Le piège du risque de corrélation

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1 Le piège du risque de corrélation Londres Mai Le risque du risque Quand tous les facteurs fusionnent La hausse des corrélations depuis 2007 est aujourd hui un phénomène reconnu. L absence de diversification et une bipolarisation «risk on/risk off» sont les deux caractéristiques des marchés financiers aujourd hui. Non seulement les actifs refuges présentent une corrélation très négative avec les actifs risqués, mais les actifs qui étaient jusqu ici généralement peu corrélés (tels que les devises) ont désormais rejoint le cadre «risk on/risk off». Ceci signifie que la diversification a également disparu pour les investisseurs globaux qui, par le passé, pouvaient plus facilement trouver des opportunités de diversification. Les «cartes topographiques» de risque ci dessous illustrent ce point. Les couleurs correspondent au signe de la corrélation (bleu = corrélation positive, rouge = corrélation négative), et leur intensité représente la force de la corrélation. Plus la zone est claire, plus la corrélation est faible. A l inverse, les zones foncées correspondent aux stratégies les plus corrélées. Entre 2001 et 2006, période de diversification élevée, les corrélations étaient faibles. En revanche, depuis la crise de 2008, les «cartes topographiques» sont devenues de plus en plus foncées. La quasi totalité des stratégies sont désormais fortement corrélées. C est entre l indice action Standard&Poors 500 et les bons du Trésor américain que la décorrélation est de loin la plus élevée. A 0,8, elle a atteint un niveau inédit dans l histoire moderne des marchés (voir le graphique à la page suivante). Un fait moins reconnu mais d une grande importance est que cette corrélation a évolué de pair avec les rendements obligataires au cours des 30 dernières années. Le S&P et les bons du Trésor américain présentaient une corrélation positive lorsque les rendements obligataires étaient élevés ; ils présentent aujourd hui une corrélation négative maintenant que les rendements sont bas. Mais l observation la plus marquante est la synchronisation presque parfaite entre la corrélation entre le S&P et les bons du Trésor américain d une part, et les rendements obligataires américains d autre part. Ainsi, s attendre à une baisse des rendements obligataires revient à croire que la corrélation entre actifs risqués et actifs refuges devienne encore plus négative. Étant donné la robustesse de cette relation, les niveaux actuels indiquent que le «principe de symétrie» qui semble gouverner le monde ne s applique plus aux marchés financiers. La corrélation et les rendements obligataires américains ont en effet tous deux atteint leurs limites respectives. De ce fait, leur évolution future est désormais devenue fortement asymétrique. 1

2 D une diversification objective à une couverture parfaite Pour comprendre l environnement actuel et les conséquences de la relation ci dessus pour les investisseurs, il est nécessaire de revenir rapidement sur les cinq dernières années. En 2007, la corrélation était proche de zéro. Un portefeuille équilibré (combinant positions longues en actifs risqués et en obligations) bénéficiait d une véritable diversification entre actions et bons du Trésor américain. Pour ce portefeuille, une corrélation qui devenait négative aboutissait systématiquement à une volatilité ex post plus faible comparativement à la volatilité ex ante. La composante obligataire du portefeuille, initialement indépendante des autres positions, a progressivement évolué dans la direction opposée à celle des actifs risqués, jouant de plus en plus un rôle de couverture. L efficacité de cette couverture a augmenté au fil du temps et de la baisse de la corrélation, pour atteindre un point où la performance des actifs risqués est quasiment compensée par la performance contraire des obligations. En conséquence, du fait d une position nette quasi nulle, le portefeuille affiche une volatilité faible. Comme les obligations ont progressé durant la période, le portefeuille a tout d abord bien performé, avant que la corrélation ne devienne trop négative. Comme les actifs risqués ont ensuite sous performé comme les obligations ont progressé, la volatilité et la performance du portefeuille ont convergé vers zéro. Un portefeuille équilibré n est donc plus aujourd hui diversifié ; il est juste protégé contre le risque de baisse à court terme. Cette situation est lourde de conséquences pour les investisseurs à long terme. Conséquences pour les investisseurs Compte tenu des corrélations élevées actuelles, les investisseurs ont été incités à acheter des obligations, quelle que soit leur opinion sur cette classe d actifs. En effet, leur pouvoir de protection contre les actifs risqués est si fort que les obligations du G4 réduisent très efficacement les mesures de risque ex ante. Leur pouvoir de protection a atteint un plus haut historique. Que peut il arriver à partir d un tel niveau? Comme la corrélation entre actifs risqués et obligations est proche de son point le plus bas possible de 1, l éventail des scenarios possibles est devenu très asymétrique : soit la corrélation se maintient, soit elle augmente (elle devient moins négative). 2

3 Si la corrélation devait rester très négative, les obligations continueraient à évoluer exactement à l opposé des actifs risqués. Il serait ainsi impossible d obtenir un gain en combinant obligations et actifs risqués. Les marchés financiers continueraient d être privés d une classe d actifs et d une source de diversification. Une corrélation stable impliquerait également le maintien des rendements obligataires à leurs bas niveaux actuels. Notons que la colinéarité entre obligations et actifs risqués signifie que du point de vue de la mesure du risque ex ante, tous les portefeuilles acheteurs d actifs risqués et d obligations sont les mêmes quelle que soit la taille de ces positions. Ceci est très dangereux, car un portefeuille avec un fort effet de levier sur des actifs risqués et une exposition aussi élevée en obligations présente aujourd hui le même risque ex ante qu un portefeuille ayant une exposition très faible aux actifs risqués et aux obligations. Ceci va clairement à l encontre du bon sens et de la prudence que préconise la gestion des risques, et illustre à quel point l éventail actuel des corrélations peut être trompeur. Un investisseur qui a une opinion positive sur un actif risqué est contraint par les modèles de risque, pour le détenir, d acheter des obligations. In fine, il se retrouvera très exposé au marché obligataire uniquement du fait de son achat d un titre risqué. Toutefois, tant que la corrélation est très négative et que les rendements obligataires restent inchangés, les obligations continueront à offrir une protection totale pour les portefeuilles équilibrés, quel que soit l effet de levier sous jacent. En revanche, si la corrélation change, elle ne peut que devenir moins négative et les rendements obligataires plus élevés. Les obligations perdant de leur pouvoir de couverture, les portefeuilles se retrouveront alors trop exposés à des obligations qui sous performeront et qui pèseront ainsi durement sur la performance et la volatilité. Et ce, pour des raisons qui ne tiennent pas à une vue sur les obligations elles mêmes, mais à une corrélation trompeuse avec les autres positions. Les portefeuilles les plus perdants seront ceux initialement longs d obligations dans le seul but d équilibrer leur exposition aux actifs risqués, car ils seront les plus exposés à l effet combiné d une réduction de la corrélation et d une sous performance des obligations. Une protection dangereuse La relation entre corrélation et rendements obligataires implique qu attendre une corrélation stable revient à tabler sur le maintien des rendements obligataires à leurs bas niveaux actuels. Cela signifie également que l incertitude entourant les rendements obligataires est identique à celle entourant la corrélation. La stabilité des corrélations étant une hypothèse explicite des mesures de risque ex ante, le risque asymétrique sur les rendements obligataires implique un risque asymétrique similaire sur les mesures de risque. La faiblesse des rendements obligataires fait qu il est très dangereux de compter sur la stabilité de la corrélation (fortement négative). Sachant que plus l horizon d investissement est long, plus la probabilité de rendements obligataires en hausse est forte, les investisseurs à long terme sont les plus exposés à ce risque de recorrélation. Bien protégés à court terme par les obligations, ils sont fortement exposés à long terme aux graves conséquences d une hausse des rendements, tant en termes de sousperformance que de volatilité. La corrélation actuelle constitue donc un piège pour les investisseurs à long terme. L incertitude importante inhérente aux modèles de risque, conjuguée à une forte dépendance visà vis de ces modèles, constitue un cocktail explosif. Le fait d attirer l attention sur les risques associés aux corrélations actuelles ne repose pas sur une vue spécifique sur les obligations ou les corrélations. Cette démarche s appuie uniquement sur une caractéristique statistique intangible, à savoir la distribution asymétrique de variables aléatoires proches de leurs limites intrinsèques. Des rendements obligataires proches de zéro ne peuvent qu augmenter et non baisser, tout comme la corrélation entre le S&P et les bons du Trésor américain lorsqu elle s approche de 1. Négliger ce risque revient à avoir une conviction très forte sur le fait que les rendements obligataires resteront très bas et les corrélations très élevées. Les investisseurs doivent être conscients du fait que les matrices actuelles de risques les incitent à adopter (souvent malgré eux) une vue très positive sur les rendements obligataires. 3

4 2. La valeur fondamentale de la corrélation D un paradigme économique Une relation robuste sur 30 ans renvoie en général à des interactions qui dépassent une simple régularité statistique. Dans le cas qui nous intéresse, des facteurs fondamentaux économiques et financiers aident à en comprendre la logique. Ces 30 dernières années ont été marquées par une baisse des rendements obligataires, tant en termes nominal que réel, qui s est accélérée au début du 21e siècle. Durant les années 1980 et 1990, les taux réels étaient positifs de l ordre de 3 4 % (avec un taux nominal à 5 ans de 6,5 % et une inflation de 3 %). Au début des années 2000, ils ont fortement chuté à 0 1 % (avec un taux nominal à 5 ans de 3 % et une inflation de 2,5 %). Depuis mi 2011, ils sont même devenus négatifs. Audelà des fluctuations de court terme, le niveau moyen des taux sur des périodes aussi longues renvoie bien aux fondamentaux macro économiques. Dans une économie équilibrée, le taux réel est proche du taux de croissance du PIB, qui reflète le taux de rendement interne de l économie. Cette situation a été observée aux États Unis à partir du milieu des années 1980 jusqu à la fin du 20 e siècle. Les fluctuations du cycle économique étaient alimentées par des facteurs liés aux besoins d investissement et à ses conséquences sur la demande globale. L inflation est le facteur clé d appréciation d une bonne gestion de la demande, et un objectif central de la régulation monétaire. Dans ce régime économique, une inflation faible est positive pour les obligations et les actions (politique monétaire accommodante), tandis qu une inflation trop élevée est préjudiciable pour les deux classes d actifs (politique monétaire restrictive), d où la corrélation positive. L offre et la demande sont globalement équilibrées. Les taux réels sont positifs et avoisinent bien le taux de croissance moyen du PIB. à un autre Bien que la crise asiatique ait été un exemple précoce d un choc positif d offre, l économie mondiale n a véritablement été dominée par un excédent d offre que depuis l éclatement de la bulle internet. Le statut de la Chine comme fournisseur mondial depuis son accession à l OMC en décembre 2001 est venu 4

5 renforcer la situation d excès d offre au niveau mondial. Enfin, l éclatement de la bulle du crédit aux États Unis depuis 2008 a encore prolongé cette situation. Ce paradigme économique est caractérisé par un excédent d épargne (miroir de l insuffisance de demande) et donc des taux d intérêt réels bas. Le rattrapage de l offre par la demande s appuie, à la marge, sur la capacité à emprunter, alors que l inflation n est pas un problème dans ce régime. La hausse du crédit contribue à réduire l épargne excédentaire, ce qui est bénéfique pour les actions (plus de croissance) et préjudiciable pour les obligations (moins d épargne). En revanche, lorsque le crédit est contraint, la hausse de l épargne excédentaire contribue à l augmentation des prix des obligations et à la détérioration des perspectives pour les actions, d où la corrélation négative entre obligations et actifs risqués dans le régime d excès d offre. Plus aucune valeur dans la corrélation L analyse ci dessus souligne le rôle critique que jouent l inflation et le crédit dans chacun des deux régimes. À l heure actuelle, le crédit demeure la principale variable de contrôle, et la corrélation entre actifs risqués et obligations restera probablement négative dans un environnement post crise où la plupart des agents économiques cherchent à se désendetter. Cependant, tout signe d amélioration de la capacité du secteur privé à emprunter constitue un signal fort d une corrélation moins négative entre S&P et bons du Trésor américain. Or la distribution de crédit aux États Unis est redevenue positive depuis plus de six mois. Si cette tendance se confirme, c est que la demande reprend son mouvement naturel au rattrapage de l offre. De leur côté, les chocs passés ayant contribué au surplus d offre ont tendance à s atténuer. À l issue d une décennie de faible croissance, la solidité actuelle des investissements dans les technologies de l information aux États Unis semble indiquer que l excédent de stock de capital hérité de l éclatement de la bulle internet a été intégralement absorbé. La robustesse des bilans des entreprises américaines constitue un facteur de soutien supplémentaire de cette évolution. Par ailleurs, les contraintes affectant l offre en Chine s intensifient. Les difficultés de plus en plus grandes pour attirer la main d œuvre rurale vers les villes ont entraîné un tarissement d une source clé d excédent d offre pour l économie mondiale depuis déjà quelque temps. L écart entre l offre et la demande s est incontestablement comblé et continuera de le faire, entraînant une corrélation moins négative entre actifs risqués et obligations. Cette corrélation atteint aujourd hui un niveau extrême et devrait se rapprocher de sa valeur fondamentale dans un régime d excédent de l offre (de 0,4 contre 0,8 actuellement). 5

6 Conclusions sur la relation entre rendements obligataires et corrélation entre S&P et bons du Trésor américain : Plus les rendements sont bas, plus la diversification est faible. Compte tenu des rendements obligataires actuels, il n y a aujourd hui plus de diversification. Les obligations sont simplement l opposé des actifs risqués. La détention d obligations motivée uniquement par le jeu des corrélations occulte une source de risque au cœur du portefeuille. S appuyer sur les indicateurs de risque actuels équivaut à s attendre à ce que les rendements obligataires restent bas. Les investisseurs sont emprisonnés dans des modèles de risque affichant des corrélations extrêmes et donc instables. Les investisseurs ayant un horizon long terme ont le plus à perdre. La situation actuelle n est pas soutenable. L incertitude est devenue asymétrique avec un biais vers des rendements à la hausse et une corrélation moins négative. Le caractère extrême de cette corrélation appelle aujourd hui les investisseurs à la prudence. Publié à Londres, le 29 mai 2012 Ce document est destiné à des clients professionnels. Il ne peut être utilisé dans un but autre que celui pour lequel il a été conçu et ne peut pas être reproduit, diffusé ou communiqué à des tiers en tout ou partie sans l'autorisation préalable et écrite de H20 Asset Management LLP. Ce document est produit à titre purement indicatif. Il constitue une présentation conçue et réalisée par H20 Asset Management LLP à partir de sources qu'elle estime fiables. H20 Asset Management LLP ne saurait être tenue responsable de tout décision prise ou non sur la base d'une information contenue dans ce document, ni de l'utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Natixis Asset Management se réserve la possibilité de modifier les informations présentées dans ce document à tout moment et sans préavis et notamment en ce qui concerne la description des processus de gestion qui ne constitue en aucun cas un engagement de la part de Natixis Asset Management. Natixis Asset Management, ses filiales et son personnel ne sauraient être tenus responsables de toute décision prise ou non sur la base d une information contenue dans ce document, ni de l utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Les chiffres cités ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les références à un classement, un prix ou à une notation d OPCVM ne préjugent pas des résultats futurs de ce dernier. Les OPCVM cités dans ce document ont reçu l agrément de l Autorité des Marchés Financiers ou sont autorisés à la commercialisation en France et éventuellement dans d'autres pays où la loi l'autorise. Les risques et les frais relatifs à l investissement dans un OPCVM sont décrits dans le prospectus de ce dernier. Le prospectus et les documents périodiques sont disponibles sur demande auprès de H2O Asset Management. Le prospectus doit être remis au souscripteur préalablement à la souscription. Dans l hypothèse où un OPCVM fait l objet d un traitement fiscal particulier, il est précisé que ce traitement dépend de la situation individuelle de chaque client et qu il est susceptible d être modifié ultérieurement. 6

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