CONJUGUER SMART BETA ET ISR

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1 CONJUGUER SMART BETA ET ISR Direction Innovation Méthodes et Process, Analyse ISR Valérie Pilcer Directeur Innovation Méthodes et Process +33 (0) vpilcer@ofi-am.fr Eric Van La Beck Directeur Recherche et Développement ISR +33 (0) evanlabeck@ofi-am.fr Direction Commerciale +33 (0) contact@ofi-am.fr Tous droits réservés Achevé de rédiger le 14 novembre 2014

2 TABLE DES MATIERES Les indices Smart Beta.. 3 L Investissement Socialement Responsable... 8 Conclusion. 12 CONJUGUER SMART BETA ET ISR - OFI ASSET MANAGEMENT - 2

3 CONJUGUER SMART BETA ET ISR Introduction Les approches de gestion systématiques basées sur des indices dont la pondération est différente de la capitalisation boursière ont connu un essor sans précédent ces dernières années. Ces indices sont basés sur des critères quantitatifs. Avec l essor de la recherche ISR, l analyse des sociétés sous l angle socialement responsable a abouti à des méthodes de notations comportant une large part quantitative. Cela rend aujourd hui possible le développement d indices qui sont constitués de façon systématique selon des critères choisis avec une approche ISR. L étude ci-dessous explicite les caractéristiques principales des différentes méthodes de sélection quantitatives et met en lumière l apport en matière de performance de l intégration des critères ISR d OFI Asset Management. 1. Les indices Smart Beta Les indices «Smart Beta» sont des indices qui utilisent une méthode de pondération alternative, c est-à-dire différente de celle basée sur la capitalisation boursière. Toute méthode de pondération induit des biais : les méthodes basées sur la capitalisation boursière ont tendance à sur représenter les fortes capitalisations et à avoir un caractère pro-cyclique, le pourcentage d une valeur augmentant lorsque son prix monte. Aussi, diverses méthodes de pondération alternatives sont apparues, que l on peut classer ainsi : Équipondérée Risque : optimisation à partir de mesures de risque (volatilité et variance principalement) Fondamentale : optimisation à partir des critères fondamentaux (dividendes, P/B...) Multistratégie : combinaison de plusieurs des stratégies «Smart Beta» SMART BETA Critères fondamentaux Mesure de risque Autres - Valeur - Croissance - Momentum - Qualité - Rendement - Bénéfices - Minimum Volatilité/Variance - Contribution au risque identique - Diversification maximale - Décorrélation Maximale - Equipondéré - Multistratégie Ces dernières années, les indices «Smart Beta» ont connu un essor fulgurant avec plus de 300 Mds de dollars investis dans des ETF «Smart Beta» à fin mai 2014 aux USA. Ce fort attrait s explique en partie par le meilleur couple performance/risque qu ils proposent mais CONJUGUER SMART BETA ET ISR - OFI ASSET MANAGEMENT - 3

4 aussi au fait qu ils constituent une réponse aux limites inhérentes aux indices basés sur la capitalisation boursière qui sont souvent vus comme faiblement diversifiés, trop concentrés sur certains secteurs ou encore trop exposés à certains facteurs de risques (biais large cap). Les indices basés sur la capitalisation boursière ont la caractéristique d être largement surpondérés en titres de grande capitalisation, or comme le graphique ci-dessous le montre, les grandes capitalisations ont en moyenne sur 10 ans, un ratio de sharpe bien inférieur aux titres de moindre capitalisation, c est-à-dire les moyennes et faibles capitalisations. Ces caractéristiques ne sont pas constantes mais apparaissent dans des marchés haussiers et ont tendance à persister en début de période baissière. Biais Large Cap des indices basés sur la capitalisation boursière Poids de l'indice Stoxx 600 au 6 mai 2014 et volatilités et rendements calculés sur 10ans Source : Bloomberg 80% 70% 60% 50% Poids Rdt Annualisé Volatilité Annualisée Ratio de Sharpe 40% 30% 20% 10% 0% Large Mid Small Indice Stoxx 600 : Market Cap, Rendements et Volatilités Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les chiffres cités dans ce document ont trait aux années écoulées. Les indices dits «Smart Beta», s ils permettent de corriger ces biais, induisent d autres types d exposition. En analysant ces biais, il est alors possible d ajuster les propriétés d un indice. Nous allons détailler les propriétés des divers indices et leurs caractéristiques en matière de rendement / risques. CONJUGUER SMART BETA ET ISR - OFI ASSET MANAGEMENT - 4

5 1.1. INDICE ÉQUIPONDÉRÉ Un indice équipondéré permet une répartition égale des titres au sein d une poche ou d un portefeuille. Il corrige ainsi naturellement les biais de sur représentation des grandes capitalisations et limite l effet de concentration des titres dans l indice. Il implique mécaniquement des prises de profit partielles en cas de hausse du marché et des renforcements de positions en cas de baisse. Cet indice réplique un principe de gestion «classique» de retour à la moyenne. Il a tendance à bien capter la hausse comme la baisse du marché INDICE PONDERE PAR LES RISQUES : Le schéma ci-dessus illustre le processus de constitution d un indice «Smart Beta» pondéré par des critères de risques : Définition de l univers sur des critères classiques de gestion, généralement en référence à des indices de marché ; Choix d une métrique de risque ; Ajout éventuel de contraintes supplémentaires. Ces indices sont ensuite constitués en utilisant des techniques classiques d optimisation de portefeuille sous contrainte de risque. La plupart utilisent la volatilité comme mesure principale de risques, certains indices maximisent le ratio de Sharpe. Par nature, ces indices visent à amortir la baisse du marché. Ils performent généralement moins bien en période de hausse prolongée. Pour la constitution de ces indices, toutes les techniques les plus complexes d optimisation sous contrainte peuvent être utilisées. Les hypothèses nécessaires à la constitution des indices les plus classiques sont décrites ci-dessous : CONJUGUER SMART BETA ET ISR - OFI ASSET MANAGEMENT - 5

6 Approche minimisation de la volatilité Cette approche nécessite le calcul de la matrice de covariance sur l univers considéré. Elle nécessite également l ajout de contraintes de poids minimum et maximum pour éviter les concentrations de poids sur les titres ayant de faibles volatilités. Approche en parité de risques (ERC, Equal Risk Contribution) Cette approche nécessite le calcul de la matrice de covariance sur l univers considéré. Elle permet une meilleure diversification sans imposer de contraintes mais ne permet pas de prendre en compte des contraintes de risques de type neutralité sectorielle ou géographique. L approche en parité de risques repose sur des principes de construction de portefeuille. L ERC consiste à attribuer un budget de risque identique aux différents actifs ou classes d actifs du portefeuille. Maximisation du ratio de Sharpe Cette approche nécessite le calcul de la matrice de Covariance sur l univers considéré. Elle Rendement espéré Taux sans risque consiste à maximiser le ratio de Sharpe du portefeuille ( ). Volatilité Il est donc nécessaire de trouver une méthode d estimation du rendement des actions INDICE PONDERE PAR DES CRITERES FONDAMENTAUX Le schéma ci-dessus illustre le processus de constitution d un indice «Smart Beta» pondéré par des critères fondamentaux : Définition de l univers sur des critères classiques de gestion, généralement en référence à des indices de marché ; CONJUGUER SMART BETA ET ISR - OFI ASSET MANAGEMENT - 6

7 Pondération effectuée en surpondérant les titres en fonction du niveau constaté de certains critères fondamentaux classiques qui entrent dans l analyse actions classique ; Ajout éventuel de contraintes supplémentaires. En fonction des choix effectués, on obtient des indices plus défensifs, tels ceux basés sur des critères de qualité, des indices qui surperforment dans les marchés ayant une tendance prononcée, tels ceux qui utilisent des scores de momentum (le momentum est un indicateur qui analyse la tendance haussière ou baissière du marché et son accélération ou son ralentissement), et des indices qui visent le rendement, en sélectionnant les actions à fort dividendes. Il faut noter que l analyse ISR n a pas jusqu à présent été retenue comme un axe de pondération. Cela est dû au fait que cette analyse est de nature qualitative et souvent basée sur des méthodologies propriétaires, comme c est le cas pour OFI Asset Management. Il apparaît cependant que baser la composition d un indice sur un score ISR est un prolongement naturel des méthodes basées sur les critères fondamentaux COMBINAISON DE PLUSIEURS DES STRATEGIES «SMART BETA» Les performances de ces indices sont assez différentiées et dépendent fortement de la tendance du marché. Aucun de ces indices ne peut surperformer dans tous les cas. De plus, ils sont généralement définis sur la base de ce qui s est passé dans les périodes passées récentes et disposent donc de biais qui permettent de corriger les indices classiques sur cette base particulière. On voit donc se profiler des indices visant à atténuer les périodes baissières, la plupart surpondèrent les grandes capitalisations, ce qui permet d afficher sur les simulations une forte surperformance. Cependant, on peut identifier des axes de diversification supplémentaire si l on combine ces indices entre eux. C est la démarche qui a été retenue par OFI Asset Management dans ses recherches d optimisation des ratios rendement/risques à long terme. CONJUGUER SMART BETA ET ISR - OFI ASSET MANAGEMENT - 7

8 2. L Investissement Socialement Responsable L Association Française de la Gestion financière et le Forum pour l'investissement Responsable donnent une définition de l'investissement Socialement Responsable dans le cadre du Code de transparence 3 : «Application des principes du Développement Durable à l investissement : approche consistant à prendre systématiquement en compte les trois dimensions que sont l Environnement, le Social / Sociétal et la Gouvernance (ESG) en sus des critères financiers usuels. Les modalités de mise en œuvre peuvent revêtir des formes multiples fondées sur la sélection positive, l exclusion ou les deux à la fois, le tout intégrant, le cas échéant, le dialogue avec les émetteurs» L APPROCHE D OFI ASSET MANAGEMENT EN MATIERE D INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE (ISR) OFI Asset Management met l Investissement Socialement Responsable au cœur de sa stratégie et dispose depuis de nombreuses années d une équipe d analystes qui a développé une méthode spécifique de notation des émetteurs. L objectif de l analyse est de mettre en évidence pour chaque groupe homogène d émetteurs (secteur ou sous-secteur d activité) les réponses aux enjeux Environnementaux, Sociétaux et de Gouvernance les plus significatifs. C est-à-dire ceux qui présentent le plus de matérialité car susceptibles d influer sur les perspectives de développement et de résultat d un émetteur. La construction des référentiels sectoriels est au centre de notre processus d analyse et constitue l élément le plus déterminant de notre recherche. La méthode utilisée permet, en ne conservant que les enjeux essentiels, de focaliser l évaluation et d éviter le risque de dilution dû à la présence d éléments peu significatifs. L équipe d analyse ISR d OFI Asset Management définit son propre référentiel de notation ESG des émetteurs privés à partir d un ensemble de 109 secteurs et sous-secteurs permettant ainsi une appréciation très fine des réponses aux enjeux essentiels et des pratiques des émetteurs. Notre analyse évalue l exposition des entreprises aux enjeux du développement durable. L exposition est déterminée en fonction de quatre critères de risques. Cette confrontation des enjeux et des risques permet de déterminer la pondération relative de chacun des enjeux dans l évaluation. Seuls les enjeux qui génèrent au moins deux risques sont activés car considérés comme des enjeux clés. Le nombre de risques générés par un enjeu détermine sa pondération par rapport aux autres. La pondération des enjeux environnementaux et sociaux détermine la pondération relative des domaines Environnement et Social regroupés au sein du Profil qui représente 70% de l évaluation finale. CONJUGUER SMART BETA ET ISR - OFI ASSET MANAGEMENT - 8

9 Par principe, les enjeux de Gouvernement d entreprise et leur pondération sont identiques pour l ensemble des émetteurs privés soit 30% de la pondération globale. Le processus de notation de chaque émetteur appartenant à un groupe homogène se déroule de la façon suivante : En amont de notre processus de construction des référentiels sectoriels, se déroule une première étape qui consiste à établir sur la base d une étude des textes internationaux fondateurs du Développement Durable (Pacte Mondial, Normes de l OIT ), une liste générique d enjeux Environnementaux et Sociétaux. La liste des enjeux du domaine Gouvernement d entreprise est établie à partir des principes de l OCDE et d un ensemble de textes législatifs et réglementaires et de codes de bonnes pratiques (hard et soft laws) Application de la logique du «Best-in-class» : Notre méthodologie ne repose pas sur des fondements qui conduiraient à exclure certains secteurs d activité. Nous mettons en œuvre un ISR dit de «sélection positive». En conséquence, à partir de l évaluation des émetteurs, nous établissons un classement sur la base de scores calculés au sein des secteurs ICB 2. Ce classement sert de base à l ensemble des gestions d OFI Asset Management et les études menées ont servi à mesurer l apport de la notation ISR en matière de performance. CONJUGUER SMART BETA ET ISR - OFI ASSET MANAGEMENT - 9

10 2.2. LE SMART BETA ET L INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE L évaluation ISR est un axe d analyse des sociétés. Si la performance n est pas la seule préoccupation d une démarche socialement responsable, elle constitue une source de valeur additionnelle. La démarche de scoring de l ISR permet par le biais de l intégration de la note dans la constitution même d un indice Smart Beta, d en mesurer l impact. Les études effectuées l ont été en prenant en compte la méthodologie actuelle de pondération ISR. Cette méthode a été reconstituée à partir des scores historiques disponibles sur les trois piliers ESG : Environnement, aspects Sociétaux et Gouvernance. Ces notations ne prennent pas en compte les ajustements qui sont opérés par l équipe ISR d OFI Asset Management sur la base d éléments plus qualitatifs d analyse, car nous ne disposons pas de données historiques de la même profondeur sur ces éléments. De même, les pondérations des trois piliers E, S et G appliquées à chaque secteur ont été supposées constantes sur toute la période du back testing. Avec ces hypothèses, le score historique a été reconstitué sur l ensemble de la période pour laquelle nous disposons des notations élémentaires. C est la raison pour laquelle nos historiques de back testing remontent à janvier LA PERFORMANCE DE L INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE Afin d illustrer l apport de la démarche ISR en matière de performance, nous avons séparé l univers en deux indices sur la base des score ISR. L univers testé est constitué des titres de l indice EUROSTOXX. Deux indices équipondérés ont été formés : les notes ont été séparées sur la base des scores globaux (pivot à 2,7 sur une échelle de 0,5 à 5). Les résultats sont illustrés ci-dessous et montrent que la surperformance de l ISR n est pas systématique mais apporte sur le long terme une surperformance significative sans augmenter la volatilité, ni détériorer le risque de perte extrême ou le ratio de sharpe. Les écarts entre les deux indices se sont réduits dans la période récente. CONJUGUER SMART BETA ET ISR - OFI ASSET MANAGEMENT - 10

11 Source : OFI AM Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les chiffres cités dans ce document ont trait aux années écoulées. Année Performances Indice meilleures notations Volatilité Indice meilleures notations2 Risque de perte extrême Indice meilleures notations Performances Indice pires notations Volatilité Indice pires notations Risque de perte extrême Indice pires notations ,71% 8,64% -6,52% 28,93% 8,48% -6,48% ,51% 12,86% -13,80% 32,62% 12,75% -13,57% ,39% 14,87% -13,32% -2,11% 15,71% -16,85% ,10% 35,93% -50,10% -50,26% 36,86% -54,71% ,70% 25,15% -27,33% 42,56% 26,53% -27,55% ,12% 19,80% -15,43% 6,49% 21,06% -17,45% ,39% 25,80% -30,74% -22,02% 26,36% -33,94% ,37% 18,87% -23,52% 20,41% 19,88% -27,32% ,69% 12,77% -10,28% 27,26% 13,18% -11,09% 2014 (Ytd) 5,91% 13,05% -4,77% 6,81% 13,59% -5,34% Total 100,35% 20,88% -59,93% 61,32% 21,65% -66,32% Analytics Performance annualisée Indice meilleures notations Indice pires notations 7,81% 5,31% Volatilité annualisée 20,88% 21,65% Ratio de sharpe 0,36 0,23 T.E 3,98% Source : OFI AM Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les chiffres cités dans ce document ont trait aux années écoulées. CONJUGUER SMART BETA ET ISR - OFI ASSET MANAGEMENT - 11

12 3. Conclusion En conclusion, cette étude explicite les caractéristiques générales des indices smart beta et la manière d intégrer dans ce type de construction une démarche ISR. Il permet de mettre en évidence le renforcement de la performance sur le long terme par cette approche. L étude a apporté la confirmation que cette démarche fondée sur des valeurs sociales et solidaires pourrait aussi constituer un facteur de performance supplémentaire. CONJUGUER SMART BETA ET ISR - OFI ASSET MANAGEMENT - 12

13 AVERTISSEMENT Directeur de la publication : Direction de la Communication Les destinataires de ce document sont, en ce qui concerne l Union Européenne, les «clients professionnels» (investisseurs professionnels) au sens de la Directive Marchés d Instruments Financiers 2014/65/UE du 15 mai 2014 (MIF 2), les prestataires de services d investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure où l offre en Suisse est concernée, les «investisseurs qualifiés» au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l Ordonnance sur les placements collectifs du 22 novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 novembre Ce document ne doit en aucun cas être remis dans l Union Européenne à des «clients de détail» (investisseurs non professionnels) au sens de la Directive MIF 2 ou au sens de chaque réglementation locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne répondent pas à la définition d «investisseurs qualifiés» au sens de la législation et de la réglementation applicable. Ce document n est pas destiné à l usage des résidents ou citoyens des États-Unis d Amérique et des «U.S. Persons» au sens de la Regulation S de la Securities and Exchange Commission en vertu du U.S. Securities Act de Le présent document est purement informatif et n aucune valeur contractuelle, il ne constitue en aucun cas une offre d achat ou une sollicitation de vente et ne peut être assimilé à un conseil en investissement. OFI Asset Management n accepte aucune responsabilité, directe ou indirecte, qui pourrait résulter de l utilisation de toutes informations contenues dans ce document. OFI Asset Management ne peut en aucun cas être tenue responsable pour toute décision prise sur la base de ces informations. Les informations contenues dans ce document vous sont communiquées sur une base confidentielle et ne doivent être ni copiées, ni reproduites, ni modifiées, ni traduites, ni distribuées sans l accord écrit préalable d OFI Asset Management, à aucune personne tierce ou dans aucun pays où cette distribution ou cette utilisation serait contraire aux dispositions légales et réglementaires ou imposerait à OFI Asset Management ou à ses fonds de se conformer aux obligations d enregistrement auprès des autorités de tutelle de ces pays. Les informations contenues dans le présent document sont réputées exactes à la date de fin de rédaction indiquée à la première page de ce document, elles peuvent être modifiées sans préavis. OFI Asset Management - Société anonyme au capital de Euros - Société de gestion de portefeuille agréée par l AMF n GP Siège social : 20-22, rue Vernier Paris France - RCS Paris CONJUGUER SMART BETA ET ISR - OFI ASSET MANAGEMENT - 13