèce resterait en récession en 211, même si nos prévisions tablent sur une contraction du PIB de moins en moins sévère et un retour à une croissance positive en 212. D une façon générale, le processus de désendettement se poursuit, mais à un rythme variable selon les pays, dans les secteurs de l économie à l origine des déséquilibres récents. Ainsi, le marché de l immobilier se détériore moins rapidement, notamment en Irlande et en Espagne même si des baisses de prix plus modestes sont encore attendues en 211. Les ménages espagnols et portugais continuent de reconstituer leur épargne à un rythme relativement soutenu, et les entreprises ont commencé à réduire leur stock de dette. L inflation est un non-sujet à ce stade, et les tensions sur les prix restent largement contenues, mais là aussi les risques varient considérablement d un pays à l autre. L inflation sous-jacente, en particulier, a amorcé une stabilisation pour l ensemble de la zone euro, puis une légère remontée au-dessus de 1% a/a depuis l été, mais ce mouvement est pour partie imputable aux hausses de taux de TVA en Espagne, au Portugal et en Grèce. Les salaires ne montrent pas de signes forts d accélération en dehors de l Allemagne. Enfin, les conditions d octroi de crédit devraient être progressivement assouplies en 211, mais la demande reste tout aussi hétérogène. En retour, les agrégats monétaires M3 nationaux progressent à des rythmes très variables. Confrontée à un regain de stress financier, la BCE a finalement décidé de décaler la normalisation de ses opérations de refinancement auprès des banques en étendant ses appels d offres illimités jusqu à la fin du premier trimestre 211 au minimum, et pour des maturités allant jusqu à trois mois. Elle démontre à nouveau toute sa flexibilité en termes de gestion de la liquidité, et sa stratégie peut rapidement être ajustée dans un sens ou dans l autre : si les tensions persistent, certaines mesures peuvent être réintroduites facilement (y compris des appels d offres à plus long terme) ; si le marché monétaire poursuit sa normalisation amorcée cet été, la BCE pourrait reprendre sa stratégie de sortie dès le mois d avril 211 (en allouant notamment des quantités limitées de liquidité à taux variables). A l inverse, il paraît très peu probable que la BCE s engage dans une forme d assouplissement quantitatif pur en monétisant les déficits publics, ce que ses statuts lui interdisent formellement. En se tenant prête à augmenter ses rachats (stérilisés) de titres de dette sur le marché secondaire via son programme dédié, elle vise à stabiliser les conditions de liquidité, davantage qu à faire baisser les taux d intérêt à long terme. Enfin, l incertitude sur les montants effectivement rachetés par la BCE fait peser une forme «d ambiguïté constructive», comme en mai 21, dans l espoir que les conditions de marché reviennent à la normale. Dans notre scénario central caractérisé par une baisse graduelle du risque souverain, une croissance plus équilibrée, une inflation fluctuant temporairement au-dessus de sa cible, et une accélération des agrégats monétaires et de crédit, il sera de plus en plus compliqué pour la BCE de maintenir un statu quo à 1% à partir de l été 211, quand les règles de politique monétaire devraient suggérer des taux d intérêt supérieurs à 2%, compte tenu du poids de l Allemagne. En pratique, cependant, un tel écart pourra être justifié par les fortes hétérogénéités nominales et réelles entre pays et les risques baissiers que les mesures d austérité budgétaires font peser sur l activité. Notre scénario central table toujours sur une première hausse de taux directeurs au T1 212, avec le risque qu un premier mouvement soit amorcé dès la fin 211 si les conditions le permettent. Avec des «si», on remonterait les taux en zone euro Frederik DUCROZET frederik.ducrozet@ca-cib.com UEM T1 T2 T3 T T1 T2 T3 T T1 T2 T3 T PIB 1,7 1,5 1,8, 1,,,,2,3,,5,5,,, Consommation privée,8 1,1 1,3,3,2,3,3,2,3,3,,,3,3,3 Investissement -,8 2,6 2,6 -,2 1,7,,9,5,5,6,7,7,6,6,6 Variation des stocks (a),6,,,8,,,,,,,,,,, Exportations nettes (a) -,1,2, -,6,1,1,,1,,1,1,1,1,1,1 Production industrielle 5,9 2,8 2,7 2,3 2,3-1, 1,5 1,,6 -,8 2,2,,,, Taux de chômage 1, 9,8 9, 9,9 1, 1, 1, 9,9 9,9 9,8 9,7 9,6 9, 9,3 9,2 Inflation (a/a, %) 1,6 1,7 2, 1,1 1,5 1,7 2, 2, 1,5 1,6 1,6 1,8 1,9 2,1 2, (a) contribution à la croissance du PIB (en %) Perspectives Macro - N er trimestre

18 Europe France : tout vient à point à qui sait attendre La croissance française ne brille peut-être pas par son dynamisme, mais elle se consolide. Au troisième trimestre, l activité a progressé de,% t/t, portée par une demande domestique qui se renforce. Cette croissance plus autonome est mieux armée pour faire face aux épreuves qui l attendent à moyen terme, assainissement budgétaire et freinage de l économie mondiale obligent. Nous prévoyons une progression de l activité de l ordre de 1,5% en 211, puis 1,8% en 212. Axelle LACAN axelle.lacan@credit-agricole-sa.fr La croissance française a progressé de,% t/t au troisième trimestre, après,7% t/t au deuxième trimestre. L activité a donc freiné, mais ses composantes témoignent qu une consolidation de la croissance est à l œuvre. La demande domestique a ainsi largement soutenu l activité au troisième trimestre, alors que le commerce extérieur a continué de peser sur la croissance, en lien avec des importations très vigoureuses. Peu à peu, les facteurs qui ont permis à l économie française de sortir de récession faiblissent et laissent place à une croissance certes plus faible, mais également plus solide. Notre scénario table sur une poursuite, en 211 et dans une moindre mesure en 212, de cette phase de consolidation. Les variations de stocks devraient continuer à soutenir la croissance, mais seulement à court terme. Les chefs d entreprise font preuve de prudence : ils ont continué à déstocker au troisième trimestre. Dans un contexte qui reste incertain, le mouvement de reconstitution des stocks à venir resterait modeste et temporaire. Le commerce extérieur, qui a également contribué au rebond de l économie française au sortir de la récession, devrait peser sur l activité ces prochains trimestres. Les entreprises françaises souffrent de problèmes structurels quant à leur positionnement à l international (problème de taille critique, marges à l exportation serrées). Elles en subiront d autant plus le freinage annoncé de l économie mondiale. Tant que le modèle économique français n aura pas évolué pour se tourner davantage vers l extérieur, il appartiendra à la demande domestique de tracter l activité. Si la consommation privée a soutenu la croissance française pendant la crise, les différentes mesures publiques de soutien au pouvoir d achat n y sont pas étrangères. Alors dans le contexte actuel d assainissement nécessaire des finances publiques, les ménages français vont-ils continuer à consommer? En théorie, oui. En sortie de crise, l activité redémarre, puis l emploi se redresse et les revenus s accroissent. Cependant, dans le cas présent, l emploi pourrait tarder à s améliorer et la hausse des revenus rester limitée. En effet, les entreprises ont perdu en productivité pendant la récession et le rebond actuel, obtenu par le décalage entre la reprise de l activité et celle de l emploi, n a pas permis de combler le retard accumulé. Les entreprises, pour restaurer cette productivité, pourraient retarder leurs décisions d embauches. C est d ailleurs ce que suggère la stabilité du taux de chômage au troisième trimestre, à 9,3% de la population active (France métropolitaine). Les ménages ne s y trompent pas : leur moral reste très dégradé (l indice Insee est à -32 en novembre). Au total, la consommation privée devrait croître à un rythme modéré, de l ordre de 1,8% en 211, puis se renforcer, à 2,1% en 212. L investissement des entreprises devrait progressivement se redresser. Depuis le deuxième trimestre 21, les entreprises réinvestissent. Elles profitent de conditions de financement très avantageuses pour remplacer et moderniser le capital devenu obsolète pendant la récession. Toutefois, ce mouvement devrait manquer d allant. D une part, les anticipations de demande restent extrêmement volatiles en cette sortie de récession. D autre part, un partage de la valeur ajoutée plus favorable aux salaires pourrait ternir les perspectives de profits. Nous tablons sur une progression de 2,7% en 211 et 3,8% en 212 de l investissement des entreprises. Au regard de l ensemble de ces éléments, la phase de tassement de la croissance devrait se poursuivre encore quelques trimestres. Ensuite seulement viendra le temps de l après-crise. Dans ce contexte, la croissance française devrait atteindre 1,5% en moyenne en 211 et 1,8% en 212. France T1 T2 T3 T T1 T2 T3 T T1 T2 T3 T PIB 1,6 1,5 1,8,2,7,,,3,3,5,5,5,5,5,5 Consommation privée 1,6 1,8 2,1,,3,6,5,3,,5,5,5,5,5,6 Investissement -1,7 1,9 2,7 -,9,9,5,,,,6,6,7,7,8,8 Variation des stocks (a),6,6,2 -,2,6,3,2,1,,,,1,1,, Exportations nettes (a), -,7 -,2,6 -,5 -,6 -,2 -,1,,, -,1 -,1, -,1 Production industrielle 5,5 1, 1, 2, 1,3 1, -,8,2,3,,5,,2,2,3 Taux d'épargne 16, 15,8 15,6 15,8 16,1 16,2 16,1 16,1 15,8 15,8 15,6 15, 15, 15, 15,3 Taux de chômage 9, 9,2 8,9 9,5 9,3 9,3 9, 9,3 9,2 9,2 9,1 9,1 9, 8,9 8,8 Inflation (a/a, %) 1,5 1,6 1,7 1,3 1,6 1,5 1,6 1,6 1, 1,6 1,6 1,5 1,6 1,7 1,9 (a) contribution à la croissance du PIB (en %) Perspectives Macro - N er trimestre

19 Europe Allemagne : force intérieure Les bonnes surprises sur l activité et son caractère auto-entretenu continuent d affluer, au moment où les relais de croissance externes montrent des premiers signes d essoufflement. Si ce nouveau «miracle» allemand profite a priori à l ensemble de la zone euro, il accentue dans le même temps les divergences entre pays. Frederik DUCROZET frederik.ducrozet@ca-cib.com L économie allemande continue de se rééquilibrer à la faveur de relais de croissance internes. Comme lors du cycle précédent, le rebond rapide des exportations a soutenu les profits des entreprises (excédent brut d exploitation en hausse de,6% t/t au troisième trimestre), tout en générant de nouvelles perspectives pour les dépenses d investissement des entreprises. Ces dernières ont continué de progresser au rythme élevé de 1,3% t/t au T3, malgré une correction dans le secteur de la construction. De nombreux facteurs de soutien restent en place pour 211, à commencer par le niveau élevé des carnets de commandes, la remontée du taux d utilisation des capacités de production à sa moyenne historique, et la forte croissance des pays émergents considérés comme des partenaires commerciaux stratégiques, notamment en Asie. Contrairement aux cycles précédents, en revanche, le marché du travail est resté particulièrement résilient depuis le début de la récession, avec l aide initiale des subventions publiques au travail à temps partiel relayées dès 29 par de véritables créations d emploi. L emploi total, justement, a atteint aujourd hui son plus haut niveau depuis la réunification (,5 millions). Si l industrie reste le principal secteur créateur d emplois, les enquêtes de confiance et autres indicateurs conjoncturels disponibles suggèrent une prise de relais par le secteur des services. En retour, le moral des ménages a rebondi en novembre à son plus haut niveau depuis la fin des années 197 (enquête Commission européenne), leurs dépenses de consommation progressent en tendance depuis plus d un an, et les perspectives à court terme restent largement favorables. Les salaires sont clairement orientés à la hausse et l inflation reste contenue, suggérant une probable accélération des revenus en termes réels. Par ailleurs, les coupes budgétaires programmées dans les deux années à venir devraient avoir un impact moins sévère sur la consommation privée que dans la majorité des pays de la zone euro, malgré l arrivée à échéance en 21 et 211 de nombreux avantages fiscaux. Non seulement l effort cumulé de consolidation budgétaire à fournir est moins important que la moyenne, mais les mesures ciblées sur les baisses de dépenses publiques ont traditionnellement un impact limité en Allemagne, en lien notamment avec des taux d épargne plus élevés, à 17,2% selon la mesure harmonisée d Eurostat au T2 21, contre 1,7% pour la moyenne zone euro. La demande domestique reste ainsi le principal facteur de soutien à l activité pour le troisième trimestre consécutif, contribuant à l intégralité des,7 point de croissance du PIB au T3, alors que le solde commercial (+,3 point) et les stocks (-,3 point) se neutralisaient. Si ce mouvement se poursuit, l assouplissement graduel des conditions d octroi de crédit suggéré par la dernière mouture de l enquête de la Bundesbank auprès des établissements de crédit pourrait même jouer un effet accélérateur. Les conditions monétaires et financières restent, par ailleurs, très accommodantes au regard des fondamentaux allemands ; elles devraient le rester en 211. Cette autonomisation de la croissance arrive à un moment opportun puisque plusieurs relais de croissance vont disparaître progressivement. Le cycle industriel n est certes pas achevé, mais il montre des signes d essoufflement. Si la plupart des enquêtes de confiance n ont pas beaucoup baissé depuis la fin du troisième trimestre (voire ont de nouveau augmenté pour l IFO), les données d activité (production industrielle, nouvelles commandes, exportations), ont montré les premiers signes avant-coureurs d une modération attendue après les taux de croissance records observés jusqu à l été. Bien que partiellement compensé par le redressement de la demande domestique, le tassement attendu de la demande externe devrait freiner le rythme de progression du PIB allemand en 211, même si de nouvelles phases d accélération restent possibles Allemagne : regain de consommation indice, volume janv.-7 janv.-8 janv.-9 janv.-1 mn, taux annuel Ventes de détail Nvelles immatriculations (dr.) Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.,5, 3,5 3, 2,5 2, Allemagne T1 T2 T3 T PIB 3,5 2,6 2,,,5,5,6 Consommation privée, 1, 1,9,3,3,, Investissement 6,1 5,7 2,1 1,,8,8,8 FBCF équipement 9, 8, 2,7 1,5 1, 1, 1, FBCF construction,1 3,6,,5,6,6,6 Variation des stocks (a),9,,,,,, Exportations nettes (a),9,7,9,1,2,2,2 Production industrielle (a/a, %) 9,6 5, 5,,3,3,8, Taux de chômage 7,7 7,2 6,8 7,3 7,2 7,1 7, Inflation (a/a, %) 1,1 1,5 2,3 1,5 1,3 1,5 1,7 (a) contribution à la croissance du PIB (en %) Perspectives Macro - N er trimestre

20 Europe Italie : une croissance modérée, mais positive en vue L instabilité politique et la crise européenne ont récemment accrû la perception du risque concernant l Italie, mais les fondamentaux économiques restent stables et les chiffres budgétaires mensuels sont conformes aux attentes. En dépit du ralentissement de la croissance au troisième trimestre, l économie italienne devrait progresser de 1% en 21 et en 211, les exportations restant le principal moteur de croissance. Après une croissance honorable au premier et au deuxième trimestre 21 (respectivement +,% t/t et +,5%), l économie italienne a ralenti au troisième trimestre, en ne progressant que de,3% t/t. Les exportations sont restées relativement vigoureuses (+2,7%), mais la hausse importante des importations (+,7%) a entrainé une contribution négative des exportations nettes à la croissance (-,5 point au T3, après +,6 point au T2). Cette augmentation des importations s explique surtout par un mouvement de restockage. Les stocks ont contribué,5 point à la croissance au T3. La demande domestique hors stocks a diminué (de,5% t/t au T2 à,3% en T3). Le ralentissement des dépenses d investissement était attendu, en raison de l expiration de certaines incitations fiscales. La progression des dépenses d équipement est passée de,8% t/t au deuxième trimestre à 2,2% au troisième trimestre, tandis que l investissement dans la construction commence à se stabiliser. Du côté des ménages, la consommation a augmenté par rapport au T2, mais reste toujours faible conséquence de l état toujours fragile du marché du travail (+,3% au T3, après,% au T2). L activité devrait rester modeste en Italie jusqu à la fin de l année, sur fond de demande faible et d incertitude croissante autour des perspectives de croissance en Europe. En particulier, la reprise du secteur industriel tirée par les exportations tend à s essouffler. Si l on prend en compte la baisse de 2,1% m/m en septembre, la production industrielle a progressé de 1,3% t/t au troisième trimestre (contre une hausse de 2,% au deuxième trimestre). Les enquêtes récentes, notamment l indice PMI, suggèrent une poursuite de la croissance de l activité manufacturière au quatrième trimestre, mais à un rythme ralenti. De plus, les indicateurs de confiance comme celui de l ISAE dans le secteur manufacturier restent en deçà de leur moyenne de long terme. Dans ce contexte et malgré des conditions d emprunt favorables, l investissement ne devrait repartir que timidement. Le taux d utilisation des capacités de production a augmenté dans l industrie manufacturière, mais il reste nettement inférieur à sa moyenne de long terme (7,9%, contre 75,7%). Un ajustement drastique sur le marché du travail a pu être évité pendant la crise grâce au dispositif gouvernemental de soutien à l emploi. Récemment la composante «emploi» de l indice PMI est passée sous la barre des 5 points en novembre, ce qui suggère que le niveau actuel d activité en Italie est insuffisant pour créer de nouveaux emplois. Le taux de chômage est reparti à la hausse en novembre (à 8,6%, contre une moyenne de 8,3% depuis le début de l année), et devrait rester au-dessus de 8% sur l horizon de prévision. Le nombre d heures travaillées a été la variable d ajustement privilégiée pendant la crise, et ce, afin de maintenir le niveau de l emploi stable. A l inverse, en ce début de reprise, les heures travaillées sont amenées à se redresser en premier pour retrouver leur niveau d avant crise, avant de constater une réelle amélioration côté emploi. Le redressement lent du marché du travail sera un frein à la reprise de la consommation privée. Cependant, les mesures d austérité budgétaire qui ne sont pas aussi drastiques en Italie que dans les autres pays européens, en raison d un meilleur contrôle du déficit budgétaire en temps de crise ne devraient avoir qu un impact limité sur la demande domestique. Le plan budgétaire actuel prévoit de réduire le déficit de 5,3% du PIB à 2,7% du PIB en 212, les chiffres budgétaires mensuels suggèrent que cet objectif sera respecté. Au total, l économie italienne fait preuve de résilience, avec une croissance certes modérée, mais au moins positive. L activité devrait progresser de 1,% en 21 et 211. Les risques autour de ce scénario central restent équilibrés avec de possibles bonnes surprises sur le front des exportations si la croissance mondiale s avère meilleure qu attendu ou de possibles déconvenues sur le front des souverains européens qui renchériraient le coût de la dette et pourraient altérer la confiance en zone euro. Bénédicte KUKLA benedicte.kukla@credit-agricole-sa.fr Italie : réduction du déficit public en cours % du PIB Cible 21 : Italie % du PIB , 3,3 2,7 5,3 janv,à sept, Source : Eurostat, Banque d'italie, Crédit Agricole S.A. 211 T1 T2 T3 T PIB 1, 1, 1,,2,3,3, Consommation privée,7,5,8,1,2,2,2 Investissement 3,1 3,1 2,5,,7,7,8 FBCF équipement 1,6 5,1 2,7,6 1, 1,1 1,2 FBCF construction -2,3 1,6 2,8,,6,6,7 Variation des stocks (a),,1 -,1,,1 -,1 -,1 Exportations nettes (a) -,2,1,2,,,1,2 Taux de chômage 8, 8,2 7,9 8,3 8,2 8,2 8,2 Inflation (a/a, %) 1,7 1,8 1,9 2, 1,6 1,9 1, Déficit public (% PIB) -,8 -, -3, (a) contribution à la croissance du PIB (en %) Perspectives Macro - N er trimestre 211 2