«QE» Coup d envoi pour les investissements dans la zone euro?

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1 Stratégie et investissement «QE» Coup d envoi pour les investissements dans la zone euro? La Banque centrale européenne (BCE) a «rempli son contrat», et l attention des investisseurs semble de plus en plus se tourner vers le «Vieux continent». L environnement actuel augure-t-il d un renouveau des actions de la zone euro? Plusieurs signes semblent confirmer cette tendance. Il est donc temps de partir à la découverte de l Europe. Ann-Katrin Petersen Stratégiste mondial Allianz Global Investors 1 L Eurosystème regroupe la BCE et les banques centrales nationales des 19 états membres de la zone euro. 2 Les programmes d achats existants portant sur les obligations sécurisées (CBPP3) et les ABS (ABSPP), tels que validés en septembre 2014, seront maintenus dans leurs conditions initiales. COMPRENDRE : Le programme d assouplissement quantitatif («QE») : à quoi devons-nous nous attendre En donnant le feu vert à un programme élargi d achat d actifs lors de sa réunion du 22 janvier 2015, la BCE s est engagée pleinement sur la voie de l assouplissement quantitatif. À compter du 9 mars 2015, l Eurosystème 1 réalisera, durant 19 mois, des achats de titres adossés à des actifs (ABS) et d obligations sécurisées 2, ainsi que d obligations émises par les gouvernements de la zone euro, les agences gouvernementales et les institutions européennes. Ce programme sera maintenu au minimum jusqu à ce que le Conseil des gouverneurs de la BCE identifie un retournement durable de l inflation, en ligne avec son objectif de moyen terme fixé légèrement en-deçà de 2%. Ce programme d assouplissement quantitatif massif devrait avoir trois grandes conséquences : (1) un impact sur les portefeuilles d investissement, (2) un affaiblissement de la devise et (3) une normalisation des anticipations inflationnistes. 1. Impact sur les portefeuilles d investissement Avant même la réunion du Conseil des gouverneurs de la BCE, la possibilité d un élargissement des achats d actifs avait entraîné à la baisse l ensemble des rendements obligataires de la zone euro (à l exception de la Grèce). Le montant des achats programmés de 60 milliards EUR par mois (dont 40 à 45 milliards EUR seront alloués aux emprunts d État) dépasse le volume net de nouvelles émissions anticipé cette année, d environ 280 milliards EUR sur les marchés des emprunts d État de la zone euro. Le programme aura un impact significatif sur la demande et devrait déclencher une nouvelle baisse des taux de rendement. En conséquence, les investisseurs sont contraints, dans leur quête de rendements réels positifs, de grimper toujours plus haut sur «l échelle des risques». En d autres termes, les investisseurs sont incités à se reporter sur des actifs plus risqués et à repositionner leurs portefeuilles en conséquence. Cette politique expansionniste de la banque centrale apporte dès lors un soutien structurel aux investissements en actions (cf. graphique n 1).

2 La BCE annonce le lancement d un programme d assouplissement quantitatif massif La BCE prévoit d élargir à nouveau la taille de son bilan vers des niveaux proches de ceux relevés au début de l année ,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 LTRO, ABS, obligations sécurisées, obligations souveraines et obligations d agences gouvernementales Bilan de l Eurosystème en mds EUR 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 «Programme d assouplissement quantitatif» (QE) : principales caractéristiques Élargissement du programme d achats : la BCE élargira ses achats obligataires au-delà des seuls titres du secteur privé (ABS, obligations sécurisées), pour inclure la dette IG* placée par le secteur public (emprunts d État et obligations d agences gouvernementales**) sur le marché secondaire Injections massives : 60 mds EUR par mois, soit un montant total d environ mds EUR = 11% du PIB de l UEM Durée illimitée : du 9 mars 2015 au mois de septembre 2016 au moins, selon l évolution de l inflation Impact significatif sur la demande : le volume des achats dépassera l émission nette totale d emprunts d État anticipée à environ 280 milliards EUR dans la zone euro en 2015 Fourchette de maturité : de 2 ans à moins de 31 ans Structure des achats d emprunts d État : en fonction de la clé de répartition définie par la BCE, dans la limite de 33% des obligations en circulation d un émetteur et de 25% d une même émission*** Mise en œuvre assurée par les banques centrales nationales Mutualisation des risques : les banques centrales nationales supportent à hauteur de 80% le risque associé aux achats, le solde de 20% étant partagé sur la base de la clé de répartition définie par la BCE Source : Thomson Reuters Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research, 06/03/2015 *) IG = investment grade **) Obligations émises par certaines agences basées dans la zone euro ainsi que certaines institutions internationales ou supranationales situées dans la zone euro, notamment la BEI, le FESF et le MES. ***) Ces limites permettent de garantir l absence de frein à la mise en œuvre des clauses d actions collectives par les porteurs d obligations. La performance passée ne saurait préjuger de la performance future. Sources : Datastream, Banque centrale européenne (BCE), AllianzGI Capital Markets & Thematic Research. Graphique n 1 : Le programme de QE produit ses effets via trois canaux de transmission N 1 L effet du «rééquilibrage des portefeuilles» La répression financière : les rendements obligataires ont atteint des points bas historiques Toujours plus haut dans «l échelle des risques» : la politique monétaire expansionniste apporte un soutien structurel aux investissements en actions % 4 % % % % 0.5 % 0.5 % % 0.0 % 60 0 % 0.5 % 0.5 % M A M J J A S O N D J F Rendement des emprunts d État allemands à 30 ans Rendement des emprunts d État allemands à 10 ans Rendement des emprunts d État allemands à 5 ans Rendement des emprunts d État allemands à 2 ans Euro Stoxx (rebasé) Dax 30 (rebasé) Rendement des emprunts d État allemands à 10 ans (échelle de droite) La performance passée ne saurait préjuger de la performance future. Sources : Datastream, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research. 2

3 2. Affaiblissement de la devise À partir de la fin du mois de septembre 2014 jusqu à fin février 2015, l euro a dévissé de près de 6% par rapport aux principales devises mondiales 3. Cette dépréciation nominale de la monnaie unique s explique en grande partie par l évolution du taux de change face au dollar US. En effet, contrairement à la BCE, la Réserve fédérale américaine vise une première remontée des taux d intérêt vers le milieu de l année, et le différentiel de rendement entre les investissements libellés en euro et ceux libellés en dollar US reste l un des principaux facteurs influant sur la parité de change EUR/USD. Suite à l annonce du programme d achat d obligations, l euro est tombé à 1,12 USD, soit un point bas depuis septembre Bien que l euro se soit par la suite temporairement stabilisé, le taux de change à fin février ressortait quasiment 13% en-deçà du niveau relevé fin septembre La divergence grandissante entre les politiques monétaires de part et d autre de l Atlantique laisse présager d une poursuite de l appréciation du billet vert face à la monnaie unique. 3. Normalisation des anticipations inflationnistes Certains signes laissent entrevoir un repli de l inflation headline en 2015, induit par la baisse des prix du pétrole brut. Le niveau très modéré de l inflation dans la zone euro reste une difficulté pour les autorités monétaires et semble se répercuter sur les anticipations inflationnistes. En effet, les anticipations d inflation à moyen et long terme, dérivées des sondages ou des statistiques des marchés financiers, sont restées orientées à la baisse tout au long de l année dernière (cf. graphique n 2). Cependant, il est essentiel que les anticipations inflationnistes restent ancrées afin d éviter que toute fluctuation temporaire des taux d inflation ne déclenche de réaction similaire sur le front des prix et des salaires (spirale salaires/prix), au risque de se muer en cercle vicieux. À cet égard, il est intéressant de noter qu une remontée modérée du taux de rendement nominal des emprunts d État allemands induite par une hausse des anticipations inflationnistes serait interprétée comme une victoire par la BCE! Il faudra attendre encore quelques mois avant de savoir avec certitude dans quelle mesure le programme d assouplissement quantitatif de la BCE a permis d enrayer une fois pour toute les pressions déflationnistes dans la région. Au moins, les anticipations inflationnistes à moyen terme, suivies de très près par le marché, se sont stabilisées dans le sillage de l annonce du programme de QE. Dans l ensemble, le risque de déflation, compris comme une spirale baissière négative des prix et des salaires, peut être considéré comme faible. Bien que les taux d inflation soient encore loin du seuil de stabilité établi à 2%, la faiblesse de l inflation peut principalement s expliquer par la chute brutale des prix du pétrole depuis l été 2014 ainsi que par les processus d ajustement structurels en cours au sein de certains états membres de la zone euro. D une certaine manière, ce repli du cours du pétrole, essentiellement causé par un excédent d offre, agit comme un programme de relance économique. En effet, la baisse des prix de l énergie se traduit par une forte hausse du pouvoir d achat pour la zone euro, qui reste un importateur net. 3 En termes de taux de change nominal effectif (TCNE). Le TCNE est calculé sur la base des moyennes pondérées des évolutions relatives des taux de change bilatéraux entre l euro et les devises des principaux partenaires commerciaux de la zone euro. Graphique n 2 : Le programme de QE produit ses effets via trois canaux de transmission N 3 Les anticipations inflationnistes Toujours sous pression : les anticipations inflationnistes des prévisionnistes professionnels (SPF)* à 1, 2 et 5 ans... et les anticipations inflationnistes du marché à moyen terme** 2.4 % 2.2 % 1.8 % 1.6 % 1.4 % 1.2 % 0.8 % 2.4 % 2.2 % 1.8 % 1.6 % 1.4 % 1.2 % 0.8 % 3.5 % 3.5 % *) Sondage des prévisionnistes professionnels **) Anticipations d inflation à moyen terme mesurées en termes de point mort d inflation à 5 ans sur 5 ans, c est-à-dire les anticipations d inflation sur une période de cinq ans dans cinq ans. La performance passée et les prévisions ne sauraient préjuger de la performance future. Sources : Datastream, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research SPF pour la zone euro : taux d inflation des prix à la consommation harmonisé (IPCH) à 5 ans SPF pour la zone euro : taux d inflation des prix à la consommation harmonisé (IPCH) à 2 ans SPF pour la zone euro : prévision du taux d inflation des prix à la consommation harmonisé (IPCH) à 1 an Taux point mort d inflation à 5 ans sur 5 ans 3

4 Forte amélioration des conditions cycliques Le recul du prix de l énergie, l affaiblissement de la devise, les politiques budgétaires moins restrictives 4 et les conditions de financement plus favorables pour les entreprises (notamment la baisse des taux de rendement des obligations d entreprises et la troisième amélioration consécutive relevée dans le «Bank Lending Survey», l enquête sur la distribution du crédit) 5 devraient avoir des retombées positives au cours des prochains trimestres. En dépit de la persistance des risques (géo)politiques, cet environnement suggère que la reprise économique au sein de la zone euro pourrait bien avoir été sous-estimée. Plusieurs indicateurs avancés tels que l indice PMI (sondage des directeurs d achat) confirment la vive reprise de l économie de la zone euro depuis le début de l année, malgré quelques fortes divergences locales. Les difficultés auxquelles est confrontée la région ne pourront être résolues par de simples injections de liquidité ; l amélioration de la situation passera nécessairement par des réformes économiques au niveau des pays. Concernant les perspectives de croissance, la frontière sépare désormais davantage les bons des mauvais élèves de la réforme plutôt que les pays core des pays périphériques. L architecture institutionnelle de la zone euro s est considérablement renforcée Au niveau européen, un certain nombre de réformes ont été engagées depuis 2010 afin de renforcer les fondations de la zone euro et les rendre plus résistantes aux crises. Cette «nouvelle donne» du contrôle budgétaire et économique (par ex. un Pacte de stabilité et de croissance plus contraignant, une procédure relative aux déséquilibres macroéconomiques), de l intégration et de la stabilité des marchés financiers (par ex. l Union bancaire européenne) ainsi que de la gestion des situations de crise (Mécanisme européen de stabilité, MES) est venue modifier en profondeur l architecture institutionnelle de la zone euro (cf. graphique n 3). Ces éléments, associés aux mesures de politique monétaire amorcées par la BCE (et en particulier l annonce de potentiels programmes OMT 6 ), ont permis de réduire très fortement le risque systémique, comme le montre l indicateur composite de la BCE relatif au risque systémique des marchés financiers pour la zone euro 7. Graphique n 3 : Quelles mesures ont été prises pour améliorer la résistance de la zone euro face aux crises? L architecture institutionnelle de la zone euro s est considérablement renforcée depuis 2010 Réduction de la dette souveraine Nouveau contrôle budgétaire Renforcement du Pacte de stabilité et de croissance (règles du Six Pack/Two Pack) Le Pacte budgétaire : le déficit structurel ne doit pas excéder 0,5% du PIB (principe du «debt brake») Semestre européen : coordination des politiques économiques et budgétaires Coordination des politiques économiques Nouvelle gouvernance économique Europe 2020 : une stratégie commune de croissance Pacte Euro-plus Contrôle macroéconomique : identification et rectification anticipées des déséquilibres excessifs Mécanismes d aide financière Stabilisation des marchés financiers Réformes des marchés financiers Système européen de surveillance financière (ABE, CERS, ESMA, EIOPA)* Contrôle micro- et macro-prudentiel Durcissement du cadre réglementaire (Bâle III) Union bancaire européenne Contrôle (SSM), résolution (SRM), harmonisation des garanties de dépôt 4 En termes d évolution de la balance budgétaire structurelle, c est-à-dire la balance budgétaire des gouvernements ajustée des effets cycliques et isolés. 5 Pour la première fois en plus de trois ans, les banques de la zone euro interrogées au quatrième trimestre 2014 ont relevé une forte hausse de la demande de prêts bancaires de la part d entreprises nonfinancières. En outre, les institutions financières interrogées ont indiqué avoir nettement assoupli leurs conditions de crédit aux entreprises pour la première fois depuis Possibilité d achats sur le marché secondaire (sans limite expresse fixée en avance) d emprunts d État de pays membres de la zone euro qui acceptent de s engager dans le cadre d un programme FESF/MES. 7 Le CISS, indicateur composite des tensions systémiques dans la zone euro, regroupe 15 indicateurs de tensions financières principales basés sur les marchés financiers, répartis en cinq segments : les intermédiaires financiers, les marchés monétaires, les marchés d actions, les marchés obligataires et les marchés des changes. Une pondération relative supérieure est accordée aux situations marquées par la présence simultanée de tensions au sein de plusieurs segments. Mécanisme de soutien permanent : Mécanisme européen de stabilité (MES) avec une capacité de prêt maximum d environ 500 mds EUR mds EUR d aide financière prévue par la FESF** Mécanismes de soutien temporaires (jusqu en juillet 2013) : Facilité européenne de stabilité financière (FESF), Mécanisme européen de stabilisation financière (MESF) *) ABE = Autorité bancaire européenne, ESMA = European Securities and Markets Authority (autorité européenne des marchés financiers), EIOPA = European Insurance and Occupational Pensions Authority (autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles), CERS = Comité européen du risque systémique. **) Dans la mesure où l aide financière accordée à l Irlande, au Portugal et à la Grèce n a pas été déduite de la capacité de prêt du MES, le plafond global de la capacité de prêt du MES et de la FESF de 700 mds EUR s applique durant la période de transition au cours de laquelle ces deux mécanismes coexistent. Sources : Commission européenne, Ministère fédéral des finances, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research. 4

5 AGIR : Le coup de départ pour investir dans la zone euro aurait-il été donné? Effet d éviction sur le marché obligataire européen Concernant le marché obligataire européen, les emprunts d État devraient être les principaux bénéficiaires du programme d assouplissement quantitatif. 8 Pour le moment, le QE devrait maintenir les taux de rendement à des niveaux peu élevés sur la quasi-totalité des maturités supérieures à 2 ans. Au sein des marchés périphériques (à l exception de la Grèce), l effet de liquidité associé à l amélioration des perspectives économiques devraient se traduire par une poursuite du resserrement des spreads par rapport aux emprunts d État allemands de maturité équivalente (cf. graphique n 4). Cette tendance s explique notamment par le fait que les probabilités de défaut à cinq ans intégrées dans les valorisations des marchés obligataires de la périphérie restent largement supérieures à leurs niveaux d avant crise. Graphique n 4 : Marchés des obligations souveraines de la zone euro : les effets de la liquidité et l espoir de la croissance Les primes de risque sont orientées à la baisse : spreads des taux de rendement par rapport aux emprunts d État allemands à 10 ans (en points de pourcentage) 12 % 11 % 10 % 9 % 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % Italie Espagne Irlande France Portugal Grèce (échelle de gauche) La performance passée ne saurait préjuger de la performance future. Sources : Datastream, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research. En revanche, concernant les emprunts d État de haute qualité, la politique monétaire ultraaccommodante semble avoir fait tomber dans la norme le principe des taux d intérêt négatifs. Cependant, même les taux de rendement des emprunts d État d une maturité allant jusqu à 5 ans (!) sont tombés en terrain négatif, tandis que le 7 % 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 0 % rendement du Bund à 10 ans se rapproche sans cesse de 0 (cf. graphique n 1 également). La courbe de taux des emprunts d État allemands devrait s aplanir au-delà des maturités de 2 ans, sous l effet de la demande de la banque centrale. Pour le moment tout du moins, les rendements des emprunts d État à plus long terme devraient résister au chant des sirènes de la hausse des rendements obligataires américains. Les achats massifs d obligations auront inéluctablement un effet de distorsion sur les prix de l ensemble du marché obligataire européen. Plus spécifiquement, les emprunts d État allemands se situent d ores et déjà à des niveaux de valorisation très élevés et pourraient se renchérir d un point de vue fondamental. À cet égard, il convient de ne pas sous-estimer les risques de liquidité. En particulier dans un environnement de baisse du niveau de dette publique et de la diminution subséquente du volume de nouvelles émissions, le programme de QE pourrait avoir un effet d éviction et créer des goulots d étranglement sur les marchés des emprunts d État. Dans certains cas extrêmes, ces achats pourraient se traduire par un tarissement de la liquidité au sein de certains segments, à l instar de la situation observée sur le marché des emprunts d État japonais l année dernière. En conclusion, nous identifions un potentiel de nouvelle appréciation des marchés obligataires européens suite au programme d achat de grande envergure lancé par la BCE. Cela concerne tout particulièrement les émetteurs de moins bonne qualité. Cependant, dans la mesure où les rendements obligataires sont d ores et déjà à des niveaux très faibles en termes absolus, les perspectives de performance totale ne sont que modérées. Force est de constater que, dans un contexte marqué par la remontée des risques de liquidité, qui ne doivent pas être sous-estimés en période de QE, l attrait relatif (par rapport aux actions) des investissements sur les marchés obligataires européens a dans l ensemble diminué. Un renouveau des actions européennes à l horizon? Plusieurs signes militent en faveur d un tel scénario. Partons à la découverte du «Vieux continent» : d un point de vue structurel, les actifs de la zone euro devraient bénéficier de l amélioration de l architecture financière de l union monétaire. En outre, la politique monétaire ultra-accommodante et l environnement de répression financière qui en 8 Dans la mesure où le programme de la BCE sera déployé sur la base de sa clé de répartition et non sur la base des volumes de marché en circulation, les principaux bénéficiaires des achats obligataires de la banque centrale seront les pays les moins endettés en termes relatifs avec une faible activité d émission (notamment les emprunts d État allemands) ainsi que les pays de la zone euro dont les obligations sont relativement illiquides. 5

6 découle restent des facteurs de soutien structurel pour les investissements en actions. Au sein de la zone euro, la performance économique devrait également contribuer une dynamique positive. Ces derniers mois, la faiblesse des statistiques économiques a incité les analystes à revoir à la baisse leurs prévisions de croissance pour Pour la première fois depuis mai 2014, cette tendance baissière semble en passe de s essouffler, et les prévisions de croissance du consensus pour plusieurs pays de la zone euro sont de nouveau orientées à la hausse. Parallèlement, les statistiques macroéconomiques continuent de se stabiliser progressivement. Suite à la dépréciation de l euro et au recul des prix du pétrole, le rebond économique (toujours faible) dans la zone euro devrait se renforcer. Cette tendance, associée à la fin des révisions à la baisse des anticipations de croissance, pourrait donner lieu à des surprises positives et ouvrir la voie à un rallye cyclique sur les marchés des actions européennes. En outre, la baisse de l euro devrait soutenir la croissance des bénéfices des entreprises situées dans la zone euro (cf. graphique n 5). Cela s explique par le fait que la zone euro génère environ 45% de ses revenus en dehors de la région. Par rapport aux États- Unis en particulier, il existe encore un fort potentiel de Graphique n 5 : La baisse du taux de change de l euro devrait alimenter les révisions à la hausse des bénéfices au sein de la zone euro Tendance de révisions des bénéfices de l indice Euro Stoxx* (moyenne mobile sur 3 mois) et taux de change de l euro pondéré des échanges commerciaux Euro fort longue période de révisions à la baisse des bénéfices Le taux de change de l euro s apprête à devenir un facteur de soutien Révision des bénéfices de l Euro Stoxx (moyenne mobile sur 3 mois), échelle de gauche Euro en termes pondéré des échanges commerciaux (indice JPM), 2000 = 100, échelle de droite inversée *) Taux de révisions à la hausse/la baisse des bénéfices La performance passée ne saurait préjuger de la performance future. Sources : IBES, Datastream, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research. rattrapage des bénéfices. L écart entre la performance des indices américains et européens s est fortement creusé ces dernières années. Au cours des prochains trimestres, une inversion de la tendance en faveur des actions de la zone euro est à anticiper, notamment grâce au soutien apporté par la faiblesse de la monnaie unique. En dépit des pics temporaires observés sur les marchés d actions, les actions européennes affichent toujours une valorisation attrayante sur une base relative, en particulier en termes de ratio prix/ bénéfices de Shiller (PER de Shiller une mesure de valorisation pertinente pour les investissements de long terme). Le calcul du PER de Shiller est réalisé à partir de la moyenne mobile des bénéfices des entreprises sur 10 ans. En conséquence, le PER lisse les fluctuations cycliques, tandis que les influences isolées et temporaires sont exclues. Sur cette base, le marché des actions européennes affiche toujours une décote d environ 25% par rapport à l indice mondial (MSCI Europe/MSCI World). 9 Les dividendes versés jouent un rôle essentiel dans la performance totale d une action, et tout particulièrement dans une période marquée par une croissance moyenne en repli et des rendements obligataires extrêmement faibles. Les rendements du dividende offerts par les actions européennes restent largement supérieurs à 3% 10 et présentent dès lors un avantage significatif par rapport aux rendements des obligations d entreprises européennes et des emprunts d État allemands à 10 ans : «le coupon des actions par rapport au coupon des obligations». La baisse des taux d endettement par rapport aux fonds propres et l augmentation des niveaux de trésorerie sur les bilans des entreprises européennes, associées à des taux de distribution relativement faibles, se traduisent par un potentiel significatif de hausse des dividendes. Il est intéressant de noter que les investisseurs américains ont d ores et déjà entamé leur tour d Europe. Cette tendance est visible dans la forte hausse des flux d investissement des investisseurs américains à destination des fonds d actions européennes, qui s élève à plus de 8,7 milliards USD depuis le début de l année Données au mois de janvier Tels que mesurés par l indice MSCI Europe un niveau attrayant également par rapport aux marchés américains et émergents (tels que mesurés respectivement par les indices MSCI US et Emerging Markets). 6

7 Edition Allianz Global Investors GmbH Bockenheimer Landstr Francfort-sur-le-Main, Allemagne Global Capital Markets & Thematic Research Hans-Jörg Naumer (hjn), Ann-Katrin Petersen (akp), Stefan Scheurer (st) Source des données sauf indication contraire : Thomson Financial Datastream. Datation des données sauf indication contraire : Mars 2015 Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d un investissement peuvent diminuer aussi bien qu augmenter et l investisseur n est dès lors pas assuré de récupérer le capital investi. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement de la société de gestion à la date de publication et sont susceptibles d être modifiés à tout moment et sans préavis. Certaines des données fournies dans le présent document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables, mais elles n ont pas été vérifiées de manière indépendante. L exactitude ou l exhaustivité de ces données/informations ne sont pas garanties et toute responsabilité en cas de perte directe ou indirecte découlant de leur utilisation est déclinée, sauf en cas de négligence grave ou de faute professionnelle délibérée. Les conditions de toute offre ou contrat sous-jacent, passé, présent ou à venir, sont celles qui prévalent. Ceci est une communication publicitaire éditée par Allianz Global Investors GmbH, HYPERLINK « une société à responsabilité limitée enregistrée en Allemagne, dont le siège social se situe Bockenheimer Landstrasse 42-44, Francfort/M, enregistrée au tribunal local de Francfort/M sous le numéro HRB 9340, et agréée par la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (HYPERLINK « La reproduction, publication ou transmission du contenu, sous quelque forme que ce soit, est interdite.