Pourquoi investir dans les obligations convertibles européennes?

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1 Ce document est destiné à des clients professionnels au sens de la Directive MIF JUIN 2017 Pourquoi investir dans les obligations convertibles européennes? Les obligations convertibles constituent une classe d actifs hybride offrant à la fois une exposition aux actions et au crédit. Cet article passe en revue les aspects techniques afférents à cette classe d actifs. Nous estimons que les obligations convertibles sont bien placées pour tirer parti du maintien d une croissance modérée dans la zone euro et d une politique monétaire accommodante. Notre processus «bottom-up» qui privilégie les profils de risque «mixte» ou équilibrés et les sociétés à petites et moyennes capitalisations permet de capter la valeur qu offre ce marché. L économie de la zone euro a renoué avec la croissance mi-2013 après une récession prolongée. Le PIB devrait connaître une croissance modérée de 1,5 à 2 % par an sur les deux années à venir (source : Natixis AM Economic Research). Le taux de chômage est en baisse depuis 2012 bien que les capacités excédentaires sur le marché du travail restent considérables dans plusieurs pays. Les déséquilibres budgétaires ont diminué, le déficit public cumulé ayant enregistré une nouvelle baisse à 1,5 % du PIB l an dernier (source : Natixis AM Economic Research). La politique monétaire a également contribué à favoriser la reprise dans la zone euro même si l inflation tarde à rebondir face au raffermissement de la demande intérieure. C est pourquoi la politique monétaire de la BCE est susceptible de rester hautement accommodante jusqu en 2019 au minimum. Son programme d assouplissement quantitatif «quantitative easing», inclut l achat de dette des secteurs public et privé (obligations sécurisées, titres garantis par des actifs, obligations d entreprise hors secteur bancaire). L amélioration de la conjoncture a permis aux actifs les plus risqués de surperformer. En outre les faibles rendements actuels incitent les investisseurs à rééquilibrer leurs portefeuilles en faveur de titres plus risqués offrant un meilleur rendement. Ce rééquilibrage a ainsi bénéficié aux actions, aux titres à haut rendement et aux obligations convertibles. Ces dernières comportent une exposition conditionnelle aux marchés actions. À mesure de l accélération de la croissance économique, les obligations convertibles auront tendance à surperformer les portefeuilles obligataires diversifiés. 1

2 Une obligation convertible confère au porteur le droit de l échanger contre un nombre prédéterminé d actions de l émetteur. Les obligations convertibles offrent à la fois une exposition au risque de crédit et au risque lié aux actions. Ce caractère hybride fait que les obligations convertibles constituent une classe d actifs en soi qui présente certains attraits. Des études statistiques montrent l intérêt des obligations convertibles en comparaison aux actions en termes de performance et de prédictibilité ainsi que l avantage qu offre leur détention au sein d un portefeuille de crédit aux fins de diversification. z En tant que classe d actifs : lorsque le cours de l action sous-jacente est largement supérieur au prix de conversion prédéterminé, l obligation convertible se comporte essentiellement comme l action, la conversion étant probable compte tenu de sa rentabilité. Lorsque le cours de l action est largement inférieur au prix de conversion, l obligation convertible se comporte comme une obligation classique et est donc exposée au risque de crédit et, dans une moindre mesure, au risque lié à l action. Lorsque le cours est proche du prix de conversion, l obligation convertible offre une exposition équilibrée ou «mixte» au risque de crédit et au risque lié à l action. L investissement passif dans des obligations convertibles assorties d un profil mixte offre donc la possibilité de capter la hausse potentielle de l action sous-jacente tout en limitant le risque baissier grâce au plancher obligataire. La couverture en delta de ces obligations convertibles comportant un profil mixte, et donc un gamma important, peut également permettre d accroître les gains en cas de baisse des marchés actions. La gestion active des obligations convertibles constitue aussi un excellent moyen de tirer profit d une vue sur l évolution du marché des actions. Étant donné que le delta d une obligation convertible mesure son exposition à l action sous-jacente, cette vue peut en effet guider la sélection des obligations convertibles qui présentent un delta approprié. De plus, les obligations convertibles comportent souvent des options supplémentaires qui peuvent être pertinentes dans le cadre de stratégies actives. Certaines obligations convertibles comportent par exemple une option de vente (put), notamment celles émises en Asie, ce qui offre au porteur une protection supplémentaire contre le risque baissier. z Par rapport aux actions : des études 1 montrent que les propriétés statistiques des obligations convertibles font qu elles sont une alternative intéressante aux actions. L un des indicateurs classiques de la performance corrigée du risque est le ratio de Sharpe. Sur le long terme, les obligations convertibles présentent un ratio de Sharpe supérieur à celui des actions (voir Tableau 1). Par ailleurs, un indicateur de prédictibilité montre qu entre 2006 et 2016, la performance journalière des obligations convertibles s est caractérisée par une plus fréquente présence d une mémoire longue, que pour les actions. Cette prédictibilité élevée rend la gestion active des obligations convertibles tout à fait appropriée et plus rentable que celle des actions. z Pour diversifier un portefeuille de crédit : si les obligations convertibles sont une alternative pertinente aux actions, elles constituent aussi une classe d actifs intéressante pour diversifier un portefeuille de crédit. En effet, les obligations convertibles, bien que fortement corrélées avec le crédit high yield et les actions, présentent une faible corrélation avec les obligations investment grade (-8 % à un horizon d un jour, voir Figure 1), contrairement aux obligations high yield (taux de corrélation de 30 % à un horizon d un jour). Cette caractéristique fait que les obligations convertibles constituent une bien meilleure solution de diversification d un portefeuille investment grade par rapport à la diversification apportée par des obligations high yield. (1) «Investing in global convertible bonds stylized facts, pricing and strategies», Natixis Asset Management, Research Paper 8. Les exemples cités concernant le ratio de Sharpe et la corrélation sont tirés de cette étude. Tableau 1 - Performances, risques et ratios de Sharpe des indices convertibles et actions Période du au Performance totale annuelle Volatilité annualisée Ratio de Sharpe annuel Indice Exane convertible Euro 3,83 % 6,85 % 0,56 Indice Stoxx Europe 600 5,35 % 20,05 % 0,27 Source : Natixis AM, Bloomberg. Données au 22 janvier 2016 Les chiffres fournis font référence aux années précédentes. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs. 2

3 Figure 1 - Corrélation comparée 100 % 80 % Correlation 60 % 40 % 20 % 0 % -20 % Scale (In business days) Corrélation des rendements entre obligations convertibles et crédit IG (vert clair), obligations convertibles et crédit HY (vert foncé), obligations convertibles et actions (violet) et obligations HY et obligations IG (gris) Estimation, de juillet 2005 à janvier L échelle en abscisse indique l horizon des rendements. Par exemple, l échelle1 correspond à la corrélation à 1 jour, l échelle 2 correspond à la corrélation à deux jours, etc. Source : Natixis AM, Bloomberg. Données au 31 mars 2017 OBLIGATIONS CONVERTIBLES DÉBUT 2017 : VOLATILITÉ IMPLICITE ATTRACTIVE ET POTENTIEL DE HAUSSE DES ACTIONS Dans le contexte actuel de bas niveau des taux d intérêt, les marchés européens des obligations convertibles sont soutenus par une vague de nouvelles émissions et des valorisations attractives. La volatilité implicite de la classe d actifs au premier trimestre a chuté de 31 % à 28 % à fin mars À un tel niveau de volatilité implicite, les obligations convertibles européennes selon nous sont sous valorisées. Évolution de la volatilité implicite des obligations convertibles au 1 er trimestre Price per date Feb Mar Vega w. Impl. Vol Source : Barclays Live. Données au 31 mars

4 Répartition par notations (Indice pondéré par cap. boursière) Le marché primaire européen démarre l année sur une note solide, avec 7 milliards de titres émis à fin mars Pour rappel, l activité était déjà dense en 2016 avec 25 milliards de nouvelles émissions. Cette dynamique est en grande partie alimentée par les émissions de sociétés à grosses capitalisations, notées «investment grade», offrant de faibles coupons et un delta (sensibilité aux actions) inférieur à 30 %. Sur ce type d émissions, nous sommes d autant plus attentifs aux niveaux des actions et de la volatilité. Par exemple, Michelin a émis une obligation à échéance 2022 assortie d un coupon de 0 %. Nous ne l avons pas achetée sur le marché primaire mais sur le marché secondaire, suite à l ajustement à la baisse du cours de l action. 37 % IG 9 % HY Total PNB 205,9 M 54 % NR Néanmoins, les émissions au profil de rendement équilibré continuent de dominer les marchés européens des obligations convertibles. Nous avons, par exemple, investi dans l émission non notée, Rallye/Casino 5,25 % 2022avec un delta de 35 % et d un coupon de 5,25 %. En conclusion, l univers des obligations convertibles reste bien diversifié entre le segment des grandes capitalisations et celui des petites et moyennes capitalisations. Répartition par delta (Indice pondéré par cap. boursière) 16 % Profil Actions 28 % Profil Obligations Total PNB 205,9 M 56 % Profil équilibré Répartition par capitalisation boursière (Indice pondéré par cap. boursière) 18 % Small Cap 54 % Large Cap Total PNB 205,9 M 28 % Mid Cap Source : Natixis AM, Bloomberg. Données au 31 mars

5 NOS PRÉVISIONS 2017 POUR LE MARCHÉ EUROPÉEN DES OBLIGATIONS CONVERTIBLES Nos gérants de portefeuille tablent sur une performance totale comprise entre 7 et 9 % en Cette opinion positive vis-à-vis des obligations convertibles reflète l appréciation potentielle sue le marché des actions européennes et l appétence des investisseurs pour le risque. Il est également important de noter qu en ce début d année, la volatilité implicite des obligations convertibles affiche des niveaux attractifs. Facteur Contribution Justification Crédit 1 % Portage et très léger resserrement des spreads de crédit Actions 5-7 % Les investisseurs misent sur une hausse des bénéfices compte tenu du soutien persistant de la BCE et d une croissance d environ 1,7 % du PIB européen en 2017 Volatilité implicite des obligations convertibles 1 % La volatilité est faible d un point de vue historique Performance totale escomptée 7-9 % Source : Gestion obligataire de Natixis Asset Management Ces données n ont pas de valeur contractuelle. Elles sont fournies uniquement à titre informatif. Natixis AM ne pourrait être tenu responsable pour toute décision prise sur la base de ces informations. z Philosophie d investissement de Natixis Asset Management : Alors que les taux obligataires atteignent de nouveaux plus bas historiques, les investisseurs sont à la recherche de rendement. En revanche, bien que l appétit pour le risque demeure élevé, les marchés actions sont toujours susceptibles de subir une correction. Dans une telle éventualité, les porteurs d obligations convertibles bénéficient de par la structure de la convertible, de «l effet parachute», qui permet d amortir la baisse. C est pourquoi, notre philosophie d investissement consiste à construire des portefeuilles d obligations convertibles qui présentent un profil mixte (delta compris entre 25 et 75 %) afin de tirer parti de la hausse potentielle du cours des actions tout en limitant le risque baissier grâce à la composante obligataire. Pour 2017, conformément à leur opinion positive vis-à-vis de la classe d actifs, nos gérants maintiennent une surexposition au delta au niveau de leurs portefeuilles par rapport à l indice de référence. Le maintien d un delta supérieur de 5 à 10 % par rapport à l indice devrait permettre à notre gestion de convertibles européennes de bénéficier pleinement du potentiel de hausse des marchés actions. Dans le même temps, nos gérants privilégient les sociétés de petites et moyennes capitalisations afin de bénéficier de la convexité et de la croissance attractive de ce marché. Notre processus de gestion de portefeuille a fait ses preuves ces dernières années. Notre processus bottom-up, repose sur l évaluation du risque des émetteurs (levier financier, risque de défaut, liquidité des obligations...), l analyse du potentiel haussier des obligations convertibles (spread, volatilité et cours de l action), et du calibrage de l émission au sein du portefeuille. (2) Source : Natixis Asset Management, au 28/03/2017 4

6 NOTRE EXPERTISE DANS LE DOMAINE DES OBLIGATIONS CONVERTIBLES Nous disposons d importantes ressources et avons une gestion rigoureuse des risques : z deux co-gérants très expérimentés, Denis Passot et Philippe Garnier, qui bénéficient en moyenne de 20 ans d expérience dans la gestion d obligations convertibles, au sein d une équipe de gérants de portefeuille spécialistes du crédit. Denis Passot et Philippe Garnier travaillent respectivement chez Natixis AM depuis 24 ans et 14 ans. z un historique de performance de notre fonds convertible de 20 ans. z une expérience complémentaire des gérants sur le marché des obligations convertibles à la fois z sur l arbitrage et les stratégies directionnelles. Une importante équipe interne de recherche fondamentale avec 24 analystes, et deux analystes dédiés. z la gestion Obligations convertible de Natixis AM totalise 1 milliard EUR d actifs gérés, montant conséquent pour cette classe d actifs. z notre gestion Obligations convertibles a surperformé l indice de référence aussi bien en périodes de hausse que de baisse des marchés. Stratégie obligations convertibles européennes Stratégie obligations convertibles en euros Stratégie obligations convertibles mondiales Principales caracteristiques Univers d investissement Obligations convertibles d émetteurs européens essentiellement (OCDE) Obligations convertibles en euros d émetteurs de pays membres de l OCDE Monde Objectif d investissement Surperformer l indice ECI Euro 3 sur un horizon de placement recommandé de 4 ans Surperformer l indice ECI Europe 4 sur un horizon de placement recommandé de 4 ans Surperformer l indice TR Convertible Global Focus Hedged 5 sur un horizon de placement recommandé de 4 ans Philosophie d investissement Une approche de conviction qui intègre la gestion des risques Sources d Alpha Gestion active du delta x x x Sélection des émetteurs et des émissions x x x Valeur relative x x x Volatilité x x x Crédit / Taux d intéret x x x Devises x Principaux risques Risques actions x x x Sensibilité à l évolution de la volatilité Risque de crédit / de taux d intéret Risque de change x x x x x x x (3) Exane Convertible Index Euro - (4) Exane Convertible Index Europe - (5) Thomson Reuters Convertible Index - Global Focus Hedged. 4

7 INFORMATIONS LÉGALES Ce document est destiné à des clients professionnels au sens de la Directive MIF. Il ne peut être utilisé dans un but autre que celui pour lequel il a été conçu et ne peut pas être reproduit, diffusé ou communiqué à des tiers en tout ou partie sans le consentement préalable et écrit de Natixis Asset Management. Aucune information contenue dans ce document ne saurait être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Ce document est produit à titre purement indicatif. Il constitue une présentation conçue et réalisée par Natixis Asset Management à partir de sources qu elle estime fiables. Natixis Asset Management se réserve la possibilité de modifier les informations présentées dans ce document à tout moment et sans préavis et notamment en ce qui concerne la description des processus de gestion qui ne constitue en aucun cas un engagement de la part de Natixis Asset Management. Natixis Asset Management ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d une information contenue dans ce document, ni de l utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Les chiffres des performances citées ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les analyses et les opinions mentionnées dans le présent document représentent le point de vue de l auteur référencé, sont à la date indiquée et sont susceptibles de changer. Il n y aucune garantie que les développements futurs correspondront à ceux prévus dans le présent document. Le présent document est fourni uniquement à des fins d information aux prestataires de services d investissement ou aux autres Clients Professionnels ou Investisseurs Qualifiés et, lorsque la réglementation locale l exige, uniquement sur demande écrite de leur part. Il relève de la responsabilité de chaque prestataire de services d investissement de s assurer que l offre ou la vente de titres de fonds d investissement ou de services d investissement de tiers à ses clients respecte la législation nationale applicable. Dans les pays francophones de l UE Le présent document est fourni par NGAM S.A ou sa filiale NGAM Distribution. NGAM S.A. est une société de gestion luxembourgeoise qui est autorisée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier, constituée conformément à la loi luxembourgeoise et immatriculée sous le numéro B Siège social de NGAM S.A. : 2, rue Jean Monnet, L-2180 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg. France : NGAM Distribution (immatriculée sous le numéro au RCS de Paris). Siège social : 21 quai d Austerlitz, Paris. En Suisse Le présent document est fourni par NGAM, Switzerland Sàrl, Rue du Vieux Collège 10, 1204 Genève, Suisse ou son bureau de représentation à Zurich, Schweizergasse 6, Zürich. Les entités susmentionnées sont des unités de développement commercial de Natixis Global Asset Management S.A., la holding d un ensemble divers d entités de gestion et de distribution de placements spécialisés présentes dans le monde entier. Les filiales de gestion et de distribution de Natixis Global Asset Management, incluant Natixis Asset Management, mènent des activités réglementées uniquement dans et à partir des pays où elles sont autorisées. Les services qu elles proposent et les produits qu elles gèrent ne s adressent pas à tous les investisseurs dans tous les pays. Bien que Natixis Global Asset Management considère les informations fournies dans le présent document comme fiables, y compris celles des tierces parties, elle ne garantit pas l exactitude, l adéquation ou le caractère complet de ces informations. Le présent document ne peut pas être distribué, publié ou reproduit, en totalité ou en partie. NATIXIS ASSET MANAGEMENT Société anonyme au capital de ,76 Agrément AMF n GP RCS Paris n , quai d Austerlitz Paris cedex 13 - Tél