La parité EUR/TND. Entre l assèchement du marché et le statu quo monétaire de la Fed

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1 La parité EUR/TND Entre l assèchement du marché et le statu quo monétaire de la Fed N 7: Octobre 2013 Encore une fois, les tensions sur le marché de change et les pressions baissières sur le dinar occupent le devant de la scène. Une monnaie, déjà lourdement affaiblie par la détérioration des fondamentaux de l économie, vient d encaisser un choc externe, manifesté par l appréciation de l euro face au dollar, lié au statu quo monétaire de la Federal Reserve américaine. Glissement du dinar : «une valse à deux temps» La récente dépréciation du dinar tunisien était orchestrée comme une valse { deux temps. Elle s est opérée en deux phases: Phase 1 Dans une première phase, qui a démarré le lundi 16 septembre 2013, le déséquilibre entre l offre et la demande de devises était { l origine du glissement du dinar. Côté demande, le marché était baissier { cause de l importance des positions acheteuses de devises, Déséquilibre entre offre et demande de devises menées par les grandes entreprises publiques importatrices de produits de base (ETAP, STIR, Office des céréales, ) a pesé lourdement sur le cours du dinar. Côté offre, rares sont les entreprises exportatrices qui se sont présentées pour vendre leurs recettes en monnaies étrangères dans la semaine en question. Du coup, la coïncidence de toutes ces demandes avec une offre quasi inexistante, a provoqué le mercredi 18 septembre, une forte baisse de la monnaie tunisienne, face { l euro ( TND) et au dollar ( TND). Durant cette phase, l autorité monétaire a brillé par son absence en début de semaine. Le marché, cependant, a éprouvé beaucoup de difficultés { comprendre correctement le comportement de l Institut d émission dans cette phase de transition. La BCT a préféré ne pas secourir le dinar, certainement par crainte de percer, par le haut, la barre symbolique des 100 jours d importation, dans une économie minée par des pronostics, très politisés, sur la faillite du pays. Phase 2 : Assouplissement monétaire adopté par la Fed Le deuxième acte de cette pièce a démarré avec le choc encaissé par le marché international des devises (forte baisse du dollar contre l euro et les devises émergentes) suite { la décision de la Fed, issue de la réunion du septembre, de maintenir son programme d assouplissement monétaire QE 3 (Quantitative easing 3), qui consiste à injecter mensuellement 85 milliards de dollars { travers des opérations d achats d actifs (MBS et Treasury- Bond). 1

2 Quelles sont les vraies raisons de l effondrement du dollar? Pour bien comprendre ce dernier épisode des tensions sur le marché des devises, nous devons remonter jusqu { la crise des subprimes. Trois phases ont jalonné les marchés de change [voir encadré] : Phase 1 : Crise des subprimes et politique monétaire ultra-souple La crise des subprimes et sa transmission à la sphère réelle, a amené la Fed américaine à engager un cycle baissier de ses taux d intérêt directeurs. Le taux des fed funds a été ramené à 0%-0,25%. Mais compte tenu de la profondeur de la crise, l économie américaine n a montré aucun signe de reprise. Du coup, la Fed a été forcée de recourir à des instruments non conventionnels (quantitative easing, operation twist, ) pour sortir l économie américaine de la récession. Des injections massives de liquidités dans le cadre de ses programmes de quantitative easing (QE) ou assouplissement quantitatif. Le dernier en date, le QE 3, où la Fed s est engagée à injecter 85 milliards de dollars par mois. Devant cette avalanche de capitaux, les grands fonds d investissement ont préféré quitter le territoire américain, où la croissance est proche de 0%, pour prendre des positions sur les places financières émergentes où les taux de croissance dépassent les 7%. Ce mouvement de fuite de capitaux était pénalisant pour la devise américaine, mais fortement profitable pour les monnaies émergentes. Phase 2 : L annonce du "tapering" par Ben Bernanke Le président de la Fed, Ben Bernanke a annoncé, le 22 mai dernier, la sortie prochaine de sa politique monétaire ultra-accommodante (annonce du tapering), compte tenu de la multiplication des indices de la reprise économique au printemps 2013 (croissance du secteur privé solide et amélioration des finances publiques). Cette déclaration a rapidement déclenché des mouvements de sorties massives de capitaux des économies émergentes et un retour vers l économie américaine. A titre indicatif, depuis le 22 mai, l Inde a enregistré des sorties de capitaux avoisinant les 10 milliards de dollars. Ce positionnement sur le dollar a provoqué l appréciation du billet vert et la chute des devises émergentes. Ces dépréciations sont imputables { l apparition d un deleveraging massif des marchés sur fond de réduction du programme de quantitative easing ou assouplissement quantitatif (QE3) aux États-Unis, suite { une orientation positive d un certain nombre d indicateurs avancés de la conjoncture américaine. Depuis le mois de mai et jusqu au 31 août 2013, la roupie indienne a enregistré une chute de 23%, la lire turque a baissé de 15% et la roupie indonésienne s est dépréciée de 16%. Phase 3 : Le maintien du statu quo monétaire par la Fed Lors de la dernière réunion du Federal Open Market Committee (FOMC) du septembre 2013, la banque centrale américaine a surpris les marchés par sa décision de maintenir le statu quo monétaire. Certes, les opérateurs n ont pas anticipé la hausse des taux directeurs, mais ils ont plutôt misé sur la baisse du niveau de ses injections (entre 10 et 15 milliards de dollars), pour ramener les interventions mensuelles à 75 ou même à 70 milliards. Mais, la Fed était ferme sur le maintien de son programme de QE à 85 milliards. Plusieurs facteurs expliquent sa position: 1/ Le niveau de l inflation qui reste sous contrôle. Les prévisions d inflation sous-jacente resteront en dessous de 2%. 2/ La croissance, qui en montrant un léger ralentissement par rapport { l été dernier, demeure très fragile pour pouvoir ramener le chômage en dessous de 6,5 %. 3/ La forte dépréciation des devises émergentes, qui pourrait résulter du durcissement de sa politique monétaire, et qui serait fort pénalisante pour les exportations américaines vers ces pays, déjà fragilisés ces dernières années par une dégradation de leurs fondamentaux. 4/ La montée de l incertitude liée à l issue des prochaines négociations sur le budget et le plafond de la dette. 5/ Et enfin, la hausse inattendue des taux d intérêt { long terme, provoquée par les anticipations de resserrement monétaire, qui pourrait étouffer une reprise déjà embryonnaire. 2

3 Dans le doute, le dinar demeure sous pression La décision de la Fed s est abattue sur les marchés comme une douche froide, très pénalisante pour le dollar qui termine la semaine { TND et très profitable pour l euro comme pour les autres devises émergentes. Du coup, l euro enregistre, de nouveau, un record historique de hausse, TND { la fin de la semaine en question, allant jusqu { tutoyer la barre de dinars en séance sur la place de Tunis. Les interventions, en fin de semaine, de la BCT n étaient pas d une grande efficacité pour enrayer la dépréciation de la monnaie tunisienne. Elles ont juste réussi à éviter le dérapage de la parité. Le glissement du dinar, observé à la fin du mois de septembre, de nouveau face au dollar (retour à la parité TND), confirme bien que ce sont surtout les problèmes internes qui pèsent le plus sur le cours de la monnaie tunisienne. Face à l euro, le dinar tunisien demeurera sous pression, pour au moins trois raisons. 1] D abord, tout porte { croire que l économie européenne ne va pas tarder { sortir du gouffre de la crise de la dette souveraine. Certes, la reprise des exportations tunisiennes à destination de la zone euro serait profitable pour le dinar, mais le rythme d appréciation de l euro dépassera certainement celui du dinar. 2] Ensuite, l intransigeance des républicains sur les orientations du budget fédéral et les débats houleux qui en résultent sur le plafonnement de la dette pourraient pénaliser le dollar et renforcer les positions acheteuses de l euro. Ainsi, le glissement du dinar serait plus visible face { l euro. 3] Enfin, les tergiversations qui accompagnent le processus de dialogue national, plaident pour la fragilité du consensus qui émergera. La classe politique tunisienne semble ne pas être consciente du danger qui guette l économie. Le prochain gouvernement, quelque soit son degré d indépendance, et quelque soit son niveau de compétence, n aura pas la détermination et l audace suffisante pour démarrer, en profondeur, les grands chantiers de réformes indispensables pour remettre la Tunisie sur le sentier d une croissance soutenue et pour inverser le trend baissier du dinar. Les incertitudes politiques se lèveront-elles dans les jours à venir? Rien n est moins sûr. Dans ce contexte, marqué par une communication brouillonne et contre-productive, très pénalisante pour la monnaie tunisienne, il sera difficile pour la BCT de défendre le dinar surtout avec le tarissement des sources de financement externe (révision à la baisse du prêt de la Banque mondiale ; une deuxième tranche du crédit du FMI conditionnée à l avancement des réformes ; ) et notre atterrissage dans le Speculative grade chez toutes les agences de rating. Bref, une correction sur le taux de change n est pas à exclure prochainement. Moez LABIDI Professeur à la Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de Mahdia Conseiller économique auprès de MAC SA. 3

4 Glossaire Federal open market committee (FOMC) : organe de la Fed qui pilote la politique monétaire. Fed funds rate ou Federal funds rate : taux d'intérêt au jour le jour pour les prêts entre banques commerciales. MBS (Mortgage Backed securities) : titres adossés à des créances hypothécaires. Ce sont des titres qui sont adossés à des actifs dont les cash flow sont garantis par le principal et les paiements d'intérêt de prêts immobiliers. Operation twist : dans le cadre de cet instrument, la Fed est amenée à vendre des titres à court terme, ce qui pousse les taux courts à la hausse, et à acheter des titres de long terme afin de baisser les taux longs. Contrairement au quantitative easing, cette technique n augmente pas la taille du bilan de la Fed. Quantitative easing (QE) ou assouplissement quantitatif : politique monétaire non conventionnelle, adoptée par les banques centrales lorsque les instruments conventionnels (taux d intérêt, réserves obligatoires, ) ne sont plus en mesure d être utilisés. Par exemple, lorsque le taux d intérêt est très proche de zéro, la banque centrale pourrait être amenée { chercher des instruments non conventionnels. En particulier, l assouplissement quantitatif consiste généralement en une expansion du bilan de la banque centrale au travers de l'acquisition d'actifs qui peuvent être des titres obligataires (Treasury Bond et MBS pour la Fed). Tapering : ralentissement progressif des achats de bons du Trésor et d'actifs (de type MBS) par la Fed. Ces achats qui se montaient à 85 milliards de dollars par mois, Ben Bernanke, le président de la Fed, s'est déclaré, le 22 mai 2013, prêt à les ralentir. 4

5 Salma Zammit Hichri Chef du Ahmed Ibrahim Chérif Analyste Financier Senior Abdelmonam Jebali Analyste Financier Junior Rahma Tayachi Lakhoua Assistante Analyste Financier Green Center Bloc C, 2éme étage, Rue du Lac Constance Les Berges du Lac Tunis Tél : Fax : macsa@macsa.com.tn Web : Informations importantes Les jugements et estimations constituent notre réflexion personnelle et sont sous réserve de modifications sans préavis préalable. Elles reflètent les opinions de l analyste et peuvent coïncider ou pas avec les réalisations. Les informations contenues dans le présent document sont obtenues de sources considérées fiables mais ne peuvent pas être garanties quant à leur précision. MAC.SA se désengage de toute responsabilité quant à l inexactitude ou omission de ce ou tout autre document préparé par MAC.SA au profit ou envoyé par MAC.SA à toute personne. Toute personne susceptible d utiliser ce présent document est appelée à mener sa propre enquête et analyse de l'information contenue dans ce document et d'évaluer les bien-fondés et les risques liés au titre qui constitue le sujet de ce ou autre tel document. MAC.SA se dégage de toute responsabilité d une perte directe ou conséquente survenant suite à l utilisation de ce document. MAC.SA n a pas perçu et ne percevra aucune compensation de la part des sociétés mentionnées ou autre tiers pour la préparation du présent document. Ce document vous est fourni uniquement pour votre information et ne devrait en aucun cas être reproduit ou redistribué à toute autre personne. En acceptant ce rapport vous êtes tenus par les limitations précitées. 5