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1 Résumé Comme d autres, nous faisons le constat que la France se trouve au bord d une grave crise de surendettement. Depuis 1974, l Etat n a pas proposé à ses citoyens un budget équilibré. Aujourd hui, la charge des intérêts de la dette est en passe de devenir le premier budget de la nation. La France emprunte pour rembourser, un phénomène que les ménages surendettés connaissent bien sous le nom de «revolving». La dette pourrait dépasser les 100% du PIB dès 2016 selon le FMI si aucune réforme majeure n est entreprise, ouvrant la voie à une crise de financement mortelle pour l eurozone. Les réponses classiques hypercroissance, hyperinflation, hyperfiscalité - nous paraissent aujourd hui insuffisantes ou impraticables. En particulier, l hyperaustérité, qu il est de bon ton de recommander aujourd hui en France, n est pas une solution. Elle serait contre- productive et ne ferait qu accélérer la crise. Récusant à la fois les irresponsables de la «relance» et ceux de «l austérité», nous proposons une troisième voie : mettre en œuvre une restructuration préventive et ordonnée de la dette française pour éviter la faillite. Une option que la France n a pas réellement pratiquée depuis la «banqueroute des deux tiers» de 1797, mais sur laquelle il faut aujourd hui se pencher de manière sérieuse et raisonnée avant d y être contraint dans l urgence par les marchés. Notre étude entend lever un tabou du débat public et engager une discussion de fond, reposant sur des arguments techniques nourris par des professionnels du domaine. Contrairement aux traditionnels partisans de la «répudiation» classés à l extrême gauche, qui fondent leur raisonnement sur l illégitimité du créancier, nous adoptons un point de vue diamétralement opposé, celui de l illégitimité du débiteur un Etat ventripotent qui depuis trente ans vit au- dessus de ses moyens et qui se débat aujourd hui dans une situation inextricable, au risque d entraîner dans sa chute toute la société. Les pères fondateurs du libéralisme, de Montesquieu à Adam Smith, ont d ailleurs été les premiers à justifier, au nom d un certain pragmatisme, cette dérogation au caractère sacré des contrats pour éviter le désastre du surendettement. La restructuration de la dette n est pas une panacée en soi, mais l instrument d un nouveau départ économique et social. Elle ne ferait sens, et n aurait de chance d être acceptée par les marchés, que si elle était accompagnée de réformes structurelles majeures, réformes qui ont un coût important et que seules les marges de manœuvre dégagées permettraient de mener à bien. Si les dirigeants français ont si longtemps failli dans ce domaine, 1

2 c est parce qu ils ont cru, avec les tenants de l austérité, que les réformes pouvaient être conduites sans contrepartie. Il est temps de comprendre qu il faut «payer pour réformer» en rachetant les rentes qui entravent le développement économique et social. Pour être crédible, un tel programme ne pourrait être mis en œuvre que par un Gouvernement non entaché par les échecs passés. De plus, une telle restructuration créerait un choc moral à l avantage des nouvelles générations, en partie libérées du fardeau du surendettement, tout en faisant supporter la majeure partie du coût aux épargnants de la «génération 68» qui ont tant profité des largesses d un système à crédit. Bien sûr, un tel processus n irait pas sans poser d importants risques juridiques, financiers, économiques et politiques (effets sur le système bancaire, accès aux marchés, aléa moral, etc). Néanmoins, une analyse de détail montre qu il existe aujourd hui des outils adaptés pour les maîtriser, en particulier dans l hypothèse d une restructuration a minima, négociée en bonne intelligence avec les créanciers. Une telle restructuration est non seulement possible dans le contexte de l Eurozone, mais constitue peut-être même le meilleur moyen de respecter nos engagements européens, sans céder aux sirènes de l inflation ou pire de la sortie de l euro (redénomination et dévaluation). L euro, en dépit des défaillances criantes de sa construction d origine, peut encore constituer un socle solide pour la prospérité européenne, à condition de savoir solder les pertes du passé. Dans cette perspective, il nous semble nécessaire de poser également la question d une restructuration conjointe des dettes souveraines européennes (un «défaut croisé européen») dans laquelle pourrait s incrire la démarche de la France. Nous proposons à cet effet la création d un fonds d amortissement paneuropéen. Parce que la maladie du surendettement est répandue sur tout le Vieux Continent, une telle réflexion est aujourd hui nécessaire pour éviter un scénario à la japonaise, où le double fardeau de la stagnation et la dette viendrait asservir une génération qui ne demande qu à être libre. 2

3 Conclusion Après avoir examiné différents scénarios envisageables, nous proposons donc de négocier la mise en œuvre en 2015, à titre préventif, d un moratoire de trois ans sur les intérêts de la dette souveraine française, sans réduction du principal. En pratique, les titres de la dette seraient échangés contre de nouveaux titres portant un intérêt très réduit en 2015, 2016 et 2017, la charge d intérêt due sur cette période pouvant être reportée dans le temps. Ce moratoire serait mis en œuvre de la manière suivante : 1. Introduction rétroactive, via une loi votée au Parlement, des CACs (Clauses d Action Collectives) dans les contrats obligataires. 2. Négociation avec les créanciers sur la base d un échange volontaire de titres en vue d obtenir l accord d une majorité qualifiée (de l ordre des 2/3), sur la base d un vaste programme de réformes structurelles. 3. Potentiellement, mise en œuvre prioritaire du moratoire par certaines catégories de créanciers selon des critères à la fois d efficacité économique et de responsabilité globale dans la situation du pays. Cela pourrait viser par exemple les créanciers domestiques / privés (donc en épargnant les banques centrales étrangères) / âgés (via les assurances- vie et les OPCVM). Néanmoins, une telle approche ne serait sans poser d importants risques juridiques et politiques qu il conviendrait d étudier plus en détail. 4. Dans la mesure du possible, intégration des dettes sociales (CADES) dans le stock de dettes sur lequel porterait l échange. Pour être efficace et avoir une chance d être accepté par le marché, ce moratoire devra s accompagner d un choc de libéralisation sans précédent, selon la logique du «payer pour réformer» (rachat des rentes). La charge d intérêt «économisée», soit 209 Md, ne servira donc pas à rembourser le déficit mais sera intégralement consacrée au financement des réformes structurelles qu aucun gouvernement n a été capable de mettre en œuvre depuis trente ans. On peut en attendre une remontée de la croissance (4% sur deux ans puis 2% à terme) et une diminution des dépenses publiques (à 50% du PIB). Bien expliqué aux marchés, cet assainissement de la situation économique et financière ne devrait pas provoquer de hausse de la charge d intérêt au- delà de l ajustement inévitable des taux (taux apparent de 4,5% à l horizon 2020). Par 3

4 ailleurs, l impact sur le système bancaire international resterait limité : les pertes nettes en valeur actuelle nette (VAN) des créanciers ne dépasseraient pas 10%, ce qui reste très modeste au regard de l histoire des défauts souverains. Les finances publiques reprendront alors une dynamique positive, avec un solde primaire positif dès 2017 (et atteignant à terme 3% du PIB), ce qui permettra à la dette de repasser sous les 90% en 2017, et sous les 50% à horizon Les comptes de la nation retrouveront enfin l équilibre en 2020, près de cinquante ans après le dernier budget voté à l équilibre. 4

5 Chiffres-clés Ces estimations proviennent d un chiffrage original de GenerationLibre. Les explications méthodologiques sont fournies dans le texte du rapport lui-même. Structure de détention de la dette publique en 2012 (Evaluation approximative) Montant détenu en % de la dette totale md * Détention domestique 45% 620 dont assurances 22% 303 dont banques 14% 193 dont OPCVM 2% 27 dont autres 6% 83 Détention par les non-résidents 55% 759 dont banques centrales 13% 179 dont investisseurs zone euro 25% banques de la zone euro 2,5% 34 - détenteurs zone euro hors banques 22,5% 310 dont investisseurs hors zone euro 17% banques hors zone euro 4% 55 - détenteurs hors zone euro hors banques 13% 179 * pour une dette négociable totale de 1380md au 30 juin 2012 Cette structure est plutôt rassurante, au sens où les acteurs à fort potentiel systémique (banques et banques centrales), ainsi que les créanciers hors zone euro (par définition plus difficiles à convaincre en cas d échange volontaire) détiennent une part relativement minime de la dette totale. Les détenteurs les plus significatifs de la dette sont donc les investisseurs institutionnels français et européens : assureurs, mutuelles, fonds d investissement. 5

6 Effet d un moratoire sur les taux de trois ans sur la dette publique MORATOIRE 3 ANS PIB en Md EUR 2039,9 2086,8 2153,6 2224,7 2364,8 2513,8 2647,0 2760,9 2879,6 Croissance réelle du PIB 0,2% 0,1% 1,0% 1,0% 4,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% en % Inflation en % 2,0% 2,2% 2,2% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% Taux d'intérêt moyen sur la 3,09% 3,06% 3,12% 3,15% 3,29% 3,66% 3,71% 3,80% 3,89% dette publique en % Taux d'intérêt moyen sur 2,00% 2,40% 2,70% 3,20% 3,50% 3,70% 4,00% 4,50% 4,50% les nouveaux emprunts en % Recettes publiques en % 51,7% 52,7% 52,5% 52,5% 52,5% 52,0% 52,0% 51,0% 50,0% PIB Dépenses primaires en % 53,6% 53,7% 53,6% 53,5% 52,5% 50,0% 49,0% 48,0% 47,0% PIB Deficit primaire en % PIB 1,9% 1,0% 1,1% 1,0% 0,0% -2,0% -3,0% -3,0% -3,0% Déficit primaire en EUR 38,8 20,9 23,7 22,2 0,0-50,3-79,4-82,8-86,4 Refinancement annuel en 305,0 348,0 336,0 317,0 284,0 277,0 265,0 248,0 260,0 Md EUR Charge de la dette nd 8,4 9,1 0,0 0,0 0,0 10,6 11,2 11,7 refinancée en Md EUR Dépenses pour les 63,5 69,9 75,7 réformes structurelles Charge de la dette en Md 53,0 57,4 60,9 64,2 69,9 139,3 84,7 87,1 89,2 EUR Deficit public en Md EUR 91,8 78,3 84,6 86,5 69,9 89,0 5,3 4,2 2,8 Deficit public en % PIB 4,5% 3,8% 3,9% 3,9% 3,0% 3,5% 0,2% 0,2% 0,1% Dette publique en Md EUR 1875,7 1954,0 2038,6 2125,1 2195,0 2284,0 2289,3 2293,5 2296,3 Dette publique en % PIB 89,5% 93,6% 94,7% 95,5% 92,8% 90,9% 86,5% 83,1% 79,7% Les chiffres surlignés en jaune correspondent au moratoire Notons qu un déficit primaire «négatif» correspond en fait à un excédent primaire Le modèle permet de dégager les conclusions suivantes : - Les pertes nettes en VAN des créanciers sont limitées à moins de 10% (9,6% exactement), ce qui reste très modeste au regard de l histoire des défauts souverains. - Les finances publiques retrouvent une dynamique positive, avec un excédent primaire dégagé dès 2017, ce qui permet à la dette de repasser sous les 90% en 2018, et sous les 50% à horizon Les comptes de la nation retrouvent enfin l équilibre en La charge d intérêt économisée sur les années se chiffre à 209 Md, ce qui permet largement d entreprendre les réformes de libéralisation nécessaires. 6

7 Impact d une restructuration sur le système bancaire français Md CRD 4 estimation Name BNPP SocGen BPCE CA Group CET1 capital 59,304 39,876 34,405 54,663 CET1 ratio 9.48% 8.57% 9.00% 9.30% Implied RWA 625, , , ,777 Exposure (June 2012 source EBA) France Belgium Italy Spain Portugal Greece Ireland Total HAIRCUT 25% Dette France Haircut 25% CET 1 after haircut 56, , , , CET 1 ratio after haircut 9.11% 5.50% 5.38% 8.10% Dette France + Europe du sud Haircut 25% CET1 after haircut 50,879 24,663 24,028 45,737 CET 1 ratio after haircut 8.14% 5.30% 5.10% 7.78% Shortfall to 7% - 7, , HAIRCUT 50% Dette France Haircut 50% CET 1 after haircut 54, , , , CET 1 ratio after haircut 8.73% 6.78% 4.26% 6.90% Dette France + Europe du sud Haircut 50% CET1 after haircut 42,454 29,678 13,651 36,811 CET 1 ratio after haircut 6.79% 6.38% 3.57% 6.26% Shortfall to 8% 7, , , , En moyenne, les engagements des banques françaises sur les obligations d'etat françaises s élèvent à près de la moitié de leurs fonds propres. Si l on inclut l ensemble des obligations des pays européens affaiblis, l'exposition monte à 74%. Une restructuration modérée (impact en VAN de 25%) de la dette française et européenne semble donc gérable pour les banques francaises. En revanche, une restructuration plus sévère (de l ordre de 50% en VAN) aurait des conséquences beaucoup plus graves et une recapitalisation s imposerait : les quatre principales banques francaises auraient besoin de plus de 40 Md pour revenir à 8% de ratio de capital. 7

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