Les CDOs : Instruments de Diversification de Portefeuille Ou Nouveau Risque Financier? 1er JUIN 2006

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1 Les CDOs : Instruments de Diversification de Portefeuille Ou Nouveau Risque Financier? 1er JUIN 2006

2 SOMMAIRE CARTOGRAPHIE & MECANISMES DES CDOs DES RISQUES SPECIFIQUES ENCORE MALAISES A MAITRISER VALORISATION ET PRICING CONCLUSIONS 2

3 SOMMAIRE CARTOGRAPHIE & MECANISMES DES CDOs DES RISQUES SPECIFIQUES ENCORE MALAISES A MAITRISER VALORISATION ET PRICING CONCLUSIONS 3

4 Schéma de fonctionnement Propriétaire du Collatéral Emission de différentes tranches Emetteur de créances Actifs obligations, prêts, dérivés de crédit Actifs ou garanties Cash ou collatéral SPV AAA AA A BBB Notes Cash Investisseurs Equity Transfert de risque de crédit 4

5 CDO = combinaison des 3 mécanismes m de la titrisation Construction d un portefeuille de référence composé de prêts, d obligations et/ou de dérivés de crédit : Mais adossement des CDOs à des actifs financiers hétérogènes, Ou à des dérivés de crédit sur un nombre restreint de signatures Déconnexion entre risque de crédit du portefeuille et celui de l initiateur du montage via recours à un SPV pour l émission des CDOs et le portage des actifs sous-jacents. Découpage en plusieurs tranches du CDO : Senior, mezzanine, equity Rang de priorité décroissant sur les revenus tirés des sous-jacents Symétriquement, niveau de risque croissant : attribution séquentielle des pertes susceptibles d affecter le portefeuille sous-jacent Parallèlement, en théorie, niveau de rendement croissant 5

6 Rappel schématique du fonctionnement d un d CDO Actif du CDO 100 Bonds Baa2 Diversifié Spread moyen: 80 bp Passif du CDO 75% AAA LIBOR+20 10% A : L+60 10% BBB L+100 Equity 5% BILAN : Actifs : LIBOR + 80 bp Passifs : LIBOR + 31 bp Excess Spread : 49 bp Objectif des CDO d arbitrage ROE : Avant : 80 bp / 8% = 10% Après : 49 bp / 5% = 9,8% et 3% sur 8% de fonds propres libérés (réutilisés à 10%) Objectif des CDO de bilan 6

7 D où vient l Excessl Spread? Ecart entre le spread moyen des actifs et celui correspondant aux notations des différentes tranches du passif Les visions du risque sont différentes à l actif et au passif A l actif, c est la vision au marché Au passif, c est une vision à plus long terme, fondée sur les notations agence La diversification permet de : En agrégeant des risques diversifiés d économiser une partie du capital alloué pour faire face à ces risques, à performance globale inchangée Le tranching de risque permet de : Extérioriser l écart entre la notation moyenne des actifs d un portefeuille et celle des tranches de risque émises à son passif Que rémunère l Excess Spread? Le gain d utilité pour les investisseurs à acheter des tranches qui correspondent mieux à leur aversion / appétit pour le risque plutôt que le portefeuille d actifs sous-jacents 7

8 Principes d analyse d des CDOs Type Tests de couverture Tests de qualité Concentration Objectif Identifier la détérioration du collatéral Spécifier les critères d investissement Spécifier les critères d investissement Exemples Couverture intérêts Diversité Industrie Couverture capital Rating moyen Pays Vie moyenne Rating Coupon moyen Classe d actif Recouvrement moyen Conséquence d un dépassement Cessation des flux vers les actionnaires. Amortissement des tranches supérieures par ordre de priorité. Réduction de la flexibilité de trading Réduction de la flexibilité de trading. Chaque nouvelle opération sur le portefeuille doit améliorer le test défaillant. Réduction de la flexibilité de trading. Chaque nouvelle opération sur le portefeuille doit améliorer le test défaillant. 8

9 Quelques chiffres pour apprécier les enjeux Volume d émissions des CDO de flux en 2004 : 100 milliards USD, dont 75% aux USA 20% en Europe 5% en Asie Volume des émissions de CDO synthétiques : Statistiques sur les seuls montages financés : 200 milliards USD Part des CDOs synthétiques dans les CDOs émis notés par S&P : 94% des CDOs Européens en % des CDOs Américains en 2004 Existe-t-il un risque systémique lié à l explosion des CDOs synthétiques en volume par rapport à la taille du marché des sousjacents? 9

10 Quelle mesure de la profondeur du marché? Partie financée des CSOs = montant des tranches émises : Sous-estime taille des émissions de CSOs vs CDOs de flux Sous-estime l ampleur des transferts de risque de crédit Montant global des portefeuilles sous-jacents Bonne estimation du montant de risque de crédit transféré Sur-pondère les volumes des CDOs à tranche unique, Dont seule une fraction du portefeuille de référence fait l objet d un transfert de risque CDOs bid for credit = offre de protection de crédit découlant des opérations de couverture des émissions de CDOs synthétiques : Mesure adaptée aux CDOs à tranche unique Evaluation des besoins de couverture en delta neutre Appréciation de l incidence potentielle des émissions de CDOs sur les spreads de crédit des signatures traitées sur le marché des CDS 10

11 Typologie des CDOs CDO Monétisé Synthétique Gestion de bilan Arbitrage Totalement financé Partiellement financé Flux Valeur de marché 11

12 CDO de Bilan Titrisation d instruments logés à l actif du bilan du cédant initiateur de la transaction, tels que prêts bancaires ou obligations privées. Transfert exact des actifs et du risque de crédit associé. Objectifs : Sortie d actifs du bilan Libération de fonds propres Gestion active du portefeuille de risque de crédit Diversification et réduction du coût de financement (Bâle II) 12

13 CDO d Arbitraged Exploitation par l initiateur de la transaction de l écart entre : Le rendement moyen du portefeuille sous-jacent Et la rémunération offerte aux souscripteurs des tranches Le plus souvent, l initiateur : Ne détient pas au préalable le portefeuille sous-jacent L assemble via achats dans le marché liquidité nécessaire des actifs concernés Double objectif de refinancement et de transfert de risque de crédit. Transfert du risque par deux moyens non exclusifs : Cession parfaite des actifs («true sale») CDO de flux De manière synthétique, mise en place d achats de protection via swaps de défaut (CDS) conclus avec le véhicule émetteur du CDO 13

14 CSOs : la seconde générationg CSOs = Collateralised Synthetic Obligations = CDOs Synthétiques CDOs synthétiques totalement financés : Le portefeuille collatéral ne fait pas l objet d une cession. Le transfert de risque est opéré : Via Credit Default Swap (CDS) pour le risque de défaut Via Total Return Swap (TRS) pour le risque de crédit Mécanismes du montage : Le SPV vend à la banque originatrice une protection contre le risque de défaut, attaché au portefeuille collatéral en échange d une prime. Le financement présent au passif est lui aussi réinvesti, dans des titres quasiment sans risque, tels qu Emprunts d Etat. C est donc la prime livrée en contrepartie de la protection qui doit permettre de financer les spreads contractuels du passif. 14

15 CDOs Synthétiques tiques de troisième générationg CDOs synthétiques partiellement financés : Structure quasiment identique à celle du CDO totalement financé. Différence fondamentale : introduction d un CDS super-senior Par lequel une banque OCDE vend une protection contre le risque de défaut attaché au portefeuille collatéral, Ne prenant en charge que les pertes qui dépassent les capacités du CDO ; Le CDS super-senior est donc in fine peu exposé, et bénéficie de ce fait d un très bon rating Développement exponentiel de ces montages : Avantage majeur : ils permettent aux banques d économiser toujours plus de capital réglementaire 15

16 CDO à tranche unique : une innovation financière CDOs synthétiques à tranche unique, généralement de statut mezzanine, apparus en 2003, représentent 90% des CSOs émis entre 2003 et Atouts pour l investisseur : Tranche conçue sur mesure et ajustée à son niveau de risque : Sélection des signatures du portefeuille sous-jacent Choix du niveau de subordination Emission à la demande : taille de la tranche appropriée En l absence d un véhicule ad hoc, l arrangeur est pour ces produits la contrepartie directe de l investisseur. Intérêts pour l arrangeur : Produit one-to-one aisé à mettre en place (synthétique simple) Réduction des délais pour l élaboration du montage Coûts de placement faibles (demande de l investisseur) 16

17 CDO à tranche unique : une innovation financière Mécanismes de couverture : L arrangeur est acheteur de protection de crédit sur la tranche de CDO qu il vend Il se couvre par des ventes de protection sur le marché des CDS ou des opérations sur indices de CDS Il effectue ses ventes à hauteur d un multiple du montant de la tranche vendue Le développement des CDOs à tranche unique contribue donc structurellement au resserrement des spreads de crédit sur le marché des CDS. Des produits à fort effet de levier : Delta compris entre 5 et 10 selon niveaux de subordination et de taille Concentration du risque de crédit du portefeuille de référence du fait d une allocation séquentielle des pertes 17

18 Des sous-jacents de plus en plus complexes La quatrième génération de CDOs intègre la titrisation de produits structurés : Titrisation de produits eux-mêmes issus de montages de titrisation pré-existants : CDO de MBS ou d ABS CDO de prêts syndiqués mis en place dans des opérations de LBO Titrisation de tranches de CDO Dans le cadre de CDO de CDO Dans le cadre de CDO Square : CDO de CDO Synthétiques Master CDO = CDO Square + ABS CDO Pour générer une distribution de pertes de l ensemble différente des distributions des diverses composantes du montage Produits à modélisation complexe : Prime de rendement et effet de levier importants Risque élevé en termes de corrélation Développement très rapide depuis 3 ans 18

19 Les apports de la titrisation synthétique tique Un spectre d actifs sous-jacents très large : Lignes non tirées Dérivés de crédit Produits de hors-bilan Montages de titrisation eux-mêmes, classiques ou synthétiques Stabilité financière renforcée : Par la dispersion du risque crédit à de nouveaux investisseurs Via un resserrement (durable?) des spreads de crédit, lié à l essor des marchés de dérivés de crédit Possibilité de collatéraliser le risque transféré Pas d impact de la défaillance du cédant en cas de titrisation cash Montages évoluant clairement vers du One-To-One-CDO : Economie substantielle du montage vs titrisation classique Relations juridiques simplifiées : pas d audit de transfert de propriété Documentation en cours de standardisation 19

20 SOMMAIRE CARTOGRAPHIE & MECANISMES DES CDOs DES RISQUES SPECIFIQUES ENCORE MALAISES A MAITRISER VALORISATION ET PRICING CONCLUSIONS 20

21 Risque de contrepartie Net pour les CDOs de flux : risque de défaillance D une contrepartie de swaps de change ou de taux D un des pourvoyeurs des lignes de crédit Pour les CDOs synthétiques, sur les transactions partiellement financées : Risque vis-à-vis de la contrepartie du swap super-senior Sélection de contrepartie bénéficiant d un rating élevé Remplacement prévu en cas de down-grading ou de défaillance Dans tous les cas, le document contractuel prévoit les mécanismes de substitution si l un des intervenants en particulier le recouvreur ne peut plus s acquitter de ses obligations. 21

22 Risque de modèle CDOs = instrument de transfert du risque de crédit Par construction, plus large dispersion du risque dans et hors du monde bancaire Influence a priori favorable en termes de stabilité financière Risques spécifiques : En lien avec les propriétés des portefeuilles et des montages Evaluation basée sur des techniques quantitatives complexes : Fonctions copules, la plus usitée étant la gaussienne Tests de robustesse des modèles sur des historiques courts Problème de valorisation : de CDOs avec un portefeuille sous-jacent non standardisé Cotation à partir de tranches liées aux indices de CDS non pertinente Risque de quantification : Données fournies par les agences de notation et les banques Souvent parcellaires, hétérogènes et difficiles à réconcilier Portant sur les volumes d émission et non les encours N intégrant pas ou prou les placements privés non notés 22

23 Eléments clefs d apprd appréciation du risque Rating Du portefeuille Diversité Du portefeuille Excess Spread De la structure Rehaussement De Crédit Mécanismes TRANCHES LEVIER VOLATILITE 23

24 Risque de corrélation Le défaut d une signature donnée peut s accompagner, dans des proportions variables, de défauts d autres émetteurs du portefeuille. Problème aigu pour les CDOs dont la performance des différentes tranches dépend du degré de corrélation des défauts probables. Analyse du risque de corrélation : 1 - détermination de la probabilité de défaut de chaque émetteur au sein du portefeuille sous-jacent (souvent via le rating) 2 - estimation, à l aide de modèles et d hypothèses ad hoc sur le niveau de corrélation des défauts, de la distribution des pertes potentielles du portefeuille Objectif : définir le niveau de protection requis Limite de l approche : Toute erreur d estimation de la corrélation des défauts aboutit à des structures inadaptées, Et/ou exposées à des dégradations possibles de rating rapides et brutales 24

25 Diversification du portefeuille : problèmes pratiques Plus le portefeuille sous-jacent est diversifié I.e. grand nombre d émetteurs plus la proportion de sur-collatéralisation est faible. Le gain d arbitrage est une fonction non décroissante du nombre d émetteurs. En pratique, peu de CDOs ont plus de 200 noms. Cela prendrait plusieurs mois pour assembler le portefeuille de sous-jacents. Au delà de la sélection de titres liquides, les coûts de recherche d émetteurs additionnels s accroissent rapidement. Est-ce une forme d illiquidité ou de sélection naturelle des émetteurs? Les opportunités d arbitrage sont plus grandes sur un portefeuille d émetteurs BB que sur des BBB. Ces derniers sont plus fréquemment retenus, car plus faciles à analyser et à traiter. De fait, la diversification idéale n est jamais réalisée, et le problème du spread ne peut pas être totalement éliminé. 25

26 Risques juridiques et documentaires Risques directement liés au montage Objectifs de la documentation contractuelle : Définition du rôle des diverses parties prenantes au montage Prévention de tout risque opérationnel ou d exécution Pour les CDOs synthétiques, importance de la définition des événements de crédit : Définition large ou floue risque de perte accrue pour le vendeur de protection (i.e. l investisseur dans le CDO) Depuis 2003, documentation standardisée pour les dérivés de crédit à l initiative de l ISDA et définition homogène incluant : La faillite Le défaut Certaines opérations de restructuration 26

27 Natures de CDOs et risque de corrélation Cas du CDO Square : Une même signature peut figurer plusieurs fois dans les portefeuilles sous-jacents (eux-mêmes CDOs) effets démultipliés en cas d erreur d estimation de la corrélation Cotation de tranches de CDOs sur indices de CDS : Indices Dow Jones itraxx Europe depuis juin 2004 Réponse partielle au problème de la mesure de corrélation Déduction au prix des tranches d un indicateur du niveau de la corrélation des défauts. Cotation en continu : Valorisation quotidienne Extraction, à l aide de modèles, des niveaux de corrélation implicite 27

28 Conclusions sur le Risque de Corrélation Le biais dans la distribution des rendements implique que pour obtenir un portefeuille d actifs sous-jacents correctement diversifié, le nombre d émetteurs retenus doit être important. Les coûts de recherche de sous-jacents additionnels sont un facteur critique de limite à la diversification. La non disponibilité sur un marché actif d un grand nombre d émetteurs peut être interprétée comme une forme d illiquidité d une part importante des sous-jacents potentiels. L analyse du développement du marché des CDOs montre : Que des portefeuilles aussi diversifiés n existent pas en pratique. Qu à l inverse, la dernière génération de CDOs s appuie sur un petit nombre d émetteurs sous-jacents. Les niveaux de corrélation entre défauts : ne semblent pas être une donnée prioritaire de la modélisation sur un portefeuille largement diversifié ; sont essentiels à l analyse de CDOs à tranche unique. Les limites dans la diversification du portefeuille sous-jacent d un CDO impliquent qu il subsiste toujours une proportion élevée de risque crédit non diversifié ; la seule compensation face à ce risque crédit systématique réside dans le maintien de spreads de crédit larges. 28

29 Risques de marché et risque de liquidité Risques de marché pour l arrangeur (in fine acheteur de protection): Risque lié aux variations des spreads de crédit : Mise en place de couverture dynamique en delta neutre Jump-to-default risk : éventualité de défauts soudains sur le portefeuille sous-jacent Difficile à couvrir Risque de corrélation traité comme un paramètre de marché Risque de liquidité : corrolaire au risque de marché, pour l arrangeur La couverture dynamique n est efficace que si la liquidité des instruments utilisés est suffisante : C est vrai des indices de CDS (cotation en continu) Quid des CDS individuels pour affiner la couverture? Marché considéré comme liquide pour un groupe de 500 à 1000 émetteurs Risque susceptible d aggraver les pertes de l arrangeur en cas de situation de stress sur les marchés de crédit 29

30 Risque Opérationnel «The last but not the least» La complexité des deals aujourd hui est d autant plus forte que les CDOs sont structurés à la demande d un investisseur : Pas d homogénéité des transactions La standardisation des traitements comptables et informatiques serait illusoire Le risque opérationnel induit est principalement lié : À la non intégration automatique dans les progiciels standard À la nécessité de traitement semi-manuel de l information Au besoin impératif de connaître «l histoire» du CDO pour en apprécier les risques : Pas de standardisation des confirmations sur les événements de la vie des paniers : survenance de défaut ou substitution d un nom 30

31 SOMMAIRE CARTOGRAPHIE & MECANISMES DES CDOs DES RISQUES SPECIFIQUES ENCORE MALAISES A MAITRISER VALORISATION ET PRICING CONCLUSIONS 31

32 Graphiques des pertes des tranches TRANCHE EQUITY TRANCHE SENIOR TRANCHE MEZZANINE TRANCHE SUPER SENIOR

33 Valorisation & Pricing Principes d évaluation & Paramètres d évaluation des CDO : Spread de crédit des actifs collatéraux Lien de dépendance entre ces différents actifs En effet, dans le cas limite où les actifs auraient une dépendance totale, il serait indifférent d avoir une tranche equity ou super senior. Plus l indépendance augmente, plus la tranche super senior se renchérit par rapport à la tranche equity. L impact de la dépendance sur les tranches mezzanine peut se faire dans un sens ou dans l autre. Le marché des différentes tranches de CDO a permis l émergence d un marché de la «corrélation». 33

34 Modèle standard (utilisé par le marché) Ce modèle est celui actuellement utilisé : le marché de la corrélation étant relativement récent, il est susceptible d évoluer. Risque de crédit individuel: Modèle à intensité Hypothèse de Recovery, supposé fixe non aléatoire Risque de dépendance Dépendance modélisée par des copules gaussiennes sur les temps d arrêt des défauts (pas de corrélation sur les recovery) Un seul paramètre de dépendance pour tous les noms du sous-jacent 34

35 Avantages & Inconvénients nients du modèle standard Avantages Prend en compte la dépendance d une manière simple Cotation par un paramètre, qui sert également de facteur de risque Inconvénients Pour un spread donné, les prix des différentes tranches peuvent être très sensibles au choix du couple Recovery Probabilité de défaut. Le choix d un seul paramètre de dépendance, même en probabilité risque-neutre apparaît totalement irréaliste. Plus profondément, la justification de l hypothèse de complétude du marché sur le compartiment du crédit, est probablement plus «optimiste» que sur d autres types de dérivés (taux, actions). 35

36 Les limites de la modélisation La réalité révèle des spreads sur les obligations privées beaucoup plus larges qu estimés par les modèles de calculs des probabilités de défaut. 36

37 Implémentation mentation des Pricers Monte-Carlo Calcul de l espérance des cash-flows actualisés sous la probabilité risque neutre par simulation de Monte-Carlo Questions techniques habituelles avec cette méthode : Qualité du générateur de nombres aléatoires Vitesse de convergence, mesure de l aléa d échantillonnage Calcul des sensibilités très consommateur de ressources Méthode semi analytique Possible uniquement dans le modèle «simple» de marché Peu performantes sur les structures de type CDO² Performances bien meilleures sur les structures moins complexes 37

38 SOMMAIRE CARTOGRAPHIE & MECANISMES DES CDOs DES RISQUES SPECIFIQUES ENCORE MALAISES A MAITRISER VALORISATION ET PRICING CONCLUSIONS 38

39 CDOs : classe d actifs d incontournable CDOs participent au développement du marché du risque de crédit Processus inauguré par la titrisation Soutenu par la formalisation de notations financières spécifiques Accru par l essor du marché obligataire privé et subordonné Et plus récemment par celui des dérivés de crédit Influence très importante et croissante sur les flux : Du fait de l ampleur des transferts de risque de crédit qu ils facilitent Surtout via montages spécifiques sur dérivés de crédit Même si les émissions de CDOs ne représentent qu 1/6ème des émissions du marché obligataire corporate Contribution active au resserrement structurel des spreads de crédit Sur le marché obligataire des émetteurs privés Sur le marché des Credit Default Swaps (CDS) 39

40 CDOs et environnement actuel de taux bas Attrait évident à investir dans des tranches de CDOs Pour capter le surcroît de rendement qu elles procurent à niveau de rating donné ; Pour faciliter, par construction du produit, la dispersion de son risque crédit. Cela se fait-il au détriment de la sécurité des placements? Difficulté de la valorisation mark-to-model Gestion des risques afférents à ces produits sophistiqués et innovants Subsiste pour tous un risque de modèle : Lié au traitement de la corrélation des défauts du portefeuille sousjacent, Qui doit se faire à deux niveaux : Périmètre des CDOs Vision consolidée des expositions crédit : obligations + CDOs 40

41 CDOs et spreads de crédit Resserrement prononcé des spreads de crédit depuis mi-2003 Amélioration continuelle des fondamentaux du marché du crédit Le succès des CDOs à tranche unique peut à la longue accentuer le resserrement des spreads jusqu à ne plus rémunérer suffisamment le risque additionnel pris. Lien fort avec le marché des CDS Démultiplication des montants à couvrir par les vendeurs de protection (arrangeurs) : baisse du prix des protections baisse des primes des CDS A l inverse, en cas de résurgence des risques de crédit : Effet de levier probable des CDOs Rôle amplificateur dans la correction du marché? Elargissement significatif et durable des spreads de crédit? Dans ce cas, risque accru du défaut de certains émetteurs? 41

42 Merci de votre participation François Bonnin & Sylvie Malécot 42