Risque Retraites & CAC 40 Bilan 2005 : Le poids d EDF

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1 Risque Retraites & CAC 4 Bilan 25 : Le poids d EDF Pierre-Yv es Gauthier Tel : py gauthier@oddo.fr Jing ZHANG Tel : jzhang@oddo.fr Janvier 26

2 Retraites - Premier poste de risques du CAC 4 - Bilan 25 Montant des déficits à fin 25 est de 63Md (5% de la capitalisation boursière, 9% des fonds propres) L arrivée d EDF- un événement majeur tant par la taille des engagements (17Md, 27% du CAC 4) que par la singularité des accords IEG Le niveau d'information s'améliore avec les normes IFRS : 39 sociétés donnent suffisamment de détail pour modélisations contre 34 en 24, 26 en 23 et 2 en 22 - Les risques n ont pas disparu Côté passif taux longs, tables de mortalité, croissance des salaires Coté actif baisse de marché L incertitude liée aux acquisitions de grande taille à l international Arcelor Mittal, Pernod Allied, Alcatel Lucent janvier 26 2

3 Quels risques pour les entreprises, combien et comment janvier 26 3

4 Quelques ordres de grandeur Déficit 25 global corporate Déficits principal indice En % de la capitalisati on Déficit secteur public États-Unis 45 Md$ S&P 5 : 14 Md$ 12% Md$[1] Royaume-Uni FTSE 1 : 192 Md [3] 26% 53 Md [4] Md [2] France nd CAC 4 : 62.7 Md 9% nd [1] Selon l estimation de Standard & Poors en juin 26, les pensions des États sont sous financées à 286 Md$, et les régimes fédéraux concernant les fonctionnaires et militaires sont sous financés de 4 5 Md$... [2] Extrapolation par le régulateur sur les entreprises de FTSE 35 selon la méthode "buy-out cost". Le déficit global estimé est de 5-1 Md selon les normes comptables FRS17. [3] Estimation de Watson Wyatt au 1 er septembre26 sur la situation de fin juin 25, selon la méthode "buy-out cost". L estimation du déficit selon les normes FRS 17 est de 56.7 Md. [4] Ce chiffre correspond à la dernière communication du Trésor Britannique en mars 25. L estimation de Watson Wyatt en 26 est de 96 Md. janvier 26 4

5 Pourquoi existe-t-il il un risque retraite? Engagements donnés par les entreprises vis-à-vis de leurs salariés Les entreprises françaises sont concernées au travers de leurs filiales étrangères et des complémentaires pour cadres dirigeants Les seules engagements qui génèrent un risque sont les «prestations définies» : «vieilles industries», UK, USA, Allemagne, Pays Bas Comptablement: les IFRS ont conduit à une mise à plat des engagements généralement mal identifiés par les «local GAAP» Pratiquement : les actionnaires sont les assureurs des (futurs) retraités. janvier 26 5

6 Rappel comptable : où trouver ces engagements dans les comptes - Les risques retraites apparaissent sous la forme d une provision au bilan - Cette provision est en principe l écart entre : Valeur actuarielle des engagements (Passifs, Projected Benefit Obligation, PBO ) : ce qui est dû aux salariés / retraités Valeur actuelle des fonds en couverture de ces engagements (actifs, Plan Assets, fonds de pension ) Les engagements sont une valeur actuarielle : Sensibles aux: taux d actualisation & taux de croissance des salaires & longévité soit non couverts (technique allemande du unfunded, non financé ) soit couverts par un fonds dédié (modèle UK/US du funding, financé par un fonds de retraite) janvier 26 6

7 Rappel comptable : Déficit brut vs. Provision nette Simplement : Engagements (Passifs, «Obligations», ou «PBO») - Fonds de pension («Actifs» ou «Plan value») ou Assurance = Déficit BRUT Provision Quoique : un petit peu plus de comptabilité Deficit BRUT - Ecarts actuariels non reconnus = Déficit NET = Provisions inscrites au bilan janvier 26 7

8 Rappel comptable : Écarts actuariels non reconnus Écarts actuariels non reconnus (FAS 87 ou IAS 19) Déforment la reconnaissance des risques (les écarts actuariels) Repoussent dans le futur la constatation de tendances de fond de l économie Alourdissent les charges annuelles par l amortissement des pertes actuarielles non reconnues Les IFRS offrent l option d une reconnaissance totale Une option de «riches» cependant, car les comptes consolidés sont directement impactés par la totalité des déficits janvier 26 8

9 Un RUSH des fonds de pension vers l obligataire Le mouvement des fonds de pension vers les obligations date de 23. Pourquoi un rush aujourd hui? Durcissement du contexte règlementaire: depuis le 4Q/5, mouvement non coordonné janvier 26 9 USA, UK, Hollande Durcissement des conditions d évaluation Discount rate désormais fonction du marché: «souverain 1 ans» Tables de mortalité mises à jour Durcissement des outils comptables Refonte des normes (FASB 87, IFRS phase 2) Pression du «mark to market» dans l évaluation des engagements des entreprises Accroissement mécanique de la volatilité des résultats Une unique solution pour les fonds de retraite : gérer en «ALM», privilégier l obligataire, faire vite

10 Mouvements règlementaires, donc non coordonnés Deux aspects essentiels : origine règlementaire et mouvements non coordonnés Le durcissement des modes de calcul des déficits est une donnée règlementaire Elle s impose à tous sans considération de timing à l instar du respect des ratios prudentiels par les assureurs Règlementaire = local = œillères Les choix de systèmes de retraite correspondent à des choix profondément locaux (dimension politique et sociale, incitations fiscales) Or la désintégration des systèmes à prestations définies est principalement d origine systémique (dynamique de taux, longévité, dégonflement de la bulle) Les correctifs locaux, voire sur-réactions politiques (plus de «prudentiel») ignorent les impacts globaux : création d aberrations de marché. janvier 26 1

11 Les conséquences de ces durcissements Colossal déséquilibre des marchés obligataires & impact sur marchés financiers Pression baissière sur les taux longs : une demande équivalente à 1% du stock mondial d obligations souveraines Inversion (durable) de la courbe des taux (UK notamment) Cessions des positions en actions liquides («big caps»): inversion de la courbe des P/Es Périls accrus pour les industries/sociétés concernées Déficits supérieurs aux conventions IFRS 25 (2X? ; 3X?) Actionnaires appelés en renfort des retraités: augmentations de capital ou + de dettes Réévaluation des gearings réels, fragilisation des bilans donc des stratégies Volatilité des résultats Tensions sociales et politiques : contrats rompus? Substitution de la collectivité? janvier 26 11

12 Retraites & CAC 4 : inventaire janvier 26 12

13 Meilleure reconnaissance, grâce aux IFRS En Md pro forma e Nb de sociétés Déficits bruts (a) Pertes act. non reconnues (b) Provisions (c) a-b-c Lecture: - meilleure transparence : nombre accru de sociétés qui donnent suffisamment de détail pour modélisations - effort de reconnaissance : le provisionnement relevé compte tenu de la reconnaissance du stock de pertes actuarielles non reconnues. janvier 26 13

14 Taux d actualisation et taux longs Année 2 Zone Euro -1 ans Moyenne annuelle 5.26 Moyenne de taux d actualisation appliqués nd Δ nd nd nd * 4.78 **.78 *estimation Oddo Securities **hypothèse Oddo Securities Lecture: Les taux d actualisation des engagements de retraite doivent être ancrés sur les taux longs. Le degré de précision des attentes des régulateurs au sein des différents pays est variable. Mais la tendance est bien établie qui veut rattacher le taux d actualisation à une situation de marché. L esprit des IFRS va dans le même sens. janvier 26 14

15 Déficit brut et provision nette (24-26e) Société EDF EADS Sanofi-aventis AXA Total Saint-Gobain Suez Michelin Arcelor Alstom Accor STMicroelectronics Essilor Gaz de France Somme Moyenne (Déficit) brut e Provisions nette s Déficits / Capi 26-19% -26% -4% -7% -3% -18% -5% -3% -7% -19% 1% -5% Déficit /Fonds propres 26-69% -32% -7% -8% -7% -27% -42% -9% -81% -3% -8% 1% -9% janvier 26 15

16 Sensiblité aux taux d actualisation Société Alstom EDF Michelin EADS Saint-Gobain Capgemini Thomson Air Liquide Suez Veolia Environnement Lagardère LVMH Société Générale Vivendi BNP-Paribas Crédit Agricole STMicroelectronics Gaz de France Somme Moyenne Projection au taux Composite Oddo (Déficit) brut 26e ( m) *estimation Oddo 1% Securities) 1% 18 % % **hypothèse Oddo -9% Securities % % -6% Déficit/Fonds propres 26-81% -69% -42% -32% -27% -22% -17% Déficits/ Capi 26-19% -19% -3% -26% -18% -13% -14% -6% -5% -4% Projection au taux Composite Oddo moins.5% (Déficit) brut 26e ( m) Déficit/Fonds propres 26-14% -8% -55% -35% -33% -28% -23% -12% -12% -3% -3% -3% -3% Déficits/ Capi Boursière 26-24% -22% -4% -29% -23% -17% -16% -7% -6% -4% janvier 26 16

17 «Cash costs» : contributions employeur Société Capgemini Alstom Saint-Gobain EDF Michelin Suez Alcatel L'Oréal Thomson AXA Peugeot PSA Lafarge Contribution employeur n.a Contribution employeur Contribution employeur 26e Engagements financés EBITA Contribution/ engagements financés 25 3% 3% 4% 13% 3% 6% 3% 1% 9% 4% 2% 3% Contribution/ EBITA 25 27% 21% 12% 1% 1% 9% 7% 7% 7% 6% 6% 5% Moyenne % 3% Lecture : Les contributions restent modestes en vue du comblement des déficits concernés mais elles représentent déjà 3% de l EBITA. Ce ratio en vaut d autres, l idée étant de comparer les contributions à une mesure de flux de richesse opérationnelle. janvier 26 17

18 Nouveaux écarts actuariels créés par le durcissement des hypothèses en 25 : une grande partie reste non reconnue Société Pertes act non reconnues 24 ( m) Pertes act, / déficit brut 24 Pertes act non reconnues 25 ( m) Pertes act, / déficit brut 25 Perte actu non reconnues 26e ( m) Pertes act,/ déficit brut 26e EDF % % % EADS % % % Alstom % 15-73% % Total 127-5% % % Sanofi-aventis % 295-8% Michelin % % % Saint-Gobain -3 1% % 71-19% Suez 12-4% % % Somme Moyenne 97-7% % % janvier 26 18

19 Option plus dure : reconnaissance totale des écarts actuariels dans le bilan 7 sociétés dans ce cas en 25 ( m) (Déficit) brut 24 Perte act. non reconnues 24 Prov. nettes pour pensions 24 (Déficit) brut 25 Perte act. non reconnues 25 Prov. nettes pour pensions 25 (Déficit) brut 26e Perte act. non reconnues 26e Prov. nettes pour pensions 26e Accor Crédit Agricole Gaz de France PPR Schneider El Thomson Veolia Env * Arcelor a opté pour cette option à partir de 26. Dans son bilan d ouverture 26, les écarts actuariels non reconnus de 186M à fin 25 seront imputé en contre partie des fonds propres janvier 26 19

20 Allocation des actifs la part des actions, stable Société Accor AGF Air Liquide Alcatel Alstom Arcelor AXA BNP-Paribas Bouy gues Capgemini Carrefour Credit Agricole Danone Dexia EADS EDF Essilor France Télécom Gaz de France L'Oréal Laf arge Lagardère LVMH Michelin Pernod Ricard Peugeot PSA PPR Publicis Renault Saint-Gobain Sanof i-aventis Schneider Electric Société Générale STMicroelectronics Suez Thomson Total Veolia Environnement Vinci Viv endi Moyennne janvier 26 2 Allocation d'actifs dans les actions 24 27% 5.6% 58% 18% 66% 49% 37% 6% 65% 59% 42% 57% 3% 58% 44% 42% 46% 47.5% Allocation d'actifs dans les actions 25 15% 28% 5.4% 6% 57% 18% 38% 66% 46% 46% 57% 27% 61% 48% 6% 37% *estimation 61% Oddo Securities) 4% 33% 3% **hypothèse 55% Oddo Securities -3% 46% 47% 5% 43% 45.6% 25 vs 24 1% -.2% 2% % % -3% 9% -3% -4% -11% -5% 2% 5% -3% -.3% Allocation d'actifs Allocation d'actifs dans les dans les obligations obligations vs 24 8% 4% 37% 33% 55% 31% 42% 53% 4% 31% 4% 43% 39% 47% 39% 5% 36% 47% 41.3% 41% 37% 34% 35% 59% 44% 3% 36% 47% 36% 16% 37% 41% 26% 47% 37% 42% 45% 48% 36% 46% 51% 41.3% 1% 1% 1% 4% -6% -6% -4% 6% 1% 4% -5% 6% % 46% 4% 3.9%

21 Retraites & CAC 4 : Quelques cas en 25 janvier 26 21

22 Bilan des engagements retraite alourdis par les fusions/acquisitions à l international Changement de périmètre retraite du CAC 4 dans l exercice Société Société à consolider avant Déficit 25 après (estimé) Arcelor Mittal Pernod-Ricard Allied Domecq Alcatel Lucent * Somme *mais lourdes charges de santé (déficit de 5 Md en 25) janvier 26 22

23 EDF réforme des régimes IEG Valeur des engagements considérable (27% du CAC 4) Retraites IEG - avant et post réfome 24 Engagements actuariels au 1/1/24(PBOs) Réforme des régimes IEG : résoudre un problème d une ampleur exceptionnelle Effet de la réforme au 31/12/24 Engagements actuariels au 31/12/24(PBOs) Actifs de couverture au 31/12/ Ecarts actuariels au 31/12/24 post-réforme Provision pour retraites au 31/12/ Engagements retraites du groupe (hors paiement des soulte s post réforme) déc-4 déc-5 Déc- 6e Engagements actuariels (PBOs) (Déficit)/surplus des régimes de retraite Pertes (gains) actuariels non reconnu(e)s (Provisions nettes)/actifs nets de retraite Charges afférentes aux retraites N.A Contributions Employeur Données financières du groupe N.A. 778 Fonds propres Dette nette/(cash net) Marge opérationnelle janvier 26 23

24 Risques couverts ou non? Quelques cas Société Déficit 24 Déficit 25 Déficit 26e Description EADS Sortie de BAe Systems d Airbus : reversement à 1% des risques à EADS? La quote-part estimée (Oddo) est de 85M. Capgemini La hausse des engagements en 25 s explique par l intégration des engagements au UK et au Canada, l adoption d une nouvelle table de mortalité au UK, et la baisse de taux d actualisation Peugeot SA Démontage des conventions d assurance qui n apparaissent pas comme un transfert de risque sous IFRS janvier 26 24

25 Conclusion Problème toujours majeur Va en s amplifiant exposition US Baisse des taux longs = problème Connaissance des management toujours très insuffisante: pas un problème de direction mais de CEO Pas de résolution autre que au travers de la négociation janvier 26 25

26 Retraites des dirigeants et de la maison mère Société Accor AXA BNP Paribas Danone Dexia EADS Essilor France Telecom L oréal LVMH Pernod-Ricard Publicis Sanofi-aventis Schneider Suez Thomson Total Vinci Vivendi Dirigeants / mandataires sociaux Engagements Société mère 25 (528 personnes) Dirigeants / mandataires sociaux (2 personnes) 18 (9 personnes) (31 personnes) 14.7 (15 personnes) Provision Société mère 37 janvier 26 26