L ISR, UNE APPROCHE D INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE ET DURABLE

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1 L ISR, UNE APPROCHE D INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE ET DURABLE Etude réalisée par : Isabelle CABIE, Corentin LECROART, Alain RODER, Cédric VAN NESTE Document rédigé en janvier 2011

2 SOMMAIRE INTRODUCTION UNE NOUVELLE ETAPE APRES L INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE : L INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE ET DURABLE DÉFINITION ET OBJECTIF L HISTORIQUE DE L ISR ET SON EXISTENCE MULTIFORME ACTUELLE L ANALYSE MULTICRITERES ESG DES ÉMETTEURS Analyse des entreprises Analyse des pays LES INFORMATIONS ESG DES ÉMETTEURS L exhaustivité des données ESG La fiabilité des données ESG LA PERFORMANCE DE L ISR La performance financière La performance extra-financière EVOLUTION DU MARCHÉ ISR EN EUROPE LA PERTINENCE DE L ISR DANS LA GESTION DES RESERVES LONGUES D UN INSTITUTIONNEL RESPONSABILITÉ FIDUCIAIRE PROPRIÉTAIRES UNIVERSELS GARDIEN DES INTÉRÊTS DES BÉNÉFICIAIRES DANS LE CADRE «INSTITUTIONS DE RETRAITE ET DE PRÉVOYANCE» La responsabilité sociale des émetteurs La bonne gouvernance des émetteurs...21 CONCLUSION...23 BIBLIOGRAPHIE...25 Document rédigé en janvier 2011 Page 2 / 26

3 INTRODUCTION En 1987, la Commission mondiale sur l environnement et le développement a publié le Rapport Brundtland (ayant pour titre «Notre Avenir à Tous») qui définit la politique nécessaire pour parvenir à un «développement durable». Ce dernier est défini comme un développement qui répond aux besoins actuels sans compromettre la capacité des générations futures à satisfaire les leurs. Les sociétés qui poursuivent une stratégie durable regarderont au-delà du moment immédiat et intégreront des aspects environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) dans leur stratégie à long terme. La crise financière qui a frappé l économie mondiale a notamment montré les limites de nos modèles de développement. La nécessité d une vision à plus long-terme de la part des autorités politiques et acteurs économiques s impose. Des problèmes comme le changement climatique, l extrême pauvreté, la dégradation de l écosystème ou la raréfaction des matières premières ne peuvent être combattus que par un engagement fort et une prise de conscience générale. Il ne s agit pas uniquement d une considération morale ou humaine ; cela est nécessaire pour continuer à créer de la richesse. Dans son rapport sur l économie du changement climatique, l économiste britannique et ancien vice président de la Banque mondiale, Lord Nicholas Stern, évoque le coût que représente le changement climatique pour l économie mondiale. Son rapport montre que ne pas investir aujourd hui 1% de croissance par an pour lutter contre les effets du changement climatique nous conduirait à une croissance de 20% plus faible en Il est aujourd hui nécessaire de revoir nos pratiques actuelles pour se développer durablement et ainsi éviter de tels scénarios. Face aux imperfections des politiques publiques (multiplication de normes incontrôlables, tergiversations internationales sur l après-kyoto, sommet de Copenhague mitigé ), des groupes de citoyens, des ONG, des associations ont depuis longtemps cherché à agir par eux-mêmes. On a ainsi assisté à des boycotts de produits (Nike, Wall-Mart, ) ou à l émergence des produits bio ou équitables. Cependant, le citoyen n exprime pas ses convictions uniquement par son mode de vie ou de consommation, il peut aussi le faire par ses choix d épargne et d investissement et ce par l Investissement Socialement Responsable et Durable qui est une application des principes du développement durable aux stratégies d investissement. Document rédigé en janvier 2011 Page 3 / 26

4 1 UNE NOUVELLE ETAPE APRES L INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE : L INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE ET DURABLE 1.1 DEFINITION ET OBJECTIF L Investissement Socialement Responsable et Durable se réfère à une notion plus large que l Investissement Socialement Responsable. Elle consiste à prendre systématiquement en compte les trois dimensions que sont l environnement, le social et la gouvernance (ESG) en sus des critères financiers usuels dans les décisions d investissement. Lors de l analyse des entreprises, il est aujourd hui utile de considérer non seulement l'ensemble de ses parties prenantes (clients, fournisseurs, salariés, société, ) mais aussi les grands défis du développement durable auxquels elles s exposent (changement climatique, évolution démographique, surexploitation des ressources, santé et bien-être, ). Cette démarche, reprise sous le vocable ISR dans la suite du document, permet d'améliorer la connaissance des valeurs et d identifier l ensemble des opportunités et des risques des entreprises sur le long terme. Les investisseurs soucieux des risques auxquels ils s exposent dans leur portefeuille, attachent une importance grandissante aux enjeux du développement durable, qui peuvent se traduire positivement ou négativement dans le comportement boursier des émetteurs. Aujourd hui, ce ne sont plus seulement des critères purement financiers comme le chiffre d affaires, la croissance de la marge, etc., qui influent sur la richesse à long terme d une entreprise. En prenant en compte des critères liés au développement durable comme la gestion de l environnement, les défis sociaux et les problèmes de gouvernance, on peut identifier des éléments qui ont un impact sur la valeur à long terme et la compétitivité d une entreprise mais qui ne sont pas toujours pris en compte lors de l analyse financière traditionnelle. La théorie économique peut confirmer cette idée. «La théorie des contrats implicites» 1 dit que l entreprise qui met en place une certaine sécurité de l emploi et des salaires aura un retour sur investissement supérieur et surperformera ses concurrents sur le long terme. En effet, le salarié se sentant moins menacé sera plus productif et dégagera plus de valeur ajoutée. «La théorie du salaire d efficience» de Krueger et Summers (1988) explique qu une entreprise qui offre des salaires supérieurs à ses concurrents parviendra à attirer les profils à haut potentiel et à motiver ses employés ce qui finira par se répercuter sur sa productivité et sa croissance. Citons enfin l hypothèse de Porter 2 qui explicite l intérêt stratégique et économique qu a une entreprise à engager des dépenses d innovation «vertes». L intégration des préoccupations écologiques augmente la productivité et la compétitivité : économies des ressources, innovation, amélioration de l image de l entreprise, réduction des coûts liés au traitement des 1 Théorie développée par Azaradis en Hypothèse développée à partir de 1991 par Michael Porter, économiste et professeur de management stratégique à Harvard. Document rédigé en janvier 2011 Page 4 / 26

5 déchets, Porter admet que les réglementations environnementales engendrent des dépenses pour les entreprises mais il explique que celles-ci sont largement compensées par les bénéfices générés. Le tableau ci-dessous donne des exemples d interactions de l entreprise avec ses parties prenantes pouvant créer des opportunités ou des risques au niveau de son activité. Parties prenantes Opportunités Risques Actionnaires Salariés Clients Fournisseurs Société Environnement Bonne gouvernance. Attirer et développer les talents à l aide de formation continue. Développer la fidélité des clients grâce à une gestion de la relation clientèle efficiente. Limitation des stocks grâce à une gestion de la chaîne logistique efficiente. Gestion de l image de marque dans le secteur pharmaceutique en améliorant l accès aux médicaments de base dans les pays en voie de développement. Réduction des coûts de production grâce à des processus moins consommateurs d énergie. Augmentation du coût d accès au capital lié à une mauvaise gouvernance d entreprise. Absentéisme et grèves. Mauvaise image de marque et désaffection de la clientèle. Dégradation des conditions contractuelles lors des renégociations des conditions d approvisionnement. «Boycotts» pour non-respect des droits fondamentaux. Risques en termes d image suite à des accidents écologiques (ex : société pétrolière). Voici également quelques exemples d exposition positive ou négative des entreprises aux grands défis du développement durable, susceptibles d influer sur leur valeur à long terme. Défis Exposition positive Exposition négative Changement climatique Surexploitation des ressources Economies en développement Interconnectivité Evolution démographique Santé et bien-être Energie renouvelable / marchés en croissance. L utilisation rationnelle de l eau devenant inévitable, les entreprises qui offrent des technologies économes en eau peuvent en tirer un bénéfice. Les entreprises qui fournissent des services d infrastructure vont bénéficier de la croissance démographique et du développement. Les entreprises qui offrent des outils de vidéo conférence satisfont un besoin réel. Les entreprises s intéressant au développement des produits spécifiques aux seniors peuvent bénéficier d un nouveau marché qui s ouvre à eux. Les entreprises qui mettent sur le marché des produits favorisant la santé et le bien-être auront des perspectives favorables à long terme Les constructeurs de véhicules à faible efficience énergétique sont pénalisés. Les sidérurgistes installés dans des régions exposées à une pénurie d eau sont en risque. Les entreprises absentes des marchés en voie de développement pourraient se voir privées d opportunités de marché. Les services postaux actifs seulement sur le marché du papier pourraient se trouver confrontés à la réduction de leurs marchés. Les entreprises qui manquent de seniors pourraient se trouver confrontées à une pénurie de talents pour prendre en charge leurs projets futurs (transmission des savoirs). Les entreprises du secteur de la restauration rapide pourraient souffrir de la tendance favorable à une alimentation moins riche en graisse et en sucre. Document rédigé en janvier 2011 Page 5 / 26

6 L ISR est donc une solution solide pour prendre en compte ces considérations et raisonner à long terme; il génère de la valeur ajoutée pour les investisseurs et la société dans son ensemble. La montée en puissance de l ISR durant ces dernières années démontre à l évidence l expression d un besoin de concilier la bonne marche d une entreprise en harmonie avec l environnement et la société. Les investisseurs sont de plus en plus nombreux à vouloir prendre en compte dans leur portefeuille, non seulement des critères financiers, mais aussi des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Le succès des Principes pour l Investissement Responsable témoigne de l intérêt grandissant de l ensemble des investisseurs institutionnels mondiaux pour l Investissement Socialement Responsable. Ces Principes initiés en 2006 à l initiative de Kofi Annan alors secrétaire général des Nations Unies, engagent les signataires à intégrer une approche ESG dans leurs décisions d investissement. On compte aujourd hui plus de 800 signataires (représentant 22 billions de dollars d actifs sous gestion) dont le fonds de pension du gouvernement norvégien (l un des plus importants au monde et que l on surnomme «fonds pétrolier»), la caisse de retraite des fonctionnaires de Californie, le comité d investissement pour les retraites du Canada, le fonds de pension sud-africain pour la retraite des employés gouvernementaux ou encore la caisse de retraite des enseignants de l état de New-York. En France, on peut citer la Caisse des dépôts et consignations (CDC), le Fonds de réserve pour les retraites (FRR), l Etablissement du Régime Additionnel de la Fonction Publique (ERAFP), la MAIF, Crédit Agricole Assurances, Les Principes pour l Investissement Responsable prouvent, une fois de plus, que l ISR n est plus un épiphénomène mais une tendance durable à long terme. 1.2 L HISTORIQUE DE L ISR ET SON EXISTENCE MULTIFORME ACTUELLE Le concept de l ISR trouve ses racines dès le dix-septième siècle, lorsque deux mouvements - les Quakers et les Méthodistes - s interrogent sur un emploi de l argent conforme aux enseignements du Nouveau Testament et refusent d investir dans les secteurs de l armement et de l esclavage. En 1928, l Eglise méthodiste américaine participe à la création du premier portefeuille collectif de placement éthique, qui exclut les entreprises de fabrication d alcool, de tabac ou d armement. La notion de «finance éthique» est née. Plus tard, au cours des années soixante, les mouvements pacifistes et féministes ont contribué à accroître la prise de conscience de l importance du respect social. La guerre du Vietnam amène des groupes de citoyens à boycotter l entreprise produisant le napalm. Cette réaction prend une autre forme dans les années soixante-dix/quatre-vingt lorsque le régime politique de l Apartheid pousse un nombre croissant d investisseurs à mettre en place des grilles de sélection pour leur portefeuille, dans le but avoué de boycotter la politique raciste en Afrique du Sud et d accélérer le changement de régime. Par la suite, Document rédigé en janvier 2011 Page 6 / 26

7 les catastrophes écologiques et humaines (Seveso, Tchernobyl, Bhopal), le réchauffement de la planète, les problèmes liés à la couche d ozone et, plus récemment, les conditions de travail dans les pays en voie de développement (travail des enfants) ont réveillé les consciences et sont également devenus un enjeu important dans les préoccupations d un nombre croissant d investisseurs. Créé en 1971, le Pax World Fund, est la première organisation de placements collectifs éthiques aux Etats-Unis. Plus concrètement, l historique de l ISR peut être classé en quatre étapes ou générations. Fonds de solidarité Fonds à critères négatifs Fonds thématiques Fonds multicritères ESG Evaluation multifactorielle reposant sur des dimensions sociales, écologiques et éthiques o Problématique du développement durable : la croissance économique à long terme n est possible que dans le respect de l humanité et de l environnement o En général, évaluation en fonction du secteur Une partie du rendement est versée à une œuvre caritative Exclusion d activités prohibées Application de critères positifs, orientés vers un thème spécifique (social ou écologique) o Alcool, tabac, jeux d argent, pornographie o Apartheid o Secteur de l armement o Travail des enfants o Crédit, alcool, porc, pornographie (Islam) 1. Les fonds ISR se sont d abord apparentés à des fonds de solidarité caractérisés soit par le versement d une partie du rendement à des œuvres caritatives, soit par une sélection d émetteurs sur la base de leur contribution positive sur le plan social ou du développement durable et, en second lieu seulement, sur la base de leur rendement attendu. Cette première génération de fonds a été très répandue aux Etats-Unis. 2. Dans un deuxième temps, des critères négatifs ont été pris en compte afin d exclure les sociétés associées à certaines activités ou pratiques qui ne s alignent pas sur des principes d investissement écologiques, sociaux ou éthiques et sont dites prohibées (alcool, tabac, jeu d argent, pornographie, armement, travail des enfants, Apartheid ). 3. La troisième étape se distingue par l apparition de fonds thématiques : une approche positive, orientée vers un thème spécifique extra-financier (ou seulement quelques aspects partiels y afférents) de nature sociale, écologique ou éthique, est utilisée pour construire un portefeuille. Les fonds «verts» qui s articulent autour du thème des énergies renouvelables sont l exemple le plus significatif de cette politique d investissement thématique. 4. Enfin, les fonds multicritères ESG constituent la définition la plus aboutie de l Investissement Socialement Responsable et Durable et ont clairement comme objectif le retour sur investissement à long terme. Cette quatrième génération est aujourd hui largement retenue sur la place Document rédigé en janvier 2011 Page 7 / 26

8 financière étant donné que, outre l intérêt social qui plaide pour cette approche, elle est plus complète que celles qui l ont précédée et il existe une justification purement économique à cette idée. Les fonds ESG font systématiquement appel à une analyse multicritères ESG qui permet d identifier les émetteurs qui manifestent de bonnes pratiques sur le plan environnemental, social, et de gouvernance aujourd hui, mais également celles qui ont toutes les chances d être les acteurs de demain. La prise en compte de multiples facteurs ESG dans le processus d investissement permet d identifier des éléments liés au développement durable qui sont des précurseurs de la rentabilité financière mais qui ne sont pas toujours pris en compte lors de l analyse financière traditionnelle. Ces facteurs sont de nature très diverse, tel que déjà expliqué et illustré sous le point 1.1. Investir dans des fonds dont les titres font l objet d une analyse multicritères ESG est désormais considéré comme un moyen de maximiser ses investissements sur le long terme. Ainsi, les produits de la quatrième génération répondant aux critères ISR constituent une véritable alternative aux investissements dits «traditionnels». Les promoteurs de produits ISR de la quatrième génération sont de plus en plus convaincus qu à terme des critères ESG feront graduellement partie intégrante de l analyse financière classique en fonction de leur pertinence pour la performance, comme c est déjà le cas pour la gouvernance d entreprise ou le prix des émissions de carbone dans certains secteurs. Comme le laisse entendre la définition, l objectif et l historique décrits ci-dessus, l ISR peut être interprété de différentes façons. Les critères ESG analysés ne sont pas immuables, ils peuvent être adaptés selon les volontés de l investisseur. Il n est dès lors pas étonnant de constater qu il existe aujourd hui autant de version de l ISR que d investisseurs socialement responsables. La croissance de l ISR au cours des dernières années en Europe démontre en effet que les modalités de mise en œuvre de l ISR actuel revêtirent des formes multiples fondées sur la sélection positive et/ou l exclusion, le tout intégrant, le cas échéant, l actionnariat actif. Ce dernier, également connu sous l engagement au sens anglo-saxon du terme, ne se limite pas au simple exercice du droit de vote en assemblée générale, mais consiste à entamer un dialogue avec une société sur certaines problématiques ESG en vue de la pousser à améliorer ses pratiques. 1.3 L ANALYSE MULTICRITERES ESG DES EMETTEURS L analyse multicritères ESG part du principe que la croissance économique d un émetteur, pour être pérenne, doit tenir compte des enjeux du développement durable propre à son secteur d activité et vise à sélectionner dans tous les secteurs d activité les émetteurs mettant en place les meilleures pratiques environnementales, sociales et de gouvernance. Contrairement aux fonds éthiques ou aux fonds thématiques, l ISR via l analyse multicritères ESG ne pratique pas l exclusion sectorielle et il devient ainsi possible de corriger les éventuels écarts de répartition sectorielle, géographique ou de style qu entraine la Document rédigé en janvier 2011 Page 8 / 26

9 sélection ISR pour se rapprocher de la composition d un portefeuille en gestion traditionnelle et a fortiori, d offrir des rapports rendement / risque équivalents. Les placements éthiques et à plus forte raison les fonds thématiques offrent un potentiel de diversification réduit, compte-tenu de l exclusion de secteurs entiers de l univers d investissement. L investisseur peut ainsi s attendre à une volatilité accrue du rendement du portefeuille et à un couple rendement / risque sensiblement inférieur à celui des portefeuilles traditionnels de par ces politiques d exclusion ou exclusives. Nous détaillons ci-dessous les approches principales des analyses multicritères ESG appliqués aux deux types d émetteurs : les entreprises et les états Analyse des entreprises Les analyses ESG (environnement, social et gouvernance) des entreprises, telles qu on les connaît aujourd hui au sein des différentes sociétés de gestions actives, ont pour but d évaluer puis de sélectionner les entreprises les plus responsables et durables. Une entreprise n est pas une entité isolée. Il s agit d un système ouvert capable de créer de la valeur grâce à une interaction continuelle avec son entourage. Optimiser le bénéfice ou la valeur des entreprises à long terme revient également à prendre en compte les intérêts de cet entourage, tel que déjà démontré dans le point 1.1. Pour obtenir l analyse multicritères ESG des entreprises la plus complète possible, les investisseurs les plus avancés en matière d ISR suivent une approche qui aborde les enjeux du développement durable typiques à chaque secteur sous deux angles distincts mais étroitement associés : Analyse Top-down Enjeux sectoriels du developpement durable Analyse Bottom-up o L analyse «top-down» évalue l exposition des entreprises au travers de leur «business model» (par ex. services, produits, etc.) à des tendances majeures de long terme qui sont susceptibles d influencer considérablement le contexte commercial dans lequel les entreprises évoluent et de dessiner les défis futurs du marché ainsi que la croissance à long terme. Une solution d investissement adaptée par exemple à une institution de retraite serait de mettre l accent sur Document rédigé en janvier 2011 Page 9 / 26

10 des tendances majeures ayant une empreinte considérable sur des valeurs sociales, telles que le vieillissement des populations et la santé et le bien-être. D autres grandes tendances du développement durable sont le changement climatique, l épuisement des ressources, etc. En contrôlant son exposition aux tendances majeures, l émetteur contribue à l objectif global de développement durable tout en y bénéficiant. o L analyse «bottom-up» évalue la capacité des entreprises à tenir compte des intérêts des parties prenantes dans leurs stratégies à long terme («management»). Les relations avec les parties prenantes sont à la fois une source de risques et d opportunités susceptibles d influencer la valeur à long terme des entreprises. Les travailleurs, les fournisseurs, les clients, la société civile, les investisseurs, etc. sont des exemples de parties prenantes. En contrôlant l impact de ses activités sur les parties prenantes, l entreprise a un triple objectif - économique, social et environnemental - grâce auquel elle contribue à l objectif global de développement durable. Afin de garantir le respect minimal des normes universelles, les analyses ESG intègrent très souvent une analyse normative afin de s assurer que les entreprises respectent des principes et conventions universelles. Les référentiels les plus communs sont les dix principes du Pacte mondial des Nations Unies qui reprennent, répartis en quatre catégories (droits de l homme, droit du travail, environnement, lutte contre la corruption), les conventions fondamentales de l Organisation Internationale du Travail (OIT) concernant notamment le travail des enfants, la Déclaration Universelle des Droits de l Homme (DUDH), ainsi que certaines pratiques comme la responsabilité dans des catastrophes environnementales ou l expérimentation animale. Ensuite, en vue d améliorer les pratiques ESG des entreprises, les investisseurs entament de plus en plus un dialogue avec les entreprises sur certaines problématiques ESG. Si ce dialogue est infructueux, il peut évoluer vers une communication publique, voire aboutir au dépôt d une résolution en assemblée générale. L investisseur peut également décider de se désinvestir d une entreprise qui aurait refusé d améliorer ses pratiques Analyse des pays Aujourd hui, l ISR tend également à s appliquer aux obligations gouvernementales. L'analyse multicritères ESG des Etats permet d investir dans des emprunts d Etats qui d une part respectent les principes démocratiques et les grands traités internationaux et, d autre part, gèrent au mieux leurs ressources humaines, naturelles et sociales, afin de maintenir leur bien-être actuel sans compromettre la capacité des générations futures à garantir leur propre bien-être, y compris la prospérité économique. Cette approche dépasse les frontières traditionnelles d évaluation des Etats centrées uniquement sur les enjeux Document rédigé en janvier 2011 Page 10 / 26

11 économiques de ceux-ci. En effet, la notation des pays historiquement basée sur leur PIB n est pas toujours suffisante pour identifier tous les types de risques et opportunités. La notation extra-financière se révèle alors être un atout pour les investisseurs car elle permet de diminuer l exposition du portefeuille aux risques liés aux défis du développement durable. 1.4 LES INFORMATIONS ESG DES EMETTEURS La prise de conscience par les entreprises des risques et opportunités hors des sphères purement économiques et financières est récente. Toutes les initiatives visant à promouvoir la transparence des organisations sur les sujets relevant des enjeux ESG aux travers d un reporting extra-financier plus systématique, témoignent de l importance accrue accordée à ces informations par les différentes parties prenantes, y compris les investisseurs. Malgré ces initiatives, il n y a pas aujourd hui de norme légale sur les données ESG des entreprises. Par ailleurs, sur nombre des thèmes ESG, les entreprises n avaient pas l habitude de communiquer et ont encore quelques réticences ; citons à titre d exemple les sujets relevant des ressources humaines. Le développement de la responsabilité sociale des entreprises entraîne une plus grande communication des entreprises sur le sujet. Cependant, les données sont peu homogènes et de qualité inégale L exhaustivité des données ESG En l absence de définition ou de norme commune, les entreprises restent assez libres sur les données qu elles souhaitent communiquer sur leur responsabilité sociale. Compte-tenu de l évolution constante des directives et de la législation des Etats et, tant que des informations extra-financières formellement définies n apparaissent pas dans le rapport annuel des sociétés, il est nécessaire de s adresser directement aussi bien aux entreprises qu à d autres parties prenantes pour récolter les informations sur les pratiques effectives des entreprises en matière d enjeux ESG. Pour les entreprises, la question de l exhaustivité des données ESG se traduit par la formalisation de leur propre représentation de la responsabilité environnementale, sociale et de gouvernance sous forme d une série d indicateurs quantitatifs et qualitatifs. Cette formalisation dépend de : o la législation nationale en termes d obligations concernant des domaines précis (par exemple le plan Climat afin de fixer les objectifs définis par le protocole de Kyoto ) ; o les ressources spécifiques dédiées au Développement Durable (on constate une plus grande disponibilité des données ESG auprès des entreprises qui ont davantage de ressources pour traiter les questions du développement durable) ; Document rédigé en janvier 2011 Page 11 / 26

12 o o l adhésion de l entreprise à des démarches volontaires internationales (le Pacte mondial, les principes directeurs de l OCDE) ; son choix en termes de référentiels : normes ISO, AFNOR, autres initiatives semi-privées telles que Global Reporting Initiative, etc et enfin, sa propre problématique en terme d impact de ses activités sur ses parties prenantes. L exhaustivité des données ESG fournies par les entreprises ne correspond donc pas forcément à celles attendues par d autres acteurs économiques. En particulier, les investisseurs, parties prenantes significatives à l activité des entreprises, développent quant à eux leur propre point de vue sur la responsabilité environnementale, sociale et de gouvernance des entreprises. De plus en plus ils s attendent à ce que les données extra-financières soient pertinentes et leur permettent notamment d évaluer la position et l éventuel avantage compétitif de l entreprise face aux défis et opportunités du développement durable spécifiques à leur secteur d activité. Pour certains, la pertinence de ces données peut dès lors être limitée aux thèmes en relation directe avec l évolution du ratio risque / rendement d une entreprise. Par ailleurs, d autres peuvent avoir des préférences spécifiques en termes d information sur les données ESG fournie par les entreprises, en fonction de leur propre conception du Développement Durable et leurs convictions. Depuis quelques années, plusieurs organisations apportent leur pierre à l édifice dans la construction et l évaluation de la responsabilité ESG des entreprises : de l entreprise à la Commission Européenne, les initiatives foisonnent en termes de standards, de systèmes de management et de reporting. Afin de tenter de faire converger ces différentes normes vers un standard accepté par tous, le «Global Reporting Initiative (GRI)» a pris de nombreuses initiatives et est une initiative particulièrement intéressante visant à promouvoir l exhaustivité de l information extra-financière. Le GRI est une institution indépendante sollicitant les apports de multiples parties prenantes afin de développer et de diffuser des directives internationalement applicables pour le reporting extra-financier. Ces directives peuvent être suivies sur base volontaire par les entreprises pour leur reporting sur les dimensions économiques, environnementales et sociales de leurs activités, produits et services. Lancé en 1997, le GRI est devenu indépendant en 2002 et est aujourd hui un centre de collaboration officiel de l UNEP fonctionnant en collaboration avec le Pacte mondial des Nations Unies. Cependant, malgré toutes ces évolutions et initiatives positives en matière de reporting ESG, la qualité du reporting extra-financier de la plupart des entreprises reste insuffisante La fiabilité des données ESG Comme le reporting extra-financier est un phénomène assez récent, loin d être aussi systématisé et standardisé que le reporting financier officiel, la fiabilité de ces données passe par la recherche auprès des Document rédigé en janvier 2011 Page 12 / 26

13 entreprises elles-mêmes. La plupart des informations utilisées pour l analyse ESG des émetteurs émane des émetteurs eux-mêmes via les informations publiquement disponibles qu ils produisent (rapport annuel, reporting «Développement Durable», site internet ) et leurs réponses à des questionnaires envoyés. La qualité des données ESG dépend donc de leur volonté de transparence. Mais les données ESG venant des entreprises ne sont ni exhaustives ni homogènes, non seulement à cause d une sensibilité variable de la direction des entreprises sur le sujet, mais également de par la grande variété des méthodologies permettant de récolter et de mesurer ces données, ainsi que par le caractère évolutif de la normalisation et a fortiori de la législation dans ce domaine. De plus, on constate déjà chez plusieurs grands groupes une certaine «lassitude» à remplir les questionnaires. Dès lors, la confrontation de ces données avec d autres sources d information, en particulier celles des parties prenantes, est essentielle à l analyse ESG. Dans l optique de vérifier ces informations, ces sources peuvent être complétées par des articles de presse, des revues académiques, des études de brokers, des banques de données, des rapports d agences de notations extra-financières, les points de vue des ONGs, des associations de consommateurs, des fédérations industrielles, les contributions d instituts spécialisés, des syndicats, ou de façon générale, par la contribution des différentes parties prenantes. La fiabilité des données ESG passe par leur vérification afin de recouper les sources d information passage obligé pour une recherche de qualité en matière de durabilité. Rapport annuels des entreprises Rapport développement durable des entreprises Presse Recherche Académique Brokers Agences de notations ONGs + banques de données, associations diverses, etc. RECOLTE ET VERIFICATION DE DONNEES ESG On note également que les bureaux d audit traditionnels émettent de plus en plus, le cas échéant, des commentaires et des «assurance statements» quant au reporting ESG établi par l entreprise en complément de son rapport annuel. 1.5 LA PERFORMANCE DE L ISR L'une des questions récurrentes dans le domaine de l ISR concerne les performances. «Le rendement des stratégies ISR est-il identique, moindre ou supérieur à celui des stratégies d investissements Document rédigé en janvier 2011 Page 13 / 26

14 traditionnelles?». Afin de répondre le plus correctement à cette question, il faut la scinder en deux parties : la performance financière et la performance extra-financière La performance financière Le lien entre enjeux ESG et performance financière a reçu une attention considérable dans la littérature depuis ces 3 dernières décennies mais aucun consensus n a émergé. La plupart des études ne sont pas capables d affirmer clairement que l ISR génère de meilleures ou moindres performances. On peut toutefois évoquer l étude de Margolis et Walsh (2001) qui synthétise 95 études faites sur l ISR et qui révèle que l application des critères ESG a le plus souvent un impact positif ou neutre. 53% des études donnent un impact positif, 5% un impact négatif et 42% un lien inexistant ou mitigé. Même si les auteurs ont trouvé certaines de ces études faibles en termes de structure méthodologique et difficilement comparables entre elles, ils ont tout de même conclu à un effet positif. On constate que l ISR n a pas de coût, il ne détruit pas la performance et peut au contraire s avérer plus rentable qu un investissement traditionnel sur la durée. Parmi les raisons qui expliquent cela, on peut mentionner : o Le lien positif entre investissements environnementaux et performances économiques d une entreprise se comprend assez bien; ces investissements optimisent le processus de production (via une consommation plus faible d énergie et de matières premières), ils contribuent positivement à l image de marque et ils réduisent les risques d accidents et de réclamations en dommages et intérêts. La pression de l opinion publique et des instances internationales va probablement entraîner un durcissement de la réglementation et la multiplication des normes écologiques. Il est donc pertinent pour une entreprise d anticiper cela et de lancer dès aujourd hui le financement nécessaire. o o Une politique sociale ayant reçue l adhésion du personnel, comme dit précédemment, contribue aussi à l amélioration des performances financières. L analyse de Becker et Huselid (1998) sur plus de 500 entreprises américaines démontre que les entreprises qui investissent dans leur «capital humain» (et plus précisément dans le dialogue, la formation, la participation à des plans d action, etc.) réalisent de meilleures performances financières, et ce principalement en termes de rentabilité et de productivité. La notion de gouvernance joue aussi un rôle important dans les résultats financiers d une entreprise. C est à la suite de plusieurs scandales du début des années 2000 (Enron, Parmalat, Worldcom, etc.) que la mise en place d une gouvernance d entreprise efficace s est imposée. La crise financière qui a débuté en 2007 en est la confirmation. Pour exemple, l application de la loi Sarbanes-Oxley aux Etats-Unis, la mise en place des normes IFRS, ainsi que la concertation avec les parties prenantes peuvent s avérer nécessaires pour redonner confiance aux actionnaires et Document rédigé en janvier 2011 Page 14 / 26

15 éviter des scandales très onéreux pour les entreprises. Enfin, le recours au marché pour lever des capitaux sera en général inférieur pour les entreprises responsables. Les gestions en ISR prennent de plus en plus d importance. Elles investissent dans les entreprises qui respectent les critères ESG. Les sociétés respectant ces critères pourront en cas de besoin lever des capitaux sur le marché dans de meilleures conditions que les sociétés qui ne sont pas éligibles en raison du filtre ISR. L objectif de l ISR est donc d offrir des rendements au moins similaires aux stratégies d investissement traditionnelles tout en assurant la prise en compte du développement durable dans les décisions d investissement. Ce qui nous amène à étudier maintenant la performance extra-financière La performance extra-financière Parler de performance extra-financière, c est parler de l impact environnemental, social et de gouvernance que génère un portefeuille responsable et durable. L objectif premier de l ISR est de contribuer au développement durable et il serait donc réducteur de cantonner l ISR à une simple quête de performance financière. Dans une gestion ISR, l investisseur recherche en plus de la performance financière l intérêt collectif. Par son choix pour un placement «socialement responsable et durable», l investisseur peut influer sur les stratégies ESG des entreprises et s assurer qu il ne favorisera pas des pratiques ESG qui vont à l encontre du développement durable. L ISR favorise par exemple, les entreprises qui préservent l environnement et qui mettent tout en œuvre pour éviter leur implication dans des d activités néfastes et non-durables telles que la pêche excessive de baleine et de thon rouge (qui entraîne une pénurie, dérègle la chaîne alimentaire et au final prive les générations futures de certaines ressources) ou le dégazage en mer (qui nuit à l écosystème et aux riverains des villes côtières). L ISR incite aussi les entreprises à améliorer les conditions de travail des salariés et exclue celles qui ne respectent pas les règles de l Organisation Internationale du Travail (ce qui peut entre autre conduire au travail des enfants et mettre des vies en péril). En matière de bonne gouvernance, L ISR promeut les pratiques qui maintiennent la confiance des investisseurs envers l entreprise et évitera les pratiques de corruption et de malversations. C est pour toutes ces raisons que de plus en plus d investisseurs institutionnels mettent en œuvre des initiatives en ligne avec les recommandations issues des PRI (Principes pour l Investissement Responsable des Nations Unies), ou destinées à se prémunir de risques de réputation comme les violations des droits de l homme voire de risques extra-financiers jugés incontournables comme le changement climatique. Il serait tout à fait pertinent d évaluer pour chaque «gestion» cette performance extra-financière afin que chaque investisseur puisse quantifier concrètement l intérêt écologique, social et/ou de bonne gouvernance de son placement par rapport à un placement traditionnel. L idée d un reporting de la Document rédigé en janvier 2011 Page 15 / 26

16 performance extra-financière avance mais il est encore difficile de trouver des indicateurs fiables et suffisamment complets. L utilisation de marqueurs de durabilité tels que les émissions de CO2 pour l environnement ou les créations d emplois pour la responsabilité sociale des entreprises est de plus en plus évoquée, même si ceux-ci ne donnent qu une image partielle de la performance ESG. La mesure de la performance extra-financière peut s avérer très utile pour les investisseurs institutionnels et notamment les institutions de retraite et de prévoyance, afin de pouvoir montrer que leurs investissements «durables» débouchent sur un double intérêt : la rentabilité financière et la performance ESG. 1.6 EVOLUTION DU MARCHE ISR EN EUROPE 3 Après avoir répondu à la première question récurrente sur l'isr concernant les performances, il nous reste à répondre à la deuxième question la plus posée sur l ISR : l'évolution de la taille du marché. Sur la mesure des encours, tout dépend des critères retenus. Au Royaume-Uni, ils sont très élevés, entre autres, parce qu'on comptabilise tous les fonds ayant des critères d'exclusion ou une politique de dialogue avec l'entreprise sur des questions sociales et environnementales. En France la situation est différente puisqu'on y pratique principalement une sélection ESG des entreprises en portefeuille par screening positif ou par une approche dite «best in class» et qui consiste à privilégier les émetteurs les mieux notés au sein de leur secteur d activité au regard des enjeux du développement durable. Mais peu importe les critères retenus, un constat s impose : l ISR prend une place de plus en plus importante dans la finance. Toutes ces conditions favorables laissent présager une accélération de la croissance de ce segment de marché qu est le marché de l ISR. Ce mouvement de croissance est visible ces dernières années avec des taux de croissance des encours de fonds et mandats ISR nettement supérieurs à ceux des produits en gestion traditionnelle. L Europe constitue la région du monde la plus active et dynamique en matière d innovation et de création de fonds ISR. L engagement croissant des investisseurs institutionnels mais aussi de plus en plus des particuliers, une législation favorable en voie de généralisation et la crédibilité grandissante de l ISR dans la communauté financière sont les moteurs de la croissance du marché. Même si cette croissance s est réalisée dans des contextes très différents selon les pays analysés, on peut noter que l'intégration progressive de critères extra-financiers dans l'analyse financière traditionnelle tend à s installer durablement chez les investisseurs européens. 3 Les chiffres de ce paragraphe proviennent de l enquête qu EUROSIF effectue tous les deux ans auprès des acteurs de l ISR. La dernière version est l étude intitulée «European SRI Study 2010» et est téléchargeable sous Document rédigé en janvier 2011 Page 16 / 26

17 En 2010, Eurosif, réseau européen de promotion de l ISR, a réalisé la quatrième édition de son enquête biannuelle afin d évaluer la taille et les tendances du marché européen de l ISR. Même si nous nous intéressons dans ce paragraphe aux données agrégées au niveau Européen, il est néanmoins important de garder en tête que les chiffres suivants reflètent des situations très différentes selon les pays et selon la nature des pratiques ISR. Par rapport aux données de la précédente enquête (à fin 2008), le marché européen de l ISR a quasiment doublé. Pour les 14 pays 4 européens analysés, on parle aujourd hui de près de milliards d euros d encours. Le marché européen de l ISR a augmenté de 87% à panel comparable sur deux ans et de 37% en moyenne annuelle. La crise financière de 2008 ainsi que des majeurs problèmes environnementaux et sociaux ont certainement joué en faveur de l ISR. Les encours correspondant aux pratiques les plus exigeantes (dit le noyau de l ISR) ont continué d augmenter, passant d environ 900 milliards d euros à fin 2007 à près de milliards d euros au 31/12/2009, ce qui représente presque 10% du marché européen de la gestion d actifs. Les investisseurs institutionnels représentent l écrasante majorité du marché européen de l ISR (92% à fin 2009), notamment en Italie, en Norvège, aux Pays-Bas et aux Royaume-Uni, tous des pays qui comptent parmi les marchés étudiés les plus importants en taille. L exception principale vient de la Suisse, où les particuliers représentent 55 % des encours et, dans une moindre mesure, de l Allemagne où ils atteignent 45%. Sans surprise, ce sont ainsi les mandats dédiés, privilégiés par les grands institutionnels, qui représentent le principal véhicule d investissement. En termes d allocation, les obligations représentent 53% du total des encours alors que les actions ne représentent plus que 33%. 4 Autriche, Belgique, France, Allemagne, Italie, Espagne, Suisse, Pays-Bas, Royaume-Uni, Danemark, Finlande, Suède, Norvège et Pologne. Document rédigé en janvier 2011 Page 17 / 26

18 2 LA PERTINENCE DE L ISR DANS LA GESTION DES RESERVES LONGUES D UN INSTITUTIONNEL Plusieurs éléments peuvent expliquer la pertinence de l ISR dans la gestion des réserves longues d institutionnels. 2.1 RESPONSABILITE FIDUCIAIRE Pour un investisseur institutionnel, la responsabilité fiduciaire est le devoir d investir dans le seul intérêt des bénéficiaires. Par exemple, une institution de retraite doit tout faire pour que ses choix d investissement soient favorables à ses adhérents. Les réserves longues d un institutionnel se doivent d être gérées selon un mode de gestion prudent qui générera de la performance tout en limitant le risque. La quatrième génération de l ISR (la sélection multicritères ESG) respecte le plus la notion de responsabilité fiduciaire dans la mesure où aucun secteur n est a priori exclu (sauf l armement dans certaines gestions), ceci afin de préserver une diversification suffisante et de permettre ainsi une gestion active. Par ailleurs, le raisonnement économique qui sous-tend l ISR et selon lequel les entreprises qui intègrent au mieux les enjeux ESG sont susceptibles d offrir le meilleur équilibre entre risque et rendement à long terme, répond parfaitement à la responsabilité fiduciaire des institutionnels. L approche multicritères ESG est fondée sur une analyse plus approfondie en vue de réduire les risques et de saisir des opportunités que ne permettent pas les approches traditionnelles. C est pour ces raisons que les Nations-Unies au travers des Principes pour l Investissement Responsables considèrent que les investisseurs institutionnels doivent au nom de la responsabilité fiduciaire opter pour des investissements socialement responsables et durables. Howard Pearce, directeur de l Environmental Finance and Pension Fund Management, déclare à ce sujet que «les problèmes environnementaux tels que le changement climatique ont un impact grandissant sur l économie et ils nuiront de plus en plus aux performances et au développement des entreprises. La prise en compte par les gérants de critères environnementaux dans le processus de gestion est au cœur de notre stratégie d investissement responsable et cela plus pour des raisons économiques et financières que pour des raisons morales ou éthiques.» Comme évoqué précédemment, la prise en compte par l entreprise des critères ESG aura surtout un impact à moyen et long terme. Les mesures visant à améliorer sa réputation, à limiter les risques, à mieux utiliser les ressources...se traduiront plus tard dans la valorisation de l entreprise. La gestion ISR s avère donc la plus pertinente pour les gestions à moyen et long terme des institutionnels. Document rédigé en janvier 2011 Page 18 / 26

19 2.2 PROPRIETAIRES UNIVERSELS La théorie de propriétaire universel est une approche macro-économique récente qui consiste à dire que certains investisseurs institutionnels gèrent tellement d actifs qu ils sont finalement exposés à l ensemble des secteurs de l économie. La contrainte de diversification ainsi que la masse de leurs actifs les amènent à être investis dans tous les produits, secteurs, zones géographiques, etc. Il est par conséquent de leur intérêt que l ensemble du système se comporte bien. La performance de leur portefeuille n est pas définie par la performance de chacun de leurs placements mais par l économie dans son ensemble. Ainsi, quand un investisseur universel investit dans une entreprise, il doit s assurer que l activité de cette entreprise n affecte pas l économie dans son ensemble par le biais de pratiques anti-écologiques ou en détruisant des efforts de recherche par exemple. De tels effets pourraient avoir des conséquences négatives pour les entreprises dans lesquelles cet investisseur est déjà investi et donc sur la performance globale de son portefeuille. Si une entreprise crée des effets négatifs que l on appelle «externalités négatives» vis à vis d autres entreprises, cela peut potentiellement affecter la performance pour l investisseur institutionnel. Il est par conséquent de sa responsabilité fiduciaire d empêcher cela, de lutter contre la tendance d équilibre sous-optimal du marché et donc de privilégier des investissements socialement responsables et durables. Etant donnés les montants qu elles gèrent, les institutions de retraite sont notamment tributaires de l'économie en sa totalité et sont en soi des acteurs économiques importants. En tant qu'investisseurs dans l'ensemble de l'économie, elles doivent se soucier d'autres préoccupations que l'argument en faveur de la durabilité pour chaque entreprise individuellement. Certes, ces institutionnels sont des investisseurs à long terme, tel qu exprimé par leur responsabilité fiduciaire, et leur taille et la diversification mondiale font en plus d'eux des «propriétaires universels», expression qui sous-entend que ce qui constitue un «facteur externe» au niveau d'une entreprise peut devenir en fin de compte un «facteur interne», et un facteur pertinent pour leur portefeuille mondial. Les institutions de retraite détiennent une part représentative de l économie sur le long terme et bénéficient ainsi de l effet positif de l ISR sur l ensemble de l économie. Les enjeux à long terme et les implications pour l'investisseur universel sous-entendent que les intérêts des membres des institutions et des bénéficiaires sont le mieux respectés lorsque les facteurs ESG sont pris en compte dans la gestion des réserves longues des institutionnels. 2.3 GARDIEN DES INTERETS DES BENEFICIAIRES DANS LE CADRE «INSTITUTIONS DE RETRAITE ET DE PREVOYANCE» En raison de leur mode de financement, les institutions de retraite ont un devoir «social», elles ne peuvent se contenter de considérations purement financières et sacrifier le bien être collectif. Elles sont garantes de l avenir des futurs et actuels retraités qu elles représentent et leurs investissements doivent agir dans leur intérêt et donc entre autre dans l intérêt d une société prospère et équitable. Document rédigé en janvier 2011 Page 19 / 26

20 Elles doivent ainsi pouvoir justifier leurs décisions de gestion à tout moment et préserver leur propre réputation aux yeux de leurs bénéficiaires. En particulier, dans de nombreux pays, le reporting des fonds de pension sur les sujets de développement durable est rendu obligatoire par les autorités régulatrices. Ce fut le cas dès 2000 avec le Royaume-Uni qui a exigé des fonds de pension une transparence quant à leurs investissements. Les fonds de pension britanniques doivent depuis être en mesure de fournir des rapports qui expliquent en quoi leurs placements suivent des considérations sociales, environnementales ou éthiques. Cette législation a lancé un mouvement qui a été suivi dans de nombreux pays. En 2001, la France s est notamment dotée d une législation en la matière avec la loi sur l épargne salariale qui oblige les caisses de retraite et de prévoyance à préciser quelles considérations environnementales et/ou sociales elles ont demandées aux gérants de leurs actifs de prendre en compte. La loi spécifie également que les rapports annuels des fonds devront expliquer en quoi ils ont suivi ces considérations. Si les Etats légifèrent, c est qu ils sont conscients de la responsabilité qu ont les institutions de retraite; de leurs pratiques dépend le sort de nombreuses personnes. La notion de propriété universelle qui incombe à de nombreux fonds de pension suppose la prise en compte de plus en plus active des intérêts de l ensemble de leurs parties prenantes. Dans le cadre de la gestion de réserves longues d'une institution de retraite, il est pertinent d attacher durant l analyse ESG une attention plus importante aux dimensions du développement durable qui touchent particulièrement les bénéficiaires. Pour l analyse ESG des entreprises, il est judicieux que la sélection multicritères ESG des émetteurs considère intensivement la responsabilité sociale et la bonne gouvernance des émetteurs La responsabilité sociale des émetteurs Les caisses de retraite et de prévoyance sont de par leurs adhérents intrinsèquement liées aux défis des salariés/employés/cadres au sein des entreprises et aux défis sociaux liés à la gestion des pays. L engagement de nombreux syndicats en faveur de l ISR tend par exemple à montrer que la prise en compte des critères ESG s avère in fine bénéfique aux salariés. Les éléments ci-dessous reprennent une liste non-exhaustive des thèmes importants en matière de responsabilité sociale pour les deux types d émetteurs. Document rédigé en janvier 2011 Page 20 / 26