Valorisation des instruments complexes

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1 Valorisation des instruments complexes Contrainte réglementaire ou opportunité: le retour d expérience d une société de gestion Mars p0 P0

2 Préambule: le fondement réglementaire pour les sociétés de gestion Extraits de l Instruction n du 9 décembre 2008 Article 2 - Valorisation précise et indépendante Aux termes du I de l article R du code monétaire et financier, «Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières doivent pouvoir à tout moment valoriser de manière précise et indépendante leurs éléments d'actif et de hors-bilan». Cette valorisation précise et indépendante doit permettre au prestataire de services d investissement de respecter le principe d égalité de traitement entre les porteurs d un même OPCVM, énoncé à l article du règlement général de l AMF, quelles que soient les circonstances de marché. Article 3 - Adéquation des moyens de valorisation En application du I de l article du règlement général de l AMF, le prestataire de services d investissement dispose de moyens humains et d outils de valorisation adaptés aux instruments financiers utilisés ainsi que d accès à des sources de données de marché adéquates. Ces outils incluent les logiciels et systèmes informatiques servant à la valorisation et, le cas échéant, les modèles de valorisation. Ainsi, le prestataire de services d investissement ne peut recourir à des instruments financiers qu il n est pas en mesure de valoriser. Article 11 - Recours à un prestataire externe Les principes définis au présent chapitre ne sont pas incompatibles avec le recours à un prestataire externe qui interviendrait dans le processus de valorisation. Néanmoins, en application des dispositions de l article du règlement général de l AMF relatives à la délégation de la gestion d OPCVM et de celles des articles à du même règlement relatives à l externalisation, ces principes supposent que le prestataire de services d investissement conserve l expertise nécessaire pour contrôler effectivement les outils, services ou prestations fournis et, en particulier, qu il : - mène des diligences sur le prestataire en question (vérification de l organisation ainsi que des moyens humains et techniques dont dispose le prestataire) ; - vérifie que le domaine de validité, les limites du modèle et les données qu il utilise sont cohérents avec l utilisation qui sera faite du modèle ; - s assure que la mise en œuvre technique a été vérifiée de façon adéquate par le prestataire ; - opère des tests ex ante et ex post pour s assurer de l adéquation et de la fiabilité de l outil ; - contrôle la valorisation fournie en cours de vie. P1

3 Les besoins et les réponses apportées OFI a mené en 2009 un travail d inventaire qui a permis d identifier deux besoins distincts: un besoin de valorisation indépendante des dérivés OTC simples ou complexes (OPCVMs) Tâche réalisée de façon hebdomadaire par l un des valorisateurs de nos fonds un besoin de contre-valorisation des produits structurés disséminés dans les portefeuilles du groupe (mandats) Tâche réalisée de façon mensuelle par un prestataire spécialisé indépendant. Dans les deux cas, la nécessité de prendre en compte le risque de défaut de la contrepartie (CVA) Synthèse du sourcing Instruments OTC Liquides Peu liquides Simples Complexes 2 sources de prix : marked to model interne, marked to model externe 2 sources de prix : prix de la contrepartie, marked to model externe 2 sources de prix : marked to model interne, marked to model externe 3 sources de prix : prix de la contrepartie, marked to model externe, au besoin interne P2

4 Focus sur la valorisation des produis structurés Le pricing indépendant des structurés a fait l objet d un appel d offre en 2010 auprès de 7 sociétés par le Middle Office Transverse, le Risk Management et la DCCI. Les éléments suivants ont été déterminants dans le choix du prestataire: Couverture produit Accès direct aux détails des calculs (on line) Capacité de simulation Archivage en ligne des résultats, Tarifs P3

5 Introduction 1 / 3 La contre valorisation des produits «Structurés» repose sur 3 piliers : 1 Le choix des modèles Pour chaque produit, il convient de choisir le modèle mathématique à appliquer. Les modèles actuellement utilisés par les banques sont connus. Le choix d un modèle ne pose généralement pas de problème. 2 La qualité des données utilisées pour les calculs Les modèles mathématiques utilisés nécessitent en input des données de marchés non arbitrées (ex. Nappes de volatilités) ou non observables. Ces données peuvent, d une part, être difficiles d accès et, d autre part, coûteuses à retraiter. L alignement des données avec les banques peut donc être difficile. Ces dernières donnent difficilement les données qu elles utilisent. Une différence de prix peut donc s expliquer par la différence des données utilisées. P4

6 Introduction 2 / 3 3 La calibration et les pratiques de place Les objectifs des «Sell Side» et «Buy Sell» sont différents. Le pricing des produits «Structurés» sont faits dans l intérêt du «Sell Side». Sell Side Objectif Créer des produits qui génèrent rapidement un PnL sûr sans sensibilité aux fluctuations du marché (cristallisation de la marge) Valorisation risque neutre Couverture / Hedging (importance des paramètres de marché) Buy Side Objectif Acheter des produits pour atteindre un certain profil de risque / rendement ou pour couvrir des exposition sur un ensemble de risques En temps réel / Directionnel En règle générale, pas de couverture du risque des instruments de gré à gré P5

7 Introduction 3 / 3 Impact du coût de couverture sur le pricing L'évaluation des dérivés de gré à gré est basée sur des arguments de réplication. La couverture est réalisée par la calibration des instruments de couverture naturelle qui pourraient être utilisés pour compenser les risques spécifiques de chaque produit. La maîtrise des pratiques de couverture est cruciale pour être capable de comprendre le prix d un «Sell Side» : 1. Pricing = Couverture / Hedging 2. Le concept de l'évaluation risque neutre n'est valable que si vous êtes couvert. P6

8 Procédure de traitement des produits Structurés Fréquence de valorisation OPCVMs le 15 du mois + la fin du mois et les vendredis intermédiaires Mandats fin de mois + vendredi P7

9 Procédure de traitement des produits Structurés Le Risk Management valide, catégorise le produit et détermine un seuil d alerte. La gestion fournit la documentation et les contacts. Le MOT envoie la documentation au valorisateur. Celui-ci paramètre ce produit dans l outil On line et transmet, via ce même outil, une valorisation hebdomadaire et fin de mois. Si le prix du valorisateur semble correct et l écart avec le prix de la contrepartie importante, une confrontation de prix est organisée avec la contrepartie et la gestion. En cas d écart, le MOT se rapproche du Risk Management pour vérifier la valorisation avec eux. Le MOT rapproche les valorisations des contreparties et du valorisateur et vérifie, produit par produit, les écarts de prix. P8

10 Process du contrôle de la contre valorisation 1 / 4 Récupération de données Comparaison de prix J+3 : Récupération de prix CPT et du valorisateur Nous contrôlons à la fois la mise à jour des prix et les valorisations Les prix CPT nous sont envoyés par les CPT Le contrôle se fait sur 2 niveaux : Contrôle de l évolution de prix Contrôle de l écart par rapport à la tolérance définie par le Risk Management Les prix du valorisateur sont récupérés Online L alerte n apparaît que quand ces 2 conditions du contrôle ne sont pas réunies P9

11 Actions menées en cas de gros écarts Le Risk Management et la gestion se rapprochent du valorisateur et de la CTP afin d identifier l origine des écarts Vérification du calendrier de coupon pour voir s il y a une tombée de coupon entre temps Vérification du paramétrage du valorisateur pour s assurer de la bonne compréhension du produit. Alerter le Risk Management pour toute analyse approfondie Contacter le valorisateur et la CPT pour demander les données de valo (spread, volatilité, corrélation, modèle utilisé etc.) Analyse de l écart de prix par rapport au seuil de tolérance Analyse de l évolution de prix grâce au graphique de prix CPT - Valorisateur P10

12 L origine des écarts L écart peut être dû à une erreur d outil chez le valorisateur et la CPT. Ce type d écart est facilement détectable lors du contrôle de l évolution de prix. Nous demandons au valorisateur et/ou à la CPT de vérifier la valorisation L écart peut être dû à une tombée de coupon non prise en compte dans la valorisation. Nous mettons en place un suivi de coupon par produit, ce qui nous permet de contrôler les erreurs dues à ce problème. L écart peut être dû à une mauvaise compréhension du produit (nouveau produit et produit faisant l objet d une restructuration) Nous organisons des conférences téléphoniques si besoin pour nous assurer de la bonne compréhension du produit chez le valorisateur. L écart peut être dû à une différence de modèle utilisé, de l interpolation de spread, de la corrélation, volatilité ou de données de marché. Nous simulons les prix avec les spreads, vols, etc. de la CPT, par rapport à ceux de le valorisateur, grâce à l outil Online. P11

13 Conclusion L organisation actuelle (mutualisation pour l ensemble des sociétés du groupe) et la mise en place de la contre valorisation des produits structurés permettent : 1 Règlementairement de répondre parfaitement à nos obligations. 2 Opérationnellement d avoir une valorisation plus juste pour certains produits 3 Économiquement d avoir les niveaux de coûts externes supportables pour la contre valorisation des produits complexes P12

14 Quelles évolutions à moyen terme? 1 Evolutions réglementaires: EMIR les produits OTC simples seront compensés (IRS, CDS, options OTC vanilles): le prix retenu sera celui publié par les chambres de compensation les contraintes pesant sur les produits OTC complexes seront renforcées délais de confirmation courts, obligation de réconciliation fréquente, capacité de revalorisation. 2 Evolution des besoins des SGP: modélisation dans les outils de suivi des risques sensibilités aux facteurs de risques, stress tests forfaitaires, proxies, Expected loss. P13

15 Quelles évolutions à moyen terme? 3 Evolution des besoins des clients finaux des SGPs l impact de Solvabilité II pour les clients assureurs: nécessité de disposer des résultats intermédiaires des stress tests par facteurs de risques 4 Quelles conditions de réouverture du marché des structurés aux institutionnels? Coût en capital réglementaire pour le sell-side? Process automatisé Term-sheet normalisée (?) Engagement de liquidité Prise en charge des coûts de revalorisation indépendante Baisse du risque de défaut des contreparties bancaires P14

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