Ausy. Ausy. Retour sur les résultats S Poursuite des acquisitions ciblées. Confirmation des objectifs Opinion Achat maintenue

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1 ETUDE SEMESTRIELLE SSII / R&D Externalisée 22 septembre 2014 Opinion 2. Achat Cours (Clôture au 22 sept 2014) 26,47 Objectif de cours 31,00 (+17,1 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Capitalisation boursière 119,3 M Valeur d'entreprise 157,6 M Flottant 36,5 M (31,1 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 22,49 % Plus Haut (52 sem.) 32,10 Plus Bas (52 sem.) 22,31 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +4,8 % -7,6 % +18,6 % Actionnariat Concert (Magnet, Managers, CDC et Siparex) : 52,7 % ; Odyssée Venture : 7,0 % ; Moneta AM : 6,8 % ; Autres nominatifs : 2,6 % ; Flottant : 31,1 % ; Agenda OSI.PA / OSI:FP sept.-13 nov.-13 janv.-14 mars-14 mai-14 juil.-14 Ausy CAC All-Tradable (rebasé) Chiffre d'affaires T publié le 7 novembre 2014 Ausy Date de première diffusion : 22 septembre 2014 Ausy Bonne amélioration du ROC au S Retour sur les résultats S Après avoir publié un chiffre d affaires S de 161,8 M, en légère décroissance de -1,3 % yoy, Ausy a présenté un ROC S de 10,5 M, soit une MOC de 6,5 %, en amélioration de +110 pb yoy. Il est à noter que le ROC intègre le CICE pour 2,3 M (vs. 1,3 M au S1 2013) et le CIR pour 0,8 M (aucun CIR au S1 2013). Cette bonne amélioration de la rentabilité provient essentiellement de la France et du Belux qui améliorent leurs MOC de respectivement de +150 pb et de +550 pb tandis que le ROC de l Allemagne ressort négatif à -1,5 M. Enfin, le résultat net part du groupe ressort sur la période à 5,2 M, en progression de plus de +70 %. Poursuite des acquisitions ciblées Après avoir annoncé le rachat par anticipation du solde des parts de Pentasys (35 % acquis fin 2013), Ausy a indiqué lors de la présentation des résultats deux nouvelles acquisitions en cours, à savoir 1/ une société basée en Allemagne spécialisée dans les développements logiciels dans le secteur de l automobile (8 M de CA, 10 % de MOC) et 2/ une société basée en Belgique spécialisée dans les technologies Drupal (CA de 2 M, MOC de 10 %). Ces deux acquisitions, plus celle de Pentasys, viennent considérablement modifier la place de l International dans le mix géographique du groupe et ce, principalement grâce à l Allemagne. Ainsi, le chiffre d affaires en Allemagne passe de 14,7 M (sur 6 mois avant acquisitions) à 39,7 M (sur 6 mois après acquisitions). Le groupe se rapproche ainsi fortement de son objectif du plan Avenir 2015, à savoir de doubler sa taille hors de l hexagone. Confirmation des objectifs 2015 Afin d atteindre les objectifs du plan Avenir 2015 (soit, par rapport à 2012, le doublement de la part de l International et le doublement du ROC), le management donne la priorité à l international, en misant notamment sur 1/ la dynamique du marché allemand portée notamment par l acquisition de Pentasys, 2/ le renforcement des offres au Belux, et 3/ la réorganisation opérée en Suède, où le groupe entend poursuivre ses efforts commerciaux. De plus, le groupe compte poursuivre sa politique proactive de croissance externe et s est doté de nouveaux moyens financiers en émettant une obligation (Euro PP) pour un montant de 30 M. Opinion Achat maintenue Suite à cette publication de qualité, nous ajustons légèrement nos hypothèses de croissance et de rentabilité pour les années 2014 et Après mise à jour de notre modèle (données de marché et univers de comparable), notre objectif de cours ressort inchangé à 31,00, offrant un potentiel d upside de +17,1 %. Opinion Achat maintenue. Thomas DELHAYE Analyste Financier tdelhaye@genesta-finance.com Chiffres Clés E 2015E 2016E E 2015E 2016E CA (M ) 318,7 324,2 347,0 376,7 390,2 VE / CA 0,3 0,4 0,4 0,4 0,3 Evolution (%) 8,5% 1,7% 7,0% 8,6% 3,6% VE / EBE 5,3 6,3 5,0 4,1 4,0 EBE (M ) 19,8 23,2 27,0 33,1 33,9 VE / REX 5,3 7,7 5,4 4,4 4,2 ROC (M ) 18,4 21,8 25,1 30,9 31,9 P / E 8,2 11,2 8,4 6,8 6,5 Marge sur ROC (%) 5,8% 6,7% 7,2% 8,2% 8,2% Res. Net. Pg (M ) 9,9 9,5 13,2 16,2 17,0 earing (%) 25% 52% 32% 27% 27% Marge nette (%) 3,1% 2,9% 3,8% 4,3% 4,4% Dette nette / EBE 1,1 2,1 1,2 1,0 1,0 BPA 2,2 2,1 2,9 3,6 3,8 RCE (%) 11,9% 9,0% 11,7% 13,9% 13,8% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l ACIFTE (Numéro ORIAS : ). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 Présentation de la société Un acteur majeur du conseil en ingénierie en France Avec un chiffre d'affaires dès 2010, agrégé du groupe Aptus, de 263,1 M, dont environ 225,0 M dans l hexagone, et un effectif de personnes, Ausy s imposait déjà comme l un des principaux acteurs sur le marché français du conseil en ingénierie. Sur cet univers, la société intervient toujours stratégiquement de façon équilibrée sur deux métiers que sont le conseil en R&D et en ingénierie des systèmes industriels et le conseil en ingénierie des systèmes d'information. Ausy surperforme son marché de référence Alors qu elle affichait au début des années 2000 des performances opérationnelles mitigées, comparativement aux autres leaders du marché du conseil en ingénierie, la société est parvenue entre les années 2005 et 2009 à opérer un redressement significatif de son activité. Aujourd hui, Ausy est l un des meilleurs performeurs de son marché, grâce notamment à une offre complète particulièrement adaptée à la demande actuelle des donneurs d ordres et à une dynamique commerciale soutenue. Un développement international qui devrait s accélérer Suite à l acquisition des sociétés Aptus et Elan en 2011, Mobitech en 2012, et Pentasys en 2013, le roupe a accru sa présence à l international, avec l atteinte d une taille critique au Belux et bientôt en Allemagne qui possède un des marchés les plus dynamiques. A présent, Ausy va pouvoir accélérer son développement européen en capitalisant sur ses référencements européens (Airbus roup, Thales, Safran, etc.). Doubler le CA international et le ROC roupe en 3 ans Le plan AVENIR 2015 vise un chiffre d affaires de 170 M à l international, et dans le même temps un ROC consolidé atteignant près de 40 M. Pour atteindre ces objectifs, le management poursuit ses efforts et optimise l organisation du roupe (fermeture de site, partenariat capitalistique, création de filiale, croissance externe, politiques de recrutement, etc.) SWOT Forces - Une offre complète et adaptée à la demande actuelle des donneurs d ordres - Un niveau de maturité important en termes de prestations structurées - Une taille critique en France, au BeLux et en Allemagne bientôt, permettant d obtenir de nouveaux référencements grands comptes Opportunités - Ausy a les moyens pour être un acteur majeur de la consolidation du marché - Contribution croissante des prestations structurées à forte valeur ajoutée, permettant à la société d accroître sa rentabilité - Présence grandissante sur le marché allemand, marché très dynamique - Possibilité de capitaliser sur ses référencements afin d accroître sa présence en Europe - Reprise des investissements des grandes entreprises Faiblesses - Marché atone en France et contexte encore difficile en Europe (hors Allemagne) - Présence internationale encore relativement faible - Maturité du marché français - Faible présence sur certains marchés importants du conseil en ingénierie, tels que l automobile et l administration publique Menaces -Difficultés rencontrées dans le cadre du redressement du groupe Aptus -Pression tarifaire -Reprise économique fragile en France, surtout dans l industrie DCF Méthode de valorisation Compte tenu des résultats, des annonces du management et d une position prudente de notre part, nous ajustons légèrement nos hypothèses de croissance et de rentabilité pour 2014 et Nous anticipons donc en 2014 un CA de 347,0 M en croissance de +7,0 % et un ROC de 25,1 M, soit une MOC de 7,2 % (vs. 6,7 % en 2013). La valorisation d Ausy par la méthode des DCF, en appliquant un taux d actualisation de 9,66 %, ressort à 31,64 par action. Comparables Nous avons retenu un échantillon de sept sociétés small et midcaps françaises directement comparables à Ausy, que cela soit au niveau de leurs activités ou de leur couverture géographique. - Quatre sociétés opérant principalement sur le marché de la R&D externalisée : Alten, Altran, Assystem et Akka Technologies; - Trois sociétés opérant principalement sur le marché de l ingénierie des systèmes d information : Aubay, Devoteam et Neurones. La valorisation d Ausy par la méthode des comparables boursiers ressort à 30,35 par action. Notre objectif de cours, obtenu par la moyenne des méthodes DCF et Comparables boursiers, ressort à 31,00 par action. Synthèse et Opinion Poursuite des acquisitions ciblées Après avoir annoncé le rachat par anticipation du solde des parts de Pentasys (35 % acquis fin 2013), Ausy a indiqué lors de la présentation des résultats deux nouvelles acquisitions en cours, à savoir 1/ une société basée en Allemagne spécialisée dans les développements logiciels dans le secteur de l automobile (8 M de CA, 10 % de MOC) et 2/ une société basée en Belgique spécialisée dans les technologies Drupal (CA de 2 M, MOC de 10 %). Ces deux acquisitions, plus celle de Pentasys, viennent considérablement modifier la place de l International dans le mix géographique du groupe et ce, principalement grâce à l Allemagne. Ainsi, le chiffre d affaires en Allemagne passe de 14,7 M (sur 6 mois avant acquisitions) à 39,7 M (sur 6 mois après acquisitions). Le groupe se rapproche ainsi fortement de son objectif du plan Avenir 2015, à savoir de doubler sa taille hors de l hexagone. Confirmation des objectifs 2015 Afin d atteindre les objectifs du plan Avenir 2015 (soit, par rapport à 2012, le doublement de la part de l International et le doublement du ROC), le management donne la priorité à l international, en misant notamment sur 1/ la dynamique du marché allemand portée notamment par l acquisition de Pentasys, 2/ le renforcement des offres au Belux, et 3/ la réorganisation opérée en Suède, où le groupe entend poursuivre ses efforts commerciaux. De plus, le groupe compte poursuivre sa politique proactive de croissance externe et s est doté de nouveaux moyens financiers en émettant une obligation (Euro PP) pour un montant de 30 M. Opinion Achat maintenue Suite à cette publication de qualité, nous ajustons légèrement nos hypothèses de croissance et de rentabilité pour les années 2014 et Après mise à jour de notre modèle (données de marché et univers de comparable), notre objectif de cours ressort inchangé à 31,00, offrant un potentiel d upside de +17,1 %. Opinion Achat maintenue. 2

3 22 septembre 2014 Ausy Sommaire 1 Rappels concernant le positionnement de la société Commentaires sur les résultats S et perspectives Belle progression de la rentabilité au S Accélération de la stratégie de croissance et de diversification Prévisions Prévisions de croissance et de rentabilité à court et moyen termes Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire E

4 1 Rappels concernant le positionnement de la société UN DEVELOPPEMENT EQUILIBRE ENTRE R&D EXTERNALISEE ET INENIERIE DES SYSTEMES D INFORMATION Avec un chiffre d'affaires S de 161,8 M, dont 117,5 M dans l hexagone, et un effectif de personnes, Ausy s impose comme l un des principaux acteurs sur le marché français du conseil en ingénierie. La société intervient historiquement de façon équilibrée sur deux métiers que sont : - le conseil en R&D et en ingénierie des systèmes industriels, offre à destination des directions techniques à travers laquelle Ausy accompagne les grandes entreprises industrielles ; - le conseil en ingénierie des systèmes d information, offre à destination des directions des systèmes d information à travers laquelle Ausy accompagne les grandes entreprises industrielles et de services dans la gestion de leurs infrastructures informatiques, mais également sur des problématiques de management et d organisation des SI. PERMETTANT UNE EXCELLENTE DIVERSIFICATION SECTORIELLE Le mix sectoriel du groupe est particulièrement diversifié car, grâce à son positionnement double sur les marchés du conseil en R&D et du management des Systèmes d Information, Ausy est en mesure d adresser des secteurs industriels, particulièrement consommateurs de prestations de conseil en R&D, mais également des sociétés de services consommatrices de prestations d ingénierie des SI. Les sociétés adressées par Ausy sont très différentes suivant les prestations réalisées : - En R&D externalisée, Ausy adresse principalement les secteurs industriels : Aéronautique, Espace, Défense, Equipementiers Télécoms, Parapétroliers, etc. Son absence du secteur automobile a préservé la société au cours des trois dernières années, mais aujourd hui Ausy compte pénétrer ce secteur en plein redressement et ce, grâce à l acquisition de Pentasys et d une autre société en Allemagne (nom pas encore révélé); - En Ingénierie des systèmes d information, Ausy adresse à la fois des acteurs de l industrie et des services : Banques, Assurances, Opérateurs Télécoms, Opérateurs de transport (RATP, SNCF, Air France), etc. Chiffre d affaires par secteur clients au S Energie, Environnement 7 % Santé, Médical 4 % Autres 1 % Aéronautique, Espace, Défense 29 % Finance 17 % Services, Transport 20 % Télécoms, Multimédia 20 % Source : Ausy 4 E

5 UNE OFFRE COMPLETE ALLANT DE L ASSISTANCE TECHNIQUE A L ENAEMENT DE RESULTAT L offre d Ausy est aujourd hui particulièrement profonde et la société maîtrise un large panel de modes d intervention : - L assistance technique : c est le mode d intervention historique du groupe, à travers lequel Ausy délègue des consultants chez le client. La rentabilité de ce type de prestations est liée au différentiel entre le prix de facturation des consultants et leur coût de revient, ce qui rend la société particulièrement vulnérable aux effets de pincement prix/salaire ; - Les workpackage (ou plateaux techniques) : à travers cette offre, la société se propose de mettre à disposition de son client une équipe projet dédiée, comprenant un chef de projet et des consultants. Cette équipe peut être localisée chez le client et/ou au sein d un des centres de services du groupe. De plus, elle peut être composée de ressources locales, nearshore ou offshore. Cette offre est d autant plus intéressante pour Ausy qu elle lui permet de sortir de l étau prix/salaire en arbitrant, autant que faire se peut, en faveur de ressources moins coûteuses ; Au sein des activités de Workpackage, Ausy est susceptible d intervenir en s engageant en matière de résultat. La société se propose de prendre en charge la réalisation, de façon autonome, d un sous-projet ou d un sous-système du client, défini sur un cahier des charges détaillé. La bonne exécution des projets davantage risqués repose sur un excellent niveau de maturité de la part de la société en matière de gestion de projet mais également sur la maîtrise d un maximum de compétences techniques. Avec une part de prestations réalisées en workpackage supérieure à 40 % de son chiffre d affaires, Ausy fait figure d acteur particulièrement mature en matière de prestations structurées. Pour arriver à un tel niveau de maturité, Ausy a mis en place une approche qualitative en termes de gestion de projet qui s est notamment matérialisée par la certification CMMi niveau 3 obtenue en 2009 par le groupe. LE REDRESSEMENT DU BELUX COMME PREMIERE ETAPE DANS LE DEVELOPPEMENT INTERNATIONAL DU ROUPE Après plusieurs années difficiles dans son développement sur la zone Belux, Ausy a opéré en 2009 une acquisition significative qui lui a permis de redresser son activité dans la région, redressement qui était pour le groupe une étape nécessaire avant d entamer son développement dans d autres pays européens. La société est également implantée en Allemagne depuis le 1 er juin 2009 et la création d une joint venture avec ELAN, filiale du roupe allemand EDA (groupe leader dans le domaine de la R&D externalisée, sur les métiers de la mécanique, avec un chiffre d affaires annuel de près de 700 M ). Cette joint venture, contrôlée à 50 % par Ausy, est née de l opportunité pour le groupe de profiter du référencement européen E2S auprès du groupe EADS. En juillet 2011, Ausy a annoncé l acquisition de 51 % de son partenaire Elan (25 M de CA en 2010) venant ainsi concrétiser son approche progressive sur le marché allemand avec une filiale aujourd hui détenue en propre. Fin 2013, Ausy a annoncé l acquisition de la société Pentasys (acquisition de 35 % des parts fin 2013 et rachat du solde au 1 er juillet 2014 avec 6 mois d avance sur la calendrier initial). Cette opération stratégique devrait permettre à Ausy d atteindre une taille critique à l horizon 2015 (CA > 100 M ), de profiter d une expertise dans les systèmes d information, de renforcer son maillage territorial (la société Pentasys étant présente dans plusieurs régions allemandes) et de bénéficier d un portefeuille client plus important et de qualité (Commerzbank, Sanofi, Deutsche Bahn, BMW, etc). De plus, la société Pentasys connait actuellement des marges opérationnelles à deux chiffres ce qui permettrait au roupe d améliorer ses marges à l international. Lors de la présentation des résultats S1 2014, le groupe a annoncé deux nouvelles acquisitions, une en Allemagne spécialisée dans les développements logiciels sur le secteur Automobile et l autre en Belgique spécialisée dans les technologies Drupal. Cette politique de croissance externe proactive permet à Ausy de se rapprocher 1/ des objectifs du plan Avenir 2015 (visant, par rapport à 2012, à doubler la part de l International et à doubler le ROC) et 2/ d un équilibre 50/50 entre la France et l International (objectif du groupe à moyen terme). 5 E

6 2 Commentaires sur les résultats S et perspectives 2.1 Belle progression de la rentabilité au S Au titre du S1 2014, Ausy a publié un chiffre d affaires de 161,8 M, en recul de -1,3 % yoy. Ce léger recul d activité masque une évolution contrastée de l activité, tant du point de vue de la topline que de la rentabilité, en fonction des zones géographiques. Dans le détail : - la France affiche un léger recul de chiffre d affaires de -1,2 % yoy dans un contexte atone, marqué par des prix toujours encadrés et un ralentissement de la demande en R&D Externalisée. Néanmoins, la baisse de la R&D externalisée est contrebalancée par la bonne tendance sur le Management des Systèmes d Information. Dans ce contexte, Ausy est parvenu à maintenir son niveau d activité, mais a surtout réussi à faire progresser sa marge opérationnelle courante de +150 pb, à 8,4 % ; - le Belux se porte bien et croit de +14,5 % yoy sur la période. Cette performance est à mettre aux crédits du contrat signé avec la Communauté Européenne et de la forte croissance des clients historiques. Le ROC progresse fortement de +530 pb, à 6,9 %, la management restant confiant dans l amélioration encore possible de ce niveau de marge opérationnelle ; - l Allemagne a souffert sur le premier semestre de l arrêt de contrats avec Airbus Aircraft, l avionneur n ayant plus de nouveau projet spécifique de développements d avions. Ainsi, le chiffre d affaires chute de -21,4 % à 14,7 M. Cette baisse d activité vient mécaniquement impacter les marges, le ROC S ressortant négatif à -1,5 M ; - en Suède et dans les autres zones géographiques, le groupe a intensifié ses efforts commerciaux, permettant ainsi le retour à la croissance organique. Evolution du CA et du ROC par zone géographique au S En M France International Belux Allemagne Autres S S S S S S S S S S S S Chiffre d'affaires 118,9 117,5 45,0 44,3 24,9 28,5 18,7 14,7 1,4 1,1 163,9 161,8 % de variation - -1,2% - -1,6% - 14,5% - -21,4% - -21,4% - -1,3% Résultat Opérationnel Courant 8,2 9,9 0,8 0,6 0,4 2,0 0,7-1,5-0,3 0,1 8,9 10,5 % ROC 6,9% 8,4% 1,8% 1,4% 1,6% 6,9% 3,7% - - 8,5% 5,4% 6,5% Source : Ausy Le résultat opérationnel courant du groupe ressort ainsi à 10,5 M, en amélioration de +110 pb, soit une marge opérationnelle courante de 6,5 %. Il est à noter que le ROC intègre un produit de CIR de 0,8 M et de CICE pour 2,3 M. Le résultat opérationnel ressort, quant à lui, à 8,7 M, intégrant différents éléments non récurrents, 1/ une charge liée à un litige avec les impôts français portant sur le CIR 2012 pour un montant de 0,7 M, 2/ des frais de déménagement de 0,8 M (Ausy cherchant à regrouper ses activités parisiennes en un seul point, économie attendu de 0,6 M / an), 3/ des coûts de restructuration pour 0,9 M et 4/ un produit lié à la mise équivalence de Pentasys sur le S de 0,8 M. Après frais financiers pour 1,1 M et une charge d impôts de 2,6 M, le résultat net part du groupe ressort à 5,2 M, en progression significative de +73 % yoy. Total 6 E

7 Compte de résultats simplifiés S M S S Variation Chiffre d'affaires 163,9 161,8-1,3 % Charges de personnel -105,2-104,5-0,7 % Résultat opérationnel courant 8,9 10,5 +17,7 % % du CA 5,4% 6,5% - Eléments opérationnels non récurrents 1,4 1,8 - Résultat opérationnel 7,5 8,7 +15,9 % % du CA 4,6% 5,4% - Coût de l'endettement financier net -1,2-1,1-8,3 % Impôts -3,2-2,6-18,8 % Résultat net part du groupe 3,0 5,2 +73,3 % % du CA 1,8% 3,2% - Source : Ausy 2.2 Accélération de la stratégie de croissance et de diversification UN PORTEFEUILLE CLIENTS EQUILIBRE ET CONSOLIDE Lors de la présentation des résultats S1 2014, le groupe est revenu sur son portefeuille clients. Dans un environnement contrasté sur ses deux lignes de métiers, le groupe est parvenu à conserver l intégralité de ses référencements depuis 5 ans et a gagné 45 nouveaux référencements. Airbus roup reste le principal client d Ausy, suivi de Safran et Thalès, la Commission Européenne étant désormais le 7 ème client du groupe. râce à ses deux métiers, le groupe est en mesure de prendre progressivement des parts de marché chez ses clients à l image de ce que le groupe a réalisé pour Airbus roup ou Safran. De plus, la diversification que mène actuellement Ausy et la capacité à apporter des solutions innovantes permettant aujourd hui de diversifier le portefeuille clients, à l image de nouveaux comptes comme Technip ou Intel qui ont vocation à prendre de l ampleur dans les années qui viennent. ACCELERATION DES ACQUISITIONS Après un premier semestre consacré à consolider ses positions, le second semestre 2014 devrait marquer une nouvelle étape dans le plan Avenir 2015 avec l intégration de 3 nouvelles sociétés. L objectif de ces acquisitions est de 1/ poursuivre la diversification sectorielles et de clients et 2/ renforcer les positions du groupe à l International, particulièrement en Allemagne. Première acquisition annoncée depuis début 2014, à savoir la société allemande Pentasys spécialisée dans l expertise SI (implémentation de processus métiers et gestion de projets). L acquisition de Pentasys (40 M de chiffre d affaires en 2013) présente un double avantage pour Ausy, à savoir 1/ renforcer sa présence à l International et 2/ diversifier le portefeuille de clients, Pentasys étant implanté dans les métiers de l automobile. Seconde acquisition, annoncée lors des résultats S1 2014, une société allemande spécialisée dans les développements logiciels exclusivement sur le secteur Automobile. La société (dont le nom n a pas encore été dévoilé) a réalisé un chiffre d affaires 2013 de 8 M pour une marge opérationnelle de près de 10 %. Une fois de plus, cette acquisition permet de renforcer les positions à l International du groupe et de clairement diversifier les activités d Ausy vers le secteur automobile. Ces deux acquisitions en Allemagne permettent au groupe de considérablement modifier la place de l Allemagne dans le mix géographique du groupe. Ainsi, après ces deux acquisitions, le chiffre d affaires en Allemagne passe de 14,7 M (6 mois) à 39,7 M (6 mois). Le groupe se rapproche ainsi fortement de son objectif du plan Avenir 2015, à savoir de doubler sa taille hors de l hexagone. Enfin, dernière acquisition, une société belge (le nom n a pas encore été révélé) experte dans les technologies Drupal. Bien que cette acquisition soit de taille modeste (chiffre d affaires 2013 de 2 M pour une MOC d environ 10 %), elle permet à Ausy de renforcer son maillage géographique et son expertise sur les technologies Drupal. 7 E

8 UN PLAN AVENIR 2015 EN BONNE VOIE Le management d Ausy s est montré confiant quant à la stratégie de développement mise en place depuis le déploiement du plan AVENIR En effet, ce dernier nous a fait part de sa volonté de miser sur 1/ la poursuite du développement à l international, le groupe souhaitant doubler son chiffre d affaires hors hexagone dans le cadre de son plan stratégique, 2/ l utilisation des ressources offshore/nearshore pour réaliser de plus en plus de prestations en workpackage ayant l avantage d afficher une meilleure récurrence et de limiter les pressions sur les prix et 3/ le renforcement de son positionnement sur certains secteurs (aéronautique notamment avec l ouverture d une filiale aux Etats-Unis afin d y suivre Airbus), tout en maîtrisant les risques inhérents à d autres secteurs (Finance et Télécoms). L objectif à horizon 2015 étant de doubler vs / son chiffre d affaires réalisé à l international et 2/ son résultat opérationnel courant. POURSUITE DES ACQUISITIONS A court terme, le management d Ausy se met en ordre de marche afin d atteindre les objectifs fixés dans le cadre de son plan AVENIR Les priorités pour le S restent 1/ le développement de l International et 2/ le redressement de la rentabilité en particulier en Allemagne. Afin de développer l activité à l International, le groupe souhaite miser sur 1/ l Allemagne, marché offrant le plus d opportunités, le but étant de développer l agence de Munich, diversifier son offre dans cette zone (vers des systèmes embarqués vs mécanique), 2/ le BeLux, avec notamment la poursuite du contrat majeur signé avec la Commission Européenne, et 3/ la Suède, autre marché très dynamique sur lequel le groupe souhaite y intensifier ses efforts commerciaux. Enfin, le groupe se dit toujours à l écoute des opportunités de croissance externe à l International afin d y réaliser à moyen terme 50 % de son chiffre d affaires. Dans la réalisation de nouvelles croissances externes, le groupe a émis des obligations remboursables à horizon 7 ans pour un montant de 30 M, sous la forme d un Euro PP, sur la base d un coût d emprunt de 4,75 % fixe. 8 E

9 3 Prévisions 3.1 Prévisions de croissance et de rentabilité à court et moyen termes Suite à ces résultats et annonces, nous ajustons nos estimations de croissance et de rentabilité pour 2014, compte tenu de la baisse d activité du périmètre historique en Allemagne. L international devrait continuer d alimenter la croissance du groupe cette année, notamment grâce aux acquisitions réalisées en Allemagne, zone géographique dont le développement reste prioritaire pour Ausy, afin d y atteindre une taille critique. Le BeLux est également bien orienté, le groupe y étant déjà bien positionné ainsi que la Suède, où le management souhaite y poursuivre ses efforts commerciaux. Malgré un contexte économique difficile, nous anticipons toujours une certaine résistance de la France, grâce notamment aux secteurs Télécoms, Finance, Energie et Santé. Compte tenu de ces éléments, nous anticipons désormais pour 2014 un chiffre d affaires de 347,0 M, en croissance de +7,0 % vs Par la suite, nous maintenons également nos estimations, anticipant une croissance organique plus élevée pour 2015, aidée par 1/ le déploiement des contrats majeurs signés au BeLux (Commission Européenne), 2/ l acquisition de Pentasys sur un marché allemand très dynamique ainsi que les deux nouvelles acquisitions, et 3/ la volonté du groupe d accélérer le développement de l International, en ligne avec les objectifs du plan AVENIR De même, nous ajustons nos hypothèses de rentabilité à court et moyen termes. Pour 2014, nous visons désormais une MOC de 7,2 % (vs. 6,7 % en 2013). Par la suite, nous anticipons toujours une progression des marges, favorisée par 1/ le développement de synergies transnationales, grâce à l expansion géographique poursuivie depuis 2011, permettant un effet volume de plus en plus important et 2/ le recours accru aux centres nearshore (Roumanie) et offshore (Inde), permettant de massifier les contrats et de dégager des marges plus élevées pour les prestations réalisées en workpackage, contrats moins sensibles aux pressions sur les prix (plus difficilement renégociables pour les donneurs d ordres). 9 E

10 4 Valorisation 4.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas d Ausy, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,40% Liquidité 0,60% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 0,80% earing 0,80% Risque Client 0,60% TOTAL 3,40% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 1,46 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 6,50 % (source : Natixis), d un beta de 1,27 (sources Damodaran, enesta), d une prime de risque Small Caps de 3,40 % et du gearing de 52 % de la société, le taux d actualisation s élève à 9,66 %. Taux Prime de Prime Coût du Coût de Levier Taux Beta WACC sans risque marché Small Caps capital la dette financier d'impôts 1,46% 6,50% 1,27 3,4% 13,1% 4,5% 52% 33,3% 9,66% Source : AFT, Natixis, Damodaran, enesta 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 10 E

11 4.1.2 Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 9,66 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Chiffre d'affaires 324, , , , , , , , , , ,184 Excédent brut d'exploitation 23,193 26,993 33,070 33,872 35,349 36,733 39,217 36,632 34,190 31,889 29,726 Impôt 6,800 9,230 11,200 12,008 12,622 13,183 14,106 13,181 12,233 11,340 10,499 Investissements 2,579 2,814 1,884 1,951 2,005 1,855 1,907 1,958 2,007 2,055 2,102 Variation de BFR -1,036 5,754 1,304-0,673 1,233 5,273 1,279 1,247 1,215 1,182 FCF opérationnels 15,985 14,232 18,608 21,395 20,463 17,931 20,214 18,702 17,279 15,943 FCF opérationnels actualisés 15,264 12,393 14,776 15,492 13,511 10,796 11,098 9,363 7,888 6,637 Source : enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Ainsi, la valorisation d entreprise d Ausy ressort à 205,548 M. Période 1-10 ans 117,216 57,0% Période ans 2,0% 43,949 21,4% Taux de croissance à l'infini 2,0% 44,383 21,6% Total 205, ,0% Source : enesta Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés ( ) 117,216 + Valeur terminale actualisée 88,331 + Titres financiers 0,000 + Produit des instruments dilutifs 0,000 - Earn outs et autres passifs LT 13,00 - Provisions 3,298 - Endettement financier net 48,005 - Minoritaires 0,000 + Reports déficitaires actualisés 1,353 = Valeur des Capitaux Propres pg 142,597 Nombre d'actions 4,507 Valeur par action 31,64 Source : enesta In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 31,64, offrant un potentiel d upside de +19,50 % par rapport au dernier cours connu de 26,47 à la clôture du 22 septembre A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 31, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 8,66% 35,83 36,70 37,70 38,87 40,24 9,16% 32,96 33,66 34,47 35,39 36,46 9,66% 30,42 30,99 31,64 32,38 33,23 10,16% 28,15 28,63 29,15 29,75 30,43 10,66% 26,12 26,51 26,94 27,43 27,98 Source : enesta 11 E

12 4.2 Comparables Nous avons retenu un échantillon de sept sociétés small et midcaps françaises directement comparables à Ausy, que cela soit au niveau de leurs activités (R&D externalisée ou ingénierie des systèmes d information) ou de leur couverture géographique. Nous avons retenu quatre sociétés spécialisées dans la R&D externalisée et décidé d écarter Altran Technologies, en raison des différents plans de restructurations venant impacter significativement ses comptes et son positionnement fort sur le marché du conseil en stratégie (via sa filiale Arthur D. Little) : - Alten : Leader français du conseil en technologies avec un chiffre d affaires 2013 de M, Alten est largement positionné sur les phases d études et de conception liées aux produits de hautes technologies. De ce fait, la société réalise une grande majorité de ses prestations dans le cadre de prestations d assistance technique mais développe fortement ses capacités dans les prestations structurées. Sa double compétence dans les prestations de R&D externalisée et dans l ingénierie des systèmes d information font d Alten un bon comparable pour Ausy. - Altran : Leader mondial du conseil en innovation et ingénierie avancée (deuxième acteur français), avec un chiffre d affaires 2013 de M, Altran, comme Ausy, se positionne à la fois sur des prestations de R&D externalisée ainsi que de conseil en systèmes d information, à destination d entreprises appartenant aux mêmes secteurs d activité. - Assystem : 3 ème acteur français du conseil en technologies avec un chiffre d affaires 2013 de 871 M, Assystem se positionne sur l'intégralité du cycle de vie d'un projet industriel (ingénierie produits et process). La société se démarque par sa compétence dans le domaine du facility management et son positionnement fort dans le nucléaire. Le groupe a connu des difficultés à croître et à atteindre une rentabilité opérationnelle dans les standards du marché suite à sa fusion avec la société Brime Technologies. - Akka Technologies : 4 ème acteur français du conseil en technologies avec un chiffre d affaires 2013 de 878 M, Akka Technologies est positionné sur l ensemble du cycle de vie des produits, qu ils soient mécaniques, électroniques ou informatiques. Nous avons également retenu trois sociétés spécialisées dans les prestations d ingénierie de proximité, principalement dans les domaines de l architecture des systèmes d information, les infrastructures et la sécurité : - Aubay : une société de conseil et d intégration de systèmes ayant une forte dominante autour des infrastructures systèmes et réseaux et disposant d une forte présence au Benelux. Aubay a réalisé un chiffre d affaires de 211 M en Neurones : autre société de conseil et d intégration de systèmes d information, positionnée majoritairement sur les infrastructures systèmes et réseaux, soit sur des problématiques proches de celles d Ausy (cœur de réseaux, systèmes, architectures, etc.) et a réalisé un chiffre d affaires de 343 M en Devoteam : un des principaux acteurs français sur le marché du conseil en ingénierie des infrastructures télécoms et réseaux, avec un chiffre d affaires de 454 M en Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 13 CA 14 CA 15 EBE 13 EBE 14 EBE 15 REX 13 REX 14 REX 15 RN 13 RN 14 RN 15 Alten 1 216, , ,5 128,0 138,5 152,3 117,1 126,8 141,1 73,8 84,8 90,8 Altran 1 632, , ,0 156,1 184,0 212,6 143,0 168,0 192,9 88,3 102,6 117,6 Assystem 871,4 880,2 912,6 70,6 67,6 74,6 53,3 51,7 60,7 27,2 30,2 35,2 Akka Technologies 878,8 893,6 931,7 62,8 72,2 85,2 57,9 58,2 67,1 31,1 33,0 40,6 Aubay 211,1 243,5 252,3 18,8 21,4 22,8 16,5 19,5 21,7 8,5 10,3 11,6 Neurones 343,2 361,9 387,2 36,0 34,4 36,5 33,0 34,1 36,8 18,6 19,2 20,8 Devoteam 453,5 428,6 420,0 21,8 23,4 27,1 17,0 18,9 22,7 5,0 5,0 10,0 Sources : Consensus Infinancials, enesta 12 E

13 Capitalisation Dette Nette Minoritaires Provisions VE Alten 1 155,3-74,0 1,1 15, ,9 Altran 1 411,3 12,1 0,2 72, ,8 Assystem 374,5 3,4 7,1 22,7 407,7 Akka Technologies 454,9 29,9 15,6 36,1 536,5 Aubay 132,3 9,4 0,6 1,6 144,0 Neurones 332,8-100,9 13,4 3,2 248,5 Devoteam 140,5-2,0 0,2 5,7 144,4 Sources : Infinancials, enesta Valorisation Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Ausy en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. VE/CA 14 VE/CA 15 VE/EBE 14 VE/EBE 15 VE/REX 14 VE/REX 15 PE 14 PE 15 Alten 0,80 0,76 7,93 7,21 8,66 7,78 13,62 12,72 Altran 0,86 0,81 8,13 7,04 8,90 7,75 13,76 12,00 Assystem 0,46 0,45 6,03 5,46 7,89 6,72 12,40 10,64 Akka Technologies 0,60 0,58 7,43 6,30 9,23 7,99 13,79 11,20 Aubay 0,59 0,57 6,74 6,31 7,37 6,65 12,91 11,46 Neurones 0,69 0,64 7,22 6,81 7,30 6,76 17,30 15,98 Devoteam 0,34 0,34 6,18 5,33 7,66 6,37 28,10 14,05 Moyenne 0,62 0,59 7,09 6,35 8,14 7,15 15,98 12,58 Médiane 0,60 0,58 7,22 6,31 7,89 6,76 13,76 12,00 CA 14 CA 15 EBE 14 EBE 15 REX 14 REX 15 RN 14 RN 15 Ausy 346, ,712 26,990 33,070 25,050 30,910 13,200 16,200 Valorisation induite 151,80 158,94 147,61 99,48 162,98 110,25 222,03 213,25 145,19 152,62 151,27 98,48 155,97 100,82 191,12 203,46 Valorisation moyenne / action 33,76 27,56 29,40 46,04 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle d Ausy, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Ausy, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -11,22 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables 571,7 M Capitalisation non corrigée de la société 154,1 M Rapport des capitalisations 26,95% Prime / Décote à appliquer -11,22% Après application de la prime, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 29,97 24,47 26,1 40,87 Moyenne 30,35 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 24,47 40,87, avec en moyenne un prix par action de 30,35, soit un prix supérieur au dernier cours connu de 26,47 à la clôture du 22 septembre E

14 4.2.2 Méthodologie de la décote Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : - Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; - Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; - Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 14 E

15 5 Synthèse des comptes 5.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2015E 2016E 2017E Chiffre d'affaires 318,68 324,20 346,95 376,71 390,17 401,03 %évolution 8,5% 1,7% 7,0% 8,6% 3,6% 2,8% Charges de personnel 204,70 198,73 214,14 234,52 244,74 252,57 %du CA 64,2% 61,3% 61,7% 62,3% 62,7% 63,0% Charges externes 87,09 95,10 98,14 100,79 102,93 104,23 %du CA 27,3% 29,3% 28,3% 26,8% 26,4% 26,0% Impôts et taxes 6,41 6,52 6,98 7,58 7,85 8,07 %du CA 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Autres produits et charges d'exploitation -0,64-0,65-0,69-0,75-0,78-0,80 %du CA -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% Excédent brut d'exploitation 19,84 23,19 26,99 33,07 33,87 35,35 %du CA 6,2% 7,2% 7,8% 8,8% 8,7% 8,8% Résultat Opérationnel Courant 18,43 21,83 25,05 30,91 31,93 33,39 %évolution -3,0% 18,5% 14,7% 23,4% 3,3% 4,6% %du CA 5,8% 6,7% 7,2% 8,2% 8,2% 8,3% Résultat d'exploitation 20,13 18,83 25,05 30,91 31,93 33,39 %du CA 6,3% 5,8% 7,2% 8,2% 8,2% 8,3% Résultat financier -2,20-2,10-2,11-1,94-0,83-0,55 Résultat avant impôt 17,94 16,73 22,94 28,98 31,10 32,84 Impôts 7,30 6,80 9,23 11,20 12,01 12,62 %Taux d'impôt effectif 40,7% 40,6% 40,2% 38,7% 38,6% 38,4% Résultat Net Part du roupe 9,94 9,53 13,20 16,20 16,99 18,00 %évolution -25,9% -4,0% 38,5% 22,7% 4,9% 5,9% %du CA 3,1% 2,9% 3,8% 4,3% 4,4% 4,5% A moyen terme, Ausy devrait continuer à surperformerson marché en termes de croissance organique, principalement grâce à l'international (objectif de doublement du CA en 2015 vs 2012) Bonne progression de la marge opérationnelle courante grâce à une bonne recovery des marges en France et au Belux mais également grâce à des acquisitions favorables au mix de marges 5.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2015E 2016E 2017E Ecarts d'acquisition 79,82 80,30 80,30 80,30 80,30 80,30 Immobilisations incorporelles 0,69 0,70 0,70 0,70 0,70 0,70 Immobilisations corporelles 3,61 3,60 4,87 4,80 4,81 4,85 Immobilisations financières 2,14 13,60 13,60 13,60 13,60 13,60 BFR 21,84 36,18 35,15 40,90 42,20 41,53 %du CA 6,9% 11,2% 10,1% 10,9% 10,8% 10,4% Dettes financières 33,77 54,10 47,38 40,67 33,95 27,23 Trésorerie et équivalents de trésorerie 12,80 6,10 13,68 7,16 0,44 0,44 Endettement net 20,98 48,01 33,71 33,51 33,51 26,79 Réduction de l'endettement brutdu groupe dès Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2015E 2016E 2017E CAF 14,68 14,29 16,08 17,84 18,94 19,96 Investissements 1,88 2,58 2,81 1,88 1,95 2,01 %du CA 0,6% 0,8% 0,8% 0,5% 0,5% 0,5% Variation du BFR -8,46 4,40-1,04 5,75 1,30-0,67 Flux de trésorerie d'exploitation net 21,26 7,31 14,30 10,20 15,68 18,62 15 E

16 5.4 Ratios financiers Au 31/12 (M ) E 2015E 2016E 2017E Bénéfice net par action 2,21 2,12 2,94 3,60 3,78 4,00 %évolution -25,9% -4,0% 38,5% 22,7% 4,9% 5,9% Capitalisation boursière 81,75 106,81 117,40 117,40 117,40 117,40 Valeur d'entreprise 105,76 145,11 141,80 141,81 141,80 135,09 P/E 8,23 11,20 8,89 7,25 6,91 6,52 P/CF 3,27 3,18 3,58 3,97 4,21 4,44 Market to Book 0,98 1,15 1,10 0,96 0,95 0,94 VE / CA 0,33 0,45 0,41 0,38 0,36 0,34 VE / EBE 5,33 6,26 5,25 4,29 4,19 3,82 VE / ROP 5,25 7,71 5,66 4,59 4,44 4,05 EBE / CA 6,2% 7,2% 7,8% 8,8% 8,7% 8,8% ROP / CA 6,3% 5,8% 7,2% 8,2% 8,2% 8,3% Résultat net / CA 3,1% 2,9% 3,8% 4,3% 4,4% 4,5% earing 25,0% 51,9% 31,6% 27,4% 27,1% 21,5% Capitaux engagés 108,10 134,38 135,62 142,30 144,61 144,98 RCE 11,9% 9,0% 11,7% 13,9% 13,8% 14,3% Rentabilité des Fonds Propres 11,9% 10,3% 12,4% 13,2% 13,7% 14,4% 16 E

17 6 Avertissements importants 6.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par enesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet. 6.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Oui Non Oui En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l ACIFTE, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l ACIFTE et des Procédures prévues par l ACIFTE en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 6.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 6.4 Répartition des opinions Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 22 septembre 2014 Etude Semestrielle Achat 31,00 31 juillet 2014 Flash Valeur Achat 31,00 19 mai 2014 Flash Valeur Neutre 31,00 18 mars 2014 Etude Annuelle Neutre 31,00 13 février 2014 Flash Valeur Neutre 28,50 14 novembre 2013 Flash Valeur Achat 26,50 18 septembre 2013 Etude Semestrielle Achat 24,50 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 18% 27% 50% 5% 20% 40% 40% 27% 36% 36% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 17 E

18 6.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 18 E