Dollar US : La renaissance d une devise?

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1 Dollar US : La renaissance d une devise? La devise de réserve mondiale Les différences de croissance et de politiques monétaires plaident en faveur d une hausse du dollar par rapport à la monnaie de la plupart des pays industrialisés La fermeté du billet vert soutiendra la reprise économique en Europe

2 Sommaire Page Dollar: La principale devise de réserve au monde 3 Les déterminants de la valeur du dollar 4 Reprise économique américaine - risques en Europe 5 Politiques monétaires divergentes 6 L Europe a besoin d une hausse du dollar 7 page -2-

3 Dollar: La principale devise de réserve au monde Le dollar américain, toujours la première monnaie de réserve et de transactions au monde, est en déclin depuis des décennies (graphes 1 et 2). La tendance a été temporairement interrompue par des phases de forte correction haussière. Soutenu par une croissance américaine plus forte et plus solide qu au sein des autres pays industrialisés, le billet vert devrait probablement adopter une tendance haussière. C est même un préalable nécessaire aux progrès de la zone euro dans sa quête d une croissance économique supérieure et dans sa lutte contre la déflation. Bretton Woods: Cimenter l ascension du dollar Le dollar devint la monnaie des Etats-Unis en vertu de la loi sur la frappe de monnaie de Il obtint son statut actuel de devise de référence au XXème siècle. La Deuxième Guerre mondiale consolida le rôle des Etats-Unis en tant que première puissance économique et militaire. Le système monétaire international de l après-guerre fut créé en 1944 à Bretton Woods (New Hampshire, Etats-Unis). A la fin des années 1960, il devint progressivement évident que le système de changes fixes de Bretton Woods, basé sur la convertibilité de la monnaie en or, ne survivrait pas à la diversité croissante des économies. Les Etats-Unis mirent fin à la convertibilité du dollar en or en La plupart des principales nations européennes, y compris la Suisse, décidèrent par la suite de mettre un terme au lien qui unissait leur devise et le billet vert. Monnaies de réserve passé et présent Le statut de monnaie de réserve est historiquement lié au pouvoir économique et à la convertibilité de la monnaie. Dans l histoire ancienne, aux 5ème et 4ème siècles avant notre ère, la drachme grecque, le liang chinois ou les monnaies en argent de l Inde étaient d importants moyens de paiement. Au Moyen Âge, le solidus byzantin, le ducat vénitien et, au XVIIème siècle, le florin hollandais obtinrent le rôle de monnaie de réserve et de transactions importante. La montée en force de la livre sterling accompagna ensuite l ascension de l empire britannique. Au milieu du XIXème siècle, la moitié du commerce mondial était libellé en livres sterling. La situation s est prolongée jusqu à la Première Guerre. Malgré une concurrence croissante, actuellement de la part de l euro, le dollar est la principale devise de réserve depuis la Deuxième Guerre. Il représente environ 60% des réserves monétaires mondiales (graphe 3). Les réserves en dollars sont surtout investies en titres du Trésor américain, lesquels appartiennent en priorité à des investisseurs étrangers. La Chine et le Japon en sont les deux principaux détenteurs (graphe 4) sept.-74 sept.-84 sept.-94 sept.-04 sept Source: BGN Graphe 2: Indice pondéré du dollar américain 60 sept.-74 sept.-84 sept.-94 sept.-04 sept.-14 Source: Federal Reserv e Yen Japonais 4% Livre sterling 4% Graphe 1: Franc suisse/u.s. dollar Graphe 3: Composition des réserves monétaires officielles Euros 24% U.S. dollars 61% Autres devises 7% Source: FMI page -3-

4 Les déterminants de la valeur du dollar Des biens Graphe 4: Principaux détenteurs étrangers d'obligations du Trésor américain Chine 21% Japon 20% Autres 24% Source: Ministère des f inances americain Graphe 5: Parité du pouvoir d'achat U.S. dollar/euro Parité du pouvoir d'achat +/- 1 écart type 0.4 mai-84 mai-90 mai-96 mai-02 mai-08 mai-14 Source: BGN, estimations propres Table 1: Moyennes USA Europe 17% Asie sans Chine et Japon 11% Amerique du Sud 7% Zone euro* Différence** Taux d'intérêt à 3 mois Taux réel à 3 mois Taux d'intérêt à 10 ans Inflation *Allemagne avant ** Etats- Unis - zone euro, Sources: OCDE, estimations propres L attrait du dollar ne réside pas seulement dans sa convertibilité et sa valeur d échange, mais aussi dans son statut de valeur refuge durant les périodes de fortes tensions économiques et politiques mondiales. La crise financière de 2008 a d ailleurs été accompagnée par une sensible hausse du billet vert. Le dollar a été et restera probablement la devise dans laquelle se traitent les cours des matières premières. Il le doit en partie au fait que les Etats-Unis en ont longtemps été l un des principaux producteurs. La croissance et l inflation déterminent les taux de change Les monnaies se distinguent des actions et des obligations, aux yeux des investisseurs, par le fait que les changes constituent un jeu à somme nulle, du moins à long terme. La baisse du dollar des dernières décennies a par exemple été largement compensée par des taux d intérêt supérieurs aux Etats-Unis. Le scénario se produit fréquemment dans les pays industrialisés. Mais il ne se vérifie pas toujours sur les marchés émergents où la hausse de la monnaie en termes réels traduit surtout un processus de convergence des richesses avec les pays industrialisés. Il est plus difficile de prévoir le cours des devises que ceux des actions ou des rendements obligataires. La prévision de l évaluation d un couple de monnaies nécessite en effet l anticipation de la différence de chaque variable, par exemple celle des écarts de croissance ou d inflation des pays concernés. Néanmoins, des mécanismes réguliers permettent d évaluer la tendance des devises. A long terme, l inflation est un facteur clé. Les devises avec une inflation élevée ont tendance à baisser par rapport aux autres. Selon la théorie du pouvoir d achat, le changement de la valeur d un couple de monnaies est égal à la différence d inflation, laquelle est naturellement une condition nécessaire au maintien de la compétitivité des exportations. Cette théorie est confirmée depuis le début des années 1970 par la baisse du dollar par rapport à l euro (et au mark allemand avant 1999). Par la suite, le dollar a baissé de 1,5% par an, un recul proche des 1,4% de l écart d inflation (table 1). Le cours actuel du dollar est à peu près correct Le graphe 5 présente la zone de fluctuations correcte de la relation euro/dollar au cours des 20 dernières années (une baisse du cours signifie une hausse du dollar) sur la base des tendances de la parité du pouvoir d achat, c est-à-dire de l écart d inflation. Durant l essentiel de la période, le dollar a été une monnaie plutôt faible, se traitant dans la moitié supérieure de la zone d évaluation correcte. page -4-

5 Reprise économique américaine - risques en Europe Les exceptions se sont produites lors de la forte hausse du dollar avant l accord du Plaza en 1985 et à l occasion de la bulle technologique américaine entre 1998 et Le cours actuel de l euro/dollar est proche de sa valeur correcte que nous estimons à 1,25 dollar par euro. Si les tendances d inflation déterminent le cours des devises à moyen et long terme, la croissance économique et l écart de taux d intérêt présentent une plus forte corrélation à court terme. La forte hausse du dollar avant l accord du Plaza a essentiellement été une réponse à la hausse des rendements obligataires américains par rapport aux rendements allemands. De même, de meilleures perspectives de croissance économique entre 1995 et 1998 se sont traduites par une hausse du dollar, des gains de productivité substantiels en raison des nouvelles technologies et une croissance américaine supérieure à la moyenne. La compétitivité en Europe La croissance économique a été satisfaisante dans la zone euro avant la crise financière (graphe 6). Ces dernières années, en raison de la crise de la dette, elle a toutefois été inférieure à la moyenne historique. Malgré un sursaut l année dernière, la reprise est restée modeste en Europe continentale ces derniers mois. Certains pays ont même subi une contraction. Le contraste est frappant avec les Etats- Unis, où la croissance est autoalimentée et suffisamment forte pour permettre une baisse du taux de chômage. Une situation de plein emploi peut même être envisagée au cours des deux prochaines années. Les différences de croissance se reflètent dans l évolution des crédits bancaires (le graphe 7 présente les prêts bancaires par rapport par rapport à la croissance du PIB). La zone euro n est nullement une zone homogène. En Allemagne, le revenu par habitant s est accru au même rythme qu aux Etats-Unis ces 20 dernières années (table 2), la France progressant plus lentement, alors que l Italie (127ème sur 143 pays) est même restée en retrait du Japon. Cette irrégularité de la croissance se traduit par des différences de productivité. Si l Allemagne se classe au 6ème rang du classement 2014 de la compétitivité mondiale établi par l IMD, la France n est que 27ème et l Italie 46ème, soit deux rangs derrière l Inde. Le contraste ne peut être plus impressionnant avec les Etats-Unis, leader du classement, et la Suisse, deuxième. Malgré un pessimisme omniprésent, nous nous attendons à une croissance positive dans la zone euro ces prochaines années. A la différence de 2011 et 2012, la politique budgétaire ne pénalise pas la croissance et les taux d intérêt sont extrêmement bas. Ces conditions pourraient, avec le soutien d une baisse de l euro, suffire à provoquer la reprise tant juin-04 juin-06 juin-08 juin-10 juin-12 juin Graphe 6: Croissance annuelle Zone euro Source: BEA, Eurostat Graphe 7: Crédits bancaires p.r. au PIB Zone euro (ech. de droite) juin-98 juin-02 juin-06 juin-10 juin-14 Source: FED, BCE Table 2: Croissance par habitant (%p.a.) Rang global* Croissance Allemange France 100 Suisse Japon Italie *sur 143 pays. Source: FMI, estimations propres page -5-

6 Politiques monétaires divergentes attendue. Les risques conjoncturels sont toutefois plus élevés en Europe qu aux Etats-Unis Graphe 8: Cours de la politique monétaire Zone euro 0.0 déc.-14 déc.-15 déc.-16 déc.-17 déc Source: CME, Lif f e Zone euro 0.5 sept.-04 sept.-06 sept.-08 sept.-10 sept.-12 sept Source: BLS, Eurostat Graphe 9: Inflation de base Graphe 10: Attentes d'inflation (10 ans) 0.5 Allemagne 0.0 France Italie -0.5 oct.-10 oct.-11 oct.-12 oct.-13 oct.-14 Source: Bloomberg Indices Les perspectives macroéconomiques soutiennent le dollar La différence de perspectives économiques entre les Etats-Unis et l Europe continentale se reflète dans les anticipations des marchés à l égard des politiques monétaires (le graphe 8 présente les taux à 3 mois à terme, c est-à-dire les taux auxquels les participants du marché prêteront ou emprunteront à trois mois au cours des périodes futures). Aux Etats-Unis, le marché s attend à une hausse continue des taux d intérêt ces prochaines années, ce qui correspond aux attentes de la Réserve fédérale. Dans la zone euro par contre, les taux d intérêt devraient rester proches de zéro durant plusieurs années. La Fed se trouve dans la position enviable de pouvoir mettre un terme à sa politique de taux zéro, très probablement au cours du premier semestre de l année prochaine, sans risquer de gripper la machine économique. Dans la zone euro par contre, la BCE lutte contre la stagnation économique et des taux d inflation anormalement bas (graphe 9). De plus, la baisse des anticipations d inflation signifie que l objectif de 2% de la BCE paraît hors d atteinte (graphe 10), alors que les anticipations d inflation aux Etats-Unis semblent fermement ancrées autour de 2%. Le bilan de la BCE va encore s accroître En septembre, la BCE a signalé son intention d accroître encore la taille de son bilan et d injecter des liquidités supplémentaires dans l économie et les marchés. De son côté, la Fed est en train de mettre un terme à ses achats d obligations, ce qui se traduira par une contraction de son bilan (graphe 11 au versola flèche indique la direction future des bilans des banques centrales). En réalité, la corrélation a été clairement négative entre le dollar et la taille relative des bilans de la Fed et de la BCE. Une augmentation marquée du bilan de la BCE devrait conduire à une baisse de l euro. Dans l ensemble, la constellation macroéconomique et monétaire plaide en faveur d un euro faible et d une hausse du dollar ces prochaines années, même si l évolution pourrait ne pas se faire en douceur. Il est peu probable que la Fed s oppose à un renforcement du billet vert. Il n est pas dans l intérêt des Etats-Unis, en termes économiques et de politique de sécurité, d assister à un affaiblissement de l Europe continentale. Il est également utile de noter que la politique japonaise d affaiblissement du yen aurait difficilement pu être mise en œuvre si les Etats-Unis page -6-

7 L Europe a besoin d une hausse du dollar s y étaient opposés. L économie américaine n est pas excessivement dépendante de la valeur du dollar. Les exportations ne représentent que 13% du PIB. Comptes courants et dette Les marchés financiers s inquiétaient, il y a dix ans, de déficits courants qui dépassaient 5% du PIB. Comme il ne devrait pas dépasser 2,2% du PIB cette année (table 3), les craintes ne sont plus d actualité. De plus, les Etats-Unis continuent d augmenter leur production de pétrole et de gaz de schiste domestique, ce qui conduit à une amélioration de la balance courante. Enfin, les signes de réindustrialisation des Etats-Unis se multiplient. Ce terme est habituellement utilisé pour décrire le phénomène grâce auquel une économie produit ellemême les biens qu elle consomme plutôt que ne les importe. De fait, l automatisation permet de réduire la dépendance à l égard de la main d œuvre bon marché d autres pays. L endettement des Etats-Unis n est pas plus confortable que celui de la zone euro. La dette du gouvernement s élève à 106% du PIB cette année (table 3) et dépasse les 96% de la zone euro. Comme la croissance américaine est supérieure à celle de l Europe continentale, le risque lié à l endettement est inférieur. Un taux de croissance économique supérieur conduit à des dépenses sociales réduites et des recettes fiscales accrues, donc à une baisse du déficit budgétaire. Les conséquences d un dollar fort Le renforcement du dollar aurait pour premier effet de soutenir la croissance européenne et lui permettrait de panser ses plaies plus aisément. En réalité, la hausse du dollar est peut-être le préalable à une reprise en Europe. Premièrement, la baisse de l euro améliorerait la compétitivité des exportations du continent à un moment où celles-ci ne contribuent pas à la croissance économique. Deuxièmement, l inflation importée augmenterait. Ce serait un facteur positif sachant que l inflation est tombée en dessous de la zone de confort de la banque centrale. Enfin, les bénéfices des entreprises accumulés dans la zone dollar et en Asie s amélioreraient d autant, ce qui augmenterait leurs cash-flows et on l espère- les dépenses d investissement. Le dollar dans la politique d investissement Les actions européennes seraient les premières à profiter de la hausse du dollar. Les bénéfices étrangers seraient traduits en dollars à un taux de change plus favorable et la compétitivité des exportations serait renforcée. Une hausse du dollar constitue donc un élément indirect important d une politique d investissement centrée sur l Europe. Comme nous l avons noté plus haut, les monnaies constituent un jeu à somme nulle. De plus, elles sont relativement volatiles et augmentent donc le profil de risque d un portefeuille. Ces considérations suggèrent vivement que la devise de référence de l investisseur représente la partie principale de l allocation monétaire. Néanmoins, dès aujourd hui, nous adoptons un regard différent et plus positif à l égard du billet vert que ces dernières années. Graphe 11: Actifs des banques centrales (indexé) 240 FED 220 BCE janv.-09 janv.-11 janv.-13 janv.-15 Source: FED, BCE Table 3: Déficits publics et dette publique Budget de l'etat (% du PIB) Dette publique (% du PIB) Comptes Population PIB % du PIB milliards courants millions milliards ($) Suisse Zone euro ' '416 Royaume-Uni ' ' ' '528 Note: Balance des comptes courants en % du produit intérieur brut; Dette publ. en unité monétaire locale (000 pour le Japon). Source: Propres estimations page -7-

8 Décharge: Nous ne garantissons pas la validité des informations incluses dans ce document, bien qu'elles soient basées sur des sources publiques connues pour être fiables. Nous sommes indépendants et ne sommes en affaire avec aucune des sociétés mentionnées dans ce rapport. Les avis, les estimations et les projections figurants dans ce rapport reflètent notre jugement à la date de l'écriture et sont sujet au changement sans avertissement. Nous n'avons aucune obligation de mettre à jour, modifier ou amender ce rapport ni d aviser les lecteurs si quelque sujet, avis, opinion ou projection devaient changer par la suite ou devenir inexacts. Ce rapport est fourni uniquement à titre informatif et ne constitue en aucun cas une proposition d'acheter ou vendre les actions de l entreprise ou d autres valeurs s y rapportant ou de prendre une décision d'investissement. Ce rapport ne doit en aucun cas être disponible pour les résidants des ou du Royaume-Uni ou pour tout autre personne à qui la loi pourrait interdire la distribution de ce rapport. de Pury Pictet Turrettini & Cie S.A de Pury Pictet Turrettini & Cie S.A. 12, rue de la Corraterie Case Postale 5335 CH-1211 Genève 11 Tél Fax