Lendemain de week-end électoral dans la zone euro : et maintenant?

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1 11 mai 2011 David Benamou Philip Hall Adrian Paturle Lendemain de week-end électoral dans la zone euro : et maintenant? Après un week-end politique chargé et les discours excessifs qui accompagnent toute campagne électorale, le temps gouvernemental va reprendre ses droits. Quels sont les grands enjeux des semaines à venir sur la dette souveraine et donc, par ricochet, sur les banques? On prend les mêmes et on recommence La situation grecque paraît inextricable. Rappelons en deux mots les règles constitutionnelles : le parti arrivé en tête a une prime de 50 sièges (sur un total de 300), les partis ayant moins de 3% n ont pas de siège et le reste est partagé à la proportionnelle. M. Samaras (ND) dispose de 4 jours pour former un gouvernement. S il échoue, ce sera au tour de M. Tsipras (gauche radicale), puis de M. Venizelos (PASOK) d essayer. La principale difficulté provient de ce que les deux grands partis «pro-européens» n obtiennent que 149 sièges contre 151 nécessaires pour une majorité et que le seul autre parti susceptible de rejoindre une coalition «pro-européenne» (DIMAR 1 ) s est fermement opposé à cette coalition. Symétriquement, les partis anti-européens ne disposent pas non plus d une majorité et regroupent des partis aux idées diamétralement opposées, qu on a peine à voir dans une même coalition (de l extrême droite xénophobe au communisme) même si le parti arrivé en seconde position (SYRISA) a affirmé qu il accepterait l aide de l extrême droite pour former une coalition opposée au programme UE-FMI le symétrique n étant pas vrai. Si aucun gouvernement n est formé, le président peut essayer de former un gouvernement d unité nationale. Si cette option-là échoue également, les grecs devront voter à nouveau, sans doute en juin. Les deux scénarios les plus probables sont donc : Que les grecs soient à nouveau appelés aux urnes le mois prochain ; Que DIMAR accepte de participer à la coalition. Ce second scénario laisserait la Grèce sur les rails du plan actuel et aurait sans doute un impact positif sur les marchés, en levant les fortes incertitudes qui entourent l avenir de la Grèce (sans évidemment occulter les considérables difficultés qui attendent les grecs pour ramener le pays sur le chemin de la croissance). Le premier scénario ferait craindre à nouveau pour la stabilité de la Grèce et de l UE en général. Examinons en détail les résultats de l élection de ce week-end pour tenter de comprendre ce qui pourrait se passer en juin. 1 Dimar est opposé au plan UE/FMI mais pour le maintien dans l Euro. On peut toutefois juger qu il est le parti le moins «farouche» des opposants au plan. Axiom Alternative Investments 63, rue La Boétie Paris Tel :

2 Parti Orientation Position sur le Programme Vote Sièges UE/FMI ND Centre droit Pour 18.86% 108 SYRISA Gauche Contre 16.77% 52 PASOK Centre gauche Pour 13.18% 41 KKE Extrême gauche Contre 8.48% 26 ANEL Droite Contre 10.60% 33 nationaliste DIMAR Gauche Contre / Pour 6.10% 19 XA Extrême droite Contre 6.97% 21 LAOS Droite Contre 2.90% 0 OP Ecologiste Contre 2.93% 0 DA Centre - Libéral Pour 2.55% 0 KOISY Gauche Contre 0.96% 0 DRASI Libéral Pour 1.80% 0 Recréer la Grèce Droite Pour 2.15% 0 Divers 5.73% 0 Source : Est-il possible de voir une majorité se constituer contre le programme UE-FMI? Elle devrait sans nul doute se constituer autour de partis de gauche et sans le parti d extrême droite. Sans les 50 sièges alloués au parti en tête, le scénario paraît très improbable tant les partis anti-programme ont des conceptions politiques différentes. En revanche, si SYRISA devait prendre la première place lors de nouvelles élections, les partis d extrême gauche pourraient sans doute remporter une majorité. Même s il est constitué de membres exclus du PASOK et du SYRIZA, on pourrait même imaginer que le DIMAR accepte de faire liste unique avec le SYRISA pour avoir de très fortes chances de remporter l élection. A l inverse, le ND ne dispose pas de réels alliés favorables au programme et à même de lui permettre de construire une liste unique plus solide. A défaut d union de deux partis de gauche, le contexte chaotique et l incapacité du parlement de former un gouvernement devrait permettre aux partis «raisonnables», et notamment au ND, de maintenir leur avance, voire de parvenir à une très fragile majorité. Mais le pays est réellement sur la corde raide : voix de plus en faveur des écologistes suffiraient à faire rentrer une poignée de députés au parlement et d enterrer les chances du PASOK et de ND de créer un gouvernement stable. Des concessions mineures apportées par l UE et le FMI au DIMAR afin de lui permettre de rejoindre une coalition gouvernementale serait sans nul doute l option la plus raisonnable. Sera-t-elle suivie? Ce n est pas certain, aussi on ne peut exclure l hypothèse d un gouvernement d extrême gauche formé en juin 2012, qui regrouperait les communistes, SYRISA, DIMAR et, peut-être, les écologistes. De ces 4 partis, seuls les communistes rejettent officiellement l Euro, les autres restant flous (SYRISA, DIMAR) ou souhaitant le conserver (Ecologistes.) Ces partis rejettent tous l accord. Continuons à dérouler la bobine : si ces partis arrivaient au pouvoir, ils demanderaient une modification substantielle de l accord UE-FMI. Malgré le léger rééquilibrage des forces en Europe (cf. ci-dessous sur l élection française), nous pensons que la patience des pays d Europe du nord (Allemagne, Finlande, Pays- Bas) est arrivée à son terme et que ces pays auront beaucoup de mal à accepter une renégociation autre que marginale. Au-delà des coups de menton divers, le rapport de forces pourrait être complexe et difficile à mesurer. Les créanciers publics sont maintenant presque seuls à bord, les créanciers privés ayant déjà 2

3 abandonné la majorité de leurs créances, et, en poussant les grecs au défaut, les contribuables européens seraient les grands perdants. Pour M. Hollande, débuter une législature par un défaut grec serait catastrophique. Il est donc probable que, même dans cette situation, les partis au pouvoir en Grèce et en Allemagne avaleraient (une partie) de leur chapeau pour trouver un nouvel accord : allongement des financements publics, adoption de mesures de croissance, baisse des taux d intérêts sur les prêts, financements BEI en Grèce, etc. Tout ceci porte un nom, fort simple : transfert fiscal des régions les plus riches vers les plus pauvres. Le pire scénario serait naturellement l absence d accord et il ne peut aucunement être exclu. Nous ne croyons pas que les grecs pourraient alors conserver l Euro comme monnaie : ils n auraient en effet aucun moyen de financer leur déficit courant. La Grèce ferait nécessairement défaut et les pertes pour les pays de l UE et pour la BCE, via le mécanisme de paiement de l Eurosystème TARGET 2, pourraient être extrêmement élevées. La Grèce serait plongée dans le chaos économique. Paradoxalement, ce qui serait une terrible nouvelle pour la Grèce et pour l économie de la zone euro en général, pourrait renforcer la solidité du risque crédit souverain. Après une période nécessairement très volatile et des dégradations importantes de la part des agences, y compris pour les Etats AAA, nous croyons que la situation entraînerait une réaction forte de la part des décideurs européens, ne serait-ce que parce qu'au même moment le Portugal serait certainement sous pression pour négocier la suite de son programme d'ajustement. Une réaction timide conduirait à la dislocation de la zone Euro et c'est donc sans doute plutôt vers un fédéralisme renforcé et une solidarité accrue que s'orienterait le continent. Le contexte macro-économique le plus probable ressemblerait alors à un scénario japonais, il est vrai, guère réjouissant mais rassurant pour les créanciers puisque la Banque centrale se chargerait de monétiser les dettes. Ailleurs en Europe Le «hasard» des calendriers met le Portugal dans une situation complexe au moment même où les grecs pourraient retourner aux urnes. En effet, la politique du FMI (naturellement susceptible d évolution mais à ce jour constante) lui interdit de décaisser sans prévision satisfaisante de trésorerie à douze mois. Le paiement de septembre prochain doit donc faire l objet d un rapport qui devra indiquer la trésorerie du pays. Les prévisions du programme initial de 78Mds incluaient un retour aux marchés de capitaux d ici septembre 2013 afin notamment de refinancer une ligne obligataire de 9,3Mds. Ce retour est-il réaliste? Avec des taux à 10 ans proches de 11%, la réponse semble évidemment NON. La dette publique est supérieure à 100%, le déficit proche de 6% mais le déficit est en réalité proche de 8% si l on retraite les chiffres officiels de l opération de transfert de charges de retraites du secteur bancaire, de sorte que l objectif 2012 (4,5%) correspond à une baisse du déficit de 3,3%, un objectif extrêmement ambitieux, alors que l économie se contracte, que les recettes fiscales (TVA par exemple) diminuent en conséquence, que la dette contingente non inscrite au bilan (garanties, recapitalisation d entités parapubliques, PPP, dettes commerciales, etc.) se matérialise peu à peu, etc. Le retour sur les marchés paraît donc exclu. Si le FMI se tient à ses principes, invoqués notamment en Grèce avant le second plan d aide, le pays devrait donc avoir besoin d un nouveau plan de financement public, dès cet été. Se posera alors une question cruciale : le 3

4 pays suivra-t-il le même chemin que la Grèce (décote sur les titres obligataires) ou bénéficiera-t-il d un soutien sans contrepartie exigée du secteur privé? Plusieurs éléments de contexte pourraient peser pour éviter le «PSI» : Les partenaires du Portugal semblent estimer que le programme se déroule de manière satisfaisante et que les efforts réalisés sont importants. Sont notamment cités l amélioration de la balance commerciale, la baisse de la demande intérieure, la baisse des salaires du secteur public, etc. La dette publique devrait rester contenue sous le seuil de 120% pendant plusieurs années. Ce seuil est à la fois purement psychologique et crucial. C est en effet le niveau (approximatif) de la dette italienne et les dirigeants européens doivent absolument éviter toute panique sur la dette italienne. La taille du problème, et donc d un second plan de soutien, est bien inférieure : la dette obligataire totale du Portugal est de 127Mds contre (initialement!) environ 300Mds en Grèce. Le sacrifice de la Grèce, à l image de celui de Lehman Brothers, doit apparaître comme celui qui protège de l aléa moral futur. Laisser le Portugal suivre une trajectoire proche de la Grèce ouvrirait une brèche béante dans le «pare-feu» érigé pour protéger la zone euro du défaut grec et aurait donc un coût économique trop important pour un bénéfice très modeste. L impact du PSI grec sur les marchés financiers a été colossal et aucun pays n a intérêt à voir ce scénario se reproduire. Dans le même temps, sous la pression du gouvernement français, l Europe pourrait avoir à discuter d une nouvelle mouture du «pacte budgétaire» adopté il y a quelques mois et d un nouveau plan avec le gouvernement grec. Les dirigeants de l Eurogroupe ont affirmé à plusieurs reprises que le cas grec était unique et qu il n y aurait plus de PSI (cet argument-là a une valeur très limitée, nous en sommes conscients). Par conséquent, notre scénario central est la négociation d un second plan de financement portugais sans participation du secteur privé. Dans le cas contraire, les marchés seraient sous très forte tension, notamment en Espagne et en Italie 2. L Espagne est la suivante dans la «file de la dette». La dette espagnole sera très chahutée cet été si un gouvernement anti-programme est élu en Grèce ou si un second plan est négocié au Portugal et qu une participation du secteur privé est exigée. Même si ces deux obstacles sont évités, comme cela est probable, le pays n est pas tiré d affaire pour autant. L Espagne est entrée dans la crise avec une faible dette et un taux de chômage réduit. Hélas, le crash de la bulle immobilière a montré que tout cela n était dû qu au secteur de la construction et ces deux indicateurs ont grimpé à une vitesse vertigineuse. Plus que le niveau de dette, c est le taux de chômage qui est catastrophique et pèse sur toute reprise possible. 2 Le cas de l Irlande est un peu différent : tout tient à la situation des banques, ce qui fait que le pays est toujours en tête du palmarès du déficit européen mais les réformes structurelles exigées par la Troika sont en bonne voie et le pays envisage sérieusement un retour sur les marchés de capitaux. Par ailleurs, selon les derniers sondages, le vote «OUI» devrait assez largement l emporter lors du référendum du 31 mai sur le pacte budgétaire. 4

5 L Espagne dispose cependant de plusieurs atouts : La dette est trop importante pour que l EFSF ou l ESM absorbe un plan de sauvetage facilement et sans impact sur les marchés. Les dirigeants européens souhaitent donc à tout prix éviter le plongeon de l Espagne. Le secteur financier espagnol peut absorber la dette publique. Il est vrai que les banques internationales, cotées, qui subissent des contraintes fortes de la part des marchés de capitaux et des régulateurs internationaux (EBA) ne peuvent plus acheter de dette espagnole. Cependant, la moitié du secteur bancaire espagnol obéit à une logique financière très différente et dispose d importantes marges de manœuvres pour continuer à acheter ces dettes, qui continueront à être pondérées à 0% en Bâle III et compteront dans les ratios de liquidité. Les opérations BCE (notamment LTRO) permettent également d assurer le refinancement des banques. Aussi pervers que soit ce système, qui peut ressembler à un «château de cartes», il permet à L Espagne de gagner du temps. Le château de cartes n en est d ailleurs pas vraiment un car cette partie du système bancaire est principalement domestique, sans grande interaction avec les marchés internationaux et le résultat final de l opération est principalement de refinancer l Espagne auprès de la BCE. La forte augmentation de la part domestique dans la détention de la dette publique espagnole et dans les adjudications récentes montre clairement que ce mécanisme est actuellement à l œuvre, dans une mesure qu il est toutefois difficile de quantifier précisément (les étrangers détiennent sans doute entre 50Mds et 60Mds de moins qu il y a six mois). Ce temps gagné n est pas gaspillé : le gouvernement espagnol met en œuvre de vraies réformes structurelles, sur le marché du travail, sur l exposition des banques au secteur immobilier, etc. Chacun sait que le principal problème des programmes d austérité est qu ils ne peuvent délivrer de résultats rapides, puisqu ils entraînent dans un premier temps une contraction importante. Disposer d un outil pour financer le pays pendant cette période d ajustement est donc crucial. Son accès naturel et privilégié à l Amérique du Sud émergente lui offre des poches de croissance significatives. Pour résumer, il nous semble que le destin de l Espagne est toujours inextricablement lié à celui de ses banques et donc à celui des pertes qu elles subissent sur les marchés immobiliers. Les derniers chiffres disponibles de la Banque d Espagne indiquent un taux de NPL de 8,16%, supérieur à ceux de la crise de 1993 mais toujours dans l intervalle des scénarios de stress que nous avions utilisés pour estimer la solidité du secteur des Cajas. La baisse de l immobilier depuis le sommet de la bulle atteint maintenant près de 28% et pourrait se poursuivre. Nous pensons toutefois que les pertes resteront gérables par le secteur, notamment par le biais des fusions et rapprochements plus ou moins forcés qui permettent aux établissements solides de renflouer les autres. Si la baisse de l immobilier s intensifiait, l Espagne pourrait alors devenir le premier test très sérieux pour le couple franco-allemand, notamment sous la pression de la BCE qui pourrait solliciter la mise en place d un programme UE/FMI en substitution de ses opérations de refinancements illimités sur la dette publique espagnole, via les banques. Le scénario d un PSI sur la dette espagnole reste pour l instant très improbable. Revenons rapidement sur la situation italienne. Le gouvernement italien bénéficie actuellement d une «lune de miel politique», au plan domestique comme international. Dans une sorte de curieux 5

6 mouvement unanime et «bipartisan», la composition technocratique de ce gouvernement est louée, notamment par les institutions communautaires, dont M. Monti est naturellement très familier. Si l on y ajoute de réelles réformes budgétaires et structurelles, la présence d un excédent primaire que beaucoup de pays lui envient et un renforcement de la part domestique de ses investisseurs, le pays paraît armé pour faire face aux difficiles années de transition. Oubliée, la troisième dette la plus importante du monde ; oubliée, l absence de légitimité des urnes du gouvernement. Mais oublié un peu vite : nous pensons que le pays doit être suivi comme le lait sur le feu car son gouvernement peut être démis par le Parlement aussi rapidement qu il a été mis en fonction et qu il sera le premier à souffrir en cas de hausse des taux, tant le poids des intérêts de la dette est important dans son équation budgétaire. Et la France? C'est dans ce contexte complexe que s'inscrit l'élection de François Hollande. Si l Histoire récente est d un quelconque secours pour analyser l avenir, on peut penser que le mouvement politique ayant conduit à son élection se poursuivra et qu il bénéficiera d une majorité parlementaire à l été. Les nombreuses triangulaires devraient également favoriser l établissement de cette majorité. Ce gouvernement sera alors très vite confronté à plusieurs enjeux majeurs 3 : La (re)négociation du pacte budgétaire et sa ratification ; Les finances publiques françaises ; Le plan de financement du Portugal ; (Peut-être) la renégociation du plan grec ; (Peut-être) la négociation d un plan espagnol. Disons-le tout net : il n y aura ni lune de miel, ni clash avec le gouvernement allemand. Il n y aura pas de lune de miel car la prétendue convergence amorcée vers un pacte de croissance en lieu et place d un pacte budgétaire n est évidemment qu une habile posture électorale. Les mots, presque maladroits, de M. Draghi sur un pacte de croissance ont été largement surinterprétés par l équipe de campagne du président élu notamment le «We need to go back» qui ne signifiait nullement «revenir en arrière sur le pacte bugétaire» mais «revenir à l agenda de Lisbonne» - et le programme de croissance de M. Draghi ressemble à s y méprendre à celui de Mme Merkel : réformes structurelles, flexibilité accrue, etc. et aucunement aux orientations keynésiennes défendues par M. Hollande. On peut aussi s interroger sur le soutien réel qu aura le PS français du côté du SPD allemand car il semble avoir misé sur le «mauvais cheval» alors que le chef réel du parti devrait soutenir fermement Mme Merkel sur le pacte budgétaire. Mais il n y aura pas non plus de clash car les allemands sont bien évidemment pris au piège de l alternance démocratique. Si la France ne ratifie pas le pacte, il n y aura pas de pacte et tout le monde sera perdant. Le gouvernement allemand n a pas d autre choix que de «faire avec» et de faire usage des vieilles recettes de la Realpolitik. Le peuple allemand reste attaché à l Euro, à l Union et à l efficacité du couple francoallemand. La chancelière, à un peu plus d un an des élections, ne peut prendre le risque d aller à l affrontement. Comment ce rapport de force se déclinera-t-il sur les différents sujets à l ordre du jour? 3 Sans oublier la possible négociation d un plan pour Chypre, d un montant certes très modeste. 6

7 Sur le pacte budgétaire, l Allemagne va se trouver dans la situation de l arroseur arrosé. La chancelière a l habitude d arriver aux sommets européens avec un vote du Bundestag lui imposant une ligne de conduite ferme et la mettant en position de force pour négocier puisqu elle n a pas l autorisation nécessaire pour adopter une ligne de conduite différente de celle qu elle défend. Lors du premier sommet qui suivra les législatives françaises, M. Hollande arrivera dans une situation similaire et pourra mettre dans la balance la ratification du pacte. Il obtiendra nécessairement gain de cause au moins en partie. Mais qu on ne s y trompe pas : les textes européens et les différents accords entérinés depuis deux ans regorgent d incitatives diverses et variées en faveur de la croissance, de grands projets européens, d engagements en faveur de l innovation, etc. Il ne devrait donc pas être si difficile de trouver un juste milieu entre le pacte budgétaire qui n est d ailleurs pas si contraignant que cela et donne la part belle à des indicateurs flous et inobservables, comme le déficit ajusté de sa composante cyclique et des mesures destinées à la croissance grands projets européens, financements BEI, etc. qui emportent toujours l adhésion des fonctionnaires européens, pour peu qu ils soient gérés depuis Bruxelles. Un premier pas vers l apaisement pourrait être fait en laissant M. Schäuble prendre la présidence de l Eurogroupe, un rôle principalement informel. La négociation du plan de financement du Portugal sera plus lourde d enjeux. M. Hollande s est déclaré favorable à l instauration d Eurobonds, même si ses Eurobonds sont différents de ce qu on entend habituellement par Eurobonds et ressemblent plus à des obligations émises par la BEI ou l Union, donc ne peuvent servir à financer directement les Etats. Toujours est-il que le «spectre» des Eurobonds est ce qui effraie le plus Mme Merkel car elle estime que son opinion n y est pas prête (les élections de 2013 nous diront si elle a raison). Elle sera sans doute heureuse de s en tenir à une simple rallonge pour le Portugal plutôt que de rentrer dans de douloureuses discussions sur la mise en place d un mécanisme de solidarité totale. Il en va de même pour la négociation éventuelle d un plan espagnol qui reste largement hypothétique, nous l avons dit qui devrait, dans la mesure du possible, rester cantonné aux dispositifs existants et bientôt totalement opérationnels (EFSF+ESM) en les saturant complètement. La renégociation éventuelle du plan grec serait, selon nous, une affaire principalement gréco-allemande. Il est vrai que le gouvernement français serait naturellement plus sensible aux revendications d une coalition de gauche en Grèce mais les tensions sont désormais si vives entre la Grèce et l Allemagne que l on voit mal M. Hollande parvenir à imposer une solution que l opinion publique allemande rejetterait en masse. Ce serait donc avant tout à l Allemagne de mesurer l ampleur du problème, des risques financiers et économiques qu elle prendrait en refusant de négocier et de parvenir à une solution acceptable, sous l amicale, mais délicate, pression des français. Reste naturellement un sujet majeur : les finances publiques françaises. Là encore, il faut être clair : il n y a pas de menace à court terme sur la dette publique française, comme en témoigne d ailleurs le niveau des taux sur les OAT. Tant que les situations portugaises, espagnoles, italiennes ou irlandaises resteront incertaines, la France restera, par contraste, un instrument de refuge, même si c est dans une moindre mesure que l Allemagne. Il n y a tout simplement pas assez de dette allemande pour absorber toute la demande en actifs liquides et sûrs en Europe! Les marchés ont adopté, depuis le début de la crise de la dette souveraine, une approche très séquentielle et la France est encore trop loin sur la liste. En outre, nous avons une certaine sympathie pour la position de nombreux investisseurs institutionnels qui estiment que les gouvernements français sont férus de doubles discours : peu importe, finalement, les 7

8 discours de campagne, ce qui compte ce sont les décisions politiques et budgétaires et, de ce point de vue, les gouvernements français, fussent-ils de droite ou de gauche, ont toujours adopté une approche relativement raisonnable. Naturellement, le danger de cette situation est qu elle est profondément asymétrique : vu le niveau actuel des taux, le seul risque est de voir le gouvernement adopter des mesures extrêmement laxistes et conduire les finances publiques à la dérive. Il n y a pour ainsi dire aucun risque «à la hausse». Mais ne nous réjouissons pas trop vite d être borgnes au royaume des aveugles : sans maîtrise de la monnaie, la dette publique française n est pas intrinsèquement soutenable et elle ne le sera certainement pas plus dans cinq ans. La dette allemande non plus, d ailleurs, car elle excède largement le seuil de la dette en devises qui a conduit plusieurs états émergents au défaut, par exemple l Argentine. Si les marchés classent encore les dettes françaises et allemandes en valeurs refuges, c est qu ils estiment que ces deux pays, par leur simple poids économique et politique, maîtrisent encore leur destin et leur monnaie, l Allemagne sans doute encore plus que la France. Et ils ont raison. Le destin de la zone Euro semble donc inéluctablement s orienter vers une solidarité accrue sans aller pour l instant jusqu aux Eurobonds, un fédéralisme lentement renforcé 4 et une réduction artificielle des dettes via la monétisation et ce que les anglo-saxons appellent «la répression financière», i.e. tous les systèmes, règlementaires ou autres, qui contraignent ou incitent fortement les épargnants à acheter des dettes à des rendements réels négatifs. Un avenir pas forcément rose sur le plan macroéconomique, mais dans lequel les banques savent très bien naviguer et qui ne met pas en péril leur solvabilité. Les banques Européennes sont préparées au pire. A court, moyen et long terme, il y a donc peu de risques d être déçu mais quelques chances d avoir de bonnes surprises! Globalement les grandes banques européennes sont en phase avancée de métamorphose économique et règlementaire. Tout d abord, elles ont déjà assumé leur lot de pertes et de recapitalisation résultant de la crise de 2008 comme leurs homologues américaines, britanniques ou suisses. Ensuite, sous la contrainte de l EBA, elles ont accéléré leur passage à Bâle 2.5 et Bâle III en sorte qu elles sont aujourd hui les plus avancées en termes de régulation avec les banques suisses et canadiennes. Au 30 juin 2012, tous les établissements européens afficheront des ratios de fonds propres durs supérieurs à 9%. Les plus performantes atteignent déjà les 9% grâce à leur capacité de génération de profit (Barclays, BNPP, BBVA, HSBC, ING SG, SANTANDER, ). D autres, ont dû recourir, partiellement ou totalement, à des augmentations de capital (Commerzbank, Deutsche Bank, Unicredit...). Enfin, celles qui sont encore sous plan d aide d Etat ont fait l objet de recapitalisations par les pouvoirs publics. En parallèle, encore sous l impulsion de l EBA, les banques européennes ont globalement réduit et/ou relocalisé leur exposition au risque souverain de la zone euro. Les banques françaises ont ainsi réduit significativement leurs expositions tandis que les banques italiennes ou espagnoles ont augmenté leur part d exposition domestique. 4 Peut-être au prix de l exclusion d un ou deux pays. 8

9 Les opérations de refinancement à long terme de la BCE qui ont permis de réduire de 1 000Mds le besoin de financement des banques européennes. Enfin, les changements introduits par la BCE en décembre 2011 (élargissement des critères de collatéral BCE) ont modifié profondément les conditions de financement de l économie par les banques de la zone euro. Les banques européennes bénéficient aujourd hui de conditions de refinancement extrêmement favorables, d un niveau de capital et d outils complémentaires dont elles ne disposaient pas entre 2008 et décembre Pour autant, les cours des actions des banques européennes fluctuent à des niveaux historiquement bas. Leur valeur en bourse est aujourd hui inférieure à 50% de la valeur de leurs fonds propres. Les marges de Credit Default Swap restent élevées (429 points de base contre 623 au plus haut de la crise de l été). Bref, le marché ne prédit rien de bien optimiste pour les banques de la zone euro depuis maintenant assez longtemps. Au point que si l on chiffre cette décote sur les fonds propres des banques à l échelle de la zone euro, on dépasse le chiffre ahurissant de 600Mds, soit l équivalent du PIB du Portugal, de l Irlande et de la Grèce réunis ou encore la totalité de la dette Espagnole! Ce chiffre ahurissant excède également les rares tentatives de chiffrages des conséquences qu une explosion de la zone euro pourrait avoir sur les banques (UBS notamment) et révèlent incontestablement une vision méta-cataclysmique : 600Mds de fonds propres volatilisés correspondent à une contraction du PIB européen de l ordre de à 5 000Mds, soit 25% à 50% du PIB de la zone euro en 2011! Rappelons que le PIB de l Argentine ne s était contracté que de 11% en 2002! Le pire n étant pas toujours certain, gageons que même si la zone euro explose, les valorisations actuelles ne prendront personne en défaut! Bien au contraire, elles réservent sans doute de meilleures surprises que la disparition de 25% à 50% du PIB de la zone euro! 9

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