La bourse récompense-t-elle la création d emplois?

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1 La bourse récompense-t-elle la création d emplois? La création d emplois comme indicateur de la «responsabilité sociale» des entreprises et ses conséquences sur la performance JUIN 2006

2 Table des matières PRÉFACE 3 SOMMAIRE 4 1 INTRODUCTION LÉGITIMITÉ DE L UTILISATION DE LA CRÉATION D EMPLOIS COMME ESTIMATEUR DE LA RESPONSABILITÉ SOCIALE 6 3 MÉTHODOLOGIE D ÉVALUATION: COMMENT MESURER LA CRÉATION D EMPLOIS? 11 4 CALCUL RÉTROSPECTIF ET SIMULATION: TEST DE SCÉNARIOS «QUE SE PASSERAIT-IL SI» 14 5 PRÉSENTATION ET DISCUSSION DES RÉSULTATS: IMPLICATIONS FINANCIÈRES DE LA CRÉATION D EMPLOIS 16 6 CONCLUSION: LA CRÉATION D EMPLOIS EST-ELLE PAYANTE? 23 7 ANNEXE: CRÉATION D EMPLOIS AU-DELÀ DU SIMPLE EFFECTIF EXPLORATION DE QUELQUES PISTES DE RÉFLEXION 25 Auteurs: Contact: Christoph Butz Olivier V Pictet Pictet & Cie Pictet Quants Pictet Quants Bd Georges-Favon (0) (0) CH-1204 Genève cbutz@pictetcom opictet@pictetcom +41 (0) (0) wwwpictetcom

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4 Préface Par Jean Laville, directeur adjoint d Ethos, fondation pour le Développement Durable, Genève La présente étude se concentre sur la performance financière de stratégies d'investissement basées sur des paramètres prenant en compte explicitement la création d emplois par les entreprises L équipe chargée de la recherche en matière de développement durable de la banque Pictet continue d avancer sur la voie qu elle avait tracée dans sa dernière publication L exigence de la «concentration sur l essentiel», qu elle y avait posée pour l analyse environnementale des entreprises, trouve ici son application à leur responsabilité sociale, par la mise en évidence du rôle d'employeur des entreprises Les auteurs soulignent à juste titre, compte tenu du problème crucial que représente le chômage, qu il importe que l analyse sociale des entreprises soit plus fortement axée sur la question de savoir si elles sont ou non créatrices d emplois Par ailleurs, ils relèvent qu il convient de prendre très au sérieux le fait que les méthodes d évaluation traditionnelles ont tendance à mettre en lumière les symptômes plutôt que les causes, alors que ce critère, le plus évident de tous, a suscité étonnamment peu d intérêt dans le passé Or, ce ne sont ni la qualité des plans sociaux ni l aspect «humain» des réductions d effectifs qui participent au développement durable de notre monde, mais, avant tout, la sauvegarde et la création d emplois qualifiés 3 Les résultats obtenus à l'aide d'une méthodologie pointue de simulation historique ne semblent toutefois pas toujours récompenser de manière adéquate et systématique les efforts entrepris par les entreprises dans le domaine de la création d'emplois Mais nous estimons qu en la matière, la performance boursière ne recouvre qu une partie de la vérité Nous sommes convaincus que les coûts pour la société dans son ensemble, ainsi que les coûts internes latents pour les entreprises ellesmêmes, sont supérieurs aux bénéfices escomptés d'une politique de réduction ou de déplacement d'emplois L'augmentation de l'insécurité liés aux suppressions d'emplois pourrait à terme mettre en péril la paix sociale nécessaire à la bonne marche des affaires Il s agit là d une question passionnante, qui dépasse le cadre de la présente étude Dans une annexe détaillée, les auteurs examinent néanmoins avec franchise les limites de leur approche purement quantitative, en indiquant vers quelle direction devraient tendre les efforts pour permettre d appréhender ce problème de manière plus globale Et, chez Ethos, c est exactement dans ce domaine que nous entendons nous impliquer Ethos va soutenir et initier des initiatives qui aident à comprendre les mécanismes de création/destruction d'emplois Il est urgent de créer et des mettre à disposition des investisseurs, sous une forme appropriée, les informations chiffrées relatives aux collaborateurs, informations dont ils ont été jusqu à présent privés Ethos est en effet convaincu qu à l avenir, une analyse moderne en matière de durabilité ne pourra plus se permettre de négliger l aspect de la création d emplois Au contraire, cet élément crucial devrait constituer une part essentielle de toute évaluation significative de la responsabilité sociale d une entreprise Et c est précisément en ce sens que la présente étude apporte une contribution précieuse et particulièrement opportune

5 4 Sommaire Du fait de l importance cruciale du problème du chômage, la présente étude pose comme principe d utiliser la création d emplois comme indicateur fondamental pour apprécier la responsabilité sociale des entreprises Prenant pour référence 1677 entreprises de l indice MSCI World pendant la période , nous avons cherché à établir si la création d emplois a été récompensée ou pénalisée par les marchés boursiers Pour ce faire, nous avons reconstruit deux mesures quantitatives appropriées, basées sur l effectif Nous avons ensuite calculé leur performance historique dans le cadre d un portefeuille d arbitrage «long-short» Les résultats sont ambigus Le simple calcul rétrospectif sur la base des notations actuelles (méthode «en échantillon» ou «in-sample» en anglais) aurait débouché sur une nette surperformance des entreprises créatrices d emplois, alors qu une approche «hors échantillon» (ou «out-of-sample» en anglais) plus réaliste s est traduite par une image mitigée A la fin des années 90, les entreprises socialement responsables ont vu leur attitude récompensée, tandis qu à partir de 2000 elles ont été pénalisées par rapport à des entreprises similaires moins «durables» Une stratégie d investissement misant sur la création d emplois aurait donc impliqué un certain coût La flexibilité inégale des marchés du travail s est traduite par des résultats qui varient selon les régions Pour certains secteurs et régions, la création d emplois semble jouer le rôle d indicateur avancé en ce qui concerne la performance future d une société sur le marché des actions alors que, pour d autres, ces résultats n ont pu être confirmés Nos constatations sont intéressantes pour les investisseurs désireux d investir en fonction de leurs préférences éthiques, mais souhaitant en savoir davantage sur les conséquences éventuelles de leur décision de placement

6 1 Introduction Remarques introductives Depuis la parution en du fameux article de Milton Friedman «The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits» dans le New York Times Magazine, un vif débat s est engagé sur le point de savoir si, oui ou non, les entreprises ont l obligation de prendre en compte des aspects allant au-delà de leur finalité principale qui est de créer de la valeur pour leurs actionnaires C est une question qui est étroitement liée à l investissement socialement responsable (ISR) En général, les investisseurs ISR expriment une préférence certaine pour les entreprises qui honorent leurs obligations «extra-financières» soit simplement pour des raisons morales soit parce qu en fin de compte il est dans l intérêt bien compris des actionnaires de se comporter de manière responsable et de répondre aux intérêts et besoins de l ensemble des parties prenantes concernées par les activités de l entreprise 5 Au cours de ces dernières années, on a assisté à l émergence d une multiplicité d indicateurs et de critères servant à mesurer la responsabilité sociale des entreprises D innombrables critères qualitatifs ont vu le jour, désorientant souvent tant les investisseurs que les entreprises qui se voient notées selon ces critères Afin de contrecarrer cette prolifération d indicateurs souvent dépourvus de pertinence et la réticence croissante des entreprises à répondre à des questionnaires, nous avons proposé, dans notre dernière publication, d utiliser un indicateur beaucoup plus simple et direct afin d évaluer la responsabilité sociale des entreprises: la création ou la réduction d emplois dans le temps 2 Dans cette étude, nous nous proposons d approfondir ce thème Nous présenterons de manière détaillée la logique et la méthodologie permettant de poursuivre sur cette voie Cette étude traite exclusivement de la responsabilité «sociale» telle qu elle est définie et mesurée en termes de création d emplois par une entreprise Un investisseur socialement responsable peut choisir de fonder sa décision d investissement exclusivement sur l aspect social de la durabilité Toutefois, dans une optique de développement durable à long terme, nous recommandons d accorder une importance au moins égale aux questions environnementales dans le processus de prise de décision en matière d investissement Après tout, les ressources naturelles restent les fondements matériels de notre prospérité et une utilisation efficiente des ressources s avérera cruciale si nous souhaitons atteindre notre objectif de développement durable sur le long terme Cette étude ne traitera toutefois pas de ce sujet 1 The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits by Milton Friedman, The New York Times Magazine, 13 septembre Qualité ne rime pas toujours avec quantité - une nouvelle approche de l analyse durable; Pictet & Cie, mars 2005 Dans cette étude, nous avons affirmé que la création d emplois est l indicateur le plus important de la responsabilité sociale des entreprises Toutefois, cela ne veut pas dire que nous ayons l intention de discréditer les aspects plus qualitatifs tels que les conditions de travail, la satisfaction des employés, etc

7 6 2 Légitimité de l utilisation de la création d emplois comme estimateur de la responsabilité sociale Le chômage, sujet numéro un dans l actualité L emploi joue un rôle central dans l économie moderne Il n est toutefois pas question ici de se lancer dans un traité théorique sur ce sujet Nous nous proposons simplement d examiner la question sous l angle d un investisseur intéressé, par principe, à promouvoir la création d emplois ou, à tout le moins, désireux d en connaître les implications financières Nous nous contenterons donc de mentionner quelques citations importantes afin de légitimer le choix de ce critère d évaluation et de placer la création d emplois au centre de cette étude sur la responsabilité sociale «Les multiples visages de la mondialisation augmentation des importations, flux d investissement direct à l étranger (parfois directement liés aux délocalisations de la production) et afflux d immigrés ont contribué, récemment, à l insécurité croissante de l emploi dans de nombreux pays de l OCDE Au dire de certains commentateurs, la mondialisation entraîne d importantes pertes d emplois, pas seulement dans l industrie mais aussi, de plus en plus, dans certains secteurs des services qui, jusque-là, n étaient pas exposés aux échanges, et elle exerce une pression à la baisse sur les salaires et les conditions de travail de nombreux travailleurs de la zone de l OCDE Ces craintes ont été nourries par l intégration rapide dans le système commercial mondial de deux immenses pays à main-d oeuvre abondante, la Chine et l Inde, ainsi que par l élargissement récent de l UE Comme on pouvait s y attendre, ces craintes sont d autant plus vives que la croissance de l emploi est relativement atone dans une majorité de pays de l OCDE, en particulier en Europe continentale Et les projections de l OCDE anticipent une amélioration limitée de la situation sur le plan de l emploi, en , pour l ensemble de la zone de l OCDE Sur la base des tendances actuelles, il y aurait 36 millions de chômeurs dans la zone de l OCDE en 2006, soit 1 million de moins seulement qu en 2004» 3 Chômage endémique dans l UE Le chômage est à la fois un problème mondial et régional, c est ce qu affirme la dernière newsletter d Eurostat sur les tendances sur le marché de l emploi 4, et la Commission de l UE y parle de «l atonie de la croissance et de la stabilisation du chômage» Bien que l emploi s améliore plus ou moins régulièrement au sein de l UE, «il reste bien en dessous des objectifs de Lisbonne d un taux général d emploi de 70% en 2010 et de 67% en 2005 Dans certains pays où la croissance est très faible (par exemple, l Italie et le Royaume-Uni), les chiffres reflètent plutôt le déclin de la population globale que la création de nouveaux emplois Dans d autres pays comme la France et la Hongrie, la croissance de l emploi stagne, voire décline» La situation est particulièrement préoccupante pour les jeunes de moins de 25 ans, comme le montre le tableau suivant: 3 John P Martin, Directeur de la Direction de l emploi, du travail et des affaires sociales de l OCDE, PERSPECTIVES DE L EMPLOI, juin Publié: jeudi 27 octobre 2005 Mis à jour: dimanche 9 avril 2006

8 TAUX DE CHÔMAGE DES JEUNES 7 Graphique 1: Taux de chômage corrigé des variations saisonnières (%) des moins de 25 ans dans l UE25, aux Etats- Unis et au Japon Source: Eurostat Euro-Indicateurs, communiqué de presse 71/2006 1er juin 2006 Objectifs de l UE en matière d emploi Association fréquente du chômage à la mondialisation Selon la Commission de l UE, quelque 20 millions d emplois devront être créés dans l UE-25 pour y atteindre globalement l objectif du plein emploi Dans une communication récente, la Commission a déclaré : «La conclusion la plus importante du rapport Kok est que «la promotion de la croissance et de l emploi en Europe constitue le prochain grand projet européen» La Commission propose de recentrer l agenda de Lisbonne sur des actions promouvant la croissance et l emploi en pleine cohérence avec l objectif de développement durable Les actions menées dans le cadre de cette stratégie devraient renforcer la capacité de l Union à réaliser et développer encore nos objectifs environnementaux et sociaux Mais il importe de définir à présent une stratégie qui soit axée sur les domaines dans lesquels les performances de l Europe sont insuffisantes (par exemple, croissance stagnante et création insuffisante d emplois)» 5 Le phénomène du chômage est souvent immédiatement associé à la délocalisation des emplois dans le contexte de la mondialisation Bien qu il soit endémique dans les pays développés, le chômage touche également d autres parties du monde La hausse du chômage menace également le développement durable dans les pays émergents, comme le montre la déclaration suivante faite par Juan Somavia, Directeur général du Bureau International du Travail lors du dernier World Economic Forum de Davos: «En termes de personnes réellement sans emploi, le chômage est au point culminant de son histoire et continue d augmenter Au cours des dix dernières années, le chômage officiel a crû de plus de 25 pour cent et s élève maintenant à près de 192 millions de personnes dans le monde, soit environ 6 pour cent de la 5 COMMUNICATION AU CONSEIL EUROPÉEN DE PRINTEMPS: Travaillons ensemble pour la croissance et l emploi Un nouvel élan pour la stratégie de Lisbonne, Bruxelles, 2 février 2005

9 8 Le chômage, principale préoccupation en en Suisse et en Allemagne en 2005 main-d œuvre globale Parmi ces chômeurs, le BIT estime que 86 millions, soit près de la moitié, sont des jeunes âgés de 15 à 24 ans Quand des personnes ne parviennent pas à trouver du travail chez elles, dans leur communauté et leur société, elles regardent ailleurs Dans le contexte actuel, les migrations de travailleurs deviennent facilement une source de tensions, sans parler de la traite et autres activités du même genre» Les délocalisations et les transferts d emplois depuis les pays développés vers les pays émergents représentent des enjeux très complexes et hautement politiques Il serait présomptueux de prétendre que l approche qui est la nôtre, ou d ailleurs toute autre approche misant sur les investissements durables, pourrait résoudre ce problème Dans le cadre de cette étude, nous ne serons donc pas en mesure de traiter cette question de manière suffisamment approfondie Nous souhaitons toutefois renvoyer le lecteur intéressé à l annexe où nous discutons la question plus en détail et explorons également certaines pistes de réflexion Le chômage n est pas seulement une préoccupation politique et économique, mais aussi un problème qui affecte profondément la vie personnelle de chacun d entre nous Le graphique ci-dessous, tiré du «baromètre des préoccupations suisses», régulièrement publié par le Credit Suisse, corrobore cette opinion La crainte de perdre son emploi a été la préoccupation majeure des Suisses, en dépit du niveau de chômage relativement bas dans leur pays Cette crainte n est évidemment pas un phénomène exclusivement helvétique Selon le dernier rapport national de l Allemagne sur l opinion publique dans l Union européenne publié au cours de l automne 2005, le chômage reste le problème le plus urgent pour 74% des Allemands, tandis que 51% des Allemands estiment que la situation sur le marché de l emploi est en train de se détériorer BAROMÈTRE DES PRÉOCCUPATIONS SUISSES Les grandes préoccupations de l'année 2005 Chômage Santé AVS/prévoyance vieillesse Etrangers Nouvelle pauvreté Réfugiés/asile politique Evolution économique Finances fédérales Salaires Sécurité personelle/criminalité Europe Graphique 2: Dans l édition 2005 du «baromètre des préoccupations» du Credit Suisse, la peur du chômage était la première des grandes inquiétudes citées Plus de 70% des personnes interrogées ont déclaré qu elles craignaient de perdre leur emploi 6 6 Le Credit Suisse fait effectuer l enquête du Baromètre des préoccupations depuis 1976 auprès de la population suisse en âge de voter Ce baromètre ne veut pas être un observateur de l opinion publique, comme le sont la télévision ou les journaux; il reflète simplement les jugements des citoyens helvétiques Les données sont collectées dans des entretiens personnels En 2005, l enquête a été réalisée entre le 15 août et le 2 septembre auprès d un échantillon national de personnes représentatif de l ensemble de la population en âge de voter

10 Combattre les causes plutôt que les symptômes Utiliser la création d emplois comme l indicateur le plus significatif de la responsabilité sociale des entreprises est donc justifié par l importance même de l enjeu que représente l emploi La plupart des lecteurs ne s en étonneront pas, car ils sont en droit de supposer que cette question est déjà amplement prise en compte par la recherche ISR traditionnelle Malheureusement, ce n est pas le cas De fait, la création ou la suppression d emplois est rarement évaluée de façon directe et, lorsqu elle l est, cet important critère est enfoui sous une masse d autres indicateurs sociaux En général, l évaluation de la recherche ISR traditionnelle porte davantage sur la façon dont une entreprise fait quelque chose et non pas sur ce qu elle fait, c est-à-dire qu on évalue la qualité et l équité des plans sociaux mis en place mais non l acte de réduction d emplois en lui-même Il va sans dire que ceci ne saurait être considéré comme une solution totalement satisfaisante A une telle approche, on peut reprocher, à juste titre, qu elle «combat les symptômes plutôt que les causes» Le diagramme de dispersion suivant met clairement en évidence qu un regard nouveau et différent sur la responsabilité sociale s impose: il illustre la nouvelle notation basée sur la création d emploi dont les conséquences seront analysées en détail dans le prochain chapitre par rapport à une notation sociale traditionnelle basée sur une multitude d indicateurs tirés de la base de données de SiRi Company Comme le montre clairement le nuage statistique, les deux notations sont presque totalement décorrélées (corrélation: - 0,04%), ce qui prouve que l importance de la création d emplois n est pas adéquatement prise en compte dans l analyse ISR traditionnelle En raison de cette faible corrélation, le fait d introduire la nouvelle notation basée sur l emploi représente également une réelle valeur ajoutée du point de vue de l investissement (diversification) En effet, si la corrélation entre les notations était très élevée, il n y aurait guère de raisons de faire l effort d en introduire une nouvelle 9 SCORE «CRÉATION D EMPLOIS» VERSUS UN SCORE SOCIAL STANDARD 25 Score social traditionnel multicritère Nouveau score basé sur la création d emplois Graphique 3: Diagramme de dispersion, de notre nouveau score social basée sur l emploi (axe des abscisses) par rapport à un score social ISR multicritère tirée de la base de données de SiRi Company (axe des ordonnées) Les scores ne sont pratiquement pas corrélés La logique des investisseurs a deux aspects; interprétations Restons-en là pour le moment et poursuivons par quelques réflexions conceptuelles sur l utilisation de la création d emplois dans le processus de décision d investissement

11 10 Comme nous l avons brièvement noté plus haut, la logique présidant à une décision de placement prenant en compte le potentiel de création d emplois des entreprises pourrait comporter deux aspects: 1 Cette prise en compte sert un objectif sociétal clair et contribue aux objectifs politiques précités qui peuvent, au moins pour certaines catégories d investisseurs institutionnels tels que les fonds de pension, coïncider avec les intérêts à long terme de leurs cotisants 2 Une entreprise peut absorber la croissance de son activité économique soit en faisant progresser la productivité du travail (difficile si son niveau est déjà élevé) soit en embauchant de nouveaux employés A l inverse, le lien étroit entre l emploi et la croissance économique sous-jacente d une entreprise fait de la création de postes un indicateur potentiellement intéressant pour le succès économique d une entreprise Par ailleurs, l évolution du nombre d employés est intéressante du point de vue de la communication Les relations entre entreprises et investisseurs se fondent habituellement sur une information asymétrique, ce qui équivaut à dire que les investisseurs ne peuvent savoir que ce que les entreprises choisissent de divulguer Cependant, en recrutant de nouveaux employés ou en réduisant leur main-d œuvre, les entreprises rompent cette asymétrie Elles envoient au marché un signal clair, étayé par des faits, par opposition à la publication d informations relevant d un simple choix, et révèlent de la sorte leurs propres anticipations quant à leur avenir Alors que la première logique serait susceptible d être immédiatement adoptée par les instances politiques, les investisseurs institutionnels ou les investisseurs animés de motivations éthiques, la seconde logique est en principe intéressante pour tous les investisseurs, ainsi que d un pur point de vue opportuniste Si la création d emplois s avérait effectivement une sorte d «indicateur dynamique» pour le succès économique et financier futur d une entreprise, les investisseurs vivraient alors véritablement dans le meilleurs des mondes: en investissant dans des entreprises disposant d un potentiel de création d emplois supérieur, ils pourraient bénéficier de rendements élevés tout en soutenant des objectifs sociétaux plus larges

12 3 Méthodologie d évaluation: comment mesurer la création d emplois? Processus d évaluation Données non standardisées relatives aux employés Nous allons tout d abord expliquer comment nous avons procédé pour obtenir des informations cohérentes sur un nombre important d entreprises, ce que nous avons fait pour filtrer les données d éventuelles erreurs, informations manquantes et événements stratégiques distorsifs et, finalement, comment nous avons défini différentes mesures de création ou de destruction d emplois pour nos simulations financières La plupart des entreprises publient leurs effectifs dans leurs rapports d activité Contrairement à la publication des informations financières régie par un cadre précis, il n existe pas de normes ni de recommandations spécifiques concernant le traitement exact de ce type d information Les entreprises sont libres de donner le nombre de leurs employés à temps plein ou partiel et de déclarer leur effectif moyen sur l année ou en fin d année Bien que cela soit en principe souhaitable, il ne nous a pas été possible d ajuster les données à cet égard Nous nous sommes donc contentés de travailler avec les chiffres publiés par les entreprises Comme nous nous sommes essentiellement intéressés aux variations annuelles des effectifs, l impact sur nos résultats devrait être négligeable, à moins qu une entreprise ait fortement modifié ses normes de publication pendant la période étudiée 11 Données émanant de fournisseurs d informations financières Filtrage des données relatives aux événements stratégiques Interpolation des données manquantes Toutes nos données relatives aux effectifs proviennent de deux fournisseurs d informations financières, Factset et Datastream Ces sources ont été combinées afin de vérifier la cohérence des données et combler des lacunes mineures Quant aux deux fournisseurs, ils se procurent leurs données auprès d un prestataire tiers, Worldscope Néanmoins, nous avons constaté certaines divergences, qu il a fallu corriger avant d entreprendre l analyse Des tests de plausibilité ont été effectués ensuite sur un certain nombre d entreprises afin de vérifier l exactitude des données enregistrées Ces tests n ont pas révélé de différence notable entre les effectifs utilisés et les chiffres que les entreprises en question avaient publié dans leur rapport annuel Nous avons ensuite corrigé les données afin d éliminer les événements stratégiques tels que fusions, acquisitions et désinvestissements importants au moyen d une fonction d exclusion liée aux effectifs en début d année Les petites entreprises de 20 employés (par ex les holdings) peuvent facilement doubler leur effectif par simple croissance organique en l espace d une seule année, alors que ce serait manifestement impossible pour une entreprise de employés Une fonction d exclusion dépendant de la taille devait donc garantir que seules les fluctuations d effectif «plausibles» ont été prises en compte dans l analyse ultérieure Pour certaines entreprises, les séries chronologiques relatives aux effectifs sont incomplètes Nous avons résolu le problème en procédant de la manière suivante : lorsque le changement entre la dernière valeur disponible avant et après les données manquantes dépassait l écart autorisé selon la fonction d exclusion des événements stratégiques, mentionnée ci-dessus, aucune interpolation n a été effectuée Idem, lorsque le nombre de valeurs manquantes était supérieur à trois Dans de tels cas, nous avons pris comme hypothèse que le taux de croissance des entreprises avait évolué conformément à leurs secteurs respectifs Cette approche garantit que ces entreprises «disparaissent», c est-à-dire qu elles n ont pas d impact sur la moyenne du secteur et ne sont ni pénalisées ni avantagées par le fait de ne pas avoir publié leurs effectifs pour une année donnée Etant donné que, dans ce cas, nous ne disposons pas d informations vérifiables, il semble approprié d attribuer une évaluation «neutre» pour les années manquantes

13 12 Approche quantitative idéale pour traiter un grand nombre d entreprises Point de vue axé sur l entreprise et l aspect sociétal Notre approche quantitative est idéalement conçue pour traiter un nombre important d entreprises et produire des scores significatifs et en moyenne réalistes Cet aspect constituait également l un de nos objectifs explicites En effet, il est notoirement difficile pour les approches de notation traditionnelles, basées sur une grande quantité de critères qualitatifs, de fournir une analyse globale pour un nombre d entreprises suffisamment important, tout en la maintenant à jour Notre évaluation simple, axée sur la création d emplois, offre par ailleurs une solution pragmatique à ce problème Outre sa justification quant au contenu, nous considérons donc que notre nouvelle notation basée sur l emploi constitue un outil très pratique pour évaluer de vastes univers d investissement d une manière cohérente, ponctuelle et réaliste Pour en savoir plus sur les limites et les points faibles d une telle approche quantitative, veuillez vous référer à l annexe Intéressons-nous maintenant plus en détail à la façon dont nous avons procédé pour obtenir des notations significatives en matière de création d emplois D une manière générale, nous avons calculé deux types d évaluations A Scores équi-pondérés L approche équi-pondérée adopte une perspective d entreprise Les taux de croissance «valent la même chose» quelle que soit la taille d une entreprise La petite société (holding) qui augmente son effectif de 20 à 22 employés obtiendra donc la même évaluation qu une entreprise de employés qui embauche 5000 personnes supplémentaires La logique sous-jacente à cette notation est que les efforts relatifs devraient être récompensés de la même manière Une petite entreprise ne devrait pas être pénalisée par le simple fait qu elle est petite Les changements relatifs d une année sur l autre sont l élément moteur de ce premier type de notation B Scores pondérés en fonction de l effectif Cette approche d évaluation se base plutôt sur l aspect macroéconomique et «sociétal» La logique sous-jacente à cette évaluation est que les grandes entreprises ont une responsabilité nettement plus importante que les petites du simple fait qu elles sont grandes En effet, au plan de la société prise dans son ensemble, il existe une énorme différence entre une société holding de vingt employés qui supprime dix pour cent de ses effectifs et une entreprise de employés qui fait de même Bien sûr, d un point de vue individuel, perdre son emploi est toujours une épreuve, quel que soit le nombre d employés subissant le même sort Mais au plan sociétal, il existe une différence manifeste entre 2 ou 5000 personnes au chômage En fonction de la concentration locale de tels licenciements, il est probable que la grande entreprise va faire peser un lourd fardeau sur les collectivités où ces mesures sont mises en œuvre Prendre en compte la taille des entreprises en termes d effectifs ouvre également la perspective intéressante d élaborer un indice basé sur le nombre d employés, et non sur la pure capitalisation boursière, laquelle d un point de vue de la durabilité n est pas un chiffre particulièrement fécond Toutefois, afin de ne pas nous écarter trop du sujet principal, nous invitons le lecteur à se référer à l annexe, où nous discutons cette approche plus en détail Il n y a aucun doute que les deux perspectives, qu il s agisse de l approche relative, spécifique aux entreprises, ou de l approche sociétale plus large, ont leurs avantages et leurs inconvénients, mais ni l une ni l autre ne semble donner à elle seule une image complète de la situation C est la raison pour laquelle en fonction de préférences personnelles spécifiques on peut souhaiter combiner ces deux types d évaluations en une mesure globale unique de la responsabilité sociale

14 Nous avons calculé et testé toute une série de critères de «création d emplois» qui diffèrent les uns des autres quant à la façon dont ils prennent en compte le passé, la tendance, les hauts et les bas des secteurs respectifs, etc Nous avons finalement retenu, pour chaque catégorie conceptuelle, deux notations que nous estimions robustes et satisfaisantes tant au plan théorique que pratique, l une «équi-pondérée» (point de vue de l entreprise), l autre «pondérée en fonction de l effectif» (point de vue sociétal) Nous tenons à préciser que notre décision de retenir ces deux indicateurs et d écarter les autres a été faite sur la base de considérations de bon sens et de plausibilité, avant d entreprendre nos simulations de calcul rétrospectif 7 Le dénominateur commun aux deux types de notation est que les entreprises sont évaluées par rapport à leurs concurrents du même secteur Cette approche de notation semble conforme à l approche dite «best-in-class» 13 Caractéristiques des deux notations mesurant la «création d emplois» Perspective de l entreprise: approche équi-pondérée Moyenne mobile exponentielle s étendant sur sept ans et reflétant la dynamique de l évolution récente Pénalité pour les entreprises détruisant des emplois lorsque leur secteur est déjà en difficulté Pénalité moindre pour la réduction d emplois lorsque le secteur concerné est en bonne santé (les employés ont davantage de chances de trouver un nouveau travail lorsque le secteur est florissant) Récompense aux entreprises créant des emplois quand les temps sont durs («durs» d un point de vue sectoriel) Evaluation «équi-pondérée», c-à-d donnant exactement la même chance d être performantes (ou de ne pas l être) aux petites entreprises qu aux grandes Evaluation adoptant la perspective de l entreprise et mesurant «l effort individuel et l impact» de chaque entreprise Evaluation pouvant également être interprétée comme étant le meilleur indicateur possible de la performance future de l entreprise en matière de création d emplois Perspective de la société: approche pondérée en fonction de l effectif Evaluation construite comme une moyenne mobile exponentielle s étendant sur sept ans Processus d évaluation basé sur les variations absolues du nombre d employés Evaluation reflétant la façon dont une entreprise se comporte par rapport à l entreprise «de taille moyenne» de son secteur Lorsque leur secteur est florissant, les grandes entreprises font mieux que les petites (les grandes entreprises peuvent créer davantage d emplois en termes absolus) Lorsque le secteur dans son ensemble détruit des emplois, les petites entreprises s en tirent relativement mieux (elles licencient moins de personnes en termes absolus et pèsent donc moins sur la société) La taille d une entreprise est donc un déterminant important, car les grandes entreprises ont davantage d impact sur la société, pour le meilleur comme pour le pire; ce type d évaluation est conçu pour refléter cette perspective Evaluation pouvant être interprétée comme le meilleur indicateur possible de l impact futur d une entreprise sur la société Deux faces d une même médaille; corrélation faible Le fondement conceptuel différent des deux types de notation se reflète également dans la corrélation des deux évaluations, laquelle reste légèrement inférieure à 58% Compte tenu de notre approche, cette valeur relativement faible ne doit pas nous inquiéter, puisque nous considérons en fait les deux faces d une même médaille Comme ci-dessus, lorsque nous avons comparé les notations ISR traditionnelles à notre évaluation basée sur l emploi, la faible corrélation apparaît plutôt comme un avantage du point de vue de l investisseur (diversification) et justifie, en fin de compte, l introduction d un nouveau type de notation 7 Nous avons soutenu par le passé qu un indicateur significatif devrait faire appel au bon sens Gardant à l esprit ce postulat, nous avons donc vérifié la plausibilité de l évaluation sur la base de 50 entreprises sélectionnées de manière aléatoire Nous avons finalement retenu, dans chaque catégorie, la notation correspondant le mieux à notre impression intuitive et visuelle, en comparant sur un graphique la qualité de la performance en matière d emplois d une entreprise spécifique à celle du secteur correspondant

15 14 4 Calcul rétrospectif et simulation: test de scénarios «que se passerait-il si» Sources de données et univers de placement Calcul rétrospectif «en échantillon» sur la base des scores actuels Les données financières ont été extraites de Factset et de Datastream Nous avons utilisé des données de performance journalière (rendement total) L univers comprend les 1677 composantes du MSCI World à fin 2004 Nous avons choisi cette date parce qu au moment de notre analyse l effectif à fin 2005 n avait pas encore été publié par toutes les sociétés du MSCI La première piste que nous avons explorée, et que nous appellerons ici calcul rétrospectif «en échantillon», consiste en une analyse transversale Nous avons calculé les scores pour toutes les composantes du MSCI World sur la base des données relatives aux effectifs dont nous disposions à fin 2005 (c est-à-dire les données à fin 2004, car seules celles-ci avaient été publiées à fin 2005) Le fait d appliquer les notations actuelles au passé pose toutefois un sérieux problème méthodologique Cette approche peut être critiquée à juste titre, car l hypothèse sousjacente à savoir que les scores des entreprises sous revue n ont pas changé au fil du temps est au mieux très téméraire et au pire complètement irréaliste Néanmoins, cette méthode de calcul rétrospectif de la performance passée reste toujours très répandue et, bien que cela soit très regrettable, elle constitue la procédure standard dans la très grande majorité des études analysant la corrélation entre notations ISR et performance financière Evidemment, le problème a bien été identifié (en sous-main), mais il n est pas facile à résoudre dans la pratique car, dans le domaine ISR, les séries chronologiques suivies sur une durée raisonnable et pour un nombre suffisant d entreprises font plutôt figure d exception Etant donné le large usage des techniques de calcul rétrospectif «en échantillon» et à des fins de meilleure comparabilité, nous avons, nous aussi, commencé par effectuer une telle analyse, ne serait-ce que pour montrer ultérieurement à quel point le calcul rétrospectif «en échantillon» peut s avérer trompeur lorsque des hypothèses plus réalistes sont prises en compte Simulation «hors échantillon» sur la base de scores historiques Heureusement, notre notation pragmatique à partir de la création d emplois offre une solution élégante au problème «en échantillon» En général, les données relatives aux effectifs sont facilement disponibles pour le passé, ce qui autorise la reconstruction de scores historiques Dans le cadre de la présente étude, nous avons donc été capables d aller au-delà du calcul rétrospectif «en échantillon» en reconstruisant sur 9 ans des séries de scores mesurant la responsabilité sociale des sociétés de notre univers Une telle simulation «hors échantillon» est méthodologiquement beaucoup plus rigoureuse et produit des résultats plus réalistes, car les notes sociales des entreprises sont loin d être stables et fluctuent au cours du temps Par ailleurs, cette méthode permet de réfuter une autre objection habituelle, le biais de la «sagesse après coup» 8, souvent invoquée à l encontre des exercices de calcul rétrospectif «en échantillon» En effet, à tout moment, on utilise uniquement des informations effectivement disponibles à la date de l investissement (une exigence que ne respecte pas le calcul rétrospectif «en échantillon») 8 C est-à-dire que, rétrospectivement, on sait toujours exactement quelles entreprises ont réalisé de bonnes performances et que l on est donc toujours tenté de concevoir une notation qui reflétera le résultat souhaité

16 Portefeuille d arbitrage pour isoler le rendement factoriel Néanmoins, même une simulation «hors échantillon» conserve une orientation fondamentalement rétrospective, et nous n avons bien sûr aucune garantie que les observations et les données du passé soient transposables au futur Toutefois, faute de mieux, on peut logiquement supposer que le présent permet de faire de meilleures prévisions pour l avenir, ce qui nous permet donc de poser comme hypothèse que le lien observé entre création d emplois et performance financière restera valable, du moins jusqu à nouvel ordre Le calcul rétrospectif de la performance a été testé dans le cadre d un portefeuille d arbitrage «long-short» dont le levier brut a été fixé à 1,0 c est-à-dire que la somme des valeurs absolues des surpondérations actives est de un Les résultats obtenus peuvent donc être assimilés à la performance relative d un portefeuille mondial pariant systématiquement sur le facteur «création d emploi» et dont le risque de déviation («Tracking error») se situe aux alentours de 3% Nous avons utilisé des données de performance financière journalière; toutefois, étant donné la nature des données utilisées pour le calcul de la notation sociale (en général les effectifs en fin d année), les scores relatifs à la création d emplois ont été calculés sur une base annuelle, ce qui correspond à un re-balancement annuel du portefeuille Le fait d utiliser un portefeuille d arbitrage au lieu d appliquer les techniques de régression habituelles présente l avantage de montrer le résultat d une certaine stratégie d investissement au-delà de la signification statistique et des seuils de confiance 9 Le rendement cumulatif rend donc directement visible «quelle performance financière un investisseur s engageant dans une telle stratégie aurait réalisée dans le passé» 15 9 En règle générale, les investisseurs veulent avant tout savoir s ils ont battu l indice de référence et de combien

17 16 5 Présentation et discussion des résultats: implications financières de la création d emplois Remarques préliminaires Le but principal de notre projet était de concevoir une mesure objective de la responsabilité sociale qui soit en accord avec les postulats du développement durable, qui soit facilement exploitable quantitativement et qui réponde par ailleurs au bon sens des acteurs du marché orientés sur la durabilité Notre objectif premier n était pas de trouver un indicateur extra-financier capable de compléter, voire de supplanter, des indicateurs de performance financière plus conventionnels A cet égard, notre approche diffère considérablement du débat sur la matérialité («materiality debate») qui prend actuellement corps au sein de la communauté ISR 10 Cela étant, il est toutefois évident qu il n est pas possible de promouvoir un nouveau concept de responsabilité sociale, comme nous le faisons dans cette étude, sans fournir quelques éléments d information quant aux possibles conséquences financières d une telle stratégie d investissement C est ce que nous nous proposons de faire en détail dans le paragraphe suivant Résultats très positifs pour le calcul rétrospectif «en échantillon» CALCUL RÉTROSPECTIF SIMPLE «EN ÉCHANTILLON» Scores pondérés en fonction de l effectif Scores équi-pondérés Performance financière (indexée) 120% 110% 100% 90% Graphique 4: Calcul rétrospectif en échantillon de la performance financière relative des deux scores différents mesurant la création d emplois sur toute de la période d observation Univers: MSCI World Le calcul rétrospectif «en échantillon» révèle une surperformance marquée mais l étude «en échantillon» n est pas suffisante Les résultats du calcul rétrospectif «en échantillon» révèlent que les deux types de notations basées sur les effectifs semblent avoir généré une surperformance marquée au cours de la période allant de janvier 1997 à décembre 2005 La performance des scores équi-pondérés a légèrement dépassé celle des scores pondérés en fonction de l effectif l écart entre les deux s élargissant légèrement depuis le point d inflexion du deuxième trimestre 2003 Depuis lors, la contribution financière des deux notations est devenue négative pendant environ une année, avant de se stabiliser à partir du deuxième trimestre 2004, l approche équi-pondérée finissant sur une tendance légèrement positive alors que celle pondérée en fonction de l effectif terminait pratiquement inchangée, sur une tendance légèrement baissière Néanmoins, sur l ensemble de la période d observation, une stratégie d investissement ciblant la création d emplois semble avoir généré une surperformance financière relative de quelque 15% Il s agit là d un résultat très réjouissant, nécessitant une analyse plus approfondie Comme mentionné plus haut, le calcul rétrospectif «en échantillon» est une technique courante en finance orientée vente et c est le cas de l investissement ISR 10 Une analyse de durabilité centrée exclusivement sur des indicateurs ayant un impact «important» sur la réussite financière des entreprises est incomplète et en fin de compte obsolète, car elle n apporte rien de plus qu une analyse financière traditionnelle, à savoir l identification des entreprises les plus rentables Nous préconisons plutôt qu un investissement durable prenne en compte des critères simplement souhaitables du point de vue de la durabilité C est ensuite seulement que toutes les techniques financières nécessaires devraient être appliquées afin que l investisseur orienté sur la durabilité puisse investir selon ses préférences, sans avoir à transiger sur le risque et le rendement

18 Malgré ses défauts méthodologiques, il est généralement considéré comme acceptable lorsque les variables considérées ne sont pas a priori liées à quelque phénomène sous-jacent susceptible d avoir une forte influence sur les résultats observés Dans le cas de la création d emplois, une telle influence est très probable et nous devons veiller tout spécialement à ne pas être leurrés par une corrélation fallacieuse Les scores utilisés pour le calcul rétroactif illustré par le graphique 4 ci-dessus ont été déterminés sur la base des informations disponibles à fin 2005, lesquelles correspondent aux effectifs publiés par les entreprises à fin décembre 2004 Si nous supposons maintenant que les entreprises qui ont enregistré une forte croissance (peut-être pour de toutes autres raisons) ont également créé davantage d emplois, les entreprises à croissance rapide obtiendraient donc automatiquement les meilleures notes Par conséquent, notre analyse ne retiendrait pas le lien entre les emplois et le marché boursier, mais seulement la réussite économique passée de l entreprise considérée La seule façon de tester si la surperformance observée n est pas simplement due à ce phénomène d interprétation a posteriori est donc de recourir à une méthode plus sophistiquée 17 Simulation «hors échantillon» plus réaliste A cette fin, nous avons reconstruit pour notre simulation des scores de création d emplois historiques Les scores utilisés en 1997 contiennent donc toutes les informations relatives aux effectifs jusqu à cette date, mais excluent toutes celles disponibles ultérieurement Cette approche simule de manière réaliste «ce qu un investisseur aurait pu savoir» en Nous avons ensuite utilisé ces scores pour réaliser la simulation sur chacune des années Puis, nous avons recalculé les scores en tenant compte des informations relatives à l année venant de s écouler Ces scores ont alors été appliqués à l année suivante et ainsi de suite, jusqu à la fin de la période SIMULATION «HORS ÉCHANTILLON» Scores pondérés en fonction de l effectif Scores équi-pondérés Performance financière (indexée) 120% 110% 100% 90% Graphique 5: Simulation «hors échantillon» de la performance financière relative de deux scores différents mesurant la création d emplois sur l ensemble de la période d observation Univers: MSCI World L approche «hors échantillon» donne des résultats sensiblement différents Les résultats que nous avons obtenus sont illustrés par le graphique 5 ci-dessus Ils donnent certainement quelque matière à réflexion, du moins si l on s intéresse à toute la période d observation La surperformance que nous avions cru découvrir lors de l exercice de calcul rétrospectif «en échantillon» a totalement 11 Par ailleurs, nous avons pris en compte le fait que les données relatives aux effectifs en fin d exercice n auraient été disponibles qu au cours de l exercice suivant, après la publication des résultats, en reportant de 6 mois l utilisation des scores

19 18 disparu pour les deux types de notation, cédant la place à une sous-performance annuelle de 0,44% pour la notation pondérée en fonction de l effectif et de 1,29% pour celle équi-pondérée La différence entre les deux types de notation est ici plus visible La notation pondérée en fonction de l effectif a fait ressortir une contribution positive notable à la performance jusqu au milieu de l année 2000, tandis que l évolution de la notation équi-pondérée est restée pratiquement stable jusqu à cette date C est au cours de cette période que l essentiel de la différence entre les deux évaluations est apparu Ensuite, toutes deux ont connu une baisse qui a duré jusqu à la fin du premier trimestre 2004, date à partir de laquelle elles sont parvenus à stabiliser de nouveau leur contribution, avant de finir pratiquement étales avec une légère tendance baissière Différence surprenante entre les deux méthodes Comme l illustre de manière encore plus explicite le graphique 6 ci-dessous, la différence entre le calcul rétrospectif «en échantillon» et la simulation «hors échantillon» est assez étonnante L écart entre les résultats des deux approches est particulièrement important pour la notation équi-pondérée: sur toute la période d observation, la différence de performance entre l «en échantillon» et le «hors échantillon» atteint près de 30% La différence est moins sensible pour la notation pondérée en fonction de l effectif, mais elle s établit néanmoins à 15% Il paraît évident que le fait de vendre à l investisseur une approche d investissement durable sur la base de promesses incertaines d un simple calcul rétrospectif «en échantillon» de la performance est de nature à le desservir Un investisseur durable sera donc bien avisé de ne pas baser ses décisions d investissement uniquement sur un scénario d investissement «en échantillon» mais, soit de demander au prestataire une véritable analyse «hors échantillon», soit lorsque ce n est pas possible en raison du manque de données historiques de baser sa décision d investissement sur la qualité et la pertinence de la méthode de notation appliquée et non pas sur le calcul rétrospectif de la performance En général, cette méthode ne permettra pas de prédire la performance future de l investissement, mais le fait d asseoir sa décision sur les bons motifs contribuera certainement à éviter une déception ultérieure 12 DIFFÉRENCE DE PERFORMANCE ENTRE LES MÉTHODES Pondération en fonction de l effectif hors échantillon Pondération égale hors échantillon Pondération en fonction de l effectif en échantillon Pondération égale en échantillon Performance financière (indexée) 120% 110% 100% 90% Graphique 6: Comparaison du calcul rétrospectif «en échantillon» et de la simulation «hors échantillon» des deux types de notation mesurant la création d emplois: la différence de performance relative est assez frappante 12 L utilisation abondante de telles pratiques pourrait expliquer pourquoi l enthousiasme initial pour l investissement ISR dans la seconde partie des années 90 a cédé le pas à un réel désenchantement parmi les investisseurs durables Les espoirs de surperformance financière «automatique», alimentées par ce genre de calcul rétrospectif biaisé «en échantillon», ont débouché sur des attentes d un niveau irréaliste, appelées à être brisées tôt ou tard

20 Analyse régionale Jusqu alors, notre analyse a porté sur la totalité de l univers MSCI Les résultats obtenus peuvent donc être interprétés comme reflétant le comportement de l économie mondiale (cotée en bourse) Comme les trois principales économies (Etats-Unis, Europe, Japon) représentent des visions différentes du marché du travail 13, il était intéressant de se pencher d un peu plus près sur ces zones Afin de vérifier si ces facteurs régionaux pouvaient avoir une influence sur notre analyse, nous avons divisé l univers MSCI en trois sous-univers Le illustre les résultats de ce nouveau calcul: 19 ANALYSE RÉGIONALE Performance financière (indexée) 120% 110% 100% 90% Facteur «création d emplois» EUROPE Facteur «création d emplois» Etats-Unis Facteur «création d emplois» JAPON Graphique 7: Simulation «hors échantillon» de la contribution financière relative du facteur «création d emplois» (notation pondérée en fonction de l effectif) au sein de trois régions du MSCI: Etats-Unis, Europe et Japon La création d emplois a été plus payante au Japon et aux Etats-Unis en phase de reprise, mais l Europe s est avérée plus résiliente en phase de ralentissement D après les résultats illustrés par le graphique 7 ci-dessus, les trois stratégies d investissement régionales basées sur le critère de création d emplois ont grosso modo montré le même comportement cyclique, c est-à-dire la même contribution positive de la création d emplois en début de phase (fin des années 90), suivie d une contribution négative de la création d emplois après le tournant du siècle Compte tenu des commentaires faits plus haut à propos du graphique 5, et sachant que le MSCI World présente une structure modulaire essentiellement composée de ces trois sous-régions, ce résultat n est guère surprenant Au niveau de chacune des zones économiques, les différences sont toutefois plus sensibles Pendant la phase de reprise, la création d emplois a été mieux récompensée financièrement au Japon (surperformance maximale de 15%) et aux Etats-Unis (surperformance maximale de 11%) qu en Europe (surperformance maximale de 8,5%) Pendant la période de ralentissement qui a suivi, la contribution à la performance du facteur «création d emplois» par région a été exactement inverse Les entreprises japonaises et américaines, qui avaient créé davantage d emplois au cours de la phase initiale, ont été frappées plus durement, perdant respectivement 25% et 20% par rapport à leurs plus hauts régionaux Les entreprises européennes qui avaient créé de nombreux emplois ont également été touchées, mais la phase baissière y été plus douce et moins sévère que pour leurs homologues japonaises et américaines (baisse maximale d environ 10% depuis le plus haut) En termes de contribution financière de la création d emplois, l Europe s est avérée l économie 13 D une manière générale, les Etats-Unis passent pour avoir l économie la plus libérale, l Europe étant habituellement associée à ce qu il est convenu d appeler une «économie sociale de marché» (en allemand: soziale Marktwirtschaft), alors que l on pourrait qualifier le Japon d économie de marché d entreprises, caractérisée par des hiérarchies verticales marquées, mais aussi par une forte loyauté et cohésion entre les partenaires sociaux au sein des entreprises